3-證券價(jià)值評(píng)估課件

證券價(jià)值評(píng)估第三章第三章證券價(jià)值評(píng)估債券價(jià)值評(píng)估股票價(jià)值評(píng)估學(xué)習(xí)目的掌握債券價(jià)值評(píng)估的方法

了解影響債券價(jià)值的基本因素及變動(dòng)方向

掌握普通股價(jià)值評(píng)估的方法

熟悉股權(quán)自由現(xiàn)金流量、公司自由現(xiàn)金流量的確定方法

掌握價(jià)格/收益乘數(shù)估價(jià)方法

第一節(jié)債券價(jià)值評(píng)估債券現(xiàn)值估價(jià)模型一債券收益率估價(jià)模型二債權(quán)價(jià)值的影響因素三一、現(xiàn)值估價(jià)模型（一）債券估價(jià)基本模型每期利息(I1，I2，……In)到期本金(F)若：I1＝I2＝I3＝＝In-1＝In▲債券內(nèi)在價(jià)值等于其預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值?！?/p>

例3-1】

2010年3月1日我國(guó)發(fā)行的3年期憑證式國(guó)債，票面年利率3.73%。本期國(guó)債從購(gòu)買(mǎi)之日開(kāi)始計(jì)息，到期一次還本付息，不計(jì)復(fù)利，逾期兌付不加計(jì)利息。假設(shè)某投資者決定購(gòu)買(mǎi)，那么在市場(chǎng)平均收益率為5%的情況下，根據(jù)公式（3.2），債券的現(xiàn)值或內(nèi)在價(jià)值計(jì)算如下：解析上述計(jì)算表明，由于該國(guó)債提供的息票率3.73%小于市場(chǎng)收益率5%，使得其價(jià)值96.05元小于其面值100元。如果債券契約中載明允許發(fā)行公司在到期日前將債券從持有者手中贖回的條款，則當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)，公司會(huì)發(fā)行利率較低的新債券，并以所籌措的資金贖回高利率的舊債券。在這種情況下，可贖回債券持有者的現(xiàn)金流量包括兩部分：（1）贖回前正常的利息收入（2）贖回價(jià)格（面值+贖回溢價(jià)）。

（二）可贖回債券估價(jià)【

例3-2】某公司擬發(fā)行債券融資，債券面值為2000元，息票率為12%，期限為20年，每年付息一次，到期償還本金。債券契約規(guī)定，5年后公司可以2240元價(jià)格贖回。目前同類(lèi)債券的利率為10%，分別計(jì)算債券被贖回和沒(méi)有被贖回的價(jià)值。如果債券被贖回，債券價(jià)值計(jì)算如下：

Pb=2000×12%×（P/A，10%，5）+2240×（P/F，10%，5）

=240×3.7908+2240×0.6209=2300.6（元）在上述計(jì)算結(jié)果中，2300.6元表示如果債券被贖回，該公司承諾的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值；2340.46元表示如果債券不被贖回，該公司承諾的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。這兩者之間的差額表示如果債券被贖回該公司將節(jié)約的數(shù)額。如果5年后利率下跌，債券被贖回的可能性很大，因此與投資者相關(guān)的最可能價(jià)格是2300.6元。

如果債券沒(méi)有贖回條款，持有債券至到期日時(shí)債券的價(jià)值為：Pb=2000×12%×（P/A，10%，20）+2000×（P/F，10%，20）

=240×8.5136+2000×0.1486=2340.46（元）二、債券收益率估價(jià)模型采用上述估價(jià)模型時(shí)，假設(shè)折現(xiàn)率已知，通過(guò)對(duì)債券的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)計(jì)算債券價(jià)值。在收益率模型中，假設(shè)折現(xiàn)率未知，用債券當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格代替公式（4.1）中債券的內(nèi)在價(jià)值（Pb），從而計(jì)算折現(xiàn)率或預(yù)期收益率。決策標(biāo)準(zhǔn)：計(jì)算出來(lái)的收益率等于或大于必要收益率，則應(yīng)購(gòu)買(mǎi)該債券；反之，則應(yīng)放棄。收益率估價(jià)模型中的收益率可以分為兩大類(lèi)：到期收益率和贖回收益率。（一）債券到期收益率▲債券到期收益率(yieldtomaturity，YTM)是指?jìng)串?dāng)前市場(chǎng)價(jià)值購(gòu)買(mǎi)并持有至到期日所產(chǎn)生的預(yù)期收益率。

▲債券到期收益率等于投資者實(shí)現(xiàn)收益率的條件：（1）投資者持有債券直到到期日；（2）所有期間的現(xiàn)金流量（利息支付額）都以計(jì)算出的YTM進(jìn)行再投資。到期收益率是指?jìng)A(yù)期利息和到期本金（面值）的現(xiàn)值與債券現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格相等時(shí)的折現(xiàn)率。其計(jì)算公式為：()?=+=ntttbYTMCFP11【

例3-3】假設(shè)你可以2100元的價(jià)值購(gòu)進(jìn)15年后到期、票面利率為12%、面值為2000元、每年付息1次、到期一次還本的某公司債券。如果你購(gòu)進(jìn)后一直持有該債券至到期日，債券到期收益率計(jì)算方法如下：首先，根據(jù)題意，列出方程式為：Pd=2000×12%×（P/A，YTM，20）+2000×（P/F，YTM，20）=2100其次，根據(jù)Excel內(nèi)置函數(shù)“RATE”求解債券到期收益率YTM，可得11.29%：表3-1債券到期收益率YTM計(jì)算（二）債券贖回收益率如果債券被贖回，投資者應(yīng)根據(jù)債券贖回收益率（yieldtocall,YTC）而不是到期收益率YTM來(lái)估算債券的預(yù)期收益率。在[例3-2]中，假設(shè)債券按面值發(fā)行，如果5年后市場(chǎng)利率下降到8%，債券一定會(huì)被贖回，那么債券贖回時(shí)的收益率計(jì)算如下：Pb=2000×12%×（P/A，YTC，5）+2240×（P/F，YTC，5）=2000根據(jù)Excel內(nèi)置函數(shù)“RATE”求解債券贖回收益率YTC，可得13.82%。上式計(jì)算得出的贖回收益率YTC為13.82%，表面上看投資者似乎從債券贖回中得到了好處，其實(shí)不然。每年從每張債券收到240元的投資者，現(xiàn)在將收到一筆2240元的新款項(xiàng)，假設(shè)將這筆款項(xiàng)按目前市場(chǎng)利率（8%）進(jìn)行15期的債券投資，每年的現(xiàn)金流量就會(huì)從240元降到179.2元（2240×8%），即投資者在以后15年中每年收入減少了60.8元（240－179.2）。盡管現(xiàn)在投資者可以在贖回日收到2240元，但由于投資者減少的收入現(xiàn)值約為520元[60.8×(P/A,8%,15)]，超出了贖回溢價(jià)240元（2240－2000）的現(xiàn)值76元[240×(P/F,8%,15)]，因此債券贖回會(huì)使投資者蒙受損失。假設(shè)債券在5年后被贖回，并且投資者把從債券回收得到的2240元再按8%的利率進(jìn)行投資，則此時(shí)20年債券的預(yù)期收益率為：利用Excel中“RATE”函數(shù)求出預(yù)期收益率為10.54%。這表明，如果債券被贖回，投資者的債券投資收益率就會(huì)由原來(lái)的12%下降到10.54%，下降了1.46%。三、債券價(jià)值的影響因素債券價(jià)值主要由息票率、期限和收益率（市場(chǎng)利率）三個(gè)因素決定。（1）對(duì)于給定的到期時(shí)間和市場(chǎng)收益率，息票率越低，債券價(jià)值變動(dòng)的幅度就越大；（2）對(duì)于給定的息票率和市場(chǎng)收益率，期限越長(zhǎng)，債券價(jià)值變動(dòng)的幅度就越大，但價(jià)值變動(dòng)的相對(duì)幅度隨期限的延長(zhǎng)而縮小；（3）對(duì)同一債券，市場(chǎng)收益率下降一定幅度引起的債券價(jià)值上升幅度要高于由于市場(chǎng)收益率上升同一幅度引起的債券價(jià)值下跌的幅度。

（一）收益率變動(dòng)對(duì)不同息票率債券價(jià)值的影響

假設(shè)有X和Y兩種債券，面值均為1000元，期限為5年，息票率分別為5%和9%，如果初始收益率均為9%，則收益率變化對(duì)兩種債券價(jià)值的影響如表3-2所示。從表可以看出，當(dāng)債券收益率為9%時(shí)，X、Y債券的價(jià)值分別為844.41元和1000元。如果收益率下降至6%，X債券的市場(chǎng)價(jià)值為957.88元，上升了13.44%；Y債券價(jià)值為1126.37元，上升了12.64%。如果收益率上升至12%，X債券的市場(chǎng)價(jià)值為747.67元，下降了11.46%；Y債券價(jià)值為891.86元，下降了10.81%。這表明息票率為5%的債券價(jià)值變動(dòng)幅度大于息票率為9%的債券價(jià)值變動(dòng)幅度；而且，對(duì)同一債券，收益率下降一定幅度引起的債券價(jià)值上升幅度要大于收益率上升同一幅度引起的債券價(jià)值下降幅度。

表3-2 收益率變動(dòng)對(duì)不同息票率債券價(jià)值的影響

二、收益率變動(dòng)對(duì)不同期限債券價(jià)值的影響

假設(shè)債券面值1000元，息票率為9%，債券的期限分別為5年、10年和15年，如果以9%的債券收益率作為定價(jià)基礎(chǔ)，則收益率變動(dòng)對(duì)不同期限債券價(jià)值的影響如表3-3所示。從表可以看出，債券期限越長(zhǎng)，價(jià)值變動(dòng)的幅度就越大。如果收益率從9%下降到6%，則5年期、10年期和15年期債券價(jià)值分別上升了12.64%、22.08%和29.14%；10年期和5年期債券的價(jià)值變動(dòng)率相差9.44%，15年期和10年期債券的價(jià)值變動(dòng)率相差7.06%。如果收益率從9%上升到12%，則不同期限債券價(jià)值分別下降了10.81%、16.95%和20.43%；10年期和5年期債券價(jià)值的變動(dòng)率相差6.14%，15年期和10年期債券價(jià)值變動(dòng)率相差3.48%。表3-3 收益率變動(dòng)對(duì)不同期限債券價(jià)值的影響單位：元第二節(jié)股票價(jià)值評(píng)估股票估價(jià)的基本模型

一股利折現(xiàn)模型

二自由現(xiàn)金流量模型三價(jià)格乘數(shù)法四一、股票估價(jià)的基本模型現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（discountedcashflow，DCF）

▲股票價(jià)值等于其未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。股票價(jià)值的影響因素

◆現(xiàn)金流量：股利或股權(quán)自由現(xiàn)金流量◆折現(xiàn)率：股票投資者要求的收益率或股權(quán)資本成本二、股利折現(xiàn)模型股票價(jià)值等于其未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值每期的預(yù)期股利

(D1，D2，……Dn)股票出售時(shí)的預(yù)期價(jià)值

取決于股票未來(lái)的股利

式中：Divt代表未來(lái)各期的普通股股利或紅利，(t=1,2,……，n……)；re代表普通股投資必要收益率；Pn代表普通股在第n期預(yù)期售價(jià)；P0代表普通股未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。（一）不同類(lèi)型的普通股價(jià)值評(píng)估

1.零增長(zhǎng)股◎預(yù)期股利增長(zhǎng)率為零，即公司每期發(fā)放的股利（D）相等?！蛴?jì)算公式：Dt≡D(t=1,2,3……)re＞0時(shí)，1/（1+re）＜1

主要適用于評(píng)價(jià)優(yōu)先股的價(jià)值，即優(yōu)先股價(jià)值是優(yōu)先股未來(lái)股息按投資必要收益率折現(xiàn)的現(xiàn)值2.固定增長(zhǎng)股◎假設(shè)條件：（1）股利支付是永久性的，即t→∞；（2）股利增長(zhǎng)率為一常數(shù)(g)，即gt=g；（3）模型中的折現(xiàn)率大于股利增長(zhǎng)率，即re>g。D0是指t=0期的股利當(dāng)re＞g時(shí)※

每股股票的預(yù)期股利越高，股票價(jià)值越大；※每股股票的必要收益率越小，股票價(jià)值越大；※每股股票的股利增長(zhǎng)率越大，股票價(jià)值越大?！蛴?jì)算公式：解析:X公司股票價(jià)格為：

【例3-4】假設(shè)一個(gè)投資者正考慮購(gòu)買(mǎi)X公司的股票，預(yù)期1年后公司支付的股利為3元/股，該股利預(yù)計(jì)在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)以每年8%的比例增長(zhǎng)，投資者基于對(duì)該公司風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，要求最低獲得12%的投資收益率，據(jù)此計(jì)算該公司的股票價(jià)格。根據(jù)公司未來(lái)的增長(zhǎng)情況，非固定增長(zhǎng)股可分為兩階段模型或三階段模型?，F(xiàn)以兩分階段模型加以說(shuō)明。兩階段模型將增長(zhǎng)分為兩個(gè)階段：股利高速增長(zhǎng)階段和隨后的穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。在這種情況下，公司價(jià)值由兩部分構(gòu)成：即高速增長(zhǎng)階段(n)股利現(xiàn)值和固定增長(zhǎng)階段股票價(jià)值的現(xiàn)值。其計(jì)算公式為：2.非固定增長(zhǎng)股其中：根據(jù)資料，我們可以將該公司前三年作為高速增長(zhǎng)階段，第四年以后作為固定增長(zhǎng)階段。兩個(gè)階段股票價(jià)值計(jì)算如下：

【例3-5】假設(shè)Y公司目前擁有一種引起公眾注意的新產(chǎn)品，預(yù)計(jì)在未來(lái)的3年內(nèi)，銷(xiāo)售每年以50%的速度增長(zhǎng)，其股利將以每年13%的速度增長(zhǎng)，此后預(yù)計(jì)股利增長(zhǎng)率為7%。如果股東投資的必要收益率為15%，公司最近發(fā)放的現(xiàn)金股利為每股1.4元。那么Y公司的股票價(jià)值是多少？因此，Y公司普通股價(jià)值為4.05+17.76=21.81元。如果股利增長(zhǎng)情況不限于兩種情況，則還可以繼續(xù)劃分為三階段或多階段，只要最后將各個(gè)階段的現(xiàn)值相加即可。

（二）股票收益率與股利增長(zhǎng)率

對(duì)于公開(kāi)交易的股票來(lái)說(shuō)，最近支付的價(jià)格是最易獲得的價(jià)值估計(jì)。與債券價(jià)值評(píng)估模型一樣，普通股價(jià)值評(píng)估模型提供了估計(jì)必要收益率的最好方法。如果已知股票市場(chǎng)價(jià)格、預(yù)期股利及股利增長(zhǎng)率，根據(jù)公式（4.8）即可計(jì)算股票預(yù)期收益率：如果資本市場(chǎng)是有效的，必要收益率與期望收益率相等，因此按公式（4.10）估計(jì)的期望收益率是必要收益率的一個(gè)較好的估計(jì)。在上式中，股票收益率來(lái)源于兩個(gè)因素：一是預(yù)期股利收益Div1/P0；二是資本利得收益（CapitalGainsYield），它是預(yù)期的股票價(jià)格的年變化率。假設(shè)在[例3-4]中，X公司股票的現(xiàn)時(shí)售價(jià)為75元，下一年的股利支付為3元，股利增長(zhǎng)率為8%，則投資者的預(yù)期收益率或必要收益率為：這一預(yù)期收益率包括4%的股利收益率和8%的資本利得收益率。如果下一年的預(yù)期股利為3.24（3×1.08），這將導(dǎo)致P1的預(yù)期價(jià)值為：在股利固定增長(zhǎng)情況下，股利增長(zhǎng)率可分解為兩個(gè)部分：股利增長(zhǎng)率=（1－股利支付率）×凈資產(chǎn)收益率=留存收益比率×凈資產(chǎn)收益率

計(jì)算Z公司股利增長(zhǎng)率和必要收益率分別為

【例3-6】假設(shè)Z公司近5年共獲利1000萬(wàn)元，同期共支付400萬(wàn)元的股利，股利支付率為40%。該公司預(yù)期明年的每股收益為4.5元，每股股利支付為1.8元。當(dāng)前，Z公司的股票每股售價(jià)為36元。如果Z公司預(yù)期凈資產(chǎn)收益率為15%，Z公司股票的必要收益率為多少？計(jì)算結(jié)果表明，投資必要收益率為14%，小于Z公司未來(lái)投資機(jī)會(huì)的預(yù)期凈資產(chǎn)收益率15%，因此，該項(xiàng)投資會(huì)增加公司價(jià)值。

（三）增長(zhǎng)機(jī)會(huì)

如果公司的收益不是全部用于股利支付，而是將其中的一部分轉(zhuǎn)化為新的凈投資，追加新的凈投資會(huì)創(chuàng)造出新的收益。因此，可以把現(xiàn)在股票的價(jià)值分解為兩部分：公司現(xiàn)有資產(chǎn)預(yù)期創(chuàng)造的收益（EPS1）的現(xiàn)值和公司未來(lái)投資機(jī)會(huì)收益的現(xiàn)值，后一種價(jià)值可稱作“增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的現(xiàn)值”（PresentValueofGrowthOpportunities，PVGO）。在這種情況下，公司股票價(jià)格可表示為：式中，第一項(xiàng)表示現(xiàn)存資產(chǎn)收益現(xiàn)值，即公司把所有的收益都分配給投資者時(shí)的股票價(jià)格。第二項(xiàng)表示增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的收益現(xiàn)值，即公司留存收益用于再投資所帶來(lái)的新增價(jià)值。為分析方便，假設(shè)根據(jù)股利支付率和新增投資收益率不同將[例3-4]中的X公司分為三種不同情況：第一，假設(shè)X公司為一增長(zhǎng)型公司，相關(guān)資料如[例3-4]相同，公司目前股票價(jià)格為75元。第二，假設(shè)X公司為一維持型公司，每年的投資僅用來(lái)更新已損耗的設(shè)備，即維持原有的生產(chǎn)能力不變，這樣公司未來(lái)凈投資為零，未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值也為零。如果該公司以后各期股票的每股收益均為5元，且全部用于股利發(fā)放，假設(shè)投資必要收益率為12%，則公司目前股票價(jià)格應(yīng)為：第三，假設(shè)X公司為一收益型公司，雖然收益中的40%用于再投資，但新投資的預(yù)期收益率與原來(lái)公司必要收益率（12%）相同，其他因素與前述相同。按照固定股利增長(zhǎng)模型來(lái)估值，這時(shí)X公司的收益增長(zhǎng)率（即股利增長(zhǎng)率）為4.8%（40%×12%），則股票價(jià)格為：上述分析結(jié)果表明，增長(zhǎng)型公司股票價(jià)格為75元，維持型公司與收益型公司股票價(jià)格為41.67元，其間的差異（33.33

元）即為未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的現(xiàn)值PVGO。表3-4幾家公司預(yù)計(jì)PVGO計(jì)算在表3-4中，PVGO是根據(jù)各公司當(dāng)前股票價(jià)格減去該公司現(xiàn)存資產(chǎn)收益的現(xiàn)值近似得出的。以Cummins為例，假設(shè)該公司現(xiàn)存資產(chǎn)每年創(chuàng)造EPS均為每股12.03美元，則現(xiàn)存資產(chǎn)收益的現(xiàn)值為76.62美元（12.03/15.7%），公司未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的現(xiàn)值為41.56美元（）,PVGO相當(dāng)于股票價(jià)格的35%。其他公司計(jì)算方法相同。

表3-4表明，PVGO占成長(zhǎng)公司股份價(jià)值的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)一半。投資者希望這些公司能夠增大投資、成長(zhǎng)迅速，因此能為他們帶來(lái)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)資本成本的收益。三、自由現(xiàn)金流量模型（一）股權(quán)自由現(xiàn)金流量

股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FreeCashFlowtoEquity,FCFE）是指歸屬于股東的剩余現(xiàn)金流量，即公司在履行了所有的財(cái)務(wù)責(zé)任（如債務(wù)的還本付息），并滿足其本身再投資需要之后的“剩余現(xiàn)金流量”，如果有發(fā)行在外的優(yōu)先股，還應(yīng)扣除優(yōu)先股股息。其估算公式如下：式中：FCFE為股權(quán)自由現(xiàn)金流量；NI為凈收益或稅后利潤(rùn)；NCC為非現(xiàn)金支出凈額（折舊或攤銷(xiāo)）；ΔW為營(yíng)運(yùn)資本追加支出；F為資本性追加支出；d為優(yōu)先股股息；ΔP為優(yōu)先股凈增加額；ΔD為債務(wù)凈增加額（發(fā)行新債與償還舊債之間的差額）?！镆詢羰找鏋槠瘘c(diǎn)調(diào)整股權(quán)自由現(xiàn)金流量1.調(diào)整非現(xiàn)金支出凈額非現(xiàn)金支出是指以折舊、攤銷(xiāo)為主要內(nèi)容的各種不引起當(dāng)期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量變動(dòng)的項(xiàng)目?jī)纛~。2.調(diào)整資本性支出資本性支出是指當(dāng)年發(fā)生的非流動(dòng)資產(chǎn)投資

▼當(dāng)公司不是通過(guò)現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)的方式直接取得長(zhǎng)期資產(chǎn)，而是通過(guò)發(fā)行債券或股票等非現(xiàn)金交易形式（重大非現(xiàn)金交易在現(xiàn)金流量表的附注中披露），或者在企業(yè)并購(gòu)中一并接收了長(zhǎng)期資產(chǎn)，應(yīng)對(duì)公司今后資本性支出的金額做出合理的估計(jì)。

▼根據(jù)現(xiàn)金流量表計(jì)算資本性支出時(shí)，對(duì)處置長(zhǎng)期資產(chǎn)所得的現(xiàn)金流量要予以扣除。▼公司發(fā)生的研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用和經(jīng)營(yíng)性租賃費(fèi)用應(yīng)進(jìn)行資本化處理，以便正確衡量公司資本性支出。3.調(diào)整其他項(xiàng)目主要指派發(fā)優(yōu)先股股利、償還債務(wù)本金以及發(fā)行優(yōu)先股和新債等引起的現(xiàn)金流量。如果公司以目標(biāo)負(fù)債比率（負(fù)債/總資本=D/A）為追加的資本支出和營(yíng)運(yùn)資本進(jìn)行融資，且通過(guò)發(fā)行新債償還舊債券的本金，則股權(quán)自由現(xiàn)金流量可按下式計(jì)算：

以FCFE為基礎(chǔ)預(yù)測(cè)股權(quán)價(jià)值，其計(jì)算方式與股利折現(xiàn)模型是一樣的，差別僅在于將股利折現(xiàn)模型中的股利換成股權(quán)自由現(xiàn)金流量即可。因此一般形式可以表示為：式中：P0表示公司股票價(jià)值；FCFEt

表示第t年預(yù)期股權(quán)自由現(xiàn)金流量，re

為投資者要求的收益率或股本成本。（二）公司自由現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量是指公司在支付了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用和所得稅之后，向公司權(quán)利要求者（普通股股東、公司債權(quán)人和優(yōu)先股股東）支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流量。

計(jì)算公式：普通股股東的現(xiàn)金流量債權(quán)人的現(xiàn)金流量?jī)?yōu)先股股東的現(xiàn)金流量采用FCFF模型，公司價(jià)值是指公司預(yù)期自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，其基本表現(xiàn)形式為：同樣，利用自由現(xiàn)金流量方法時(shí)，也可以根據(jù)自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率的不同特點(diǎn)采用零增長(zhǎng)模型、固定增長(zhǎng)模型或二階段或更多階段的非固定增長(zhǎng)模型等對(duì)普通股進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。四、價(jià)格乘數(shù)法▲又稱作相對(duì)估價(jià)法，主要是通過(guò)擬估價(jià)公司的某一變量乘以價(jià)格乘數(shù)來(lái)進(jìn)行估價(jià)。

價(jià)格收益乘數(shù)（P/ERatio）公司價(jià)值乘數(shù)（EV/EBITDARation）銷(xiāo)售收入乘數(shù)（P/SRation）賬面價(jià)值乘數(shù)(P/BVRation)等

（一）價(jià)格乘數(shù)法的基本含義

（二）價(jià)格/收益乘數(shù)（P/E）●價(jià)格/收益乘數(shù)，又稱市盈率法，是股票價(jià)格相對(duì)于當(dāng)前會(huì)計(jì)收益的比值。（1）數(shù)學(xué)意義：表示每1元年稅后收益對(duì)應(yīng)的股票價(jià)格；（2）經(jīng)濟(jì)意義：為購(gòu)買(mǎi)公司1元稅后收益支付的價(jià)格，或者按市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買(mǎi)公司股票回收投資需要的年份，又稱為本益比；（3）投資意義：以一定的價(jià)格/收益乘數(shù)為基準(zhǔn)，超過(guò)視為高估；低于視為低估?！窆善眱r(jià)格（值）的計(jì)算公式：公式中確定每股收益時(shí)應(yīng)注意的問(wèn)題：（1）對(duì)于那些偶發(fā)事件導(dǎo)致的非正常收益，在計(jì)算EPS時(shí)應(yīng)加以剔除；（2）對(duì)于受商業(yè)周期或行業(yè)周期影響較大的企業(yè)，應(yīng)注意不同周期（如成長(zhǎng)期和衰退期）對(duì)EPS的影響；（3）對(duì)于會(huì)計(jì)處理方法變更引起的EPS的差異，應(yīng)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整；（4）如果公司有發(fā)行在外的認(rèn)股權(quán)證、股票期權(quán)、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換債券，應(yīng)注意這些含有期權(quán)性的證券行權(quán)后對(duì)每股收益的影響，即EPS稀釋?zhuān)―ilutedEPS）。股票估價(jià)：b:留存收益比率等式兩邊同除(1+g)價(jià)格/收益乘數(shù)從理論上說(shuō)，運(yùn)用上述各種估值模型預(yù)測(cè)或分析股票價(jià)值一般都可以得到正確的結(jié)果，但其前提是估值所采用的各種參數(shù)必須是正確的，也就是說(shuō)，普通股價(jià)值評(píng)估的質(zhì)量最終取決于所獲得的信息的質(zhì)量。因?yàn)椴徽撌裁磪?shù)，都會(huì)得到某種答案。如果各種參數(shù)不真實(shí)，則對(duì)股票進(jìn)行的價(jià)值評(píng)估就毫無(wú)用處，即通常所說(shuō)的“垃圾進(jìn)，垃圾出”（garbagein,garbageout）。利用價(jià)值評(píng)估模型需要注意的另一個(gè)問(wèn)題就是獲得信息的成本。任何答案的值必須與利用這一模型的成本相權(quán)衡。如果獲得充分信息的成本太高，這個(gè)模型就毫無(wú)意義。本章小結(jié)1.債券（或任何其他資產(chǎn)）的內(nèi)在價(jià)值都等于其預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，即等于預(yù)期收到的利息和本金的現(xiàn)值。可以分為一般情況下的債券估價(jià)和可贖回情況下的債券估價(jià)。

2.在收益率模型中，假設(shè)折現(xiàn)率未知，用債券當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格代替現(xiàn)值評(píng)估公式中債券的內(nèi)在價(jià)值，從而計(jì)算折現(xiàn)率或預(yù)期收益率。其決策標(biāo)準(zhǔn)是，如果計(jì)算出來(lái)的收益率等于或大于必要收益率，則應(yīng)購(gòu)買(mǎi)該債券；反之，則應(yīng)放棄。本章小結(jié)3．債收益率估價(jià)模型中的收益率可以分為兩大類(lèi)：到期收益率和贖回收益率。債券到期收益率（YTM）是指?jìng)串?dāng)前市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買(mǎi)并持有至到期日所產(chǎn)生的預(yù)期收益率。如果債券被贖回，投資者應(yīng)根據(jù)債券贖回收益率（YTC）而不是到期收益率YTM來(lái)估算債券的預(yù)期收益率。4．債券價(jià)值主要由息票率、期限和收益率（市場(chǎng)利率）三個(gè)因素決定。本章小結(jié)5．債券價(jià)值與相關(guān)決定因素之間的關(guān)系可以歸納為：（1）對(duì)于給定的到期時(shí)間和市場(chǎng)收益率，息票率越低，債券價(jià)值變動(dòng)的幅度就越大；（2）對(duì)于給定的息票率和市場(chǎng)收益率，期限越長(zhǎng)，債券價(jià)值變動(dòng)的幅度就越大，但價(jià)值變動(dòng)的相對(duì)幅度隨期限的延長(zhǎng)而縮??；（3）對(duì)同一債券，市場(chǎng)利率下降一定幅度引起的債券價(jià)值上升幅度要高于由于市場(chǎng)利率上升同一幅度引起的債券價(jià)值下跌的幅度。

本章小結(jié)7．由于普通股價(jià)值評(píng)估模型中的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量可以分為兩種：股利或股權(quán)自由現(xiàn)金流量，因此普通股價(jià)值評(píng)估模型也可以分為兩大類(lèi)：股利折現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。6．與債券價(jià)值評(píng)估類(lèi)似，對(duì)普通股進(jìn)行價(jià)值評(píng)估一般可以采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF），但其評(píng)估難度一般都比債券價(jià)值評(píng)估要大。

本章小結(jié)9．普通股價(jià)值評(píng)估的第二種方法為自由現(xiàn)金流量法，分為股權(quán)自由現(xiàn)金流量方法和公司自由現(xiàn)金流量方法兩大類(lèi)。8．股利折現(xiàn)模型中的現(xiàn)金流量包括兩部分：⑴每期的預(yù)期股利；⑵股票出售時(shí)的預(yù)期價(jià)格。根據(jù)股利的變化情況，一般可以將股票分為三類(lèi)：零增長(zhǎng)股、固定增長(zhǎng)股和非固定增長(zhǎng)股。在估價(jià)中，對(duì)股票收益率和股利增長(zhǎng)率的確定是非常重要的。本章小結(jié)10．普通股價(jià)值評(píng)估的第三種方法為價(jià)格乘數(shù)法，是通過(guò)擬估價(jià)公司的某一變量乘以價(jià)格乘數(shù)來(lái)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。其中，最常見(jiàn)的價(jià)格乘數(shù)是價(jià)格/收益乘數(shù)（P/ERatio），即市盈率。

基本訓(xùn)練1．影響證券價(jià)值評(píng)估的因素有哪些？債券、普通股價(jià)值評(píng)估模型有何不同？