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文檔簡介
基于自由現(xiàn)金流量對上市公司的估值分析基于自由現(xiàn)金流量對上市公司的估值分析
一、引言
黃金是一種重要的儲值物品,可以用來躲避貨幣幣值下降所導(dǎo)致的財富縮水,同時,也是重要的飾品原料,因此,正確的、及時對黃金生產(chǎn)、銷售企業(yè)的評估對經(jīng)濟(jì)動向和社會開展有著重要的意義[1]。隨著我國經(jīng)濟(jì)迅猛開展,黃金的需求不斷增加,黃金的交易和生產(chǎn)持續(xù)增長,2022年我國黃金消費首次超過印度成為全球第一。我國黃金消費主要集中的飾品方面,2022年,中國大陸地區(qū)黃金的需求量近700噸,其中約65%的需求來自于珠寶行業(yè),2022年飾品用金為717噸[2]。黃金產(chǎn)品在整個珠寶市場中的仍處于當(dāng)先地位,在2022年,黃金產(chǎn)品占整個珠寶市場的54.5%。周大福珠寶集團(tuán)有限公司〔下列簡稱:周大?!呈怯?022年在香港聯(lián)交所上市的從事黃金首飾、珠寶生產(chǎn)交易的馳名公司。周大福市值為1350億〔2022〕,營業(yè)收入為574.33億港元,凈利潤為71億港元,其規(guī)模和市場占有率當(dāng)先于其他珠寶公司。另外,該公司主營業(yè)務(wù)為黃金飾品等珠寶的加工和銷售,業(yè)務(wù)具有很強(qiáng)的專一性,便于針對性的分析,更能體現(xiàn)在金價不穩(wěn)定的情況下黃金珠寶公司營運情況。因此,對周大福進(jìn)行分析和估值可以了解當(dāng)今黃金價格波動的情況下黃金珠寶公司的運營情況。
二、自由現(xiàn)金流模型
對企業(yè)市值的估值有多種辦法,比擬常用的有相對價值模型、股權(quán)現(xiàn)金流量模型和自由現(xiàn)金流模型。相對價值模型會將復(fù)雜綜合的上市公司價值評估問題簡化成一個比率,是一種相對靜態(tài)的思維方式,因為相對估值法可以任意的選擇可比公司和乘數(shù)使得這些比率容易受到人為的操縱,很難保證估值結(jié)果的公道性。股權(quán)現(xiàn)金流量模型對于公司的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模非常敏感,很容易受到公司負(fù)債變化的影響,當(dāng)公司的杠桿程度相對較高或者公司頻繁調(diào)節(jié)財務(wù)杠桿比例時,該模型計算出的公司市值會隨著負(fù)債的改變發(fā)生經(jīng)常性的波動,很難準(zhǔn)確估計公司的價值。為了更準(zhǔn)確的對周大福市值進(jìn)行估值,本文估值辦法采用了自由現(xiàn)金流模型。自由現(xiàn)金流量模型是從公司自身的要素出發(fā),能準(zhǔn)確的反映企業(yè)的真實實力,且不受股利發(fā)放和負(fù)債比率波動的影響,同時自由現(xiàn)金流量模型要求對宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)未來開展趨勢、公司的開展規(guī)劃等深入了解,因此能更全面客觀的對公司進(jìn)行估值。
自由現(xiàn)金流量〔FreeCashFlow,F(xiàn)CF〕是企業(yè)經(jīng)營活動中殘余的現(xiàn)金流量,是目前被廣泛認(rèn)同和接受的主流價值估值法,已廣泛應(yīng)用于投資分析、投資組合管理、公司并購和公司財務(wù)等領(lǐng)域[3]。自由現(xiàn)金流分析對企業(yè)的價值和戰(zhàn)略決策有重要意義[5]。CheungW.M.等認(rèn)為自由現(xiàn)金量法是了解股票收益同步性的重要工具[4]。自由現(xiàn)金流模型需要對未來自由現(xiàn)金流進(jìn)行估值,結(jié)合公司的債務(wù)和權(quán)益本錢以公司的加權(quán)平均資本本錢作為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn),計算公司未來各年自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之和作為公司價值,并在此根底上可計算股權(quán)價值,得到股票價值。該模型計算通式為:
其中:FCFt表示在t時期的公司自由現(xiàn)金流,F(xiàn)CFt=息前稅后利潤+固定資產(chǎn)折舊與攤銷《C新增資本支出《C營運資本增加額[6]。
WACC為權(quán)益資本和負(fù)債資本的加權(quán)平均資本本錢,公式表示如下:
WACC=Ke×We+Kat×Wd
其中Ke是普通股資本本錢;We是普通股在總資本中的比重;Kat是稅后債券資本本錢;Kat是債券在總資本中的比重。
由于自由現(xiàn)金流的增長可能隨著公司和市場的開展呈現(xiàn)回升、下降等非固定的趨勢,因此實際計算時多采用多階段增長自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型,具體步驟如下:
1.計算出假定的非固定增長時間段的自由現(xiàn)金流,并折現(xiàn)至期初;
2.計算出固定增長階段的自由現(xiàn)金流,并折現(xiàn)至期初;
3.將上述兩項相加,那么可得到非固定增長自由現(xiàn)金流的公司價值;
4.在此根底上計算股權(quán)價值〔公司價值一債權(quán)價值〕,并得到股票價值。
若自由現(xiàn)金流從t時期至t+n時期為非固定增長,t+n時期之后穩(wěn)定增長率為g,那么多階增長自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型可推導(dǎo)為:
其中V是公司在t時期的價值,V1是t時期至t+n時期的價值折現(xiàn)到t時期,V2是t+n時期之后的價值折現(xiàn)到t時期,Ci是第i年的現(xiàn)金流,r是折現(xiàn)利率,g是第二階段穩(wěn)定增長率。
三、自由現(xiàn)金流對周大福的估值、分析
根據(jù)自由現(xiàn)金流計算模型的要求和2022~2022財年周大福發(fā)布的根本財務(wù)數(shù)據(jù),分別計算如下。
稅后凈利潤預(yù)測
由于周大福于2022年在香港聯(lián)交所上市,考慮到該公司上市前后其營業(yè)外收入與營業(yè)外支出可能會有所變化,我們僅考慮2022年和2022年所頒布的其他收入和其他支出數(shù)據(jù)。2022年的其他收入為244.6百萬港元,其他支出為129百萬港元,由收入項減支出項的差值占當(dāng)年的營業(yè)額比率為0.2043%;2022年的其他收入為323.6百萬港元,其他支出項僅為1.2百萬港元由收入項減支出項的差值占當(dāng)年的營業(yè)額比率為0.5613%。盡管兩年的數(shù)據(jù)有一定差別,但考慮到所占比例非常小,于是取均值0.38%作《槎《2022年到2022年的預(yù)測值。預(yù)測得到2022年到2022年營業(yè)外收入凈額分別為:478.8、574.5、660.7、726.8萬元。自周大福2022年上市后,由于稅金/息稅前利潤比例,分別為22.03%,19.53%,24.18%,19.97%,20.48%,變化規(guī)律不明顯,故認(rèn)為該比率是圍繞在一個相對穩(wěn)定的數(shù)值水平高低波動的。通過求平均,可以得到21.24%,于是預(yù)期在未來2022年到2022年,所得稅率水平均為21.24%。所得到預(yù)測2022年到2022年周大福息稅前利潤分別為:15711.7、18854.0、21682.1、23850.3百萬港元。經(jīng)過各項預(yù)測和計算得到利潤表預(yù)測如表1所示。固定資產(chǎn)折舊與攤銷
周大福的折舊與攤銷主要由固定資產(chǎn)〔物業(yè)、產(chǎn)房及設(shè)備〕、預(yù)付租賃款項和收購固定資產(chǎn)已付按金計提。根據(jù)周大福頒布年報數(shù)據(jù)計算2022~2022年間折舊與攤銷的總和占固定資產(chǎn)、預(yù)付租賃款項和收購固定資產(chǎn)已付按金的總和的比例,以及固定資產(chǎn)、預(yù)付租賃款項和收購固定資產(chǎn)已付按金的總和占營業(yè)收入的比例,得到結(jié)果如下表2所示:
由表2中可看出3年間公司的折舊和攤銷維持一個相當(dāng)穩(wěn)定的比例,因此我們假定公司的折舊政策在未來也不會發(fā)生大的改變,折舊與攤銷的總和占固定資產(chǎn)、預(yù)付租賃款項和收購固定資產(chǎn)已付按金的總和的比例按照2022-2022年間的比例均值18.49%進(jìn)行估算,固定資產(chǎn)、預(yù)付租賃款項和收購固定資產(chǎn)已付按金的總和占營業(yè)收入的比例按照2022~2022年間的比例均值4.22%進(jìn)行估算,計算得未來4年〔2022、2022、2022、2022〕折舊與攤銷結(jié)果分別是:983.1、1179.7、1356.7、1492.4萬港元。
營運資本凈變動〔增加〕
將公司上市后的2022年和2022年數(shù)據(jù)的加權(quán)平均值作為預(yù)測的將來2022年~2022年相關(guān)工程的比例。而流動資產(chǎn)中應(yīng)收貸款和已抵押銀行存款這兩個工程與營業(yè)收入及本錢都沒有直接聯(lián)系,其中應(yīng)收貸款在過去2年間的數(shù)值都相對穩(wěn)定,因此直接取2022年的應(yīng)收貸款值作為未來4年的預(yù)測值;而已抵押銀行存款在公司上市后驟減至兩位數(shù),考慮到可能存在的微小波動取2022年與2022年的平均值作為2022-2022年已抵押銀行貸款的數(shù)值。結(jié)合以上對2022年至2022年流動資產(chǎn)和流動負(fù)債的預(yù)測計算出2022年至2022年預(yù)計營運資本和營運資本凈額,得結(jié)果如表3所示:
資本支出
資本支出是對長期資產(chǎn),無形資產(chǎn),無息長期負(fù)債進(jìn)行的投資。周大福作為一家以經(jīng)營黃金珠寶為主營業(yè)務(wù)的公司,其資本性支出主要集中于對分店的翻新和裝修,物業(yè)、土地及房產(chǎn)投資,購入機(jī)器。由于翻新與裝修費用并未在報表中明確注明,所以我們通過考慮2022年至2022年其固定資產(chǎn)價值的變化情況,以及固定資產(chǎn)與資本支出的關(guān)系來分析資本支出未來的變化情況。據(jù)周大福在2022年6月26日所頒布的《稻藎《2022財年的資本支出為7.4億港元,那么該財年資本支出/固定資產(chǎn)的比例為0.438518519,將該項比例作為預(yù)測年度的預(yù)期比例,那么可以得到預(yù)期資本支出,2022、2022、2022、2022年的資本支出分別為1842.85、2211.42、2432.56、2675.82萬港元。在該公司年報中預(yù)期的2022財年的資本支出區(qū)間是8~10億,2022財年為12~15億,預(yù)測結(jié)果均合乎預(yù)期情況。
通過采取直接估算現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn),根據(jù)上述計算結(jié)果,可以計算出2022年至2022年自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)如表4所示:
根據(jù)上述的分析可以直接計算出周大福集團(tuán)于2022~2022年的價值現(xiàn)值如圖:
百萬港元
由于周大福集團(tuán)并未發(fā)行債券因此其股票價值就等于公司價值,而目前周大福總股本共有100億股,通過計算周大
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