第1講 公司價值與公司治理

1公司金融

武漢大學經(jīng)濟與管理學院第一講

公司價值與公司治理一、公司制企業(yè)及其目標二、公司價值的度量三、對公司價值的損害四、公司治理機制一、公司制企業(yè)及其目標公司是一個獨立的法人團體，公司可以有名稱，并享有很多自然人的法律權(quán)利，如可以購買和交換財產(chǎn)，可以簽訂契約，可以起訴和被起訴。公司創(chuàng)辦人必須準備公司章程和一套規(guī)章制度，包括：公司名稱；公司計劃的經(jīng)營年限（可以永續(xù)經(jīng)營）；經(jīng)營目的；公司獲準發(fā)行的股票數(shù)量以及各種不同股份的權(quán)限；股東擁有的權(quán)利；發(fā)起董事會的成員數(shù)量。股份有限公司和有限責任公司股份有限公司和有限責任公司，都是股份制企業(yè)的法律形式，但有以下區(qū)別：公司設立時對股東人數(shù)要求不一樣。設立股份有限公司應有3個以上（含3個）發(fā)起人，多者不限；設立有限責任公司必須有2個以上30個以下的股東（經(jīng)批準可最多不得超過50個股東）在股份有限公司中，公司的資產(chǎn)總額平均劃分為相等的股份，股東的股權(quán)是用持有多少股來表示的。而有限責征公司的資產(chǎn)總額不作等額劃分，股東的股權(quán)是通過投資占總資產(chǎn)比例大小來表示的。股份有限公司可以發(fā)股票上市融資，股票可以自由轉(zhuǎn)讓和交易；而有限責任公司不發(fā)股票，對股東只發(fā)放一張出資證明書，股東轉(zhuǎn)讓出資，要由股東會或董事會討論通過。

《中華人民共和國公司法》我國公司法規(guī)定:有限責任公司、股份有限公司、國有獨資公司。第三條有限責任公司和股份有限公司是企業(yè)法人。

有限責任公司，股東以其出資額為限對公司承擔責任，公司以其全部資產(chǎn)對公司的債務承擔責任。

股份有限公司，其全部資本分為等額股份，股東以其所持股份為限對公司承擔責任，公司以其全部資產(chǎn)對公司的債務承擔責任。第六十四條本法所稱國有獨資公司是指國家授權(quán)投資的機構(gòu)或者國家授權(quán)的部門單獨投資設立的有限責任公司。國務院確定的生產(chǎn)特殊產(chǎn)品的公司或者屬于特定行業(yè)的公司，應當采取國有獨資公司形式。公司制企業(yè)組織結(jié)構(gòu)直線職能式事業(yè)部式中青旅控股股份有限公司公司價值最大化目標公司管理者有義務為股東謀求最大利益。當股票上市交易并且市場有效時，公司制企業(yè)的目標就是使股票價格最大化。公司價值最大化目標與股東價值最大化有何區(qū)別？公司價值如何度量？利潤最大化與價值最大化利潤最大化缺陷：1）沒有考慮資金的時間價值；2）沒有考慮風險因素；3)沒有考慮產(chǎn)出和投入之間的比例關(guān)系；4)沒有考慮權(quán)益資本的成本。價值最大化股東財富的最大化（所有者權(quán)益價值最大化）市場價值而非賬面價值股票市場價格最大化（上市公司）CashFlowsbetweenFirmsandMarketsThebookvalueofthefirmThemarketvalueofthefirmFirm’sInvestment(B)CurrentassetsFixedassetsFinancialMarketsCurrentliabilitiesLong-termliabilitiesEquityThegovernment(D)Firmissuessecurities(A)RetainedCF(E)TaxesFirm’scashflow(C)Dividendsandinterests(F)=?CashFlowsbetweenFirmsandMarketsMarketvalueofthefirm≠Bookvalueofthefirmbecauseofgrowthassets.Inwhatsituationwillthefirmcreatevaluesfortheinvestors?F>A二、公司價值的度量資產(chǎn)運用所產(chǎn)生的現(xiàn)金流等于負債的現(xiàn)金流加上股東權(quán)益的現(xiàn)金流。資產(chǎn)方總現(xiàn)金流折現(xiàn)等于公司價值。負債現(xiàn)金流折現(xiàn)加上權(quán)益現(xiàn)金流折現(xiàn)也等于公司價值。（公司價值等于負債價值加上權(quán)益價值）財務現(xiàn)金流與資產(chǎn)≡負債+股東權(quán)益相對應，由企業(yè)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量也一定等于負債的現(xiàn)金流量加上股東權(quán)益的現(xiàn)金流量。CF(A)≡CF(B)+CF(S)企業(yè)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流就是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流，負債的現(xiàn)金流為流向債權(quán)人的現(xiàn)金流，權(quán)益的現(xiàn)金流就是流向股東的現(xiàn)金流。企業(yè)的價值就在于其產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力。三、對公司價值的損害雙重稅收

公司所得稅股利分配時的所得稅代理問題

委托-代理關(guān)系（出資人-管理者）

代理成本公司控制權(quán)與所有權(quán)的分離BoardofDirectorsManagementAssetsDebtEquityShareholdersDebtholders管理者董事會股東大會債權(quán)人委托—代理關(guān)系委托—代理問題18委托—代理問題：管理者視角委托—代理問題：控股股東視角股價高估的代理問題債務的代理問題管理者代理問題Managerialgoalsmaybedifferentfromshareholdergoals（管理者的目標可能不同于股東的目標）Expensiveperquisites（在職消費）Survival（控制足夠的資源使公司生存下去）Independence（不依賴于外部市場而進行決策的獨立性）Increasedgrowthandsizearenotnecessarilythesamethingasincreasedshareholderwealth.（管理者往往追求公司規(guī)模擴張，但擴張規(guī)模與股東財富增長并不完全一致。）AgencyCosts（代理成本）Agencycostsarethecostsassociatedwiththeagencyproblemandarisemainlyduetotheconflictofinterestbetweenthemanagersandtheshareholders.（由管理者與股東之間代理問題而引起的成本）Directagencycosts:Directcostscomeaboutincompensationandperquisitesformanagement.

（直接的代理成本：管理人員的薪酬和在職消費）Indirectagencycosts:Indirectcostsaretheresultofmonitoringmanagers.

（間接的代理成本：監(jiān)督管理者而產(chǎn)生的成本）管理者激勵機制：Morcketal.（1988）21JensenandMeckling（1976）及Jesen（1986）均從資本結(jié)構(gòu)的角度尋求管理者代理問題的解決思路，Morck（1988）則基于管理者持股比例與公司價值的關(guān)系提出了管理者激勵機制。JensenandMeckling（1976）指出，隨著管理者持股比例的增加，管理者與外部股東的利益會逐漸趨同。根據(jù)這一利益趨同假說，公司價值會隨著管理者持股比例的增加而增加。（單調(diào)正相關(guān)）Morcketal.（1988）則指出，當管理者持股比例大到一定程度時，其可能利用更大的權(quán)力來滿足個人私利。根據(jù)這一壕溝效應假說，控制權(quán)不受限制的管理者會使得公司價值下降。綜合利益趨同假說與壕溝效應假說，實證研究發(fā)現(xiàn)，管理者持股比例與公司價值（托賓Q）存在非單調(diào)關(guān)系：當管理者持股比例增加時，托賓Q先增（0~5%）后降（5%~25%），最后平緩上升。22Morcketal.（1988）管理者持股比例與公司價值的關(guān)系23在管理者持股比例處于0~5%時，公司價值的上升一方面反映了利益趨同假說，另一方面表明高Q值企業(yè)的管理者傾向于持有更多的股份，高Q值企業(yè)也更可能給管理者更多的股份或股票期權(quán)作為激勵。因此，Morcketal.（1988）提出管理者激勵機制：如果用高股權(quán)來獎勵管理者才能、滿足其謀利動機，那么企業(yè)將同時擁有高托賓Q和高管理者持股比例。壕溝效應的存在也會使得管理者利用更高的控制權(quán)改變自己的薪酬組合、尋求租金，此時公司價值下降，管理者激勵機制失效。Morcketal.（1988）兩類代理問題股權(quán)集中度較低：中小股東可以組成強大的聯(lián)盟來有效對抗力量相對強大的股東，控股股東利益侵占帶來的損失相對較低，管理者代理問題降低公司業(yè)績。股權(quán)集中度較高：控股股東能夠更加輕松地為了自己的利益而侵占公司資源，降低公司業(yè)績。中小股東對控股股東施加的壓力極其微弱；即使所有的中小股東組成一個聯(lián)盟，他們也僅僅只有微不足道的投票權(quán)，因此，沒有能力阻止控股股東做自我有利的決定。同時，高股權(quán)集中度使控股股東能夠有效監(jiān)督CEO，或者直接參與管理層和董事會的決策。因此，控股股東不太容易遭到管理團隊或者董事會成員的反對。隨著股權(quán)集中水平從低到適度的水平增加，伴隨著管理者利益侵占的有效降低，效益顯著增高。隨著股權(quán)集中水平持續(xù)增加，那些效益將最終被控股股東侵占利益侵占帶來的損失所抵消。股權(quán)集中度對于公司業(yè)績有個最佳水平，介于最低和最高水平之間，在這個點上全部的利益侵占（來自管理者和控股股東）損失最小化。控股股東代理問題股價高估的代理問題27資本市場不完善、代理沖突下的公司投資理論隱含了管理者、投資者理性以及資本市場有效的假設。行為公司金融研究的興起和發(fā)展打破了股票價格自動收斂于本源價值的市場有效假設。當公司股價被市場高估時，公司會利用股權(quán)融資的低成本優(yōu)勢，通過發(fā)行更多的股票進行融資。此時新股東購買了股價高估的股票，存在新股東利益向老股東的轉(zhuǎn)移。利用市場時機進行融資所獲得的資金有可能被濫用，Jensen（2005）由此定義了“股價高估的代理成本”（agencycostsofovervaluedequity）。28四、公司治理機制公司治理源于現(xiàn)代公司中所有權(quán)和控制權(quán)的分離，不僅規(guī)定了公司的各個相關(guān)利益主體（包括股東、董事會、監(jiān)事會、管理層等）的責任和權(quán)力，而且規(guī)定了公司決策所應遵循的規(guī)則和程序，以實現(xiàn)股東及其他利益相關(guān)者的利益最大化。公司治理機制具體指的是借助各種法律法規(guī)、政治文化環(huán)境以及市場競爭的自發(fā)選擇，通過一系列企業(yè)外部和內(nèi)部設計來降低企業(yè)代理成本，以實現(xiàn)權(quán)力制衡和科學決策的各種機制和安排的總稱。公司內(nèi)部治理機制：管理者激勵約束機制、董事會治理、控股股東治理、機構(gòu)投資者治理，等等。公司外部治理環(huán)境：控制權(quán)市場（接管市場、代理權(quán)爭奪）、產(chǎn)品市場競爭、信息披露制度、信用中介機構(gòu)、投資者法律保護、政府監(jiān)管、輿論監(jiān)督，等等。29管理者激勵機制管理者薪酬計劃將管理者的報酬與績效掛鉤的方式，使其與股東利益相一致，從而解決委托人和代理人之間的代理問題。股權(quán)激勵采用管理者及其他核心員工獲得公司股權(quán)的形式，享有一定的經(jīng)濟權(quán)利，使他們能夠以股東的身份參與企業(yè)決策、分享利潤、承擔風險，從而勤勉盡責地為公司的長期發(fā)展服務的一種激勵方法。模式：股票期權(quán)、員工持股計劃（ESOP）、管理層收購（MBO）、股票增值權(quán)、限制性股票等職業(yè)經(jīng)理人市場競爭機制經(jīng)理人的競爭選聘機制，市場的供給者是職業(yè)經(jīng)理人候選人，需求方是公司。職業(yè)經(jīng)理人的報酬是職業(yè)經(jīng)理人市場的價格信號，職業(yè)經(jīng)理人的聲譽是職業(yè)經(jīng)理人的質(zhì)量信號。包括內(nèi)部市場和外部市場，其中內(nèi)部市場是指企業(yè)從內(nèi)部依據(jù)晉升機制選拔經(jīng)理人的途徑，外部市場則是指從企業(yè)外部聘任經(jīng)理人。30董事會治理董事是指由公司股東大會選舉產(chǎn)生的具有實際權(quán)力和權(quán)威的管理公司事務的人員，對內(nèi)管理公司事務，對外代表公司進行經(jīng)濟活動。內(nèi)部董事也稱執(zhí)行董事，主要是指擔任董事的本公司管理人員外部董事又分為有關(guān)聯(lián)關(guān)系的外部董事即灰色董事，是指與公司存在實質(zhì)性利害關(guān)系的外部董事，如公司已退休高管人員、高管人員的親朋好友、公司律師、供應商的總裁；無關(guān)聯(lián)關(guān)系的外部董事即獨立董事，是指不在上市公司擔任董事之外的其他職務，并與公司、內(nèi)部人及大股東間不存在可能妨礙其獨立作出客觀判斷的利害關(guān)系，尤其是直接或者間接的財產(chǎn)利益關(guān)系的董事。獨立董事最重要的職責是對董事會進行監(jiān)督，強化董事會內(nèi)部的制衡機制；另一項職責在于為公司的科學決策提供咨詢?？毓晒蓶|治理現(xiàn)代公司的主要矛盾已不是分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)條件下的所有者—管理者的代理問題，而是股權(quán)集中條件下的大股東—小股東代理問題。