羚銳制藥-600285-深度報(bào)告：改革彈性體現(xiàn)骨科貼膏龍頭

wwwwstockecomcn/02/03/04/05/02/03/04/05/07/08/09/10/11/12/01/02藥(600285)——羚銳制藥深度報(bào)告投資要點(diǎn)口核心變化：新一輪營(yíng)銷改革提效，看好利潤(rùn)增長(zhǎng)的持續(xù)性骨科貼膏劑龍頭品牌，深耕OTC領(lǐng)域多年。公司是骨科貼膏龍頭企業(yè)，產(chǎn)品主要覆蓋骨科、心腦血管、麻醉科、兒科等多個(gè)科室，以中藥品種為主，其中骨科類是公司最具優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域，2021年骨科類產(chǎn)品營(yíng)收占比超六成。公司通過兩次營(yíng)銷改革，銷售費(fèi)用率下降帶來盈利能力持續(xù)提升。公司經(jīng)歷兩次重要的營(yíng)銷改革，(1)2012-2018年：開展事業(yè)部改革，公司成立各單獨(dú)的事業(yè)部，包括貼膏劑事業(yè)部、口服制劑事業(yè)部等，事業(yè)部銷售戰(zhàn)略成功帶動(dòng)公司在2012-2018年銷售規(guī)?？焖偕仙?。(2)2018年至今：整合銷售平臺(tái)，提高銷售效率，公司于2018年組建河南羚銳醫(yī)藥公司，專門負(fù)責(zé)銷售，事業(yè)部只做生產(chǎn)，由此成功實(shí)現(xiàn)降費(fèi)增效，2018-2021年公司銷售費(fèi)用率從51.5%下降至48.3%，控費(fèi)效果明顯，我們認(rèn)為這種趨勢(shì)在2022-2024年有望持續(xù)，為公司帶來更高的盈利空間。口成長(zhǎng)空間：貼膏穩(wěn)健增長(zhǎng)，兒科、芬太尼和軟膏劑貢獻(xiàn)新增量大品種增長(zhǎng)較穩(wěn)健，部分二線品種貢獻(xiàn)成長(zhǎng)性。從公司的收入和毛利結(jié)構(gòu)來看，以骨科產(chǎn)品為主的膏劑類產(chǎn)品是公司收入和毛利的核心構(gòu)成，2021年貼膏劑占比的收入占比為60%，毛利占比也維持在60%以上；而與此同時(shí)，值得注意的是，2019-2021年，公司膏劑類業(yè)務(wù)的毛利貢獻(xiàn)比例出現(xiàn)了小幅下滑趨勢(shì)，從64.4%下滑至61.2%，同時(shí)，軟膏劑品種的毛利占比從4.3%升至4.8%，這說明，除公司已經(jīng)深耕的骨科貼膏劑領(lǐng)域外，部分二線品種可以貢獻(xiàn)新的增量。其中，貼膏劑中的兒科、芬太尼品類，和軟膏劑都是公司2022-2024年增速較快的二線品種，有望成為公司后續(xù)成長(zhǎng)的新動(dòng)力。貼膏劑：疫后彈性漸顯，芬太尼和兒科品種貢獻(xiàn)新增量，2022-2024年收入CAGR設(shè)立芬太尼事業(yè)部，對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行推廣銷售；與注射劑相比，貼劑使用方法更為簡(jiǎn)便，不良反應(yīng)較低，止痛效果好，廣泛用于癌性疼痛和非癌性疼痛的治療。我們認(rèn)為2022-2024年該品種滲透率將持續(xù)提升，實(shí)現(xiàn)較高銷售增速；(2)兒科類：小兒退熱貼屬于一類醫(yī)療器械，通過物理降溫緩解發(fā)燒癥狀，我們認(rèn)為后疫情時(shí)代，2022-2024年該產(chǎn)品增速有望恢復(fù)到2015-2019年增速水平，實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)；(3)通絡(luò)祛痛膏：2021年銷量2.9億貼。該產(chǎn)品為公司獨(dú)家，是處方藥和OTC雙跨品種，納入國(guó)家基藥目錄和醫(yī)保乙類目錄；2021年醫(yī)保目錄調(diào)整，取消該品種“門診使用報(bào)銷限制”，助力提升銷售天花板； (4)“兩只老虎”：“兩只老虎”系列為公司普藥產(chǎn)品，主要包括壯骨麝香止痛膏、傷濕止痛膏、關(guān)節(jié)止痛膏等，主要在OTC端銷售，壯骨麝香止痛膏在OTC市占率超90%，是行業(yè)絕對(duì)龍頭；與競(jìng)品相比，“兩只老虎”系列具有較強(qiáng)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為或有提價(jià)空間，實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。軟膏類：皮膚科領(lǐng)域豐富產(chǎn)品矩陣，2022-2024年收入CAGR26.4%。2014-2021年公司軟膏劑收入從0.29億元增長(zhǎng)至1.21億元(CAGR為22.44%)，其中主要產(chǎn)品為三黃珍珠膏、復(fù)方酮康唑乳膏和糠酸莫米松乳膏，均由公司的全資子公司羚銳生物負(fù)責(zé)。2018年，公司收購(gòu)子公司羚銳生物藥業(yè)的少數(shù)股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了將軟膏劑產(chǎn)品納入公司銷售體系，在銷售改革的驅(qū)動(dòng)下軟膏劑業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)；因?yàn)檐浉鄤┊a(chǎn)品規(guī)模較小、基數(shù)較低，我們預(yù)計(jì)2022-2024年軟膏劑業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)20-30%的收入增速。銷售收入，2022-2024年有望實(shí)現(xiàn)11.5%的CAGR。2018年受到兩票制政策的影響，培元通腦膠囊銷售出現(xiàn)下滑，隨后公司通過組建基層銷售團(tuán)隊(duì)的方式幫助其實(shí)現(xiàn)銷量提升，同時(shí)公司不斷加大研發(fā)投入，以實(shí)現(xiàn)該品種的投資評(píng)級(jí):增持(首次)師：孫建05933ckecomcn基本數(shù)據(jù)8,387.04567.46 羚銳制藥上證指數(shù)%相關(guān)報(bào)告羚銳制藥(600285)公司深度wwwwstockecomcn20二次開發(fā)，擴(kuò)大其銷售市場(chǎng)；(2)片劑類：主攻骨科領(lǐng)域，2022-2024年有望實(shí)現(xiàn)20%以上的CAGR。公司主要銷售的片劑產(chǎn)品為丹鹿通督片，其主要功效為活血通督、益腎通絡(luò)等，和公司的貼劑類產(chǎn)品通絡(luò)祛痛膏等可以在銷售上形成協(xié)同?？谟A(yù)測(cè)與估值我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年收入分別為31.28/36.39/41.83億元，同比增速為16.13%/16.35%/14.95%；歸母凈利潤(rùn)分別為4.37/5.28/6.48億元，同比增速為20.80%/20.81%/22.89%；對(duì)應(yīng)PE分別為19.20x/15.90x/12.94x。我們選取與同樣具有較多貼膏業(yè)務(wù)的公司：云南白藥、九典制藥、昆藥集團(tuán)作為可比公司，參考可比公司平均估值，給予公司2023年20倍PE，目標(biāo)價(jià)為18.6元/股，首次覆蓋予以“增持”評(píng)級(jí)。口風(fēng)險(xiǎn)提示行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；營(yíng)銷改革不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。21A22E23E24E83)7)%%%每股收益(元)P/Ewwwwstockecomcn正文目錄 1.1公司簡(jiǎn)介：貼膏領(lǐng)域龍頭，覆蓋多個(gè)科室 51.2財(cái)務(wù)分析：盈利水平和營(yíng)運(yùn)效率穩(wěn)步提升 6 2.1第一次營(yíng)銷改革(2012-2018年)：事業(yè)部改革，渠道驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為終端驅(qū)動(dòng) 82.2第二次營(yíng)銷改革(2018年至今)：整合營(yíng)銷資源，控費(fèi)提效 9 3.1貼膏劑：芬太尼和兒科品種貢獻(xiàn)新增量，2022-2024年CAGR15.5% 103.1.1芬太尼：滲透率+市占率共同提升，步入成長(zhǎng)快車道 103.1.2兒科：疫后彈性較大，2022-2024年兒科線有望實(shí)現(xiàn)30%左右增速 113.1.3穩(wěn)健大單品：通絡(luò)祛痛膏，帶動(dòng)骨科品種穩(wěn)健增長(zhǎng) 113.1.4“兩只老虎”：普藥造品牌，量?jī)r(jià)齊升提空間 133.2軟膏劑：皮膚科領(lǐng)域豐富產(chǎn)品矩陣，2022-2024年CAGR26.4% 133.3膠囊劑：培元通腦膠囊貢獻(xiàn)主要銷售收入，2022-2024年CAGR11.5% 143.4片劑：與通絡(luò)祛痛膏銷售協(xié)同，2022-2024年CAGR21.6% 15 4.1收入拆分：2022-2024年公司收入CAGR為15% 154.2盈利能力：持續(xù)控費(fèi)，凈利率有望提升 164.3估值分析與投資建議 17 wwwwstockecomcn/20表目錄 圖4：2015-2021年公司收入結(jié)構(gòu)(分科室) 7圖5：2015-2021年公司毛利結(jié)構(gòu)(分科室) 7 7 圖13：2021年公司收入結(jié)構(gòu)(按制劑種類) 10圖14：2017-2021年公司毛利結(jié)構(gòu)拆分(按制劑種類) 10圖15：芬太尼透皮貼劑銷售數(shù)據(jù)(樣本醫(yī)院) 11圖16：芬太尼透皮貼劑競(jìng)爭(zhēng)格局(樣本醫(yī)院) 11 4 4 5 羚銳制藥(600285)公司深度wwwwstockecomcn公司前身河南省信陽(yáng)羚銳制藥廠成立業(yè)公司合資創(chuàng)立河南羚銳制藥有限公司 增生一貼靈并投放市場(chǎng)，填補(bǔ)國(guó)內(nèi)同類產(chǎn)品的空白，奠定橡膠膏劑產(chǎn)品市場(chǎng)地位獲評(píng)全國(guó)醫(yī)藥優(yōu)秀企業(yè)公司前身河南省信陽(yáng)羚銳制藥廠成立業(yè)公司合資創(chuàng)立河南羚銳制藥有限公司 增生一貼靈并投放市場(chǎng)，填補(bǔ)國(guó)內(nèi)同類產(chǎn)品的空白，奠定橡膠膏劑產(chǎn)品市場(chǎng)地位獲評(píng)全國(guó)醫(yī)藥優(yōu)秀企業(yè)00券交易所掛牌上市01GMP02標(biāo)，成為國(guó)內(nèi)橡膠膏劑藥業(yè)中首件馳名商標(biāo)03公司主導(dǎo)產(chǎn)品參芪降糖膠囊、咳寧膠囊被定為國(guó)家中藥保護(hù)品種；羚銳信陽(yáng)科技園、北京羚銳衛(wèi)材新廠竣工；羚銳新縣生膏劑藥品生產(chǎn)基地04銷售總公司遷至北京；公司首創(chuàng)的“膏劑在線激光切孔工藝及設(shè)備”被鑒定為國(guó)際先進(jìn)水平；控股的河南羚銳大藥房連鎖公司成立06強(qiáng)07實(shí)行先款后貨；與德國(guó)萊普泰克公司簽訂芬太尼貼片生產(chǎn)技術(shù)合作協(xié)議；公司技術(shù)中心獲評(píng)國(guó)家認(rèn)定企業(yè)中心18公司榮獲“中國(guó)質(zhì)量獎(jiǎng)提名獎(jiǎng)”，整合銷售平臺(tái)，進(jìn)行營(yíng)銷體系改革19藥被認(rèn)定為國(guó)家綠色工廠，公司“智能制造數(shù)字化工廠”項(xiàng)目獲得工信部支持211.1公司簡(jiǎn)介：貼膏領(lǐng)域龍頭，覆蓋多個(gè)科室公司是骨科貼膏龍頭企業(yè)。公司產(chǎn)品主要覆蓋骨科、心腦血管、麻醉科、兒科等多個(gè)科室，以中藥品種為主，其中骨科類是公司最具優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域，2021年骨科類產(chǎn)品營(yíng)收占比超六成；從劑型來看，公司產(chǎn)品包括膏劑、膠囊、片劑、軟膏等十余種類別，其中膏劑品種占比最高。公司主要產(chǎn)品包括通絡(luò)祛痛膏、活血消痛酊、壯骨麝香止痛膏、傷濕止痛膏、關(guān)節(jié)止痛膏、培元通腦膠囊、銳樞安芬太尼透皮貼劑等。產(chǎn)品圖片產(chǎn)品類別產(chǎn)品名稱產(chǎn)品圖片通絡(luò)祛痛膏活血消痛酊骨科壯骨麝香止痛膏丹鹿通督片麝香壯骨膏腦血管培元通腦膠囊產(chǎn)品類別兒科產(chǎn)品名稱小兒退熱貼產(chǎn)品圖片舒腹貼膏內(nèi)分泌參芪降糖膠囊麻醉科銳樞安?芬太尼透皮貼劑三黃珍珠膏皮膚科糠酸莫米松乳膏羚銳制藥(600285)公司深度wwwwstockecomcn發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，調(diào)動(dòng)員工積極性。公司于2021年6月24日發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，本次計(jì)劃擬向激勵(lì)對(duì)象授予1381.4萬股限制性股票，約占草案公告日公司股本總額的2.43%。激勵(lì)對(duì)象為包括公司董事、高管、中層管理人員及核心技術(shù)業(yè)務(wù)骨干在內(nèi)的共185人，本次計(jì)劃也對(duì)激勵(lì)對(duì)象的個(gè)人業(yè)績(jī)提出了較高要求，此舉有利于充分調(diào)動(dòng)各方積極性、提升核心團(tuán)隊(duì)凝聚力，確保公司發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。從限制解除條件來看，2020-2023年公司凈利潤(rùn)將實(shí)現(xiàn)18.31%的復(fù)合增長(zhǎng)率。0%1.2財(cái)務(wù)分析：盈利水平和營(yíng)運(yùn)效率穩(wěn)步提升從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，2017-2021年，公司的ROE穩(wěn)步提升，我們從成長(zhǎng)能力、盈利能力和營(yíng)運(yùn)能力角度對(duì)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析：2011年以來，公司營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步提升，骨科業(yè)務(wù)是增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。2011至2021年，公司營(yíng)業(yè)總收入從4.49億元增長(zhǎng)至26.94億元(CAGR為19.63%)，2021年同比增速為15.52%，保持穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來說，骨科業(yè)務(wù)收入占比超六成，是公司核心毛利和收入來源。2021年公司骨科業(yè)務(wù)收入比例達(dá)62.2%，在各個(gè)治療領(lǐng)域中占比最高，主要產(chǎn)品包括獨(dú)家品種通絡(luò)祛痛膏、“兩只老虎”品牌的壯骨麝香止痛膏等；此外，心腦血管領(lǐng)域占比為17.1%，是公司第二大銷售領(lǐng)域，包括公司核心口服品種培元通腦膠囊等。wwwwstockecomcn隨著收入規(guī)模上升，公司盈利水平也穩(wěn)步提升。2011-2021年，公司銷售規(guī)模逐步增長(zhǎng)的同時(shí)也為公司帶來了規(guī)模效應(yīng)，使銷售毛利率從53.56%提升至74.27%，這帶動(dòng)了公司的銷售凈利率水平從6.61%上升至13.46%。從費(fèi)用率來看，2011-2018年公司加大銷售投放，同時(shí)受到兩票制的影響，公司銷售費(fèi)用率逐步上升；2018年開始公司進(jìn)行了銷售提效以實(shí)現(xiàn)控費(fèi)，銷售費(fèi)用率又逐步回落，為公司的凈利率水平進(jìn)一步爭(zhēng)取了空間，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司銷售費(fèi)用率有望進(jìn)一步回落。2018年開始公司運(yùn)營(yíng)效率出現(xiàn)明顯改善趨勢(shì)。從應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)率來看，2018-2021年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從10.16增長(zhǎng)至16.91，存貨周轉(zhuǎn)率從1.43增長(zhǎng)至1.82，公司整體的運(yùn)營(yíng)效率有顯著的提升，我們認(rèn)為其背后原因是公司從2018年開始新一輪營(yíng)銷改革，通過整合銷售平臺(tái)、提高公司的銷售效率，因此體現(xiàn)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上為周轉(zhuǎn)率的明顯優(yōu)wwwwstockecomcn2銷售改革：兩次營(yíng)銷改革，從擴(kuò)張期進(jìn)入控費(fèi)期通過前文復(fù)盤公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們觀察到公司營(yíng)運(yùn)數(shù)據(jù)有明顯的改善趨勢(shì)，我們認(rèn)為其中的根本原因是公司營(yíng)銷改革的結(jié)果，并對(duì)公司的銷售體系變化進(jìn)行了梳理。成立各事業(yè)部，向終端驅(qū)動(dòng)的銷售轉(zhuǎn)型。2012年開始，公司成立各單獨(dú)的事業(yè)部，包括貼膏劑事業(yè)部、口服制劑事業(yè)部等；同時(shí)公司內(nèi)部調(diào)整為區(qū)域營(yíng)銷模式，擴(kuò)充營(yíng)銷隊(duì)伍，對(duì)各區(qū)域市場(chǎng)加強(qiáng)與KA的戰(zhàn)略合作、增加與各級(jí)客戶溝通等。公司于2013年推出了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，通過建立長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制以實(shí)現(xiàn)終端驅(qū)動(dòng)的銷售體系，成功帶動(dòng)公司在2012-2018年銷售規(guī)?？焖偕仙?。從財(cái)務(wù)表現(xiàn)來看，在該階段公司加大營(yíng)銷投放，銷售費(fèi)用率快速提升。在第一個(gè)營(yíng)銷改革期內(nèi)，公司的銷售費(fèi)用率從2012年的30.65%增長(zhǎng)至2018年的51.46%，公司加大銷售投放、增加營(yíng)銷活動(dòng)等，高銷售投入帶動(dòng)公司整體營(yíng)業(yè)收入從2012年的5.63億元增長(zhǎng)至2018年的20.53億元(CAGR達(dá)24.08%)，營(yíng)銷成果顯著。羚銳制藥(600285)公司深度wwwwstockecomcn成立醫(yī)藥公司，整合各事業(yè)部銷售平臺(tái)，提高銷售效率。2018年以前公司組織架構(gòu)中各事業(yè)部既負(fù)責(zé)生產(chǎn)，也負(fù)責(zé)銷售；公司于2018年組建河南羚銳醫(yī)藥公司，專門負(fù)責(zé)銷售，把各事業(yè)部的營(yíng)銷資源進(jìn)行整合，事業(yè)部只做生產(chǎn)，營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)包括大區(qū)經(jīng)理、地區(qū)經(jīng)理和終端代表三級(jí)銷售隊(duì)伍。其中，公司的銷售平臺(tái)設(shè)有三個(gè)團(tuán)隊(duì)，分別對(duì)應(yīng)三個(gè)渠道：-OTC營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)：重點(diǎn)產(chǎn)品營(yíng)銷，深化KA合作，加強(qiáng)線上渠道。公司采取重點(diǎn)產(chǎn)品營(yíng)銷策略，以熱點(diǎn)營(yíng)銷為指引，開展多重營(yíng)銷活動(dòng)；深化和KA客戶合作，提升終端銷量；從品類到品種多方面加強(qiáng)KPI考核；同時(shí)公司也與阿里健康大藥房、京東大藥房加強(qiáng)合作，開設(shè)天貓、京東官方旗艦店等，加強(qiáng)OTC營(yíng)銷；-基層醫(yī)療團(tuán)隊(duì)：加快布局，推動(dòng)市場(chǎng)下沉。公司加速推進(jìn)口服液向基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型，采用省總經(jīng)理負(fù)責(zé)制，加強(qiáng)對(duì)地區(qū)經(jīng)理的管理；同時(shí)加大培元通腦膠囊等核心品種的營(yíng)銷力度，通過學(xué)術(shù)會(huì)議、基藥政策、醫(yī)保(提高慢病藥醫(yī)保報(bào)銷比例政策)帶動(dòng)推動(dòng)市場(chǎng)下沉；-醫(yī)院終端銷售團(tuán)隊(duì)：積極擴(kuò)充營(yíng)銷隊(duì)伍，包括自建和精細(xì)化招商，擴(kuò)大對(duì)醫(yī)院終端的覆蓋；針對(duì)芬太尼透皮貼劑等麻醉藥品，積極展開學(xué)術(shù)推廣活動(dòng)。我們預(yù)計(jì)新一輪營(yíng)銷改革有望幫助公司實(shí)現(xiàn)控費(fèi)。經(jīng)歷了2012-2018年銷售費(fèi)用率的快速爬坡期，我們觀察到2018-2021年公司的銷售費(fèi)用率開始出現(xiàn)了明顯的下降趨勢(shì)，且該趨勢(shì)延續(xù)到了2022年前三季度。我們認(rèn)為經(jīng)歷了大估摸的銷售投放帶來的擴(kuò)張期后，公司將通過合并銷售平臺(tái)以提高銷售效率，同時(shí)實(shí)現(xiàn)控費(fèi)。公司也在不斷通過加快銷售體系中的信息化建設(shè)、銷售團(tuán)隊(duì)優(yōu)化等舉措幫助控制整體的費(fèi)用率水平，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司銷售費(fèi)用率下降的趨勢(shì)有望持續(xù)，為公司利潤(rùn)率水平帶來更高的空間。羚銳制藥(600285)公司深度wwwwstockecomcn3成長(zhǎng)空間：貼膏穩(wěn)健增長(zhǎng)，兒科、芬太尼和軟膏劑貢獻(xiàn)新增量大單品貼膏劑增長(zhǎng)較穩(wěn)健，二線品種貢獻(xiàn)成長(zhǎng)性。從公司的收入和毛利結(jié)構(gòu)來看，以骨科產(chǎn)品為主的膏劑類產(chǎn)品是公司收入和毛利的核心構(gòu)成，2021年貼膏劑占比的收入占比為60%，毛利占比也維持在60%以上；而與此同時(shí)，值得注意的是，2019-2021年，公司膏劑類業(yè)務(wù)的毛利貢獻(xiàn)比例出現(xiàn)了小幅下滑趨勢(shì)，從64.4%下滑至61.2%，同時(shí)，軟膏劑品種的毛利占比從4.3%升至4.8%，這說明，除公司已經(jīng)深耕的骨科貼膏劑領(lǐng)域外，部分二線品種可以貢獻(xiàn)新的增量。我們認(rèn)為，貼膏劑中的兒科、芬太尼品類，和軟膏劑都是公司2022-2024年增速較快的二線品種。GR3.1.1芬太尼：滲透率+市占率共同提升，步入成長(zhǎng)快車道2017-2021年，我國(guó)外用類麻醉鎮(zhèn)痛用藥市場(chǎng)規(guī)模增速近20%。根據(jù)PDB數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)，2016-2021年我國(guó)麻醉藥物市場(chǎng)規(guī)模從37.1億元增長(zhǎng)至50.89億元，CAGR為6.53%。除2020年受疫情影響外，我國(guó)麻醉藥物樣本醫(yī)院銷售規(guī)模逐年增長(zhǎng)。具體而言，麻醉藥有全麻藥、肌松藥、局麻藥三個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，2021年，其占比分別約為62.4%、23.4%、14.3%，全麻藥占據(jù)大半江山，但局麻藥占比上升明顯。其中，用于小型門診手術(shù)及醫(yī)療美容等非手術(shù)類治療的外用局麻膏產(chǎn)品2017-2021年的CAGR為18.27%，增速較快。公司生產(chǎn)的芬太尼透皮貼劑不斷提升市占率。2012年公司獲得芬太尼的生產(chǎn)批件，公司單獨(dú)設(shè)立芬太尼事業(yè)部，對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行推廣銷售；與注射劑相比，貼劑使用方法更為簡(jiǎn)便，不良反應(yīng)較低，止痛效果好，廣泛用于癌性疼痛和非癌性疼痛的治療。根據(jù)Wind醫(yī)藥庫(kù)，2016-2021年，公司生產(chǎn)的芬太尼透皮貼劑在樣本醫(yī)院銷售從3.26萬貼增長(zhǎng)至22.45萬貼(CAGR達(dá)47.07%)；從競(jìng)爭(zhēng)格局來看，2019年-2022Q3，公司芬太尼在樣本醫(yī)院的市占率從11.39%增長(zhǎng)至20.01%。wwwwstockecomcn據(jù)3.1.2兒科：疫后彈性較大，2022-2024年兒科線有望實(shí)現(xiàn)30%左右增速疫后彈性較大，小兒退熱貼迎來成長(zhǎng)快車道。小兒退熱貼屬于一類醫(yī)療器械，通過物理降溫緩解發(fā)燒癥狀。從銷量上來看，拋開2020年疫情的影響，2015-2018年小兒退熱貼銷量從2889.2萬貼增長(zhǎng)至5640.68萬貼(CAGR為24.98%)，2019年因?yàn)楣緺I(yíng)銷策略的調(diào)整，該品種銷售出現(xiàn)小幅下滑；我們認(rèn)為隨著疫情診療需求的增長(zhǎng)，退燒類藥物銷售限制減少，2022-2024年該產(chǎn)品增速有望恢復(fù)到2015-2018年水平，增速維持在30%左右。此外，在零售渠道復(fù)蘇下，公司的舒腹貼膏也有較大增長(zhǎng)潛力。該產(chǎn)品對(duì)標(biāo)丁桂兒臍貼，用于緩解胃脹、腹痛、腹瀉、食欲不振等，我們預(yù)計(jì)隨著公司零售效率提升，公司兒科線加強(qiáng)運(yùn)營(yíng)，舒服貼膏銷售規(guī)模已經(jīng)基本恢復(fù)到疫情前水平，有望幫助兒科線維持較快增速。3.1.3穩(wěn)健大單品：通絡(luò)祛痛膏，帶動(dòng)骨科品種穩(wěn)健增長(zhǎng)2021-2025年中國(guó)風(fēng)濕病市場(chǎng)CAGR為21%，公司在肌肉骨骼貼膏市場(chǎng)市占率穩(wěn)居第一。根據(jù)Frost&Sallivan，2021年中國(guó)類風(fēng)濕病市場(chǎng)規(guī)模為26億美元，2025年市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到56億美元。從競(jìng)爭(zhēng)格局來看，根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)中，2021年中藥貼膏市場(chǎng)CR10為70%，治療領(lǐng)域全部為骨科止痛用藥，其中羚銳制藥的通絡(luò)祛痛膏上榜，市占率為7.09%；城市實(shí)體藥店中，2021年中藥貼膏市場(chǎng)CR15達(dá)83%，11個(gè)品種為骨科止痛用藥，其中羚銳制藥有5個(gè)品種上榜，市占率約20%，在肌肉骨骼貼膏劑中市占率第一。wwwwstockecomcn通絡(luò)祛痛膏：獨(dú)家大單品，2021年銷量2.9億貼。該產(chǎn)品為公司獨(dú)家，是處方藥和OTC雙跨品種，納入國(guó)家基藥目錄和醫(yī)保乙類目錄；其功效為活血通絡(luò)、散寒除濕、消腫止痛，可用于頸椎病、關(guān)節(jié)刺痛僵硬等病癥。從銷售量來看，2015-2021年公司銷售的通絡(luò)祛痛膏從1.10億貼增長(zhǎng)至2.92億貼(CAGR為17.7%)，其中45%在院端銷售、55%在OTC端銷售。政策驅(qū)動(dòng)下通絡(luò)祛痛膏支付場(chǎng)景擴(kuò)大，將提升銷售天花板，產(chǎn)品市占率有望進(jìn)一步提升。2021年醫(yī)保目錄調(diào)整，241種藥品取消“門診使用報(bào)銷限制”，其中包括公司核心品種通絡(luò)祛痛膏，這將幫助擴(kuò)大該品種的醫(yī)保支付場(chǎng)景，提升銷售空間；此外，各省增補(bǔ)醫(yī)保品種將在2022年6月30日前全部調(diào)出各省醫(yī)保增補(bǔ)目錄，對(duì)于在國(guó)家醫(yī)保中的通絡(luò)祛痛膏來說，可以從支付端幫助其進(jìn)一步提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，我們預(yù)計(jì)2022-2024年通絡(luò)祛痛膏銷售增速有望保持在10-15%。通絡(luò)祛痛膏銷售的增加也將帶動(dòng)二線品類如活血消痛酊的銷售增長(zhǎng)：與通絡(luò)祛痛膏組合銷售，銷售比例仍有較大提升空間。公司活血消痛酊具有活血化瘀、散寒通絡(luò)等功能，可搭配通絡(luò)祛痛膏銷售，目前銷售比例為90貼搭配一瓶，我們預(yù)計(jì)未來公司有望提升其銷售比例，從而提高活血消痛酊銷售空間，我們預(yù)計(jì)該品種銷售增速有望高于通絡(luò)祛痛膏。羚銳制藥(600285)公司深度wwwwstockecomcn普藥打造“兩只老虎”品牌，在OTC端市占率領(lǐng)先?！皟芍焕匣ⅰ毕盗挟a(chǎn)品主要包括壯骨麝香止痛膏、傷濕止痛膏、關(guān)節(jié)止痛膏等，主要在OTC端銷售。根據(jù)中康開思數(shù)據(jù)，2021年“兩只老虎”的壯骨麝香止痛膏在OTC市場(chǎng)市占率達(dá)91.17%，是同品種藥物中的絕對(duì)龍頭；與競(jìng)品相比，“兩只老虎”系列具有較強(qiáng)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，普藥系列或有提價(jià)空間。規(guī)格(cm*cm*貼)零售價(jià)(元/盒)單貼零售價(jià)(元/貼)痛膏銳芳銳制藥cmcmcmcmcmcmcm0.0膏銳天和(三九)銳制藥cmcm/袋.00cmcm銳金瑪神銳制藥金馬藥業(yè)cmcmcmcmcmcmcm.8.0.0000究所預(yù)測(cè)公司軟膏劑業(yè)務(wù)主要由子公司羚銳生物負(fù)責(zé)。2014-2021年公司軟膏劑收入從0.29億元增長(zhǎng)至1.21億元(CAGR為22.44%)，其中主要產(chǎn)品為三黃珍珠膏、復(fù)方酮康唑乳膏和糠酸莫米松乳膏，均由公司的全資子公司羚銳生物負(fù)責(zé)。2018年，公司收購(gòu)子公司羚銳生物藥業(yè)的少數(shù)股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了將軟膏劑產(chǎn)品納入公司銷售體系，在銷售改革的驅(qū)動(dòng)下軟膏劑羚銳制藥(600285)公司深度wwwwstockecomcn業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)；因?yàn)檐浉鄤┊a(chǎn)品規(guī)模較小、基數(shù)較低，我們預(yù)計(jì)2022-2024年軟膏劑業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)20-30%的收入增速。培元通腦膠囊：公司膠囊劑收入的主要驅(qū)動(dòng)力。培元通腦膠囊為公司獨(dú)家品種，納入國(guó)家乙類醫(yī)保目錄，主要功效為擴(kuò)血管和改善腦腦部血液供應(yīng)，改善腦組織缺血缺氧的癥狀和體征。從行業(yè)來看，2013-2019年，我國(guó)公立醫(yī)院心血管系統(tǒng)用藥銷售額從743億元增長(zhǎng)至1263億元(CAGR為9.25%)，基本處于穩(wěn)定增長(zhǎng)。對(duì)于培元通腦膠囊來說，2018年受到兩票制政策的影響，該品種銷售出現(xiàn)下滑，隨后公司通過組建基層銷售團(tuán)隊(duì)的方式幫助其實(shí)現(xiàn)銷量提升，同時(shí)公司不斷加大研發(fā)投入，以實(shí)現(xiàn)培元通腦膠囊的二次開發(fā)，擴(kuò)大其銷售市場(chǎng)；2021年該品種銷售量為2.99億顆，同比增速為13.21%，我們認(rèn)為在公司加快研發(fā)疊加渠道改革的基礎(chǔ)上，2022-2024年培元通腦膠囊銷售增速有望保持在10%。參芪降糖膠囊：基層醫(yī)療團(tuán)隊(duì)拓展，有望保持15-20%增速。參芪降糖膠囊治療領(lǐng)域同樣為心腦血管，主治消渴癥，用于II型糖尿病。2015-2021年該品種銷量從1.1億粒增長(zhǎng)至3.3億粒，CAGR為20.43%，其中從2018年開始增速逐年提升，原因是公司加大基層醫(yī)療營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)對(duì)膠囊劑的推廣力度；2021年參芪降糖膠囊銷售收入破億元，我們預(yù)計(jì)該品種2022-2024年銷售收入增速有望保持在15-20%。速wwwwstockecomcn公司主要銷售的片劑產(chǎn)品為丹鹿通督片，其主要功效為活血通督、益腎通絡(luò)等，和公司的貼劑類產(chǎn)品通絡(luò)祛痛膏等可以在銷售上形成協(xié)同。2017年，公司對(duì)丹鹿通督片的銷售渠道進(jìn)行了轉(zhuǎn)變，從自營(yíng)和代理結(jié)合的多渠道轉(zhuǎn)變?yōu)閮H有代理模式的單渠道銷售，因此該品種在2017年銷售出現(xiàn)下滑；2021年丹鹿通督片銷量同比增長(zhǎng)20%，銷售額已破億元，我們預(yù)計(jì)在銷售團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定、核心品種帶動(dòng)的情況下，2022-2024年丹鹿通督片銷售增速有望提升至20-30%。4預(yù)測(cè)與投資建議1.貼膏劑：具體拆分見3.1節(jié)，公司貼膏劑產(chǎn)品核心增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)來自骨科貼膏，包括獨(dú)家大單品通絡(luò)祛痛膏和普藥“兩只老虎”系列，此外麻醉類和兒科類產(chǎn)品也將貢獻(xiàn)較高增速；我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司貼膏劑銷售收入分別為18.70/21.70/24.96億元，同比增速分別為15.2%/16.0%/15.0%。公司于2021年啟動(dòng)SAP項(xiàng)目，對(duì)審查和庫(kù)存的管理都有了更高的效率，我們認(rèn)為此舉有助于公司實(shí)現(xiàn)降本，提升毛利率水平；同時(shí)貼膏劑主要成本在包材、紙盒等，毛利率可控性強(qiáng)，結(jié)合“兩只老虎”系列不斷提價(jià)，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司毛利率分別為76.0%/76.5%/77.0%。2.膠囊劑：具體拆分見3.2節(jié)，公司膠囊劑核心產(chǎn)品為心腦血管領(lǐng)域的培元通腦膠囊，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司膠囊劑收入分別為7.45/8.34/9.26億元，同比增速分別為11.8%/11.9%/11.0%?？紤]到隨著膠囊生產(chǎn)量的提升，膠囊外殼節(jié)約成本效果較為明顯，我們預(yù)計(jì)2022-2024年毛利率有望持續(xù)上升，分別為73%/74%/75%。3.片劑：具體拆分見3.3節(jié)，公司片劑產(chǎn)品主要為丹鹿通督片，通過與公司骨科貼膏品種協(xié)同銷售以提升銷售增速，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司片劑收入分別為1.90/2.35/2.80億元，同比增速分別為28.2%/23.9%/19.3%。隨著片劑銷售規(guī)模的提升，我們預(yù)計(jì)2022-2024年該品種毛利率有望持續(xù)上升，分別為63%/64%/65%。4.軟膏劑：具體拆分見3.4節(jié)，公司軟膏劑品種銷售收入主要來自子公司羚銳生物，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司軟膏劑收入分別為1.60/2.07/2.56億元，同比增速分別為羚銳制藥(600285)公司深度wwwwstockecomcn32.5%/29.1%/23.8%；2019-2021年該品種的毛利率呈下降趨勢(shì)，原因是公司軟膏劑業(yè)務(wù)對(duì)部分產(chǎn)品進(jìn)行了削減，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整導(dǎo)致了毛利率的變化，2022年開始公司軟膏劑產(chǎn)品已經(jīng)趨于穩(wěn)定，考慮到2022-2024年軟膏劑銷售規(guī)模不斷提升，我們預(yù)計(jì)其毛利率有望隨之上升，分別為80%/81%/82%。綜上，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司營(yíng)業(yè)收入分別為31.28/36.39/41.83億元，同比增速為16.13%/16.35%/14.95%，對(duì)應(yīng)毛利率分別為73.1%/73.7%/74.3%。營(yíng)業(yè)收入(百萬元)yoy(%)5.1%8.1%%%%%膏劑類(百萬元)yoy(%)%%%%膠囊(百萬元)yoy(%)0.6%6%8%%片劑類(百萬元)yoy(%).8%%50.1%軟膏劑(百萬元)yoy(%)16.5%6.1%10.3%%.1%.6%5%其他(百萬元)yoy(%)2.6%%%53.1%5.0%5.0%5.0%4.2盈利能力：持續(xù)控費(fèi)，凈利率有望提升銷售費(fèi)用率有望存在下降空間。公司2018年開始的銷售改革旨在整合銷售平臺(tái)、提升銷售效率，幫助公司在提升銷售規(guī)模的同時(shí)降低銷售費(fèi)用率，2018-2021年公司銷售費(fèi)用率逐年下降，我們預(yù)計(jì)隨著公司改革深入、疊加規(guī)模效應(yīng)，公司銷售費(fèi)用率下降的趨勢(shì)有望在2022-2024年持續(xù)。研發(fā)費(fèi)用率有望保持穩(wěn)定。在存量品種方面，公司重點(diǎn)關(guān)注培元通腦膠囊等已上市品種的二次開發(fā)；在新產(chǎn)品研發(fā)方面，公司主要推進(jìn)醫(yī)療器械和保健品領(lǐng)域的研發(fā)，以完善產(chǎn)品梯隊(duì)，我們預(yù)計(jì)公司研發(fā)節(jié)奏將穩(wěn)步推進(jìn)，因而研發(fā)費(fèi)用率有望保持穩(wěn)定。羚銳制藥(600285)公司深度wwwwstockecomcn研發(fā)項(xiàng)目(含藥(產(chǎn))品名稱能主治藥于品種(如研發(fā)(注冊(cè))YJYZYLRYJYZYLR輔助用藥是否YJYHYLR3YJYHYLR3痛、消炎是否YJYHYLR5YJYHYLR5是否YJYZYLR/關(guān)節(jié)炎、頸椎病是是YJYHYLR6YJYHYLR6外用抗生素，適用于革蘭陽(yáng)性球菌否否YJYHYLR8YJYHYLR8是否審評(píng)YJYHYLR2YJYHYLR2神經(jīng)痛，用于無皮膚是否管理費(fèi)用率有望保持穩(wěn)定。2021年7月，公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，管理團(tuán)隊(duì)較為穩(wěn)定；我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司管理費(fèi)用率將處于較為穩(wěn)定的水平。銷售費(fèi)用(百萬元)銷售費(fèi)用率%48.29%.90%7.50%7.30%管理費(fèi)用(百萬元)2%研發(fā)費(fèi)用(百萬元)發(fā)費(fèi)用率4.19%4.3估值分析與投資建議基于上文分析和假設(shè)，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年收入分別為31.28/36.39/41.83億元，同比增速為16.13%/16.35%/14.95%；歸母凈利潤(rùn)分別為4.37/5.28/6.48億元，同比增速為20.80%/20.81%/22.89%；對(duì)應(yīng)PE分別為19.20x/15.90x/12.94x。我們選取與同樣具有較多貼膏業(yè)務(wù)的公司：云南白藥、九典制藥、昆藥集團(tuán)作為可比公司，參考可比公司平均估值，證券簡(jiǎn)稱(元/股)(億元)2EEPS(元/股)3E4E2EPE(x)3E4E.SZSZH982167519917669.0979H藥羚銳制藥(600285)公司深度wwwwstockecomcn5風(fēng)險(xiǎn)提示1.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。公司所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者眾多，尤其是OTC銷售領(lǐng)域，公司核心產(chǎn)品提價(jià)后也許會(huì)出現(xiàn)價(jià)格敏感型消費(fèi)者選擇其他品牌的情況，進(jìn)而降低產(chǎn)品的市占率。2.營(yíng)銷改革不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。公司本輪營(yíng)銷改革的核心為提高銷售效率，若銷售團(tuán)隊(duì)在終端推廣力度不及預(yù)期，會(huì)使公司的銷售費(fèi)用率不降反升，引起公司凈利率水平的波動(dòng)。3.原材料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。中藥材成本影響因素較多，若受到季節(jié)、天氣等影響，易出現(xiàn)價(jià)格的較大幅波動(dòng)；此外公司核心品種貼膏劑有較大成本來自包材、紙盒等，若價(jià)格上漲，會(huì)對(duì)公司的生產(chǎn)成本造成影響，引起毛利率下滑或者波羚銳制藥(600285)公司深度wwwwstockecomcn報(bào)表預(yù)測(cè)值資產(chǎn)負(fù)債表利潤(rùn)表3E3E189000784E689560372150023282E89906772480087154801A13100192887008279應(yīng)收賬項(xiàng)收款預(yù)付賬款存貨金額資產(chǎn)類建工程期借款應(yīng)付款項(xiàng)預(yù)收賬款歸屬母公司股東權(quán)債和股東權(quán)益現(xiàn)金流量表1A2E3E4E金流37折舊攤銷366投資損失208投資活動(dòng)現(xiàn)金流籌資活動(dòng)現(xiàn)金流期借款0000現(xiàn)金凈增加額4E18