宏觀經(jīng)濟(jì)專題報(bào)告：再議超儲(chǔ)率和流動(dòng)性

證券研究報(bào)告mailjiangfeicgwscommaillxlongcgwscom聯(lián)系人(研究助理)：mailtongyaoweicgwscom聯(lián)系人(研究助理)：Emailhexinyucgwscom告報(bào)》2022-10-24-10-17《十月大類資產(chǎn)配置月報(bào)》2022-09-27我們常常使用超儲(chǔ)率來(lái)衡量銀行間流動(dòng)性的缺口。超儲(chǔ)率等于超額存款準(zhǔn)備金除以一般性存款。超儲(chǔ)率越高，說(shuō)明銀行自己可以自由支配的資金越多，相應(yīng)說(shuō)明銀行間流動(dòng)性缺口較少，并不缺錢，反之，則說(shuō)明流動(dòng)性緊張。我們?cè)谏弦黄獔?bào)告《流動(dòng)性分析框架之超儲(chǔ)率測(cè)算模型》中提到了測(cè)算超儲(chǔ)率的兩種方法，一種是傳統(tǒng)的五因素模型；另一種是從央行負(fù)債端宏觀流動(dòng)性包括狹義流動(dòng)性和廣義流動(dòng)性兩個(gè)層面，或者可以說(shuō)是“金融流動(dòng)性”和“實(shí)體流動(dòng)性”兩個(gè)方面。廣義流動(dòng)性是基礎(chǔ)貨幣通過(guò)銀行體系的信用派生所形成的實(shí)體流動(dòng)性，是貨幣政策實(shí)施和整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投性主要指銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性，即金融流動(dòng)性，主要指央行通過(guò)價(jià)格型貨幣政策工具“收放”基礎(chǔ)貨幣并影響銀行的信用派生能力。超額存款準(zhǔn)備金既可以通過(guò)貸款、債券投資進(jìn)行信用擴(kuò)張，連接實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，也可以通過(guò)同業(yè)投資等方式留在金融體系。所以，超儲(chǔ)率是連接廣義流動(dòng)性和狹要橋梁。份都會(huì)在2月份超儲(chǔ)率基礎(chǔ)上有所回升。我們?cè)谇肮?jié)影響超儲(chǔ)率五因素的財(cái)政存款中也指出，在3、9、12季末月為財(cái)政支出的大月，財(cái)政存款回落，會(huì)向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，再疊加3月份的貨幣發(fā)行項(xiàng)也不會(huì)擠占流動(dòng)性，因此我們認(rèn)為，正常情形下2023年3月的超儲(chǔ)率或仍高額投放，可能造成法定存款準(zhǔn)備金增加，繼而影響超額存款準(zhǔn)備金，使得3月超儲(chǔ)率也有低于2月超儲(chǔ)率(1.2%)的可能。財(cái)政政策不及預(yù)期；貨幣政策不預(yù)期；統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)與實(shí)際數(shù)據(jù)有偏差。 1.從央行資產(chǎn)端和負(fù)債端看超儲(chǔ)率我們常常使用超儲(chǔ)率來(lái)衡量銀行間流動(dòng)性的缺口。超儲(chǔ)率等于超額存款準(zhǔn)備金除以一般缺口較少，并不缺錢，反之，則說(shuō)明流動(dòng)性緊張。我們?cè)谏弦黄獔?bào)告《流動(dòng)性分析框架之超儲(chǔ)率測(cè)算模型》中提到了測(cè)算超儲(chǔ)率的兩種方法，一種是傳統(tǒng)的五因素模型；另一方法測(cè)算，并進(jìn)行了模型優(yōu)化，獲得了較好的擬合效果，可以對(duì)當(dāng)前超儲(chǔ)率進(jìn)行預(yù)測(cè)。仍需要借助傳統(tǒng)的五因素模型來(lái)剖析。分。從資產(chǎn)端看，央行投放超額準(zhǔn)備金的主要渠道包括：購(gòu)買黃金和外匯等儲(chǔ)備資產(chǎn)、當(dāng)稅期來(lái)臨或政府債券發(fā)行時(shí)，超儲(chǔ)會(huì)轉(zhuǎn)化為“政府存款”；發(fā)行央票時(shí)，超儲(chǔ)轉(zhuǎn)化為儲(chǔ)備貨幣(基礎(chǔ)貨幣)=總資產(chǎn)-(不計(jì)入儲(chǔ)備貨幣的金融性公司存款+央票+國(guó)外負(fù)債+政府存款+自有資金+債)；=國(guó)外資產(chǎn)+對(duì)政府債權(quán)+對(duì)其他存款性公司債權(quán)+對(duì)其他金融性公司債權(quán)+其他資產(chǎn))-(不計(jì)入儲(chǔ)備貨幣的金融性公司存款+央票+國(guó)外負(fù)債+政府存款+自有資金+其他負(fù)債)；基礎(chǔ)貨幣的變動(dòng)主要是由外匯占款(國(guó)外資產(chǎn)下的項(xiàng)目)、對(duì)其他存款性公司債權(quán)(央行通過(guò)貨幣政策工具投放流動(dòng)性)和政府存款三項(xiàng)貢獻(xiàn)。因此因?yàn)椋夯A(chǔ)貨幣=超額存款準(zhǔn)備金+法定存款準(zhǔn)備金+貨幣發(fā)行+非金融機(jī)構(gòu)存款，可得超額準(zhǔn)備?超額準(zhǔn)備金≈?外匯占款+?央行投放-?政府存款-?貨幣發(fā)行-?法定存款準(zhǔn)備金(非金融機(jī)構(gòu)存款科目是2017年6月才重新回到儲(chǔ)備資產(chǎn)科目下，且變動(dòng)不大，所以構(gòu)存款納入五因素分析模型當(dāng)中)。表1：央行資產(chǎn)端和負(fù)債端端端幣存款存款性公司存款2.超儲(chǔ)率與流動(dòng)性指標(biāo)關(guān)系宏觀流動(dòng)性包括狹義流動(dòng)性和廣義流動(dòng)性兩個(gè)層面，或者可以說(shuō)是“金融流動(dòng)性”和“實(shí)體流動(dòng)性”兩個(gè)方面。廣義流動(dòng)性是基礎(chǔ)貨幣通過(guò)銀行體系的信用派生所形成的實(shí)體流動(dòng)性，是貨幣政策實(shí)施和整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投融資需求共同作用形成的結(jié)果，其最直要指央行通過(guò)價(jià)格型貨幣政策工具“收放”基礎(chǔ)貨幣并影響銀行的信用派生能力。超額存款準(zhǔn)備金既可以通過(guò)貸款、債券投資進(jìn)行信用擴(kuò)張，連接實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，也可以通過(guò)同業(yè)投資等方式留在金融體系。所以，超儲(chǔ)率是連接廣義流動(dòng)性和狹義流動(dòng)性的重要橋梁，銀行體系的流動(dòng)性則是銀行基于超儲(chǔ)率形成的自發(fā)性平衡系統(tǒng)。那么怎么具體來(lái)看超儲(chǔ)率和流動(dòng)性的關(guān)系呢？2.1超儲(chǔ)率和M2超儲(chǔ)率和M2之間有著密切的關(guān)系，因?yàn)閺V義流動(dòng)性(實(shí)體流動(dòng)性)指標(biāo)中最直觀的就M2環(huán)比和超儲(chǔ)率之間呈正向關(guān)系是有一定道理的，其背后邏輯是隨著銀行向居民、企業(yè)發(fā)放貸款、派生存款，其自主預(yù)留在央行的超額存款準(zhǔn)備金的數(shù)量代表其信用擴(kuò)張能力的大小，如果可供自主運(yùn)用的資金減少，其放款和投資能力減弱，進(jìn)而全社會(huì)的貨幣供給減少；反之，可供自主運(yùn)用資金增加(即超儲(chǔ)率高)，其放款和投資能力增強(qiáng)，貨供給隨之?dāng)U張。9876543210超額存款準(zhǔn)備金率(超儲(chǔ)率):金融機(jī)構(gòu)季%M2:環(huán)比:指數(shù)修勻月%2001-122004-082007-042009-122012-082015-042017-122020-08資料來(lái)源：IFIND，WIND、長(zhǎng)城證券研究院2.2超儲(chǔ)率和資金利率R007即當(dāng)超儲(chǔ)876543210銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率:7天:月月%超額存款準(zhǔn)備金率(超儲(chǔ)率):金融機(jī)構(gòu)季%6543210-032010-102013-052015-122018-072021-02資料來(lái)源：IFIND，WIND、長(zhǎng)城證券研究院2.3超儲(chǔ)率和五因素除了體現(xiàn)廣義流動(dòng)性的M2和體現(xiàn)狹義流動(dòng)性的短期資金利率，超儲(chǔ)率還與自身定義的五因素息息相關(guān)。它們分別是外匯占款、央行投放、政府存款、法定存款準(zhǔn)備金和貨幣發(fā)行(?超額準(zhǔn)備金≈?外匯占款+?央行投放-?政府存款-?貨幣發(fā)行-?法定存款準(zhǔn)備金)。外匯占款是超額準(zhǔn)備金的正項(xiàng)。外匯占款反映了銀行結(jié)匯的基礎(chǔ)貨幣投放。具體體現(xiàn)在金科目同時(shí)增加，銀行售匯過(guò)程中回籠基礎(chǔ)貨幣，外匯與超額存款準(zhǔn)備金科目同時(shí)減少。動(dòng)性的核心因素，當(dāng)時(shí)情形下，央行需要通過(guò)提高準(zhǔn)備金率等方式來(lái)回籠市場(chǎng)上過(guò)剩的基礎(chǔ)貨幣，且政策較為被動(dòng)。但在2015義流動(dòng)性管理也從結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性充裕轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺：其原理為在央行法定準(zhǔn)備金制度下，當(dāng)存款類金融機(jī)構(gòu)(商業(yè)銀行)擴(kuò)張信用規(guī)模而帶來(lái)存款規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)時(shí)，從而實(shí)現(xiàn)“結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺”(其他基礎(chǔ)貨幣投放渠道相對(duì)平穩(wěn)情況下)，進(jìn)而提升貨在2014年以前相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，貿(mào)易順差的擴(kuò)大使得外匯占款一度成為基礎(chǔ)貨幣，外匯占款對(duì)儲(chǔ)的影響不斷減弱。貨幣當(dāng)局:國(guó)外資產(chǎn):外匯(中央銀行外匯占款)月億元 貨幣當(dāng)局:國(guó)外資產(chǎn):外匯(中央銀行外匯占款)月億元000002001-012003-072006-012008-072011-012013-072016-012018-072021-01資料來(lái)源：IFIND，WIND、長(zhǎng)城證券研究院央行投放也是超額準(zhǔn)備金的正項(xiàng)。央行通?；诨A(chǔ)貨幣缺口來(lái)進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)流動(dòng)性投放，并通過(guò)操作的量、價(jià)和期限來(lái)達(dá)到調(diào)控市場(chǎng)利率的目標(biāo)。上節(jié)我們指出，在2015年是央行流動(dòng)性管理的分界線。在外匯占款的影響力逐漸減弱下，央行開(kāi)始創(chuàng)設(shè)一系列性管理。具1)傳統(tǒng)的公開(kāi)市場(chǎng)操作(OMO)有正/逆回購(gòu)，國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存，國(guó)債現(xiàn)券買賣以及央行票據(jù)，前兩者仍是央行重要的投放貨幣的工具，尤其是逆回購(gòu)，正回購(gòu)只有在2014年前進(jìn)行過(guò)。逆回購(gòu)是指央行向一級(jí)交易商買有價(jià)證券，約定在未來(lái)某一特定日期賣回，逆回購(gòu)?fù)斗攀橇鲃?dòng)性投放，到期不續(xù)則為流動(dòng)性回籠。期限最長(zhǎng)為28天，最短為7天，主要是針對(duì)短期的流動(dòng)性需求。在2019年前的跨年和跨半年時(shí)點(diǎn)，央行常常會(huì)提供28又以7天為主，體現(xiàn)了公開(kāi)市場(chǎng)操作的精細(xì)化。而后兩者(國(guó)債現(xiàn)券買賣以及央行票據(jù))逆回購(gòu)數(shù)量:91天:月月億元逆回購(gòu)數(shù)量:63天:月月億元,00000000逆回購(gòu)數(shù)量:28天:月月億元逆回購(gòu)數(shù)量:21天:月月億元逆回購(gòu)數(shù)量逆回購(gòu)數(shù)量:14天:月月億元逆回購(gòu)數(shù)量:7天:月月億元2015-012015-122016-112017-102018-092019-082020-072021-062022-05資料來(lái)源：IFIND，WIND、長(zhǎng)城證券研究院2)新型的工具按照創(chuàng)設(shè)時(shí)間順序，分別是流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具(SLO)、常備借貸便利(SLF)、抵押補(bǔ)充貸款(PSL)、中期借貸便利(MLF)、臨時(shí)流動(dòng)性便利(TLF)、臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排(CRA)、定向中期借貸便利(TMLF)、央行票據(jù)互換工具(CBS)。新型工具中，屬M(fèi)LF最為常見(jiàn)。中期借貸便利(MLF)創(chuàng)設(shè)于2014年9月，期限比期，有利于銀行得到資金后用于支持中長(zhǎng)期信貸，從而更有利于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資。與7天逆回購(gòu)利率一樣，MLF也是當(dāng)前中期政策利率，作為貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)形企業(yè)的融資成本。表2：央行投放工具一覽工具對(duì)象期限利率區(qū)間抵押/質(zhì)押具體用途公開(kāi)市場(chǎng)操作 (OMO)公開(kāi)市場(chǎng)一級(jí)交易商3天交易對(duì)手投標(biāo)產(chǎn)生，隨流動(dòng)性需求波動(dòng)債通信基礎(chǔ)貨幣的吞吐，可以達(dá)到增加或減少貨的利 (TLF)大型商業(yè)銀行與同期限公開(kāi)市場(chǎng)操作利率大致相同不需要抵押節(jié)前現(xiàn)金投放的集中性需求，促進(jìn)銀行體系流動(dòng)性和貨幣市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，通過(guò)‘臨時(shí)流動(dòng)性便利’(TLF)操作為在現(xiàn)金投放中占大型商業(yè)銀行提供了臨時(shí)流動(dòng)性支排(CRA)現(xiàn)金投放占比較高-不需要抵押前現(xiàn)全投放的需要。春節(jié)后，CRA到期與現(xiàn)金回籠節(jié)奏大體同步，銀行體系流動(dòng)性將保持合理穩(wěn)定。 (MLF)符合宏觀審慎管理政策性銀行 6)策性金融債、高等級(jí)信用債等優(yōu)質(zhì)債券補(bǔ)充流動(dòng)性缺口的作用，有利于保持中性適度平定向中期借款便利 (TMLF)符合相關(guān)條件并提銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行 5)高信用評(píng)級(jí)的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等進(jìn)一步加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是小微企、民營(yíng)企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域的支持力度。需備借貸便利 (SLF)政策性銀行和全國(guó)性商業(yè)銀行天3月根據(jù)貨幣政策調(diào)控、引導(dǎo)市場(chǎng)利率的需要等綜合確定高信用評(píng)級(jí)的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等滿足金融機(jī)構(gòu)期限較長(zhǎng)的大額流動(dòng)性需求流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具公開(kāi)市場(chǎng)一級(jí)交易商 1)策性金融債、高等級(jí)信用債等優(yōu)質(zhì)債券銀行體系流動(dòng)性出現(xiàn)臨時(shí)性波動(dòng)時(shí)相機(jī)使用,引導(dǎo)短期市場(chǎng)利率抵押補(bǔ)充貸款 (PSL)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行-高信用評(píng)級(jí)的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等持國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和社會(huì)事業(yè)發(fā)展而對(duì)金融機(jī)構(gòu)提供的期限較長(zhǎng)的大額融資央行票據(jù)互換工具公開(kāi)市場(chǎng)一級(jí)交易商 9)加持有銀行永續(xù)債的金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)質(zhì)抵押品提高銀行永續(xù)債的流動(dòng)性政府存款是超額準(zhǔn)備金的負(fù)項(xiàng)。影響政府存款的主要因素包括繳稅、政府債券發(fā)行以及財(cái)政支出。其中繳稅和政府債券發(fā)行會(huì)造成政府存款的增加，使流動(dòng)性變得收緊。我們貨幣的投放，流動(dòng)性會(huì)相應(yīng)寬松。 20201財(cái)政存款變動(dòng)的季節(jié)性圖019 20221月3月5月7月9月11月0資料來(lái)源：IFIND，WIND，長(zhǎng)城證券研究院 20201財(cái)政存款變動(dòng)的季節(jié)性圖019 20221月3月5月7月9月11月0資料來(lái)源：IFIND，WIND，長(zhǎng)城證券研究院金融機(jī)構(gòu):財(cái)政存款余額月億元 超額存款準(zhǔn)備金率(超儲(chǔ)率金融機(jī)構(gòu):財(cái)政存款余額月億元 超額存款準(zhǔn)備金率(超儲(chǔ)率):金融機(jī)構(gòu)季%,0000002016-092018-052020-012021-09資料來(lái)源：IFIND，WIND，長(zhǎng)城證券研究院生效應(yīng)也會(huì)消耗超儲(chǔ)水平。法定存款準(zhǔn)備金這部分資金將會(huì)被央行凍結(jié)，商業(yè)銀行不能隨意動(dòng)用，因此是銀行超儲(chǔ)的減項(xiàng)。提高法定存款準(zhǔn)備金率，銀行被凍結(jié)的資金越多，銀行流的存超儲(chǔ)率影貨幣發(fā)行是超額準(zhǔn)備金的負(fù)項(xiàng)。貨幣發(fā)行項(xiàng)主要包括流通中的現(xiàn)金(M0)和商業(yè)銀行M銀行體系縮緊，對(duì)超出率也造成一定影響，往往會(huì)帶來(lái)超儲(chǔ)率的減小。從我們?cè)凇读鲃?dòng)性分析框架之超儲(chǔ)率測(cè)算模型》對(duì)近幾年1月的超儲(chǔ)率測(cè)算中可得，2019年1月為M0:環(huán)比增加月億元0002009-012010-062011-112013-042014-092016-022017-072018-122020-052021-10資料來(lái)源：IFIND，WIND、長(zhǎng)城證券研究院3.當(dāng)前超儲(chǔ)率和流動(dòng)性款和準(zhǔn)備金進(jìn)行估算，再利用我們的優(yōu)化后的超儲(chǔ)率測(cè)算模型對(duì)這兩月的超儲(chǔ)率進(jìn)行測(cè)算，最后計(jì)算出2023年1月76543210漲跌幅(BP,左軸)2月17日2月10日63106310 (1)1年2年3年5年10年資料來(lái)源：IFIND，WIND、長(zhǎng)城證券研究院)和率(1.4%)之間，在我們的上周周報(bào)《人員流動(dòng)回升,內(nèi)需修復(fù)在路上》超儲(chǔ)率超儲(chǔ)率超儲(chǔ)率超儲(chǔ)率儲(chǔ)率2019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-10資料來(lái)源：IFIND，WIND、長(zhǎng)城證券研究院儲(chǔ)率2季情形下2023年3月的超月超儲(chǔ)率(1.2%)的可能。儲(chǔ)率2019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-10資料來(lái)源：IFIND，WIND、長(zhǎng)城證券研究院4.風(fēng)險(xiǎn)提示究