云南省上市公司股權(quán)再融資公告效應(yīng)實證分析,證券投資論文

云南省上市公司股權(quán)再融資公告效應(yīng)實證分析,證券投資論文據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2020年5月22日，年內(nèi)已有112家公司完成股權(quán)再融資，130家公司已經(jīng)開場備案，2301億元融資蓄勢待發(fā)。這一現(xiàn)象遭到實務(wù)界的廣泛關(guān)注，也成為學(xué)者們研究的焦點。當(dāng)前，已有部分學(xué)者對于我們國家再融資的公告效應(yīng)進行了不同程度的研究。孔東民、付克華〔2005〕對股東大會決議公告日、發(fā)行日和上市日的市場反響進行了檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，市場對增發(fā)有負面反響，但在大盤上漲階段反響較為平緩。胡乃武、閻衍和張海峰〔2002〕以滬深兩市1998年至2001年7月增發(fā)新股的35家上市公司為研究樣本，運用回歸模型來考察增發(fā)數(shù)量、資產(chǎn)負債水平以及股票的市盈率對個股價格走勢的影響程度。其研究結(jié)果顯示，增發(fā)公告對股價有負面的影響，且主要與大盤走勢、增發(fā)數(shù)量占總股本的比例和資產(chǎn)負債率這三個因素相關(guān)。夏偉芳、張維然〔2003〕運用事件研究法，研究了20012002年上市公司增發(fā)預(yù)案的公告效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)增發(fā)決策公告會引起股價負超額收益，在〔-1，+1〕的事件窗口內(nèi)，平均下跌2.4%，顯著降低上市公司的市場價值。胡援成、程建偉〔2008〕對20002004年滬深股市施行增發(fā)的86家A股上市公司在增發(fā)配股公告日、上市日的研究，發(fā)現(xiàn)增發(fā)公告日、上市日的平均超額收益率均為顯著的負數(shù)，且上市日的負價格效應(yīng)要大于公告日，而配股再融資的市場總體累積效應(yīng)是積極和正面的。李燕妮、楊貴賓〔2005〕以2003年全年這一區(qū)間滬深股市所有上市公司發(fā)布再融資公告事件為研究樣本，利用超常收益分析法，分析了上市公司再融資決策三次公告中的初次公告對股價的影響，實證分析表示清楚，增發(fā)、配股的再融資決策公告皆對股價有負面影響，即投資者不希望上市公司施行再融資，進而通過拋售的方式來對這一事件作出反響，并且投資者對增發(fā)的厭惡程度大于配股。從以上學(xué)者們研究的結(jié)果能夠看出，當(dāng)前研究的主流觀點是再融資給市場帶來負面的效應(yīng)，也有學(xué)者得出相反的結(jié)論。那么，基于云南省這樣一個小樣本市場，上市公司的再融資公告會產(chǎn)生什么樣的市場反響呢？本文通過對云南省上市公司配股和增發(fā)兩種情況的市場公告效應(yīng)進行考察研究，并進行比擬分析，希望能夠為投資者合理預(yù)測公告后公司股價的變動提供參考。二、云南省上市公司股權(quán)再融資公告效應(yīng)實證分析〔一〕相關(guān)概念的界定股權(quán)再融資包括配股和增發(fā)兩種方式。配股是最早被我們國家上市公司使用的再融資手段。配股是指上市企業(yè)對那些在項目建設(shè)經(jīng)過中表現(xiàn)出良好的收益前景的項目有意向追加投資以擴大利潤時，向監(jiān)管部門提出申請，經(jīng)過批準后按一定的比例向原有持股人增發(fā)股份的行為。增發(fā)新股是指上市公司為籌集資金而向公司原股東及新股東按原股本的一定比例增加發(fā)行新股份的融資方式。增發(fā)新股的再融資形式具有極強的市場化程度，因而，是國外成熟的證券市場上最為常見的股權(quán)再融資手段?！捕逞芯糠绞椒椒ū疚牟捎檬录芯糠?，考察超額收益率AR〔AbnormalReturn〕和累計超額收益率。個股的超常收益率等于股票實際收益率減去正常收益率〔NormalReturn〕之后的差額。衡量正常收益率一般有市場調(diào)整法、市場模型法和均值調(diào)整法。張人驥、劉春江〔2004〕分別采用這三種方式方法做了研究，以為市場調(diào)整法是比擬合適中國市場情況的?；诖?，本文采用了市場調(diào)整方式方法計算股票的超額收益率，即假設(shè)所有股票的系數(shù)都等于1。股票i在第t日的超額收益率ARit的計算公式如下：Rit表示股票i在t日的實際收益率，Rmt表示2市場組合在t日的收益率，Pit是股票i在t日的收盤價，Pmt是上證綜合指數(shù)在t日的收盤價。t對于所有樣本N，平均超常收益率AARit為：記在t1-t2的時間段內(nèi)，第i個股票的平均累計超常收益率為CARit，則：〔三〕配股公告效應(yīng)分析樣本區(qū)間選擇20002020年滬深股市施行配股的云南省上市公司，共5家。根據(jù)我們國家證券發(fā)行程序要求，與配股有關(guān)的公告依次有：董事會預(yù)案公告、股東大會決議公告、證監(jiān)會核準發(fā)行公告日以及配股講明書公告、股票發(fā)行日提示公告和股票上市日提示公告。在上述多個公告中，本文選取最具信息含量的、在股票配股前最能影響人們預(yù)期的配股講明書公告日作為事件日。數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)、CSMAR數(shù)據(jù)庫。事件窗口〔或事件期〕的選擇是事件研究法能否對公告效應(yīng)做出客觀評價的關(guān)鍵?？紤]到我們國家證券市場當(dāng)前處于弱式有效、有可能造成信息漏出的情形，選擇的公告事件窗口過短，不能客觀反映事件的公告效應(yīng)，而選擇公告事件窗口過長，將會引入其他的信息噪音，所以，本文將事件窗口設(shè)定為公告日〔T=0〕的前后10個交易日，共21個交易日，即：配股講明書公告日的事件期為〔-10，10〕。根據(jù)以上計算公式，我們求出樣本公司的平均超常收益率和累積超常收益率，見表1。從表1能夠看出，樣本的平均超常收益在21個交易日中有10個交易日為負，比例為47.6%，并且接近公告日的前后幾個交易日平均超常收益率均為負，累積超常收益有17個交易日出現(xiàn)負值，占事件天數(shù)的80.95%，講明配股公告后，云南省上市公司的股價呈現(xiàn)下跌趨勢。由此可見，市場對上市公司施行配股消息的反響是很敏感的。原因很簡單，主要是投資者聽到公司配股的消息往往第一反響是這是一種上市公司圈錢的行為，為減小損失，投資者往往會盡快拋出手頭持有的該公司股票，因而，導(dǎo)致股價直線下降，表示清楚了配股這種融資方式給市場帶來的較為明顯的負面效應(yīng)?！菜摹吃霭l(fā)新股公告效應(yīng)分析選取20002020年滬深股市施行增發(fā)的云南省上市公司為樣本，共12家。以增發(fā)公告日為事件日，時間窗仍然選擇公告日〔T=0〕的前后10個交易日，共21個交易日，即：增發(fā)公告日的事件期為〔-10，10〕。根據(jù)前文所述計算公式，求出增發(fā)樣本公司的平均超額收益率和累積超額收益率，如表2所示。從表中我們能夠分析，從公告日前6天到公告日，累計超額收益率均為負，這可能是由于在股東大會決議公告之前，公司可能已經(jīng)通過董事會決議公告、臨時股東大會決議公告等方式透露了增發(fā)的消息，引起市場的一定波動；并且在公告日之后的5天市場的反響更為強烈，累計超額回報均為負且呈下降趨勢，這也講明了市場對上市公司增發(fā)新股的反響是消極的，投資者將之視為利空消息，進而引起上市公司市場價值的下降。但就增發(fā)的公司來講，市場反響有正有負，表示清楚市場對于公司增發(fā)行為并非一概抵觸，而是有所區(qū)別的。這主要是由于這種市場反響還有其他諸多的影響因素。已有的研究發(fā)現(xiàn)，在大盤上漲階段，增發(fā)的負面反響較小，而在大盤下跌階段，增發(fā)的負面反響較大。除此之外，公司的成長性也是影響增發(fā)公告效應(yīng)的重要原因，假如投資者能夠合理判定公司的發(fā)展前景，信息不對稱僅存在于對公司資產(chǎn)價值的判定，那么，對于那些成長型公司來講，增發(fā)新股公告是好消息，可能引起股價上漲；對于成熟公司來講，增發(fā)新股公告將是壞消息，預(yù)期股價下跌?！参濉硨蓹?quán)再融資公告的比擬分析從以上對兩種再融資方式的研究分析，我們能夠斷定再融資的兩種方式配股、增發(fā)都會引起市場的負面反響。但是從以上的分析能夠看出，云南省上市公司更傾向于增發(fā)再融資，而施行配股再融資的公司較少。既然增發(fā)新股會引起負的超額收益，無法增加上市公司的市場價值，為何上市公司紛紛棄配從增呢？對此，本文進行了下面分析。第一，增發(fā)新股不受比例限制。因而相對于配股而言，增發(fā)的融資金額比配股高，而這一點在我們國家當(dāng)前融資渠道單一的情況下顯得非常具有吸引力。第二，增發(fā)新股既能夠向老股東配售，可以以在網(wǎng)上公開發(fā)售，這就使得增發(fā)的對象較配股更廣，也使增發(fā)更容易為上市公司所接受。第三，增發(fā)新股的定價采取與現(xiàn)價接近的原則，客觀上也促成了在一樣的規(guī)模下，上市公司的增發(fā)新股的融資金額比配股高的現(xiàn)象，進而也誘使上市棄配從增。從以上分析能夠看出，兩種再融資公告對股價產(chǎn)生程度不同但皆為負向的影響，表示清楚我們國家證券介入者并不歡迎上市公司進行再融資，十分是不歡迎配股這種再融資方式，投資者通過拋售來對上市公司再融資決策做出反響。由于股價下跌會導(dǎo)致公司價值下降，因而，上市公司不應(yīng)當(dāng)只考慮到再融資帶來的利益，還應(yīng)當(dāng)充分考慮再融資會引起股價下跌這一隱性成本，在權(quán)衡利弊之后再做出能否再融資以及采取何種再融資方式的決策。三、結(jié)論與建議本研究發(fā)現(xiàn)：云南省上市公司再融資給市場帶來了整體上的負面效應(yīng)。而從樣本來看，云南省上市公司再融資方式大多采用增發(fā)新股，較少采用配股這種方式，可見增發(fā)新股是最近幾年來上市公司較為偏好的融資手段。兩種再融資公告對股價產(chǎn)生程度不同但皆為負向的影響，表示清楚我們國家證券介入者并不歡迎上市公司進行再融資，投資者通過拋售來對上市公司再融資決策做出反響。上市公司增發(fā)新股的過快過濫既毀壞了證券市場資源有效配置的機制，影響證券市場的可持續(xù)發(fā)展，又對現(xiàn)實的證券市場產(chǎn)生極大的沖擊。當(dāng)然，也不能由于增發(fā)存在一些問題而對上市公司增發(fā)方式給予根本的否認。上市公司增發(fā)符合發(fā)行機制市場化的改革方向，有利于我們國家證券市場步入良性發(fā)展軌道。管理層應(yīng)對增發(fā)資格、增發(fā)節(jié)拍、施行步驟加以限制，堅定不移地推動發(fā)行機制的市場化改革，推動增發(fā)融資方式的發(fā)展，克制增發(fā)政策施行經(jīng)過中出現(xiàn)的各種問題。以下為本文根據(jù)研究結(jié)論提出的幾點建議。1.上市公司管理層更應(yīng)慎重股權(quán)再融資決策，充分考慮到再融資公告負效應(yīng)帶來的公司價值的損失。由于并不是募集資金越多，公司價值增值越多，公告負效應(yīng)的存在會導(dǎo)致對公司價值的稀釋，出于公司價值最大化的考慮，公司管理層在做再融資決策時，更應(yīng)考慮公司的長遠利益，務(wù)必合理預(yù)期公告效應(yīng)帶來的稀釋度，充分考慮大盤走勢、公司的成長性等問題，進而做出合理融資方式。2.從再融資公告后市場顯著的負面反響能夠看出，中國資本市場的投資者還不是成熟的投資群體，受外表現(xiàn)象的影響較大。股權(quán)再融資很容易直接給投資者傳遞一個上市公司經(jīng)營不善或損害投資者的信息，引起投資者的恐慌，進而引起公司股價下跌，投資者應(yīng)理性分析一個上市公司的成長性、大盤的走勢等問題，進而對股價做出合理的判定。3.提高增發(fā)門檻，加強對增發(fā)新股公司的監(jiān)管力度。事實證明，硬性條件的弱化，容易誘發(fā)上市公司的增發(fā)熱情，這樣一方面使業(yè)績并不突出的公司進入增發(fā)行列，影響了增發(fā)公司整體股價表現(xiàn)，使公告負效應(yīng)進一步放大，不僅損害了原流通股股東的利益，也影響了投資者對增發(fā)的自信心；另一方面，由于增發(fā)條件不高，增發(fā)成本相對較低，股東容易不顧企業(yè)發(fā)展的需要而盲目融資，降低了資金使用效率，得不到市場化資源配置的效果。不僅增發(fā)進行事前控制，進行資格審核，還要對增發(fā)進行事中控制和事后評價，對增發(fā)籌集資金數(shù)額加以限制，對募集資金投向加以監(jiān)管，對增發(fā)經(jīng)過以及增發(fā)資金使用經(jīng)過中出現(xiàn)違規(guī)行為的公司予以懲罰。以下為參考文獻：[1]胡乃武，閻衍，張海峰.增發(fā)融資的股價效應(yīng)與市場前景[J].金融研究，2002，〔5〕.[2]李康，楊興君，楊雄.配股和增發(fā)的相關(guān)者利益分析和政策