長期投資決策財務(wù)評價指標(biāo)釋疑

長期投資決策財務(wù)評價指標(biāo)釋疑長期投資決策財務(wù)評價指標(biāo)釋疑長期投資決策財務(wù)評價指標(biāo)釋疑

在長期投資決策分析中，最常用的動態(tài)分析指標(biāo)是凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報酬率法。但在這兩個指標(biāo)的具體應(yīng)用中，有兩個問題一直困擾著我們：一是在互斥計劃的擇優(yōu)選擇中兩者可能產(chǎn)生矛盾的問題，二是內(nèi)含報酬率法在非常規(guī)計劃中的應(yīng)用問題。對此雖然有許多文獻(xiàn)提出了一些相應(yīng)措施，但本文擬從分析產(chǎn)生問題的原因為出發(fā)點(diǎn)，以期找到解決問題的最正確辦法。

一、凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報酬率法的擇優(yōu)問題

〔一〕互斥計劃分析中兩法擇優(yōu)產(chǎn)生差別的原因

在對單一獨(dú)立計劃的可行性分析中，凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報酬率法對計劃的評價結(jié)論完全一致，但在互斥計劃〔指兩個或兩個以上的備選計劃中，只能選擇一個最優(yōu)計劃〕的擇優(yōu)選擇中，兩種分析辦法的擇優(yōu)結(jié)果卻經(jīng)常發(fā)生矛盾，尤其在投資規(guī)模不等和投資計劃現(xiàn)金流入實(shí)現(xiàn)的時間不同的情況下，更是如此。對此，雖然有許多文獻(xiàn)提出了一些相應(yīng)的解決辦法，如按凈現(xiàn)值法為規(guī)范選擇最優(yōu)計劃的企業(yè)價值最大化觀點(diǎn)、按外部收益率的大小選擇最優(yōu)計劃的觀點(diǎn)等，但我們認(rèn)為，解決此問題的最好辦法還應(yīng)從分析兩法產(chǎn)生差別的原因出發(fā)。

在對投資工程的可行性分析中，凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報酬率法都考慮了貨幣的時間價值，而且在貨幣時間價值的計算中采用的是復(fù)利計算原那么，因此，兩法對工程使用期內(nèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入都作了再投資的若，但由于兩法對現(xiàn)金流量現(xiàn)值計算中采用的貼現(xiàn)率不同，從而使兩種辦法假定在現(xiàn)金流入再投資時，會產(chǎn)生不同的報酬率。凈現(xiàn)值法是若不同的備選計劃在同一時期產(chǎn)生的現(xiàn)金流入再投資時，都會產(chǎn)生與企業(yè)的資金本錢率相等的報酬率；而內(nèi)含報酬率法是若各個工程的再投資報酬率等于各工程的內(nèi)含報酬率，由于個案的內(nèi)含報酬率不等，所以同一時期不同工程產(chǎn)生的現(xiàn)金流入的再投資報酬率不同，且不等于企業(yè)的資金本錢率。

〔二〕再投資報酬率在最優(yōu)計劃選擇中的運(yùn)用

既然導(dǎo)致凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報酬率法擇優(yōu)結(jié)果產(chǎn)生差別的原因是兩法對未來現(xiàn)金流入的再投資報酬率的若不同，因此，在最優(yōu)計劃選擇之前，應(yīng)客觀預(yù)測企業(yè)未來特定時期可實(shí)現(xiàn)的再投資報酬率，然后結(jié)合具體情況進(jìn)行擇優(yōu)，否那么，無論以何種單一辦法獨(dú)立的進(jìn)行選擇，都有可能因?qū)嶋H情況與若條件不一致，而導(dǎo)致決策的失誤。具體的決策規(guī)那么，通過下例表明。例：某企業(yè)有A、B兩互斥計劃，各計劃的現(xiàn)金流量見表1。企業(yè)資金本錢率10％，要求做出最優(yōu)選擇。

表1

單位：元

計劃

各年現(xiàn)金凈流量第一年第二年第三年第四年第五年

A100006000400030002000

B100002000300040008000

本例按內(nèi)含報酬率法選擇：A計劃的內(nèi)含報酬率為23.11％，B計劃的內(nèi)含報酬率為19.66％，顯然A計劃為優(yōu)；按凈現(xiàn)值法進(jìn)行選擇：以資金本錢率10％計算的A計劃的凈現(xiàn)值為2377元，B計劃的凈現(xiàn)值為2764元，顯然，故選擇B計劃。兩種分析辦法得出相異的結(jié)論。但客觀上不管備選計劃有多少，其最優(yōu)計劃應(yīng)具有唯一性，選擇辦法如下：

1、按多個貼現(xiàn)率分別計算各計劃的凈現(xiàn)值，計算結(jié)果見表2。表2

單位：元

貼現(xiàn)率

A凈現(xiàn)值

B凈現(xiàn)值

凈現(xiàn)值差額〔A－B〕

5％

3586

4665

－1079

10％

2377

2764

－387

15％

1362

1210

152

20％

467

－80

547

25％

－284

－1152

868

內(nèi)含報酬率

23.11％

19.66％

分析表2數(shù)據(jù)可發(fā)現(xiàn)：當(dāng)貼現(xiàn)率小于10％時，A計劃凈現(xiàn)值小于B計劃，凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報酬率法擇優(yōu)結(jié)論相異，前者選擇B計劃，后者選擇A計劃；當(dāng)貼現(xiàn)率大于15％時，A計劃凈現(xiàn)值大于B計劃，凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報酬率法擇優(yōu)結(jié)果相同，都為A計劃，表明在10％與15％之間，存在一個使A、B計劃凈現(xiàn)值相等的分界貼現(xiàn)率，該貼現(xiàn)率同時也是兩計劃擇優(yōu)結(jié)論異、同的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。該分界貼現(xiàn)率按內(nèi)插法計算如下：

分界貼現(xiàn)率＝10％＋387/〔387＋152〕×〔15％－10％〕＝13.59％

2、擇優(yōu)規(guī)范。本例中計算現(xiàn)金流量現(xiàn)值所用的貼現(xiàn)率，實(shí)際上即為假計的工程現(xiàn)金流入的再投資報酬率，所以，如預(yù)計的再投資報酬率大于13.59％，那么故選擇A計劃；此時，凈現(xiàn)值法和內(nèi)含率報酬法不但擇優(yōu)結(jié)果一致，關(guān)鍵是兩者的現(xiàn)金流入再投資若合乎客觀情況；但如預(yù)計的再投資報酬率小于13.59％，那么應(yīng)按凈現(xiàn)值法進(jìn)行擇優(yōu)，此例故選擇B計劃，因內(nèi)含報酬率假計的較高的再投資報酬率難以實(shí)現(xiàn)。自然，如企業(yè)的現(xiàn)金流入無法立即實(shí)現(xiàn)再投資或再投資報酬率為零，那么任何動態(tài)分析法的結(jié)果都將導(dǎo)致決策的失誤。

[1]

[2]

下一頁

二、穩(wěn)健內(nèi)含報酬率指標(biāo)的計算及運(yùn)用

〔一〕內(nèi)含報酬率指標(biāo)理論上的缺陷

在投資計劃的分析中，如果在整個工程壽命期內(nèi)，現(xiàn)金流出和現(xiàn)金流入交替發(fā)生，且凈現(xiàn)金流序列符號改變次數(shù)在一次以上的工程，被稱為非常規(guī)投資工程。在非常規(guī)工程中，可能會出現(xiàn)多個無任何經(jīng)濟(jì)意義的內(nèi)含報酬率。出現(xiàn)該問題的原因與內(nèi)含報酬率指標(biāo)理論上的缺陷存在直接關(guān)系。根據(jù)定義，內(nèi)含報酬率指標(biāo)的計算，可按以下通用公式表示：

公式〔1〕

式中：r為內(nèi)含報酬率，At、Ot分別表示第t年的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出金額，n為工程壽命期。在此計算辦法下，如工程在建設(shè)期需要屢次投資或在使用期及報廢期內(nèi)需再追加投資〔后者屬于非常規(guī)投資工程〕，那么計算的現(xiàn)金流出現(xiàn)值必然受到貼現(xiàn)率的影響。在投資引起的現(xiàn)金流出方式一定時，貼現(xiàn)率越大，其投資額的現(xiàn)值越??；反之，貼現(xiàn)率越小，其現(xiàn)值越大。如內(nèi)含報酬率r大于企業(yè)的資金本錢率〔這是計劃可行的最低規(guī)范〕，那么按r計算的總現(xiàn)值必然小于按資金本錢率計算的投資總現(xiàn)值，從而導(dǎo)致需現(xiàn)金流入補(bǔ)償?shù)耐顿Y總本錢減小，進(jìn)而會夸大計劃的內(nèi)含報酬率。r越大，其夸大成分那么越大；后期的凈現(xiàn)金流出越多，內(nèi)含報酬率的夸大成分也越大。理論上，一般認(rèn)為，在投資方式一定的條件下，需要補(bǔ)償?shù)耐顿Y總本錢應(yīng)是確定的，其投資總本錢只受企業(yè)資金本錢率的影響，不會隨工程效果的變化而變化；或者說，各計劃現(xiàn)金流入的發(fā)生時間和發(fā)生金額只能影響個案的投資效果，而不會反方向影響企業(yè)投資總本錢。但在公式〔1〕中，工程的投資總本錢卻隨投資效果、也即隨內(nèi)含報酬率的提高而降低。這正是內(nèi)含報酬率指標(biāo)理論上的缺陷。

〔二〕問題的解決——穩(wěn)健內(nèi)含報酬率法為改變內(nèi)含報酬率指標(biāo)的缺陷，筆者提出穩(wěn)健的內(nèi)含報酬率觀點(diǎn)。穩(wěn)健內(nèi)含報酬率是指：使一項投資計劃現(xiàn)金流入現(xiàn)值與按企業(yè)資金本錢率貼現(xiàn)的現(xiàn)金流出現(xiàn)值相等的那個利率。計算公式如下：

公式〔2〕式中：R為穩(wěn)健內(nèi)含報酬率，i為企業(yè)的資金本錢率，At、Ot分別表示第t年的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出金額，n為工程壽命期。穩(wěn)健內(nèi)含報酬率在計算辦法上與內(nèi)含報酬率只有一點(diǎn)不同，即穩(wěn)健內(nèi)含報酬率對投資引起的現(xiàn)金流出按企業(yè)的資金本錢率計算現(xiàn)值。其理論依據(jù)為：企業(yè)的資金本錢一定，工程的投資金額、現(xiàn)金流出時間一定，工程需補(bǔ)償?shù)耐顿Y總本錢不變。穩(wěn)健內(nèi)含報酬率法的評價規(guī)范為：當(dāng)計劃的穩(wěn)健內(nèi)含報酬率大于企業(yè)的資金本錢率，那么計劃可行；反之，計劃不可行。例：某工程投資總額100萬元，企業(yè)資金本錢10％，各年末現(xiàn)金凈流量如下：年

度：

0

1

2

3

4

5

現(xiàn)金凈流量〔萬元〕：

－50

－50

16

44

41

45

穩(wěn)健的內(nèi)含報酬率計算步驟如下：

1、按資金本錢率10％計算計劃現(xiàn)金流出現(xiàn)值：50＋50×0.909＝95.45〔萬元〕

2、按試算法計算預(yù)計可實(shí)現(xiàn)報酬率下的現(xiàn)金流入現(xiàn)值與按資金本錢率計算的現(xiàn)金流出現(xiàn)值的差額：設(shè)報酬率為10％，那么二者之差為：

16×0.826＋44×0.751＋41×0.683＋45×0.621－95.45＝6.758〔萬元〕設(shè)報酬率為14％，那么二者之差為：

16×0.769＋44×0.675＋41×0.592＋45×0.519－95.45＝－5.819〔萬元〕

3、用內(nèi)插法計算計劃的穩(wěn)健內(nèi)含報酬率R：

R＝10％＋6.758/〔6.758＋5.819〕×〔14％－10％〕＝12.15％計劃的穩(wěn)健內(nèi)含報酬率12.15％大于企業(yè)資金本錢率10%，所以，該計劃可行。穩(wěn)健內(nèi)含報酬率法具有下列優(yōu)點(diǎn)：

1、穩(wěn)健內(nèi)含報酬率真實(shí)地反映了工程實(shí)施后的投資報酬率，剔出了投資收益對投資本錢的影響，更利于客觀的評價工程的投資效果。

2、解決了非常規(guī)計劃的報酬率計算問題。對于任何形式的投資工程，穩(wěn)健內(nèi)含報酬率都存在唯一性。請看下例，設(shè)企業(yè)資金本錢為10％：年

度：

0

1

2

3

現(xiàn)金凈流量〔萬元〕：

－90

123.9

86.4

－130.5

該計劃屬非常規(guī)投資工程，按傳統(tǒng)的內(nèi)含報酬率法計算該計劃有兩個內(nèi)含報酬率，分別為18％和25％，兩者都夸大了工程自身的投資效果，對決策分析無任何正面幫忙?，F(xiàn)將現(xiàn)金流出按10％的資金本錢率計算現(xiàn)值，測得該計劃的穩(wěn)健內(nèi)含報酬率為9.47％，因9.47％小于企業(yè)資金本錢率10％，所以該計劃不可行。我們用凈現(xiàn)值法