不良資產(chǎn)專題研究報(bào)告之二：如何看地方AMC

2022年7月25日如何看地方AMC？地方AMC上下游現(xiàn)狀方面，2016年以來，我國銀行業(yè)不良貸款規(guī)模及不良貸款處置規(guī)模均整體呈現(xiàn)上升趨勢，但其推包規(guī)模和質(zhì)量有所下滑，且價(jià)格未有下降的情況。非銀金融機(jī)構(gòu)方面，宏觀和政策環(huán)境加速了信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的暴露，信托業(yè)不良資產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)增長態(tài)勢，同時(shí)，政策也在鼓勵(lì)信托業(yè)與AMC合作處置不良資產(chǎn)。非金融機(jī)構(gòu)方面，受外部負(fù)面要素的干擾，較多企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)虧損、應(yīng)收賬款回收利用難度增加、流動(dòng)性出現(xiàn)困難等情況。一方面，政策對(duì)于地方AMC參與盤活閑置資產(chǎn)和化解金融風(fēng)險(xiǎn)方面起到一定支持作用；另一方面，政策對(duì)于地方AMC的監(jiān)管力度也在加強(qiáng)。下游現(xiàn)狀：下游非持牌AMC多為民營背景，缺乏金融類或地方政府級(jí)別的股東部分非持牌AMC由于經(jīng)營壓力較大而選擇離場。地方AMC所面臨的困難和發(fā)展趨勢1)地方AMC盈利模式的利潤空間被壓縮；2)不良資產(chǎn)處置難度上升、周期拉長、資金占用成本提高；3)監(jiān)管對(duì)地方AMC聚焦主業(yè)、回歸本源的要求趨嚴(yán)；4)競爭加劇，地方AMC生存空間有所擠壓。地方AMC信用分析框架外生性因素與內(nèi)生性因素能夠共同影響AMC發(fā)債主體的信用資質(zhì)。外生性因素方面，在我國經(jīng)濟(jì)增速下行壓力加大、疫情反復(fù)的背景下，AMC不良資產(chǎn)處置難度上升、利潤空間收窄，再疊加監(jiān)管要求的趨嚴(yán)，地方AMC發(fā)債主體面臨著一定的挑戰(zhàn)。內(nèi)生性因素方面，我們認(rèn)為內(nèi)生性因素能夠直接影響地方AMC發(fā)債主體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。我們將從區(qū)域優(yōu)勢、競爭地位、業(yè)務(wù)布局、負(fù)債結(jié)構(gòu)、營運(yùn)能力、盈利能力、償債能力等方面來對(duì)地方AMC發(fā)債主體的內(nèi)生性因素進(jìn)行投資建議我們認(rèn)為，處于經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)地區(qū)、在股東背景及行業(yè)經(jīng)驗(yàn)方面擁有優(yōu)勢、資金實(shí)力較強(qiáng)、不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)聚焦度較高、錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)較小、營運(yùn)能力突出、盈利能力與償債能力良好的地方AMC擁有更好的信用資質(zhì)。我們不建議對(duì)地方AMC發(fā)債主體進(jìn)行過度下沉。我們認(rèn)為可以關(guān)注上海國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司、陜西金融資產(chǎn)管理股份有限公司、山東省金融資產(chǎn)管理股份有限公司、江蘇資產(chǎn)管理有限公司、廣州資產(chǎn)管理有限公司和河南資產(chǎn)管理有限公司等頭部地方AMC的投資機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)提示經(jīng)濟(jì)周期下行期間，不良資產(chǎn)處置難度增大；AMC行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，應(yīng)關(guān)注AMC融資渠道是否暢通；AMC相關(guān)政策發(fā)生重大變化。涵強(qiáng)睿十七(2022-3-15)系列之十二(2022-3-13)行業(yè)債券專題研究報(bào)告之十三(2022-3-6) 業(yè)債券信用研究系列之四(2022-2-26)報(bào)告之二(2022-2-8)后一頁特別聲明固定收益固定收益目錄 2 后一頁特別聲明固定收益固定收益產(chǎn)業(yè)鏈 4圖表2：商業(yè)銀行不良貸款余額及不良貸款比例 5圖表3：各類銀行不良貸款比例 7圖表4：信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目規(guī)模和信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目個(gè)數(shù) 8圖表5：工業(yè)虧損企業(yè)單位數(shù)及工業(yè)虧損企業(yè)虧損額情況 9圖表6：工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款情況 10圖表7：地方AMC發(fā)債主體信用分析框架 13圖表8：地方AMC發(fā)債主體所屬區(qū)域及其經(jīng)濟(jì)財(cái)政情況 14圖表9：地方AMC發(fā)債主體屬性、成立時(shí)間、未使用授信余額情況 15 后一頁特別聲明固定收益固定收益在我們的不良資產(chǎn)專題研究報(bào)告系列之一《彼之砒霜，吾之蜜糖：不良資產(chǎn)市場概況》中，我們對(duì)不良資產(chǎn)的定義、不良資產(chǎn)市場的發(fā)展歷史、不良資產(chǎn)市場的主要參與者以及不良資產(chǎn)的處置方法進(jìn)行了介紹。此篇為不良資產(chǎn)專題研究報(bào)告系列之二，我們將對(duì)地方AMC上下游及其所處的中游現(xiàn)狀進(jìn)行分析和展望，并以此為基礎(chǔ)對(duì)地方AMC發(fā)債主體的信用分析框架進(jìn)行搭建。我們認(rèn)為，政策層不斷強(qiáng)調(diào)化解地方金融風(fēng)險(xiǎn)的必要性和地方AMC“聚焦主業(yè)，回歸地方”的重要性，AMC性地位不斷提高。地方AMC的上游也處于整個(gè)不良資產(chǎn)管理行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的上游，是不良資產(chǎn)一級(jí)市場的供給方，主要分為銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)、非銀金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)三方。資料來源：光大證券研究所繪制，2016年以來，我國商業(yè)銀行不良貸款規(guī)模及不良貸款處置規(guī)模均整體呈現(xiàn)上升的趨勢，但在不良資產(chǎn)一級(jí)市場中，銀行業(yè)不良資產(chǎn)包的出包規(guī)模卻在減少。2016年以來，我國商業(yè)銀行不良貸款余額整體處于持續(xù)增長的態(tài)勢。截至2022年第一季度末，我國商業(yè)銀行不良貸款余額達(dá)2.91萬億元，同比增長11.49%。與此同時(shí)，我國銀行業(yè)不良貸款處置力度也在不斷加強(qiáng)，根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)，2017年至2021年，我國累計(jì)處置不良貸款11.9萬億元，已超過此前12年的處置總量。其中，2021年銀行業(yè)不良貸款累計(jì)處置規(guī)模達(dá)3.13萬億元，同比增加后一頁特別聲明固定收益0.11萬億元，已創(chuàng)造我國年度銀行業(yè)不良貸款處置規(guī)模的歷史新高1。然而，在銀行業(yè)不良貸款規(guī)模增多的背景下，不良貸款在一級(jí)市場的供給規(guī)模卻在減少。廣州越秀金融控股集團(tuán)股份有限公司在其召開的投資者會(huì)議上表示，2022年一季度，全國及廣東省銀行業(yè)不良資產(chǎn)出包規(guī)模大幅縮減，全國銀行出包同比下降51%，廣東省對(duì)公不良出包規(guī)模同比下降超90%2。中國信達(dá)也在其2021年年度報(bào)告中披露，2021年存在銀行不良債權(quán)市場供應(yīng)大幅下降的不利形勢3。我們銀行業(yè)不良資產(chǎn)一級(jí)市場供應(yīng)減少的原因在于：1)為應(yīng)對(duì)疫情的影響，國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行計(jì)提了較為充分的撥備，這兩類銀行擁有了更為充裕的操作空間和時(shí)間通過內(nèi)部核銷和自主清收的方式處置不良貸款，因此向第三方轉(zhuǎn)讓不良貸款的意愿有所降低，而這兩類銀行是銀行業(yè)不良貸款最主要的供給方，其轉(zhuǎn)讓意愿的下滑就導(dǎo)致了一級(jí)市場不良貸款供給的整體下降；2)國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行對(duì)其不良貸款進(jìn)行的內(nèi)部核銷和自主清收降低了其不良貸款的規(guī)模，央行和銀保監(jiān)會(huì)對(duì)中小微企業(yè)貸款實(shí)施延期還本付息的政策支持“抑制”了不良貸款的“暴露”，再疊加信貸規(guī)模的不斷增加，共同壓降了國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行的不良貸款率，在不良貸款率處于較低水平的情況下，該兩類銀行將其不良貸款對(duì)外轉(zhuǎn)讓的意愿也會(huì)降低。以浦發(fā)銀行為例，浦發(fā)銀行于4億元，同比增加12.98%，同時(shí)，核銷及處置貸轉(zhuǎn)讓不良貸款85.14億元，與2020年相比減少11.6億元4。圖表2：商業(yè)銀行不良貸款余額及不良貸款比例35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000不良貸款余額:商業(yè)銀行不良貸款比例:商業(yè)銀行2.00資料來源：Wind，光大證券研究所統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2016年第一季度至2022年第一季度左軸：商業(yè)銀行不良貸款余額，單位：億元；右軸：商業(yè)銀行不良貸款比例，單位：%雖然我國銀行業(yè)不良資產(chǎn)一級(jí)市場供應(yīng)規(guī)模于2021年發(fā)生整體下行，但細(xì)分來看，我國銀行業(yè)不良資產(chǎn)的一級(jí)市場供應(yīng)情況存在著較強(qiáng)的區(qū)域分化特性。根據(jù)中國東方發(fā)布的《中國金融不良資產(chǎn)市場調(diào)查報(bào)告2022》披露，我國經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的華東、華中、華南和華北區(qū)域的一級(jí)市場推包規(guī)模同比下滑較為明顯，而經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于較低水平區(qū)域的一級(jí)市場推包規(guī)模卻有所上升5。這主要系由于中小銀行主要服務(wù)于區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，為中小企業(yè)提供金融支持，因此，處于經(jīng)濟(jì)水平相對(duì)較低的區(qū)域的中小銀行所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口都較大，不良貸款規(guī)模增長較快， 信息來源于經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)《銀行業(yè)2021年累計(jì)處置不良資產(chǎn)3.13萬億元不良貸款轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)運(yùn)行平穩(wěn)》信息來源于金融界《越秀金控：廣州資產(chǎn)已著手迎接房地產(chǎn)調(diào)整的新業(yè)務(wù)機(jī)遇》信息來源于中國信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司2021年年度報(bào)告信息均來源于上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司2021年年度報(bào)告信息來源于《中國金融不良資產(chǎn)調(diào)查報(bào)告2022》后一頁特別聲明固定收益固定收益而這類地區(qū)的不良資產(chǎn)市場又較為不活躍、處置較為困難，導(dǎo)致該地區(qū)銀行業(yè)不良貸款持續(xù)累積，一級(jí)市場不良資產(chǎn)供給規(guī)模有所上升。從質(zhì)量來看，銀行在一級(jí)市場推出的不良資產(chǎn)包質(zhì)量有所下滑?！吨袊鹑诓涣假Y產(chǎn)市場調(diào)查報(bào)告2022》顯示，2019年銀行向市場推出的不良類和次級(jí)類居多6。由此可見，2022年銀行推出的不良貸款質(zhì)量小幅下滑。我們認(rèn)為，銀行業(yè)不良資產(chǎn)包質(zhì)量有所下滑的原因在于：1)大型商業(yè)銀行目前偏向于通過內(nèi)部核銷和自主清收的方式處置不良資產(chǎn)，因此質(zhì)量較好、處置難度較低的不良資產(chǎn)已基本處置完畢，剩余向市場推出的不良資產(chǎn)包的質(zhì)量便有所下滑；2)自2021年以來，房地產(chǎn)企業(yè)的資金面持續(xù)承壓，恒大、陽光城等大型房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)生信用事件，該類信用事件的負(fù)面影響傳導(dǎo)至其他關(guān)聯(lián)行業(yè)，導(dǎo)致相關(guān)貸款的質(zhì)放緩，對(duì)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量也產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。從價(jià)格來看，在銀行業(yè)不良資產(chǎn)包質(zhì)量有所下滑的背景下，其價(jià)格未有下降的情銀行不良資產(chǎn)包質(zhì)量的下滑一般會(huì)帶動(dòng)不良資產(chǎn)包價(jià)格的下降，但統(tǒng)計(jì)顯示，在不良資產(chǎn)一級(jí)市場上，銀行不良資產(chǎn)包的價(jià)格穩(wěn)中有升7。其原因在于銀行業(yè)不良資產(chǎn)的一級(jí)市場供給有所下降，而一級(jí)市場需求方競爭較為激烈，因此供需雙方在原有價(jià)格上達(dá)到了新的平衡。我們預(yù)期，銀行業(yè)不良資產(chǎn)的規(guī)模會(huì)持續(xù)呈現(xiàn)上升的趨勢，銀行不良資產(chǎn)的增量將以經(jīng)濟(jì)處于相對(duì)較低水平的城商行和農(nóng)商行為主。盡管國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行的不良貸款比例處于逐步下降的趨勢，但政策的推動(dòng)有望增加銀行業(yè)不良資產(chǎn)一級(jí)市場的供給。在疫情反復(fù)、供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)、雙碳目標(biāo)努力達(dá)成的背景下，我國銀行業(yè)不良資產(chǎn)的規(guī)模將持續(xù)增長。疫情的反復(fù)造成一些受疫情嚴(yán)重影響的地區(qū)和行業(yè)的小微企業(yè)停工停產(chǎn)時(shí)間較長，造成經(jīng)營收入不穩(wěn)定、銀行貸款償還壓力加大的情況，銀行面臨一定的不良貸款反彈壓力。隨著供給側(cè)改革的持續(xù)推進(jìn)，以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主的中小企業(yè)面臨產(chǎn)業(yè)升級(jí)優(yōu)化、產(chǎn)品被取代、融資困難等壓力，將導(dǎo)致中小銀行相關(guān)貸款的不良率和不良資產(chǎn)余額上升。在積極構(gòu)建“雙碳”目標(biāo)的背景下，高耗能、高碳排放行業(yè)將催生出更多不良資產(chǎn)需要化解。此外，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存在一定量的未完全暴露的不良貸款。部分中小銀行會(huì)對(duì)審計(jì)署公布了《國務(wù)院關(guān)于2021年度中央預(yù)算執(zhí)行和其他財(cái)政收支的審計(jì)工作報(bào)告》，報(bào)告指出我國2021年共23家中小銀行少披露不良資產(chǎn)1709.62億元8。另外，面對(duì)疫情的負(fù)面影響，銀保監(jiān)會(huì)持續(xù)對(duì)制造業(yè)中小微企業(yè)實(shí)施延期還本付息的政策支持。2022年7月11日，中國銀保監(jiān)會(huì)辦公廳發(fā)布關(guān)于《進(jìn)一步推動(dòng)金融服務(wù)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的通知》，該通知指出對(duì)受疫情影響嚴(yán)重的制造業(yè)2022年底前到期的普惠型小微企業(yè)貸款，根據(jù)實(shí)際情況給予傾斜，適當(dāng)放寬延期期限9。如果未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為緩慢導(dǎo)致中小微企業(yè)償還能力不足，這部分“被寬限”的貸款將會(huì)裂變?yōu)椴涣假J款，進(jìn)一步增加銀行業(yè)不良貸款的規(guī)模。我們預(yù)測，未來銀行業(yè)不良資產(chǎn)的增量部分會(huì)以城商行和農(nóng)商行為主。雖然我國國有商業(yè)銀行和股份制銀行的不良貸款比例整體處于較低的水平，但城商行和農(nóng) 信息來源于《中國金融不良資產(chǎn)調(diào)查報(bào)告2022》信息來源于中國地方資產(chǎn)管理公司行業(yè)白皮書(2021)信息來源于全國人大網(wǎng)《國務(wù)院關(guān)于2021年度中央預(yù)算執(zhí)行和其他財(cái)政收支的審計(jì)工作報(bào)告》信息來源于人民政協(xié)網(wǎng)《銀保監(jiān)會(huì)：繼續(xù)對(duì)制造業(yè)中小微企業(yè)實(shí)施延期還本付息》后一頁特別聲明固定收益商行的不良貸款比例依舊較高，截至2022年第一季度末，城商行的不良貸款比例為1.96%，農(nóng)商行的不良貸款比例為3.37%。與國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行相比，城商行和農(nóng)商行對(duì)不良貸款處置的需求更強(qiáng)。此外，城商行和農(nóng)商行的定位主要在于服務(wù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，為當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)提供金融支持，在部分經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)滯后的地區(qū)，城商行和農(nóng)商行面臨著較大的資產(chǎn)質(zhì)量下行壓力。因此，在大型國有商業(yè)銀行和股份指商業(yè)銀行一級(jí)市場不良貸款推包規(guī)模有所下降的情況下，我們認(rèn)為不良貸款的增量將會(huì)以城商行和農(nóng)商行為主。圖表3：各類銀行不良貸款比例5.04.54.03.53.02.52.00.50.0 不良貸款比例:國有商業(yè)銀行不良貸款比例:農(nóng)村商業(yè)銀行 不良貸款比例:城市商業(yè)銀行不良貸款比例:股份制商業(yè)銀行資料來源：Wind，光大證券研究所統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2016年第一季度至2022年第一季度單位：%盡管國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行是銀行業(yè)一級(jí)市場不良資產(chǎn)的最主要供給方，而兩者的不良貸款比例處于逐步下降的趨勢，但政策有望推動(dòng)銀行業(yè)一級(jí)市場不良資產(chǎn)供給增長。2021年，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于開展不良貸款轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作的通知》(以下簡稱“《通知》”)拓寬了不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓類別和門檻：轉(zhuǎn)讓類別方面，此前個(gè)人貸款不良資產(chǎn)不得進(jìn)行批量轉(zhuǎn)讓，而此次《通知》正式批準(zhǔn)了個(gè)人不良貸款的批量轉(zhuǎn)讓，參與試點(diǎn)的個(gè)人貸款范圍以已經(jīng)納入不良分類的個(gè)人消費(fèi)信用貸款、信用卡透支、個(gè)人經(jīng)營類信用貸款為主；轉(zhuǎn)讓門檻方面，此前對(duì)公貸款不良資產(chǎn)只能以3戶及以上的數(shù)目進(jìn)行組包，《通知》批準(zhǔn)了對(duì)公貸款不良資產(chǎn)以單戶的形式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，明顯降低不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的門檻10。2022年4月15日，保監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)信息與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測部負(fù)責(zé)人劉忠瑞表示，下一步將擴(kuò)大批量個(gè)人不良貸款轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)范圍，這將有利于不良資產(chǎn)一級(jí)市場的供給規(guī)模得到進(jìn)一步擴(kuò)大11。來自非銀金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)主要以信托業(yè)不良資產(chǎn)為主。從規(guī)模來看，宏觀和政策環(huán)境加速了信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的暴露，信托業(yè)不良資產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)增長態(tài)勢，同時(shí)，政策也在鼓勵(lì)信托業(yè)與AMC合作處置不良資產(chǎn)，信托業(yè)一級(jí)市場不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓規(guī)模得到提升。宏觀環(huán)境方面，自2021年以來，受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、疫情反復(fù)、消費(fèi)行業(yè)信息來源于財(cái)新網(wǎng)《中國銀保監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于開展不良貸款轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作的通知》信息來源于中華人民共和國中央人民政府官網(wǎng)《國務(wù)院新聞辦就2022年一季度銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)運(yùn)行發(fā)展情況舉行發(fā)布會(huì)》后一頁特別聲明固定收益恢復(fù)有所乏力等負(fù)面因素的影響，信托資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)加速暴露。中國信托業(yè)協(xié)會(huì)公布的最新行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)顯示，自2014年第三季度末至2020年第一季度末，我國信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目個(gè)數(shù)不斷增加，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模不斷上升。截至2020年第一季度末，信托公司的固有資產(chǎn)平均不良率達(dá)7.64%，同比提升0.78個(gè)百分點(diǎn)，其中13家信托公司固有資產(chǎn)不良率超10%，5家信托公司超20%12。2021年下半年以來，恒大、陽光城、佳兆業(yè)等大型房企的信用風(fēng)險(xiǎn)事件也給信托業(yè)帶來了較大的負(fù)面影響，導(dǎo)致信托業(yè)房地產(chǎn)相關(guān)不良資產(chǎn)的供給規(guī)模增多：2021年，房地產(chǎn)信托信托違約規(guī)模達(dá)428.43億元，占違約總金額的80.45%13。圖表4：信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目規(guī)模和信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目個(gè)數(shù)信托業(yè):風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目規(guī)模信托業(yè):風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目個(gè)數(shù)0資料來源：Wind，光大證券研究所統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2014年第三季度至2020年第一季度左軸：信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目規(guī)模，單位：億元；右軸：信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目個(gè)數(shù)，單位：個(gè)政策環(huán)境方面，2018年以來，信托業(yè)監(jiān)管新政不斷出臺(tái)，嚴(yán)監(jiān)管趨勢有增無減，將推動(dòng)信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步出清。信托公司以往以類融資通道類業(yè)務(wù)為主，該類業(yè)務(wù)偏離了信托的主業(yè)。自2018年資管新規(guī)及其細(xì)則出臺(tái)以來，監(jiān)管不斷對(duì)類融資通道類業(yè)務(wù)進(jìn)行壓降，2021年出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)信托公司“兩項(xiàng)業(yè)務(wù)”壓降有關(guān)事項(xiàng)的通知》14等政策對(duì)信托公司完成壓降任務(wù)提出了明確要求，以此引導(dǎo)信托業(yè)的主業(yè)由類融資通道類業(yè)務(wù)向投資類業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變。信托公司在轉(zhuǎn)型的過程中，其業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也在持續(xù)暴露。此外，2021年4月份，中國銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于推進(jìn)信托公司與專業(yè)機(jī)構(gòu)合作處置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的通知》15，鼓勵(lì)信托公司與不良資產(chǎn)專業(yè)處置機(jī)構(gòu)合作，通過向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)直接轉(zhuǎn)讓、向特殊目的載體轉(zhuǎn)讓、委托專業(yè)機(jī)構(gòu)處置等合作模式對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行處置。這進(jìn)一步增加了信托業(yè)向AMC轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)的規(guī)模。從質(zhì)量來看，與銀行業(yè)不良資產(chǎn)相比，信托業(yè)不良資產(chǎn)的質(zhì)量更低、處置難度更高。這主要因信托業(yè)不良資產(chǎn)涉及的利益相關(guān)方眾多，交易結(jié)構(gòu)也更為復(fù)雜。我們預(yù)計(jì)，非銀金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)的供給規(guī)模會(huì)進(jìn)一步增加。信息來源于同花順財(cái)經(jīng)《2021年度信托公司年報(bào)分析》信息來源于用益信托網(wǎng)《今年前5月房地產(chǎn)信托違約超400億元，“涉房”仍是監(jiān)管風(fēng)向》信息來源于金融界《進(jìn)一步推進(jìn)信托公司通道業(yè)務(wù)和融資業(yè)務(wù)壓降工作》信息來源于金融界《信托業(yè)處置不良資產(chǎn)加速“直接出售債權(quán)”漸成主流》后一頁特別聲明0000000固定收益房地產(chǎn)的負(fù)面影響還未完全消散，將繼續(xù)傳導(dǎo)至其上下游產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。此外，在疫情反復(fù)的情況下，中小金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量惡化的抵御能力較弱。因此，我們認(rèn)為2022年非銀金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)供給將保持平穩(wěn)上升的趨勢。我們認(rèn)為，外部負(fù)面因素導(dǎo)致較多企業(yè)經(jīng)營困難、流動(dòng)性承壓，非金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)規(guī)模有所增加。從規(guī)模來看，受疫情反復(fù)、經(jīng)濟(jì)增速下行壓力有所上升、房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)增加等外部負(fù)面要素的干擾，較多企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)虧損、應(yīng)收賬款回收難度增加、流動(dòng)性出現(xiàn)困難等情況。2022年以來，我國工業(yè)企業(yè)虧損單位數(shù)和工業(yè)企業(yè)虧損額較2021年同期均有明顯增長。2022年5月，我國工業(yè)企業(yè)虧損單位數(shù)同比增加16.4%；截至2022年5月，我國工業(yè)企業(yè)虧損額累計(jì)同比達(dá)41.8%，意味著2022年以來，我國工業(yè)企業(yè)整體面臨經(jīng)營壓力較大的情況。同時(shí)，我國工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款規(guī)模也呈現(xiàn)持續(xù)波動(dòng)上行的趨勢，截至2022年5月，我國工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款余額達(dá)19.75萬億元，同比有所上升。相較于其他的流動(dòng)資產(chǎn)，應(yīng)收賬款的流動(dòng)性較差，變現(xiàn)能力相對(duì)較弱，容易形成壞賬。因此，虧損企業(yè)數(shù)量與應(yīng)收賬款規(guī)模兩者的共同上行在一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)經(jīng)營承壓，釋放出非金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)規(guī)模增加的信號(hào)。此外，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的促進(jìn)下，部分企業(yè)面臨著融合或轉(zhuǎn)型的情況，對(duì)資產(chǎn)重組的需求顯著提升，從而推動(dòng)不良資產(chǎn)規(guī)模的持續(xù)增長。圖表5：工業(yè)虧損企業(yè)單位數(shù)及工業(yè)虧損企業(yè)虧損額情況 工業(yè)企業(yè):虧損企業(yè)單位數(shù):同比工業(yè)企業(yè):虧損企業(yè)虧損額:累計(jì)同比資料來源：Wind，光大證券研究所統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2021年2月至2022年5月單位：%注：2022年1月的數(shù)據(jù)缺失后一頁特別聲明固定收益固定收益圖表6：工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款情況210,000190,000170,000150,000130,000110,00090,00070,00050,00030,00010,000工業(yè)企業(yè):應(yīng)收賬款資料來源：Wind，光大證券研究所統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2020年2月至2022年5月單位：億元注：各年份1月的數(shù)據(jù)缺失我們預(yù)計(jì)，非金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)規(guī)模將進(jìn)一步增長，其來源以房地產(chǎn)業(yè)與建筑業(yè)為主。受疫情反復(fù)和經(jīng)濟(jì)增速下行壓力較大等外部負(fù)面因素的影響，2022年企業(yè)經(jīng)營的不確定性較大、面臨的應(yīng)收賬款成為壞賬的風(fēng)險(xiǎn)也有所提升，易催生出更多不良資產(chǎn)。此外，房地產(chǎn)市場于2021年經(jīng)歷了不小的風(fēng)波，恒大、佳兆業(yè)、陽光城等多家百強(qiáng)房企的信用風(fēng)險(xiǎn)事件帶來的負(fù)面影響暫未消散，建筑業(yè)作為房地產(chǎn)業(yè)的關(guān)聯(lián)企業(yè)，也面臨著較大的風(fēng)險(xiǎn)敞口。因此我們預(yù)計(jì)2022年非金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)來源以房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)為主。地方AMC處于不良資產(chǎn)管理行業(yè)的中游，由省政府和銀保監(jiān)會(huì)授權(quán)成立，分布在各個(gè)省份，擁有數(shù)量多、體量小的特點(diǎn)，是不良資產(chǎn)一級(jí)市場的需求方和二級(jí)市場的供給方。同樣處于不良資產(chǎn)管理行業(yè)中游位置并與地方AMC形成一定競爭關(guān)系的持牌AMC還包括全國性AMC、銀行系A(chǔ)IC和外資系A(chǔ)MC。全國性AMC規(guī)模C建設(shè)銀行和交通銀行所設(shè)立的金融資產(chǎn)投資公司；外資系A(chǔ)MC是指在我國境內(nèi)從事不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的外國金融服務(wù)機(jī)構(gòu)。從競爭格局來看，全國性AMC占據(jù)市場的主導(dǎo)地位，地方AMC的生存空間有所行系A(chǔ)IC的存在和外資AMC的落地也將進(jìn)一步擠壓地方AMC的生存空間。根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)于2022年3月發(fā)布的名單，我國現(xiàn)共有59家地方AMC16，還有多家地方AMC正處于報(bào)批狀態(tài)，一旦報(bào)批完成，地方AMC的數(shù)量將得到增加，進(jìn)一步加劇地方AMC之間的競爭。從不良資產(chǎn)處置情況來看，由于我國經(jīng)濟(jì)尚處于下行周期且疫情“多點(diǎn)開花”，資產(chǎn)包的質(zhì)量有所下滑，資產(chǎn)包內(nèi)在價(jià)值不確定性增加，地方AMC對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行處置的難度上升。信息來源于中國證券業(yè)協(xié)會(huì)《銀保監(jiān)會(huì)公布地方資產(chǎn)管理公司名單59家地方AMC在列》后一頁特別聲明證券研究報(bào)告固定收益固定收益從不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓情況來看，由于資金成本和資金占用壓力增高，地方AMC作為不良資產(chǎn)二級(jí)市場的供應(yīng)方，放棄了對(duì)不良資產(chǎn)價(jià)值的有效挖掘，而選用轉(zhuǎn)讓的方式加快對(duì)存量不良資產(chǎn)的處置速度，這導(dǎo)致了不良資產(chǎn)二級(jí)市場的供給增加，壓降了不良資產(chǎn)二級(jí)市場的整體價(jià)格。從政策來看，一方面，政策對(duì)于地方AMC參與盤活閑置資產(chǎn)和化解金融風(fēng)險(xiǎn)方面AMC力度也在加強(qiáng)。支持方面，2022年5月25日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見(19號(hào)文)》17。該意見提出：支持金融資產(chǎn)管理公司、金融資產(chǎn)投資公司以及國有資本投資、運(yùn)營公司通過不良資產(chǎn)收購處置、實(shí)質(zhì)性重組、市場化債轉(zhuǎn)股等方式盤活閑置低效資產(chǎn)。2022年6月6日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于引導(dǎo)金融資產(chǎn)管理公司聚焦主業(yè)積極參與中小金融機(jī)構(gòu)改革化險(xiǎn)的指導(dǎo)意見》18，對(duì)金融AMC在化解金融風(fēng)險(xiǎn)方面提出更高期望，大幅放寬了金融AMC的作業(yè)范圍，并給予一系列政策支持。隨著政策的不斷出臺(tái)，AMC在盤活閑置資產(chǎn)和中小金融機(jī)構(gòu)改革化險(xiǎn)方面的重要性不斷凸顯，而地方AMC深耕本地，對(duì)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)及整體金融環(huán)境更為熟悉，有望發(fā)揮更加積極的作用。監(jiān)管方面，2021年7月，中國銀保監(jiān)會(huì)就《地方資產(chǎn)管理公司監(jiān)督管理暫行辦法》地分支機(jī)構(gòu)不能從事主業(yè)；每年新增的不良資產(chǎn)規(guī)模應(yīng)占新增投資額的50%，且新增金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)投資額不小于新增投資額的25%等。2021年12月31日，中國人民銀行起草了《地方金融監(jiān)督管理?xiàng)l例(草案征求意見稿)》20并征求意見，其內(nèi)容包括地方資產(chǎn)管理公司未經(jīng)批準(zhǔn)不得跨省展業(yè)，如若違反該規(guī)定，將沒收違法所得并處以罰款。這些政策的出臺(tái)意味地方AMC將告別各自為政、業(yè)務(wù)混亂用。地方AMC的下游也處于不良資產(chǎn)管理行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的下游，是不良資產(chǎn)二級(jí)市場的非持牌AMC、個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者等，其中非持牌AMC為不良資產(chǎn)二級(jí)市場的主力軍。經(jīng)濟(jì)增速下行壓力加大疊加疫情的“多點(diǎn)開花”加劇了不良資產(chǎn)二級(jí)市場投資主體對(duì)未來經(jīng)濟(jì)不確定性的擔(dān)憂，也導(dǎo)致下游投資者對(duì)不良資產(chǎn)處置的速度放緩，資金回收能力趨弱，負(fù)債端融資壓力不斷上升。而非持牌AMC作為不良資產(chǎn)管理行業(yè)的下游主要參與者，由于缺乏金融類或地方政府級(jí)別的股東背景，其融資能力存在較大的不足，部分非持牌AMC選擇離場，不良資產(chǎn)二級(jí)市場交易的活躍度有所降低21。但我們預(yù)計(jì)，隨著經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和政策力度的逐步提高，不良資產(chǎn)二級(jí)市場處置環(huán)境將有所回暖。信息來源于中華人民共和國中央人民政府《國務(wù)院辦公廳發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》信息來源于第一財(cái)經(jīng)《監(jiān)管引導(dǎo)AMC參與中小金融機(jī)構(gòu)改革化險(xiǎn)，銀行業(yè)不良資產(chǎn)處置將提速》信息來源于《中國地方資產(chǎn)管理公司行業(yè)白皮書(2021)》信息來源于中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)《原則上不得跨省展業(yè)！央行重磅新規(guī)征求意見，規(guī)范地方金融組織發(fā)展》信息來源于智通財(cái)經(jīng)《*ST吉艾(300309.SZ)擬出售新疆吉?jiǎng)?chuàng)100%股權(quán)玻璃重資產(chǎn)類AMC業(yè)務(wù)》后一頁特別聲明證券研究報(bào)告固定收益固定收益地方AMC發(fā)債主體均為持牌AMC，處于不良資產(chǎn)管理行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的中游位置。我們將從上述不良資產(chǎn)市場現(xiàn)狀中，對(duì)地方AMC所面臨的困難及發(fā)展趨勢進(jìn)行總結(jié)，并從中挖掘我們認(rèn)為需要對(duì)地方AMC發(fā)債主體保持關(guān)注的主要關(guān)注點(diǎn)，以此作為我們搭建地方AMC發(fā)債主體信用分析框架的基礎(chǔ)。1)地方AMC盈利模式的利潤空間被壓縮地方AMC較為常用的盈利模式為：通過不良資產(chǎn)一級(jí)市場從金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)處批量收購不良資產(chǎn)包，再通過二級(jí)市場將所收購的不良資產(chǎn)包轉(zhuǎn)讓給下游投資者，以此賺取豐厚的利潤和通道費(fèi)。目前一級(jí)市場不良資產(chǎn)包的價(jià)格整體有所增長、二級(jí)市場不良資產(chǎn)包價(jià)格整體下行，地方AMC的利潤空間因此被壓縮。在此背景下，為彌補(bǔ)被壓縮的利潤空間，地方AMC可以有兩種選擇：1)以量補(bǔ)用“轉(zhuǎn)讓”以外的高收益處置方式，對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行高效的自主處置。例如：挖掘由于流動(dòng)性問題而經(jīng)營困難，但仍有發(fā)展價(jià)值的企業(yè)，通過以股抵債等方式幫助企業(yè)恢復(fù)正常經(jīng)營，并取得相應(yīng)收益。因此，地方AMC的處置能力和處置效率尤為重要。2)不良資產(chǎn)處置難度上升、周期拉長、資金占用成本提高目前，我國經(jīng)濟(jì)尚處于下行周期，疫情的反復(fù)也在向我國經(jīng)濟(jì)增速施加下行壓力，不良資產(chǎn)二級(jí)市場投資者的不良資產(chǎn)處置難度增加、負(fù)債端融資壓力上升，導(dǎo)致不良資產(chǎn)二級(jí)市場投資者的收包意愿下滑。因此，作為二級(jí)市場不良資產(chǎn)供應(yīng)方的地方AMC，其傳統(tǒng)的通過轉(zhuǎn)讓、出售等方式處置不良資產(chǎn)的難度也在顯著增加，造成處置緩慢、資金占用率高等負(fù)面情況。此外，不良資產(chǎn)處置周期的拉長也會(huì)導(dǎo)致長期資產(chǎn)與短期負(fù)債之間的錯(cuò)配，由此產(chǎn)生較大的錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。在此情況下，地方AMC的債務(wù)滾續(xù)能力和債務(wù)結(jié)構(gòu)是需要重點(diǎn)關(guān)注的因素。3)監(jiān)管對(duì)地方AMC聚焦主業(yè)、回歸本源的要求趨嚴(yán)由于地方AMC曾違規(guī)開展通道、類信貸業(yè)務(wù)，以收購不良資產(chǎn)的名義為企業(yè)或項(xiàng)目提供融資，因此監(jiān)管對(duì)于地方AMC聚焦主業(yè)方面的要求開始趨嚴(yán)。2019年7月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)地方資產(chǎn)管理公司監(jiān)督管理工作的通知》，提出地方AMC應(yīng)以市場化方式、法治化原則、專業(yè)化手段開展不良資產(chǎn)收購處置業(yè)務(wù)，以防范和化解區(qū)域金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融秩序、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展為主要經(jīng)營《地方資產(chǎn)管理公司監(jiān)督管理暫行辦法》向社會(huì)公開征求意見，其中包括：地方AMC收購處置不良資產(chǎn)不能出省，外地分支機(jī)構(gòu)不能從事主業(yè)；每年新增的不良資產(chǎn)規(guī)模應(yīng)占新增投資額的50%，且新增金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)投資額不小于新增投資額的25%等意見23。在回歸本源的監(jiān)管要求下，較多地方AMC需要開始調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，在違規(guī)業(yè)務(wù)上“控增量去存量”。在此背景下，我們認(rèn)為地方AMC是否專注不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)也值得關(guān)注。4)競爭加劇，地方AMC生存空間有所擠壓“回歸本源、專注主業(yè)”的監(jiān)管要求和“區(qū)域金融穩(wěn)定器”的角色定位將推動(dòng)現(xiàn)有的AMC全面增加不良資產(chǎn)的投資規(guī)模，在四大AMC占據(jù)市場主導(dǎo)地位的情況下，地方AMC開展不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的競爭將會(huì)更加激烈。此外，還有多家地方AMC信息來源于中華人民共和國中央人民政府官網(wǎng)《中國銀保監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于加強(qiáng)地方資產(chǎn)管理公司監(jiān)督管理工作的通知》信息來源于信息來源于《中國地方資產(chǎn)管理公司行業(yè)白皮書(2021)》后一頁特別聲明證券研究報(bào)告固定收益固定收益處于報(bào)批狀態(tài)，在政策持續(xù)強(qiáng)調(diào)“化解金融風(fēng)險(xiǎn)”的重要性和必要性的情況下，“地方AMC牌照”的批復(fù)速度有望得到提升，新增地方AMC和外資AMC的入場也會(huì)對(duì)地方AMC的生存空間造成擠壓。外生性因素與內(nèi)生性因素能夠共同影響地方AMC發(fā)債主體的信用資質(zhì)。外生性因素方面，如上文所述，在我國經(jīng)濟(jì)增速下行壓力加大、疫情反復(fù)的背景下，地方AMC不良資產(chǎn)處置難度上升、利潤空間收窄，再疊加監(jiān)管要求的趨嚴(yán)，地方AMC發(fā)債主體面臨著一定的挑戰(zhàn)。內(nèi)生性因素方面，我們認(rèn)為內(nèi)生性因素能夠直接影響地方AMC發(fā)債主體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，因此，在地方AMC發(fā)債主體的經(jīng)營環(huán)境整體承壓的情況下，我們更應(yīng)將目光放置于內(nèi)生性因素上。我們將從區(qū)域優(yōu)勢、競爭地位、業(yè)務(wù)布局、負(fù)債結(jié)構(gòu)、營運(yùn)能力、盈利能力、償債能力等方面來對(duì)地方AMC發(fā)債主體的內(nèi)生性因素進(jìn)行分析。資料來源：光大證券研究所繪制域優(yōu)勢如前文所述，2021年8月，銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)《地方資產(chǎn)管理公司監(jiān)督管理暫行辦法 (征求意見稿)》，規(guī)定地方AMC應(yīng)專注于本土的金融機(jī)構(gòu)不良業(yè)務(wù)、服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展；2021年12月31日，人民銀行發(fā)布《地方金融監(jiān)督管理?xiàng)l例(草案征求意見稿)》，進(jìn)一步明確地方AMC未經(jīng)批準(zhǔn)不得跨省展業(yè)。在展業(yè)區(qū)域受到限制后，地方AMC的區(qū)域?qū)傩詫⒌玫皆鰪?qiáng)，未來地方AMC的區(qū)域差異化態(tài)勢也將更為明顯。我們認(rèn)為，地方AMC所處區(qū)域的經(jīng)濟(jì)實(shí)力能夠?qū)ζ錁I(yè)務(wù)經(jīng)營產(chǎn)生較大的地方AMC更具有優(yōu)勢。我們認(rèn)為，不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)的開展需要3個(gè)基本條件：1)有不良資產(chǎn)供給；2)資產(chǎn)本身具有價(jià)值；3)資產(chǎn)具有流動(dòng)性，而經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)的區(qū)域在上述3個(gè)基本條件上都具有優(yōu)勢。不良資產(chǎn)供給方面，經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)區(qū)域的銀行業(yè)務(wù)和民營資本更為活躍，因此其不良資產(chǎn)規(guī)?？偭枯^大；資產(chǎn)價(jià)值方面，銀行不良貸款的抵后一頁特別聲明證券研究報(bào)告固定收益固定收益押物以商品房、工業(yè)地塊、商業(yè)寫字樓等不動(dòng)產(chǎn)為主，經(jīng)濟(jì)實(shí)力發(fā)達(dá)區(qū)域的這類資產(chǎn)更具有升值空間及處置價(jià)值；流動(dòng)性方面，經(jīng)濟(jì)總量較為發(fā)達(dá)地區(qū)的不良資產(chǎn)市場活躍度更高，不良資產(chǎn)處置速度更快。2021年下半年以來，房地產(chǎn)企業(yè)信風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致較多區(qū)域的房地產(chǎn)市場出現(xiàn)“量價(jià)齊跌”的情況，但北京、上海等經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)地區(qū)的房地產(chǎn)市場受該類風(fēng)險(xiǎn)事件的影響較小，更有利于不良資產(chǎn)除了在上述3條開展不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)的基本條件方面擁有優(yōu)勢外，區(qū)域經(jīng)濟(jì)實(shí)力也能為當(dāng)?shù)氐牡胤紸MC帶來其他“加分項(xiàng)”：1)人才招引優(yōu)勢：不良資產(chǎn)管理行業(yè)的專業(yè)性和復(fù)雜性較高，不良資產(chǎn)市場的人才缺口較大，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)秀人才，利好公司的發(fā)展；2)金融資源優(yōu)勢：經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的金融資源更為豐富，能有效幫助地方AMC拓寬其融資渠道、壓降其融資成本；3)政府支持優(yōu)勢：地方AMC的股東多為地方政府或地方國資委，經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)勁的地區(qū)的財(cái)政收入一般也處于較高的水平，地方政府財(cái)政收入越多，地方AMC可能獲得的支持力度就會(huì)更大，更有利于地方AMC的業(yè)務(wù)開展。整體來看，東部、南部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)和財(cái)政實(shí)力更強(qiáng)，因此處于東部和南部地區(qū)的地方AMC會(huì)更具有優(yōu)勢。入產(chǎn)管理有限公司省8商平安資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司管理有限公司限公司司浙商資產(chǎn)管理有限公司省產(chǎn)管理有限公司省資產(chǎn)管理有限公司司航資產(chǎn)管理有限公司資產(chǎn)管理有限公司省乾資產(chǎn)管理有限公司產(chǎn)管理有限公司福建省8財(cái)信資產(chǎn)管理有限公司省產(chǎn)經(jīng)營有限公司管理股份有限公司省資產(chǎn)管理有限公司省股份有限公司融資產(chǎn)管理股份有限公司產(chǎn)管理有限公司理有限公司份有限公司產(chǎn)管理股份有限公司司資產(chǎn)管理股份有限公司7理有限公司資料來源：Wind，光大證券研究所單位：億元、%數(shù)據(jù)時(shí)間：2021年注：表格中主體按其所在區(qū)域GDP數(shù)值由大至小排序在競爭激烈的背景下，地方AMC在競爭環(huán)境中所處的地位顯得尤為重要，其股東后一頁特別聲明證券研究報(bào)告固定收益固定收益背景、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、資金實(shí)力都將對(duì)其競爭地位產(chǎn)生較大的影響。股東背景方面，股東能夠在收購端和處置端與地方AMC形成協(xié)同效應(yīng)，以此提升地方AMC的資本實(shí)力和資源整合能力，我們認(rèn)為股東背景實(shí)力越強(qiáng)的地方AMC更具有優(yōu)勢。地方AMC股東實(shí)力的強(qiáng)弱可以通過其企業(yè)屬性來判斷：中央國有企業(yè)>地方國有企業(yè)>民營企業(yè)。國資背景的股東能夠幫助地方AMC在信息渠道、政府資源、融資成本等方面獲得明顯優(yōu)勢：在收購端，地方AMC能夠更有效地獲取本土金融機(jī)構(gòu)和骨干企業(yè)的不良資產(chǎn)信息并對(duì)其進(jìn)行收購；在處置端，地方AMC能夠有效整合股東資源，借助股東的國資背景進(jìn)行增信，降低自身融資成本，從方AMC中，27家為債券發(fā)行人，其中僅湖北天乾資產(chǎn)管理有限公司為民營企業(yè)，剩余發(fā)行人中，23家為地方國有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)方面，不良資產(chǎn)管理行業(yè)屬于高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，主要圍繞已經(jīng)出現(xiàn)較大風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)開展業(yè)務(wù)，因此地方AMC業(yè)務(wù)的開展對(duì)專業(yè)技能和業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的要求較高，擁有更豐富業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的地方AMC的不良資產(chǎn)處置能力更強(qiáng)。我們認(rèn)為，成立時(shí)間較長、規(guī)模較大的地方AMC擁有更為豐富的不良資產(chǎn)管理和處置經(jīng)驗(yàn)，也更易在行業(yè)內(nèi)形成領(lǐng)先的市場份額和廣泛的品牌知名度，其競爭力和穩(wěn)定性更強(qiáng)。資金實(shí)力方面，不良資產(chǎn)管理行業(yè)屬于典型的資金密集型行業(yè)，地方AMC在收購不良資產(chǎn)時(shí)需要消耗大量資金，而不良資產(chǎn)處置的不確定性和長周期性對(duì)地方AMC的資金實(shí)力提出了較高的要求，資金實(shí)力較強(qiáng)的地方AMC將在市場競爭中獲銀行授信：較大規(guī)模的未使用銀行授信余額意味著地方AMC的財(cái)務(wù)彈性更強(qiáng)、融資渠道更為暢通；2)外部支持：股東增資能夠有效為地方AMC注入新的資金，同時(shí)也意味著股東對(duì)地方AMC的支持和幫扶意愿較強(qiáng)。從資產(chǎn)規(guī)模來看，山東省金融資產(chǎn)管理股份有限公司、上海國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司和浙江省浙商資產(chǎn)管理有限公司的資產(chǎn)規(guī)模較大；從成立日來看，上海國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司、江蘇資產(chǎn)管理有限公司和浙江省浙商資產(chǎn)管理有限公司的成立時(shí)間較長，不良資產(chǎn)管理和處置經(jīng)驗(yàn)較為豐富；從未使用銀行授信規(guī)模來看，山東省金融資產(chǎn)管理股份有限公司、中原資產(chǎn)管理有限公司和陜西金融資產(chǎn)管理股份有限公司更具有優(yōu)勢。期授信額度統(tǒng)公司經(jīng)營有限商資產(chǎn)管理有司產(chǎn)管理有限公司管理有限公司資產(chǎn)管理有限公司限公司商平安資產(chǎn)管責(zé)任公司后一頁特別聲明證券研究報(bào)告固定收益固定收益管理有限資產(chǎn)管理股公司管理有限管理股份司資產(chǎn)管理有末有限管有限公司產(chǎn)管理有限資產(chǎn)管理有限公司理有限公司產(chǎn)管理有限公司產(chǎn)管理股份司9資產(chǎn)管理有限-管理有限公司-有限公司---資料來源：Wind，光大證券研究所單位：億元注：由于各發(fā)債主體公開資料統(tǒng)計(jì)時(shí)間的不同，未使用銀行授信余額的統(tǒng)計(jì)時(shí)間有所不同，已在表格第5列標(biāo)注統(tǒng)計(jì)時(shí)間；部分信息缺失，已用“-”標(biāo)明；表格內(nèi)主體按其總資產(chǎn)規(guī)模由大到小排序總資產(chǎn)數(shù)據(jù)時(shí)間：2021年12月31日局在強(qiáng)調(diào)“聚焦主業(yè)”和“回歸地方”的監(jiān)管環(huán)境下，不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)更突出的地方AMC的抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)。 同時(shí)也對(duì)每年新增的不良資產(chǎn)規(guī)模占新增投資額的占比和新增金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)投資額占新增投資額的占比提出了要求，旨在加速地方AMC回歸不良資產(chǎn)經(jīng)營的要求“加速回歸”背后的原因就在于地方AMC違規(guī)利用其牌照優(yōu)勢開展類信貸等布的《國務(wù)院關(guān)于2021年度中央預(yù)算執(zhí)行和其他財(cái)政收支的審計(jì)工作報(bào)告》披露，2021共有20家地方資產(chǎn)管理公司偏離主業(yè)違規(guī)對(duì)外融資，其中151.07億元形成不良或逾期25。值得注意的是，除了金融服務(wù)業(yè)務(wù)中會(huì)包含類融資業(yè)務(wù)外，我們也需要對(duì)地方AMC以原值收購的非金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)保持關(guān)注，這類資產(chǎn)容易隱藏“實(shí)融資、明收購”的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，在監(jiān)管趨嚴(yán)、外部環(huán)境壓力加大的情況下，不專注不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)、類信貸等金融服務(wù)業(yè)務(wù)較多的地方AMC面臨著業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)大幅調(diào)整、自身不良資產(chǎn)增長的風(fēng)險(xiǎn)。信息來源于中華人民共和國中央人民政府官網(wǎng)《中國銀保監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于加強(qiáng)地方資產(chǎn)管理公司監(jiān)督管理工作的通知》信息來源于全國人大網(wǎng)《國務(wù)院關(guān)于2021年度中央預(yù)算執(zhí)行和其他財(cái)政收支的審計(jì)工作報(bào)告》后一頁特別聲明證券研究報(bào)告固定收益固定收益 “回歸地方”方面，銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《地方資產(chǎn)管理公司監(jiān)督管理暫行辦法(征求意見稿)》和人民銀行發(fā)布的《地方金融監(jiān)督管理?xiàng)l例(草案征求意見稿)》均強(qiáng)調(diào)地方AMC展業(yè)不得跨省。此外，政策層面也對(duì)AMC在地方金融風(fēng)險(xiǎn)化解方面寄予了厚望。因此，我們認(rèn)為，聚焦不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的地方AMC在其地區(qū)內(nèi)化解地方金融風(fēng)險(xiǎn)方面具有較高的系統(tǒng)重要性，政府對(duì)其的支持和幫扶意愿也會(huì)更構(gòu)由于資產(chǎn)管理行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率整體處于較高的水平。此外，不良資產(chǎn)處置周期一般長于一年，容易導(dǎo)致長期資產(chǎn)與短期負(fù)債發(fā)生錯(cuò)配。我們認(rèn)為，短期債務(wù)占比較高的地方AMC更易發(fā)生錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。整體來看，四川發(fā)展資產(chǎn)管理有限公司、湖南省財(cái)信資產(chǎn)管理有限公司、河南資產(chǎn)管理有限公司、河北省資產(chǎn)管理有限公司和陜西金融資產(chǎn)管理股份有限公司的錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)較小。理有限公司管理股份有限公司限公司融資產(chǎn)管理股份有限公司司份有限公司司產(chǎn)管理有限公司乾資產(chǎn)管理有限公司管理有限公司產(chǎn)管理股份有限公司浙商資產(chǎn)管理有限公司產(chǎn)管理有限公司資產(chǎn)管理股份有限公司產(chǎn)經(jīng)營有限公司產(chǎn)管理有限公司產(chǎn)管理有限公司股份有限公司省資產(chǎn)管理有限公司資產(chǎn)管理有限公司財(cái)信資產(chǎn)管理有限公司司商平安資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司-資料來源：Wind，光大證券研究所單位：%注：由于各發(fā)債主體公開資料統(tǒng)計(jì)時(shí)間的不同，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間有所不同；部分信息缺失，已用“-”標(biāo)明；表格內(nèi)顏色由深到淺表示地方AMC發(fā)債主體的資產(chǎn)負(fù)債率由高至低、短期負(fù)債占比由高至低；表格中AMC發(fā)債主體按短期負(fù)債占比數(shù)值從大到小排列力收購折扣率方面，我們可以將地方AMC收購不良資產(chǎn)時(shí)獲得的折扣率看作不良資產(chǎn)的價(jià)格，其能夠反映出所收購的不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，也能反映出地方AMC的潛在利潤空間。收購折扣率=當(dāng)期(累計(jì))收購成本/當(dāng)期(累計(jì))收購原值。一般來說，收購質(zhì)量偏低的資產(chǎn)時(shí)獲得的折扣率更低，因此，收購折扣率較低可能意味后一頁特別聲明證券研究報(bào)告固定收益固定收益著所收購資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)較大，地方AMC對(duì)其進(jìn)行處置的難度更高、周期更長。另一方面，收購折扣率低也意味著收購的成本降低，以低成本換取高收益的機(jī)會(huì)越大、潛在的利潤空間更寬。處置效率方面，地方AMC的處置效率能反映出其收回資金成本的速度。處置效率=當(dāng)期(累計(jì))現(xiàn)金回收金額/當(dāng)期(累計(jì))收購成本。該比例越高意味著地方AMC能夠以更快的速度收回資金，所需要付出的資金占用成本更低、資金運(yùn)轉(zhuǎn)情況更在擁有數(shù)據(jù)信息的地方AMC樣本發(fā)債主體中，從收購折扣率來看，甘肅資產(chǎn)管理有限公司、中原資產(chǎn)管理有限公司和廣州資產(chǎn)管理有限公司的當(dāng)期收購折扣率較低；從處置效率來看，中原資產(chǎn)管理有限公司、江蘇資產(chǎn)管理有限公司和河南資產(chǎn)管理有限公司的累計(jì)處置效率較高(未歸入累計(jì)處置效率統(tǒng)計(jì)時(shí)間不是2021年的主體)。率率時(shí)間省資產(chǎn)管理有限公司管理有限公司-產(chǎn)管理有限公司--資產(chǎn)管理有限公司產(chǎn)管理有限公司-股份有限公司限公司--司理有限公司產(chǎn)管理股份有限公司--司---司--浙商資產(chǎn)管理有限公司--財(cái)信資產(chǎn)管理有限公司--融資產(chǎn)管理股份有限公司 資料來源：Wind，光大證券研究所單位：%注：由于各發(fā)債主體公開資料統(tǒng)計(jì)時(shí)間的不同，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間有所不同；部分信息缺失，已用“-”標(biāo)明；表格內(nèi)主體按其累計(jì)處置效率由大到小排序我們采用ROA、歸母ROE和凈利率來衡量地方AMC的盈利能力。歸母ROE能夠反映地方AMC在母公司層面的不良資產(chǎn)經(jīng)營情況。此外，地方AMC在對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行處置時(shí)，除了采用“批量轉(zhuǎn)讓”的方式，也會(huì)采用債權(quán)投資、股權(quán)投資等方式。從這類處置方式獲得的收益一般不會(huì)被計(jì)入不良資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)的收入，而是計(jì)入投資收益。凈利率為綜合性盈利指標(biāo)，能將上述不被計(jì)入不良資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)收入的收益也納入計(jì)算范圍，因此，我們選用凈利率來更完整地反映地方AMC的盈利能力。上海國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司的凈利率達(dá)667.29%，主要系由于其利潤來源于持有國泰君安、浦發(fā)銀行、上海農(nóng)商行等公司股權(quán)而獲得的投資收益。管理股份有限公司司省資產(chǎn)管理有限公司融資產(chǎn)管理股份有限公司后一頁特別聲明證券研究報(bào)告固定收益固定收益司浙商資產(chǎn)管理有限公司產(chǎn)管理有限公司司資產(chǎn)管理有限公司乾資產(chǎn)管理有限公司產(chǎn)經(jīng)營有限公司限公司產(chǎn)管理有限公司資產(chǎn)管理股份有限公司管理有限公司理有限公司產(chǎn)管理有限公司-財(cái)信資產(chǎn)管理有限公司股份有限公司資料來源：Wind，光大證券研究所單位：%注：部分發(fā)債主體數(shù)據(jù)缺失，用“-”標(biāo)注；表格內(nèi)顏色由深到淺表示地方AMC發(fā)債主體的盈利能力由強(qiáng)至弱；表格中AMC發(fā)債主體按ROA數(shù)值從小到大排列數(shù)據(jù)時(shí)間：2021年12月31日地方AMC需要依靠外部融資來滿足收購不良資產(chǎn)的需求，因此對(duì)其償債能力的分析也較為重要。我們使用“貨幣資金/短期負(fù)債”和“未使用銀行授信/短期負(fù)債”來分析地方AMC的短期償債能力，使用EBITDA利息保障倍數(shù)來分析其長期償債整體來看，四川發(fā)展資產(chǎn)管理有限公司、河南資產(chǎn)管理有限公司、湖南省財(cái)信資產(chǎn)管理有限公司和內(nèi)蒙古金融資產(chǎn)管理有限公司的短期償債能力較強(qiáng)。內(nèi)蒙古金融資產(chǎn)管理有限公司和上海國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司的長期償債能力較強(qiáng)。債信額時(shí)間銀行數(shù)管理股份有限公司管理有限公司乾資產(chǎn)管理有限公司司產(chǎn)經(jīng)營有限公司產(chǎn)管理有限公司份有限公司限公司商平安資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司-浙商資產(chǎn)管理有限公司產(chǎn)管理有限公司股份有限公司資產(chǎn)管理股份有限公司融資產(chǎn)管理股份有限公司產(chǎn)管理股份有限公司-產(chǎn)管理有限公司-省資產(chǎn)管理有限公司理有限公司-產(chǎn)管理有限公司-司財(cái)信資產(chǎn)管理有限公司-資產(chǎn)管理有限公司-后一頁特別聲明證券研究報(bào)告固定收益固定收益司-資料來源：Wind，光大證券研究所單位：%注：部分發(fā)債主體數(shù)據(jù)缺失，用“-”標(biāo)注；表格內(nèi)顏色由深到淺表示地方AMC發(fā)債主體的償債能力由強(qiáng)至弱；表格中AMC發(fā)債主體按“貨幣資金/短期負(fù)債”數(shù)值從小到大排列；由于各主體公開信息統(tǒng)計(jì)時(shí)間的不同，未使用授信額度的統(tǒng)計(jì)時(shí)間有所不同數(shù)據(jù)時(shí)間(不包括未使用銀行授信額度)：2021年12月31日我們認(rèn)為，在外生性因素有所承壓的情況下，處于經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)地區(qū)、在股東背景及行業(yè)經(jīng)驗(yàn)方面擁有優(yōu)勢、資金實(shí)力較強(qiáng)、不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)專注度較高、錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)較小、營運(yùn)能力突出、盈利能力與償債能力良好的地方AMC擁有更好的信用資外生性因素方面，由于經(jīng)濟(jì)增速下行壓力加大、疫情反復(fù)等外部負(fù)面因素的影響，地方AMC不良資產(chǎn)處置難度上升、利潤空間收窄，再疊加監(jiān)管要求的趨嚴(yán)和競爭