地產(chǎn)企業(yè)深度報(bào)告

證券研究報(bào)告/公司深度報(bào)告2012

年

02

月

27

日Table_AuthorTemp329房地產(chǎn)開發(fā)招商地產(chǎn)000024強(qiáng)烈推薦署名人：李少明S0960511080001435上下同欲，提速發(fā)ishaoming@參與人：張巖S0960111080637010-63222861本報(bào)告的獨(dú)到之處在于：1、從集團(tuán)和公司共同利益驅(qū)動(dòng)的角度，指出公司提速發(fā)展的長(zhǎng)期可持續(xù)性；2、詳細(xì)分析了提速發(fā)展的兩大直接推動(dòng)力，并將集團(tuán)給予的資源、資金支持歸納為“產(chǎn)業(yè)協(xié)同拓展”模式；3、指出公司準(zhǔn)確把握行業(yè)節(jié)奏，正處自身高增長(zhǎng)通道，加速釋放上一輪資源，逆市開啟新一輪擴(kuò)張；4、對(duì)市場(chǎng)最為關(guān)心的銷售情況進(jìn)行了詳細(xì)的分析和測(cè)算，指出公司

12年銷售增長(zhǎng)確定且彈性大。zhangyan1@公司是龍頭房企中唯一具有強(qiáng)烈的業(yè)績(jī)提升拐點(diǎn)預(yù)期的公司，是行業(yè)調(diào)整中少有的處在自身發(fā)展通道中的高增長(zhǎng)公司，股價(jià)仍未充分反映其真實(shí)價(jià)值及“提速發(fā)展”預(yù)期。6－12

個(gè)月目標(biāo)價(jià)

：

26.00

元當(dāng)前股價(jià)：

20.39

元投資要點(diǎn)：評(píng)級(jí)調(diào)整：

維持“提速發(fā)展”是集團(tuán)、公司共同利益驅(qū)動(dòng)下的長(zhǎng)期戰(zhàn)略，絕非短期之舉。1、房地產(chǎn)業(yè)最具發(fā)展?jié)摿?，是集團(tuán)十年跨越發(fā)展戰(zhàn)略的重心。2、集團(tuán)管理層力爭(zhēng)在央企中“爭(zhēng)先進(jìn)位”，公司管理層希望在集團(tuán)中地位提升，公司提速發(fā)展是兩者共同利益需要。3、集團(tuán)在管理層職級(jí)、薪酬激勵(lì)等方面大力支持公司，使其與集團(tuán)更加同心協(xié)力?；举Y料上證綜合指數(shù)總股本(百萬)流通股本(百萬)流通市值(億)EPS2439.631575684“公司自身向好”+“集團(tuán)加大支持”雙劍合璧，共同推動(dòng)公司提速發(fā)展。公司自身向好——1、新的管理層銳意進(jìn)取，管理效率和執(zhí)行力大幅提升；2、加快周轉(zhuǎn)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，開工率大幅提高，項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)度已接近萬科、保利等標(biāo)桿企業(yè)；3、改變過于穩(wěn)健的風(fēng)格，適度提高財(cái)務(wù)杠桿。1391.17每股凈資產(chǎn)（元）資產(chǎn)負(fù)債率10.6064.65%集團(tuán)加大支持——除了管理、薪酬激勵(lì)外，集團(tuán)通過“產(chǎn)業(yè)協(xié)同拓展”模式給予公司資源、資金支持，使公司能夠持續(xù)獲取超額收益。1、資源：（1）集團(tuán)剩余存量資源極為可觀，公司均有優(yōu)先選擇權(quán)；（2）與集團(tuán)協(xié)同向各地拓展，利益互補(bǔ)關(guān)系使公司能夠持續(xù)獲取質(zhì)優(yōu)價(jià)低的增量資源。2、資金：集團(tuán)加大對(duì)公司境外借款的擔(dān)保額度，成本低且不受調(diào)控影響；“金融和產(chǎn)業(yè)互動(dòng)”戰(zhàn)略將在長(zhǎng)期內(nèi)增強(qiáng)公司融資優(yōu)勢(shì)。股價(jià)表現(xiàn)（%）1M3M6M加速釋放上一輪布局全國(guó)的資源，銷售持續(xù)高增長(zhǎng)確定性強(qiáng)、彈性大。1、存量資源量大質(zhì)優(yōu)，可支持

5年

35%以上復(fù)合增長(zhǎng)及

40%以上高毛利率。2、加快周轉(zhuǎn)可售量高增長(zhǎng)，繼

11

年銷售金額大幅增長(zhǎng)

44%，我們預(yù)測(cè)

12

年將增長(zhǎng)

33%以上。3、12

年銷售增長(zhǎng)確定：（1）可售量高增長(zhǎng)不會(huì)導(dǎo)致資金壓力上升；（2）已充分考慮售價(jià)可能的調(diào)整；（3）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、銷售能力持續(xù)改善，政策和行業(yè)基本面向好，去化水平能夠保持在五成以上；（4）商業(yè)提供附加保障。4、銷售增長(zhǎng)彈性大：若

12

年去化水平提高至六成，則銷售金額增速將大幅提高至

51%。招商地產(chǎn)房地產(chǎn)7.8811.354.0829.375.1011.10-8.78-6.18滬深

300

指數(shù)-0.1227%16%4%踏準(zhǔn)行業(yè)節(jié)奏，抄底地市能力一流，正在逆市開啟新一輪擴(kuò)張。憑借突出的資金優(yōu)勢(shì)，11年底開始頻頻出手，通過“產(chǎn)業(yè)協(xié)同拓展”模式獲取二三線城市大體量項(xiàng)目，并以“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”方式把握一線城市機(jī)會(huì)。-7%-18%

11-13年

EPS1.52/1.98/2.53元，PE13/10/8倍，11-12年業(yè)績(jī)鎖定，超預(yù)期可能性大。RNAV32.89元，股價(jià)

RNAV6.2折交易。目標(biāo)價(jià)

26元，RNAV8折。目前股價(jià)仍未充分反映公司真實(shí)價(jià)值及“提速發(fā)展”的預(yù)期，維持“強(qiáng)烈推薦”的投資評(píng)級(jí)。-29%2011/22011/52011/82011/11招商地產(chǎn)房地產(chǎn)滬深300風(fēng)險(xiǎn)提示：規(guī)模擴(kuò)張加速面臨的區(qū)域拓展風(fēng)險(xiǎn)、人才儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)、管控風(fēng)險(xiǎn)，以及行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境超預(yù)期惡化的風(fēng)險(xiǎn)。主要財(cái)務(wù)指標(biāo)相關(guān)報(bào)告單位：百萬元營(yíng)業(yè)收入20101378236%2011E1697323%2012E2155727%2013E3061542%435028%42.4%15.7%2.53招商地產(chǎn)－產(chǎn)業(yè)協(xié)同拓展，新一輪擴(kuò)張開啟2012-01-12收入同比(%)歸屬母公司凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)同比(%)毛利率(%)ROE(%)招商地產(chǎn)－獨(dú)特可持續(xù)的資源拓展模式——獲取武漢墨水湖項(xiàng)目點(diǎn)評(píng)

2011-12-26招商地產(chǎn)-業(yè)績(jī)、銷售高增長(zhǎng)，提速發(fā)展正在進(jìn)行

2011-10-19201122%261430%340330%39.8%11.0%1.1749.0%12.7%1.5248.7%14.4%1.98每股收益(元)P/E17.411.9213.391.7010.291.488.05P/B1.26EV/EBITDA11865請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源：中投證券研究所ClicktoeditMastertitlestyleClicktoeditMastersubtitlestyleClicktoeditMastertitlestyleClicktoeditMastersubtitlestyleTable_Temp公司深度報(bào)告1、推薦邏輯、估值與投資建議1.1

推薦邏輯1、龍頭房企中唯一具有強(qiáng)烈的業(yè)績(jī)提升拐點(diǎn)預(yù)期的公司良好的開始是成功的一半，“提速發(fā)展”開局之年先聲奪人。11年以來公司的超預(yù)期表現(xiàn)印證了我們

11年初對(duì)公司“加速增長(zhǎng)”的判斷，市場(chǎng)對(duì)公司看法正在逐步改善，股價(jià)表現(xiàn)大幅領(lǐng)先板塊。上下同欲者勝，“提速發(fā)展”不是短期行為，而是集團(tuán)、公司共同利益驅(qū)動(dòng)下的長(zhǎng)期戰(zhàn)略。市場(chǎng)擔(dān)心

11

年公司的超預(yù)期表現(xiàn)是“新官上任三把火”式的短期行為，我們認(rèn)為絕非如此。1、自上而下，房地產(chǎn)業(yè)在集團(tuán)業(yè)務(wù)中最具發(fā)展?jié)摿?，是集團(tuán)十年跨越發(fā)展戰(zhàn)略的重心。2、上下同欲，集團(tuán)管理層力爭(zhēng)在國(guó)資委下屬央企中“爭(zhēng)先進(jìn)位”，公司管理層致力于提升在集團(tuán)中的地位，公司提速發(fā)展是兩者共同利益需要。3、集團(tuán)提升公司管理層職級(jí)，大力支持公司實(shí)現(xiàn)薪酬市場(chǎng)化，使公司更加與集團(tuán)同心協(xié)力。“公司自身向好”+“集團(tuán)加大支持”雙劍合璧，共同推動(dòng)公司提速發(fā)展公司自身向好——1、新的管理層銳意進(jìn)取，管理效率和執(zhí)行力大幅提升；2、加快周轉(zhuǎn)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，開工率大幅提高，項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)度已接近萬科、保利等標(biāo)桿企業(yè)；3、改變過于穩(wěn)健的風(fēng)格，適度提高財(cái)務(wù)杠桿。集團(tuán)加大支持——給予公司管理、薪酬激勵(lì)、資源、資金等全方位超預(yù)期的支持。管理：公司升格為集團(tuán)直管的一級(jí)公司，管理層在集團(tuán)中的職級(jí)提升，集團(tuán)重要領(lǐng)導(dǎo)擔(dān)任公司管理層。薪酬激勵(lì)：可能從集團(tuán)工資考核體系中獨(dú)立出來，集團(tuán)大力支持公司出臺(tái)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。資源和資金支持：獨(dú)特的產(chǎn)業(yè)協(xié)同拓展模式，持續(xù)獲取超額收益。集團(tuán)旗下產(chǎn)業(yè)鏈完整，囊括交運(yùn)基建、區(qū)域綜合開發(fā)（地產(chǎn)）、金融等，具有明顯的協(xié)同效應(yīng)，能夠在對(duì)于房企至關(guān)重要的資源拓展、資金獲取兩方面給予公司有力支持。資源：1、集團(tuán)剩余存量資源極為可觀，估算住宅超過

280萬平，商業(yè)超過

860萬平，公司對(duì)此都有優(yōu)先選擇權(quán)；2、公司與集團(tuán)一同向全國(guó)各地拓展，集團(tuán)與地方政府的利益互補(bǔ)關(guān)系使公司能夠持續(xù)獲取質(zhì)優(yōu)價(jià)低的資源。資金：1、集團(tuán)以其一流的資信評(píng)級(jí)為公司擔(dān)保，獲取低成本且不受調(diào)控影響的境外借款；2、長(zhǎng)期內(nèi)集團(tuán)“金融和產(chǎn)業(yè)互動(dòng)”戰(zhàn)略將進(jìn)一步增強(qiáng)公司的融資優(yōu)勢(shì)。2、行業(yè)調(diào)整中少有的處在自身發(fā)展通道中的高增長(zhǎng)的公司加速釋放上一輪布局全國(guó)的資源，銷售持續(xù)高增長(zhǎng)確定性強(qiáng)、彈性大。1、存量資源量大質(zhì)優(yōu)，可支持

5年

35%以上復(fù)合增長(zhǎng)及

40%以上高毛利率。2、11年以來加快周轉(zhuǎn)，開發(fā)銷售提速，可售量高增長(zhǎng)帶動(dòng)銷售增長(zhǎng)提速。繼

11年銷售大幅增長(zhǎng)44%之后，我們預(yù)測(cè)公司

12

年銷售將增長(zhǎng)

33%以上。3、12

年銷售增長(zhǎng)確定：（1）在公司目前的成本費(fèi)用情況、開發(fā)銷售周期和去化水平下，開發(fā)提速及可售量高增長(zhǎng)不會(huì)導(dǎo)致資金壓力上升；（2）預(yù)測(cè)已充分考慮了銷售均價(jià)可能的調(diào)整；（3）公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，銷售能力持續(xù)改善，政策和行業(yè)基本面也在逐步向好，能夠保持五成以上的去化水平；（4）商業(yè)作為行業(yè)周期波動(dòng)的穩(wěn)定器，提供附加保障。4、請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4/40Table_Temp公司深度報(bào)告3、上下同欲，“提速發(fā)展”長(zhǎng)期可持續(xù)上下同欲者勝，“提速發(fā)展”不是短期行為，而是集團(tuán)、公司共同利益驅(qū)動(dòng)下的長(zhǎng)期戰(zhàn)略。市場(chǎng)擔(dān)心

11

年公司的超預(yù)期表現(xiàn)是“新官上任三把火”式的短期行為，我們認(rèn)為絕非如此。1、自上而下，房地產(chǎn)業(yè)在集團(tuán)業(yè)務(wù)中最具發(fā)展?jié)摿?，是集團(tuán)十年跨越發(fā)展戰(zhàn)略的重心。2、上下同欲，集團(tuán)管理層力爭(zhēng)在國(guó)資委下屬央企中“爭(zhēng)先進(jìn)位”，公司管理層致力于提升在集團(tuán)中的地位，公司提速發(fā)展是兩者共同利益需要。3、集團(tuán)提升公司管理層職級(jí)，大力支持公司實(shí)現(xiàn)薪酬市場(chǎng)化，使公司更加與集團(tuán)同心協(xié)力。1、

自上而下，房地產(chǎn)業(yè)在集團(tuán)業(yè)務(wù)中最具發(fā)展?jié)摿?，是集團(tuán)十年跨越發(fā)展戰(zhàn)略的重心房地產(chǎn)業(yè)在集團(tuán)業(yè)務(wù)中最具發(fā)展?jié)摿?，體現(xiàn)在

3

個(gè)方面：（1）規(guī)模占比最低；（2）增長(zhǎng)最快；（3）發(fā)展空間最大。（1）

規(guī)模占比最低09

年，交運(yùn)、金融、房地產(chǎn)三大核心產(chǎn)業(yè)占集團(tuán)總資產(chǎn)規(guī)模的比例分別為

28.4%、44.4%、18.3%。10

年，房地產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)規(guī)模占比僅為

18.4%，與

09

年持平，凈利潤(rùn)占比僅為

17%。圖

2：2009年招商局集團(tuán)總資產(chǎn)行業(yè)分布圖資料來源：招商局集團(tuán)網(wǎng)站、中投證券研究所從集團(tuán)三大平臺(tái)公司的角度來看，公司貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)的比例也是最低。招商局國(guó)際、招商證券、招商地產(chǎn)分別是集團(tuán)交運(yùn)、金融、地產(chǎn)業(yè)務(wù)的主要平臺(tái)，集團(tuán)持股比例分別為

56%、46%、54%。10

年，招商局國(guó)際、招商證券、招商地產(chǎn)貢獻(xiàn)集團(tuán)凈利潤(rùn)的比例分別為

40%、27%、17%。（雖然招商銀行實(shí)力雄厚，但集團(tuán)僅持有其

19%的股權(quán)，因此利潤(rùn)貢獻(xiàn)有限）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10/40Table_Temp公司深度報(bào)告圖

3：10年集團(tuán)三大平臺(tái)公司貢獻(xiàn)集團(tuán)凈利潤(rùn)的比例其他,

17%招商局國(guó)際,

40%招商地產(chǎn),17%招商證券,27%資料來源：招商局集團(tuán)網(wǎng)站、公司公告、中投證券研究所（2）

增長(zhǎng)最快06-10年，公司凈利潤(rùn)復(fù)合增速37%，而招商局國(guó)際、招商證券分別僅為23%、27%。圖

4：06-10年集團(tuán)三大平臺(tái)公司凈利潤(rùn)復(fù)合增速50%37%40%30%20%10%0%27%23%招商局國(guó)際招商證券招商地產(chǎn)資料來源：招商局集團(tuán)網(wǎng)站、公司公告、中投證券研究所（3）

發(fā)展空間最大招商局國(guó)際：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率難以繼續(xù)提升，海外市場(chǎng)拓展風(fēng)險(xiǎn)大。招商局國(guó)際核心業(yè)務(wù)為從事內(nèi)地、香港及海外的港口與相關(guān)業(yè)務(wù)，以成為中國(guó)最大以至世界領(lǐng)先的公共港口運(yùn)營(yíng)商。10

年在內(nèi)地港口集裝箱輸送市場(chǎng)占有率達(dá)

32%，進(jìn)一步提升空間有限。10

年開始進(jìn)軍海外市場(chǎng)，與中非發(fā)展基金共同收購(gòu)尼日利亞集裝箱碼頭，但海外市場(chǎng)拓展面臨的風(fēng)險(xiǎn)很大。招商證券：已居行業(yè)前列，業(yè)績(jī)波動(dòng)性較大。10

年招商證券資產(chǎn)、利潤(rùn)排名都位居行業(yè)前六。由于證券業(yè)市場(chǎng)波動(dòng)性較大，招商證券業(yè)績(jī)亦呈現(xiàn)出明顯的波動(dòng)性。招商地產(chǎn)：行業(yè)地位明顯落后，發(fā)展空間最大。與招商局國(guó)際、招商證券相比，公司行業(yè)地位明顯落后。以銷售金額衡量，11

年為第

17

名，較

10

年上升

1

名。11

年銷售金額

210

億元，僅為行業(yè)第一名萬科的

17%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11/40Table_Temp公司深度報(bào)告圖

5：06-10年三大平臺(tái)公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況招商局國(guó)際招商證券招商地產(chǎn)706050403020100億元20062007200820092010資料來源：公司公告、中投證券研究所表

7：2011年國(guó)內(nèi)房企銷售金額排名

（單位：億元）排名1公司名稱萬科地產(chǎn)恒大地產(chǎn)綠地集團(tuán)保利地產(chǎn)中海地產(chǎn)萬達(dá)集團(tuán)碧桂園銷售金額1210808排名11121314151617181920公司名稱雅居樂銷售金額3102綠城中國(guó)金地集團(tuán)富力地產(chǎn)遠(yuǎn)洋地產(chǎn)中信地產(chǎn)招商地產(chǎn)融創(chuàng)中國(guó)融僑集團(tuán)華僑城300377629047322875720265656025574302108龍湖地產(chǎn)華潤(rùn)臵地世茂房地產(chǎn)381193936618510315180資料來源：易居、中投證券研究所2、

上下同欲，集團(tuán)管理層力爭(zhēng)在國(guó)資委下屬央企中“爭(zhēng)先進(jìn)位”，公司管理層致力于提升在集團(tuán)中的地位，兩者利益一致由于房地產(chǎn)業(yè)在集團(tuán)業(yè)務(wù)中最具發(fā)展?jié)摿?，因此集團(tuán)管理層為了達(dá)到集團(tuán)在國(guó)資委下屬央企中“爭(zhēng)先進(jìn)位”的目標(biāo)，必須把公司的提速發(fā)展作為工作重點(diǎn)。同時(shí)，公司管理層為了提升在集團(tuán)中的職級(jí)和地位，實(shí)現(xiàn)職業(yè)發(fā)展目標(biāo)，也必須大力促進(jìn)公司的提速發(fā)展。所以，公司提速發(fā)展是集團(tuán)、公司管理層的共同利益需要。3、

集團(tuán)提升公司管理層職級(jí)，大力支持公司實(shí)現(xiàn)薪酬市場(chǎng)化，使公司更加與集團(tuán)同心協(xié)力（1）

公司股權(quán)關(guān)系與管理關(guān)系分開，升格為集團(tuán)直管的一級(jí)公司請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分12/40Table_Temp公司深度報(bào)告圖

6：股權(quán)結(jié)構(gòu)：集團(tuán)主要通過全資子公司蛇口工業(yè)區(qū)間接控股招商地產(chǎn)國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)100%招商局集團(tuán)100%78%漳州開發(fā)區(qū)40.38%蛇口工業(yè)區(qū)100%達(dá)峰國(guó)際100%2.87%2.21%OrientureHoldingsCo.Ltd招商局地產(chǎn)控股有限公5.48%1.61%1.55%100%100%全天域投資FoxtrotInternationalLimited100OrientureInternational資料來源：上市公司、中投證券研究所圖

7：調(diào)整后的集團(tuán)管理架構(gòu)：公司升格為集團(tuán)直接管理的一級(jí)公司資料來源：招商局集團(tuán)網(wǎng)站、中投證券研究所（2）

提升公司管理層在集團(tuán)中的職級(jí)，若干集團(tuán)重要領(lǐng)導(dǎo)擔(dān)任公司管理層公司原董事長(zhǎng)孫承銘升任集團(tuán)副總裁。公司原董事總經(jīng)理林少斌升任公司董事長(zhǎng)，同時(shí)擔(dān)任集團(tuán)總裁助理，這在公司歷史上是首次。此外，集團(tuán)財(cái)務(wù)總監(jiān)付剛峰、企請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13/40Table_Temp公司深度報(bào)告4、“公司自身向好”+“集團(tuán)加大支持”雙劍合璧，共同推動(dòng)公司提速發(fā)展我們?cè)谇拔牡姆治霰砻鳎咎崴侔l(fā)展是集團(tuán)與公司共同利益驅(qū)動(dòng)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略。因此，公司提速發(fā)展的直接推動(dòng)力也來自于兩方面，一是公司自身向好，二是集團(tuán)加大支持。1、公司自身向好——1、新的管理層銳意進(jìn)取，管理效率和執(zhí)行力大幅提升；2、加快周轉(zhuǎn)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，開工率大幅提高，項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)度已接近萬科、保利等標(biāo)桿企業(yè)；3、改變過于穩(wěn)健的風(fēng)格，適度提高財(cái)務(wù)杠桿。2、集團(tuán)加大支持——集團(tuán)給予公司全方位超預(yù)期的支持，體現(xiàn)在管理、薪酬激勵(lì)、資源、資金等方面。給予公司管理、薪酬激勵(lì)、資源、資金等全方位超預(yù)期的支持。事實(shí)上，“公司自身向好”與“集團(tuán)加大支持”是密切相關(guān)、相互促進(jìn)的，可以說是“雙劍合璧”。1、“集團(tuán)加大支持”推動(dòng)“公司自身向好”。集團(tuán)大力支持公司實(shí)現(xiàn)薪酬市場(chǎng)化，以更好地激勵(lì)公司管理層；明確要求公司加快周轉(zhuǎn)；集團(tuán)改變對(duì)財(cái)務(wù)管控的過度重視，并提出要“充分運(yùn)用金融杠桿”，推動(dòng)公司適度提高財(cái)務(wù)杠桿。2、“公司自身向好”促使集團(tuán)進(jìn)一步“加大支持”。若公司提速發(fā)展持續(xù)取得明顯成效，集團(tuán)從優(yōu)化資源配臵、提高資本效率的角度考慮，將進(jìn)一步加大在資源、資金等方面對(duì)公司的支持力度。4.1

公司新的管理層銳意進(jìn)取，管理效率和執(zhí)行力大幅提升繼集團(tuán)管理層變更之后，公司管理層也隨之發(fā)生重大調(diào)整，新一屆管理層將肩負(fù)起未來十年提速發(fā)展的重任。新任公司董事長(zhǎng)林少斌，現(xiàn)年

51歲，經(jīng)驗(yàn)豐富，過去

10年一直擔(dān)任公司總經(jīng)理之職。畢業(yè)于清華大學(xué)建筑系，獲學(xué)士學(xué)位，后獲中歐國(guó)際工商學(xué)院工商管理碩士學(xué)位，高級(jí)建筑師。歷任蛇口工業(yè)區(qū)房地產(chǎn)公司總經(jīng)理，招商局集團(tuán)工程地產(chǎn)事業(yè)部總經(jīng)理，蛇口工業(yè)區(qū)總經(jīng)理助理、副總經(jīng)理，蛇口工業(yè)區(qū)首席規(guī)劃發(fā)展顧問。一改以往穩(wěn)健低調(diào)的作風(fēng)，董事長(zhǎng)林少斌

11

年初上任后即提出更為激進(jìn)的目標(biāo)。林少斌表示以往提出的四年再造（以

09

年為基數(shù)）偏保守，更準(zhǔn)確的是三年再造，利潤(rùn)翻番。林還提出更長(zhǎng)遠(yuǎn)的目標(biāo)，8

年內(nèi)銷售額達(dá)到千億元。新任公司總經(jīng)理賀建亞，主持公司全面工作，現(xiàn)年

46

歲，年富力強(qiáng)，原任公司常務(wù)副總經(jīng)理。畢業(yè)于北京航空航天大學(xué)電子工程、通訊工程專業(yè)，后獲北京大學(xué)光華管理學(xué)院工商管理碩士學(xué)位。歷任蛇口集裝箱碼頭有限公司系統(tǒng)主任，蛇口工業(yè)區(qū)企業(yè)管理室副主任、主任。賀建亞行事風(fēng)格激進(jìn)、大膽創(chuàng)新。賀建亞從

04

年以來一直擔(dān)任公司副總經(jīng)理，分管商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)。在其主導(dǎo)下，公司商業(yè)地產(chǎn)戰(zhàn)略變被動(dòng)為主動(dòng)，由以往圍繞蛇口工業(yè)區(qū)發(fā)展需要進(jìn)行被動(dòng)的配套開發(fā)，轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃?dòng)探索具有獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)力的商業(yè)地產(chǎn)模式。賀建亞主導(dǎo)推動(dòng)了海上世界綜合體項(xiàng)目的規(guī)劃建設(shè)，該項(xiàng)目為大型濱水商住綜合體模式的代表，充分發(fā)揮了公司在“綠色地產(chǎn)”和“社區(qū)綜合開發(fā)”方面的核心競(jìng)爭(zhēng)力，未來向全國(guó)各地復(fù)制的潛力巨大，對(duì)公司未來發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。此外，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分15/40Table_Temp公司深度報(bào)告賀建亞就任總經(jīng)理后，還積極探索“網(wǎng)上售房”的銷售模式，并搶先發(fā)力產(chǎn)品服務(wù)體系的提升，打造覆蓋“售前、售中、售后”的全方位服務(wù)體系。公司高管二級(jí)市場(chǎng)增持彰顯信心，薪酬市場(chǎng)化改革將進(jìn)一步激勵(lì)管理層。11

年上半年在市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)板塊及公司喪失信心之時(shí)，公司多數(shù)高管通過二級(jí)市場(chǎng)增持公司股票，充分顯示高管對(duì)公司未來發(fā)展充滿信心。此外，正在推進(jìn)的薪酬市場(chǎng)化改革，尤其是即將可能出臺(tái)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，將進(jìn)一步激勵(lì)管理層把公司更快做大做強(qiáng)。下放權(quán)限，改革考核獎(jiǎng)懲機(jī)制，城市公司執(zhí)行力大幅提升。執(zhí)行力弱是公司以往的軟肋，飽受市場(chǎng)質(zhì)疑，特別是與保利地產(chǎn)“軍隊(duì)作風(fēng)”相比。我們認(rèn)為，這種情況正在發(fā)生逆轉(zhuǎn)。一方面，公司將除了拿地決策和資金財(cái)務(wù)管理以外的權(quán)限全部下放，城市公司可因地制宜地靈活制定開發(fā)進(jìn)度計(jì)劃和營(yíng)銷定價(jià)方案。另一方面，公司建立了以結(jié)果為導(dǎo)向的嚴(yán)格的考核獎(jiǎng)懲機(jī)制，制定了硬性的銷售和項(xiàng)目周轉(zhuǎn)率目標(biāo)，并簽訂軍令狀。管理層的遠(yuǎn)大志向不是豪言壯語(yǔ)，而是扎扎實(shí)實(shí)地體現(xiàn)在行動(dòng)和成效上。11

年以來，公司管理效率、開發(fā)銷售效率大幅提升，銷售、業(yè)績(jī)、新開工等各方面表現(xiàn)均超出市場(chǎng)預(yù)期，十年跨越發(fā)展開局先聲奪人，后續(xù)還會(huì)有更多的驚喜。4.2

加快周轉(zhuǎn)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展“加快周轉(zhuǎn)”是集團(tuán)對(duì)公司提出的要求之一。11年公司首次將“加快項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)度、提高周轉(zhuǎn)率”列入核心管理目標(biāo)，并采取了切實(shí)有效的措施，取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是項(xiàng)目開發(fā)速度加快，二是開工率提高。1、項(xiàng)目開發(fā)速度明顯加快公司重新設(shè)計(jì)了項(xiàng)目開發(fā)模板并全面實(shí)施，新模板大大縮短了項(xiàng)目從拿地到開工、預(yù)售、竣工各個(gè)節(jié)點(diǎn)的期限，具體如下：（1）

大幅壓縮設(shè)計(jì)周期，從而縮短項(xiàng)目開發(fā)周期。項(xiàng)目開發(fā)周期可以分為兩部分，設(shè)計(jì)周期（拿地到開工）和建設(shè)周期（開工到竣工）。為了保障工程質(zhì)量，建設(shè)周期相對(duì)固定，但設(shè)計(jì)周期彈性較大。設(shè)計(jì)周期過長(zhǎng)是公司開發(fā)周期過長(zhǎng)的主要原因，因此公司重點(diǎn)從設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)入手，通過加快產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化等措施大幅壓縮設(shè)計(jì)周期。（2）

加快開盤準(zhǔn)備，縮短拿地到預(yù)售的時(shí)間，從而縮短回款周期。此外，公司將項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)效率作為關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)行考核，并與獎(jiǎng)懲分配緊密掛鉤。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分16/40Table_Temp公司深度報(bào)告（1）

11

年新開工面積大幅增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)

12

年仍將在

11

年的高基數(shù)上略有增長(zhǎng)。11

年計(jì)劃新開工面積

277

萬平米，是

10

年的近兩倍，與新開工面積最高的08

年接近。08年大量新開工主要是

07年大量拿地所推動(dòng)的。11

年則不同，08-10

年拿地規(guī)模一直保持穩(wěn)定，因此

11

年新開工面積大幅增長(zhǎng)是管理層有意為之，其目的是實(shí)現(xiàn)加快周轉(zhuǎn)。11

年上半年實(shí)際開工

207

萬平米，完成全年計(jì)劃的

75%，超出市場(chǎng)預(yù)期，全年新開工計(jì)劃完成無懸念，有超額完成的可能。在加快周轉(zhuǎn)的戰(zhàn)略目標(biāo)下，我們認(rèn)為

12年公司仍將保持高開工量，由于11

年基數(shù)較高，預(yù)計(jì)

12

年會(huì)略有增長(zhǎng)。（2）

11

年末在建面積/儲(chǔ)備面積比例將大幅提升，12

年將繼續(xù)提升。由于計(jì)劃新開工大幅增長(zhǎng)，11

年末計(jì)劃在建面積將達(dá)到

425

萬平米，較

10

年末增長(zhǎng)44%，超過

08

年末水平；在建面積/儲(chǔ)備面積比例達(dá)

35%，較

10

年末提高

10個(gè)百分點(diǎn)，接近

08

年末的歷史高點(diǎn)。圖

9：公司新開工面積情況圖

10：公司在建面積情況新增儲(chǔ)備面積萬平米新開工面積新開工面積增長(zhǎng)率年末在建面積年末在建面積/儲(chǔ)備面積6005004003002001000300%50050%40%30%20%10%0%萬平米4003002001000195%200%95%36%35%27%100%25%27%17%0%-61%2009-100%20072008200920102011E2007200820102011E資料來源：公司公告、中投證券研究所4.3

改變過于穩(wěn)健的風(fēng)格，適度提高財(cái)務(wù)杠桿4.3.1

公司財(cái)務(wù)杠桿水平業(yè)內(nèi)最低，提升空間大11

年三季末，公司資產(chǎn)負(fù)債率僅為

67%，遠(yuǎn)低于行業(yè)

72%的水平，在“招保萬金”中也是最低的。財(cái)務(wù)杠桿過低主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：1、預(yù)售杠桿過低，主要是“低周轉(zhuǎn)”所致，將隨著周轉(zhuǎn)率的加快而提升。預(yù)售制度是房地產(chǎn)行業(yè)的一大特色，也是行業(yè)高杠桿率的主要原因之一。公司預(yù)售款占總負(fù)債比例過低，11

年三季末僅為

29%，低于行業(yè)

34%的水平，而萬科、保利地產(chǎn)、金地集團(tuán)則高達(dá)

55%、50%和

46%。公司預(yù)售杠桿過低，主要原因是以往周轉(zhuǎn)率過低。一方面，開發(fā)速度過慢，拿地到預(yù)售時(shí)間過長(zhǎng)，導(dǎo)致回款周期過長(zhǎng)；另一方面，開工率較低，回款比例較低。我們認(rèn)為未來隨著周轉(zhuǎn)率的加快，預(yù)售杠桿將得到提升。2、有息負(fù)債水平較低，主要是集團(tuán)和公司以往過于注重財(cái)務(wù)穩(wěn)健所致，將隨著集團(tuán)和公司風(fēng)格的轉(zhuǎn)變而逐步提升。由于過去集團(tuán)對(duì)財(cái)務(wù)管控的極為重視，公司凈負(fù)債率一直保持在業(yè)內(nèi)最低水平，而且長(zhǎng)債占比較高，財(cái)務(wù)極為穩(wěn)健。11

年三季末，公司凈負(fù)債率僅為

29%，遠(yuǎn)低于行業(yè)

64%的水平，在“招保萬金”中最低。公司凈負(fù)債率過低，沒有充分享受財(cái)務(wù)杠桿的好處，有較大提升空間。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分18/40Table_Temp公司深度報(bào)告圖

11：資產(chǎn)負(fù)債率比較圖

12：預(yù)售款占負(fù)債比例比較招商地產(chǎn)萬科A保利地產(chǎn)金地集團(tuán)行業(yè)招商地產(chǎn)萬科A保利地產(chǎn)金地集團(tuán)行業(yè)100%90%80%70%60%50%60%40%20%0%2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011Q3200520062007200820092010

2011Q3資料來源：公司公告、中投證券研究所圖

13：凈負(fù)債率比較圖

14：長(zhǎng)債占有息負(fù)債比招商地產(chǎn)萬科A保利地產(chǎn)金地集團(tuán)行業(yè)招商地產(chǎn)萬科A保利地產(chǎn)金地集團(tuán)行業(yè)150%120%90%60%30%0%100%80%60%40%20%2005

20062007

2008

20092010

2011Q32005

200620072008

20092010

2011Q3-30%資料來源：公司公告、中投證券研究所4.3.2

市場(chǎng)一直誤解“穩(wěn)健”是集團(tuán)與公司固有的風(fēng)格集團(tuán)過去十年極為重視財(cái)務(wù)管控，主要是由于在

97

年金融危機(jī)中受到嚴(yán)重?fù)p失所致，是對(duì)此前過于激進(jìn)風(fēng)格的糾偏。事實(shí)上，招商局集團(tuán)文化中更多的一面是創(chuàng)新、進(jìn)取和對(duì)效率的追求。招商局的發(fā)展歷史上曾經(jīng)有三個(gè)輝煌階段，“穩(wěn)健”僅在其中一個(gè)階段占主導(dǎo)。1、初創(chuàng)階段，其精神是“敢為天下先”。招商局創(chuàng)立于

1872

年晚清洋務(wù)運(yùn)動(dòng)時(shí)期，是中國(guó)民族工業(yè)的先驅(qū)，組建了中國(guó)近代第一支商船隊(duì)，開辦了中國(guó)第一家銀行、第一家保險(xiǎn)公司等，開創(chuàng)了中國(guó)近代民族航運(yùn)業(yè)和其它許多近代經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。2、改革開放后的二次創(chuàng)業(yè)階段，在“創(chuàng)新”之外，又樹立了以“進(jìn)取”和“追求效率”為核心的“蛇口精神”。招商局獨(dú)資開發(fā)了在海內(nèi)外產(chǎn)生廣泛影響的中國(guó)第一個(gè)對(duì)外開放的工業(yè)區(qū)——蛇口工業(yè)區(qū)，并相繼創(chuàng)辦了中國(guó)第一家商業(yè)股份制銀行——招商銀行，中國(guó)第一家企業(yè)股份制保險(xiǎn)公司——平安保險(xiǎn)公司等，為中國(guó)改革開放事業(yè)探索提供了有益的經(jīng)驗(yàn)。開發(fā)蛇口時(shí)那一代管理者提出了“時(shí)間就是金錢、效率就是生命”的口號(hào)。3、走出

97

年金融危機(jī)的困境，再次實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)快速發(fā)展，“穩(wěn)健”成為這一時(shí)期的主導(dǎo)風(fēng)格。97

年金融危機(jī)給集團(tuán)帶來沉重打擊，由于當(dāng)時(shí)集團(tuán)的財(cái)務(wù)杠桿過高，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分19/40Table_Temp公司深度報(bào)告不得不低價(jià)拋售大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)。2000

年底，秦曉出任集團(tuán)董事長(zhǎng)，加強(qiáng)財(cái)務(wù)管控，“嚴(yán)格管理、勤儉辦企業(yè)”，同時(shí)集中資源發(fā)展主業(yè)。秦曉用

3

年時(shí)間重整了一個(gè)招商局、用

3

年時(shí)間再造了一個(gè)招商局，并又用了

3

年多的時(shí)間在“新的再造工程”的征途上取得了重大進(jìn)展。秦曉以“扛”和“看”的方針帶領(lǐng)集團(tuán)頂住了

2008

年全球金融危機(jī)的沖擊，使集團(tuán)基本保持了穩(wěn)定，并較快地恢復(fù)了增長(zhǎng)。由此可見，集團(tuán)和公司一脈相承的穩(wěn)健風(fēng)格，是

97

年金融危機(jī)后經(jīng)過秦曉的大力整頓才樹立起來的。然而，任何事情都需要平衡，過于穩(wěn)健可能會(huì)犧牲效率，過于注重財(cái)務(wù)管控可能會(huì)犧牲成長(zhǎng)速度，特別是對(duì)于房地產(chǎn)業(yè)。在過往行業(yè)普遍杠桿較高的情況下，公司卻堅(jiān)持低杠桿運(yùn)作，導(dǎo)致資本效率較低，發(fā)展速度相對(duì)較慢，行業(yè)地位下降。另一方面，集團(tuán)產(chǎn)業(yè)格局兼有金融業(yè)和實(shí)業(yè)，在提高財(cái)務(wù)杠桿方面具有天然優(yōu)勢(shì)，但一直沒有得到充分利用?；谶@兩方面的考慮，未來十年，集團(tuán)將更加注重穩(wěn)健與效率的平衡，對(duì)過度重視財(cái)務(wù)管控的做法進(jìn)行糾偏，回歸對(duì)效率的追求，“充分運(yùn)用金融杠桿，探索金融與實(shí)業(yè)的互動(dòng)之路”。我們認(rèn)為，隨著集團(tuán)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變，公司也將隨之改變過于穩(wěn)健的風(fēng)格，適度提高財(cái)務(wù)杠桿。4.4

獨(dú)特的產(chǎn)業(yè)協(xié)同拓展模式除了“公司自身向好”之外，“集團(tuán)加大支持”是公司“提速發(fā)展”的另一大直接推動(dòng)力。集團(tuán)給予公司全方位超預(yù)期的支持，體現(xiàn)在管理、薪酬激勵(lì)、資源、資金等方面。其中集團(tuán)在管理、薪酬激勵(lì)兩方面的支持，將對(duì)公司管理層起到很好的激勵(lì)效果，促使公司管理層與集團(tuán)管理層齊心協(xié)力推動(dòng)公司“提速發(fā)展”，進(jìn)而推動(dòng)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)十年跨越發(fā)展戰(zhàn)略，前文中對(duì)此已做了詳細(xì)分析。這里我們主要分析集團(tuán)在資源和資金方面給予公司的支持。資源和資金支持——獨(dú)特的產(chǎn)業(yè)協(xié)同拓展模式，持續(xù)獲取超額收益。集團(tuán)旗下產(chǎn)業(yè)鏈完整，囊括交運(yùn)基建、區(qū)域綜合開發(fā)（地產(chǎn)）、金融等，具有明顯的協(xié)同效應(yīng)，能夠在對(duì)于房企至關(guān)重要的資源拓展、資金獲取兩方面給予公司有力支持。資源：1、集團(tuán)剩余存量資源極為可觀，估算住宅超過

280萬平，商業(yè)超過

860萬平，公司對(duì)此都有優(yōu)先選擇權(quán)；2、公司與集團(tuán)一同向全國(guó)各地拓展，集團(tuán)與地方政府的利益互補(bǔ)關(guān)系使公司能夠持續(xù)獲取質(zhì)優(yōu)價(jià)低的資源。資金：1、集團(tuán)以其一流的資信評(píng)級(jí)為公司擔(dān)保，獲取低成本且不受調(diào)控影響的境外借款；2、長(zhǎng)期內(nèi)集團(tuán)“金融和產(chǎn)業(yè)互動(dòng)”戰(zhàn)略將進(jìn)一步增強(qiáng)公司的融資優(yōu)勢(shì)。4.5

“存量”+“增量”，集團(tuán)資源支持遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期我們此前提出的蛇口再造、前海開發(fā)、漳州開發(fā)區(qū)三個(gè)主要看點(diǎn)只是集團(tuán)存量資源中比較確定能夠給公司帶來機(jī)會(huì)的部分。事實(shí)上，集團(tuán)存量資源還有更多潛力可挖掘，而且公司與集團(tuán)一同向全國(guó)各地拓展，持續(xù)獲取質(zhì)優(yōu)價(jià)低的增量資源。存量資源——1、集團(tuán)擁有大量綜合用地，包括深圳蛇口海上世界綜合體、太子灣國(guó)際郵輪母港綜合體，以及漳州開發(fā)區(qū)；2、集團(tuán)擁有的港口、物流等工業(yè)用地，未來隨著城市升級(jí)改造可能轉(zhuǎn)變?yōu)榫C合用地，包括蛇口舊工業(yè)廠房和員工住宅、深圳前海

3.9

平方公里港口物流用地以及招商局國(guó)際在國(guó)內(nèi)

7

個(gè)城市擁有的碼頭；增量資源——集團(tuán)向全國(guó)各地拓展，與地方政府進(jìn)行全面戰(zhàn)略合作，由此給公司帶來兩種機(jī)會(huì)，一是區(qū)域綜合開發(fā)方面的合作將直接給公司帶來可觀的資源，二請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分20/40Table_Temp公司深度報(bào)告3、可獲取超額收益，后續(xù)空間巨大可獲取超額收益——來源于集團(tuán)與地方政府的利益互補(bǔ)關(guān)系。集團(tuán)港口物流、金融等產(chǎn)業(yè)的入駐可以給顯著帶動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展。區(qū)域綜合開發(fā)迎合了地方政府通過開發(fā)新區(qū)提升產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的需求，也給公司帶來可觀的開發(fā)資源，實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)、公司與地方政府的“雙贏”。因此，地方政府愿意在土地出讓方面給予公司一定的優(yōu)惠。模式在二三線城市，特別是臨港城市具有很強(qiáng)的可復(fù)制性，后續(xù)空間巨大。集團(tuán)今年以來積極與多個(gè)省市進(jìn)行合作意向交流，其中都有招商地產(chǎn)高層參與，預(yù)計(jì)后續(xù)還會(huì)有更多突破。表

17：11年以來集團(tuán)與各省市高層會(huì)見情況合作省市會(huì)見時(shí)間會(huì)見地點(diǎn)廈門集團(tuán)方主要與會(huì)者政府方主要與會(huì)者總裁李建紅福建省廈門市11

年

4

月

18

日廈門市委書記于偉國(guó)總裁助理兼招商地產(chǎn)董事長(zhǎng)林少斌總裁李建紅福建省11

年

4

月

19

日11

年

6

月

2

日福州香港福建省委書記孫春蘭常熟市委書記王翔總裁助理兼招商地產(chǎn)董事長(zhǎng)林少斌總裁李建紅江蘇省常熟市招商地產(chǎn)總經(jīng)理賀建亞董事長(zhǎng)傅育寧副總裁孫承銘江蘇省蘇州市江蘇省南通市江蘇省南京市11

年

7

月

27

日11

年

7

月

28

日11

年

7

月

28

日香港香港香港蘇州市委書記蔣宏坤南通市委書記丁大衛(wèi)南京市委書記楊衛(wèi)澤總裁助理兼招商地產(chǎn)董事長(zhǎng)林少斌董事長(zhǎng)傅育寧總裁助理兼招商地產(chǎn)董事長(zhǎng)林少斌董事長(zhǎng)傅育寧副總裁孫承銘總裁助理兼招商地產(chǎn)董事長(zhǎng)林少斌湖北省和武漢市總裁李建紅招商地產(chǎn)總經(jīng)理賀建亞11

年

9

月

19

日武漢湖北省委書記李鴻忠湛江市代市長(zhǎng)王中丙廈門市長(zhǎng)劉可清董事長(zhǎng)傅育寧廣西省湛江市福建省廈門市11

年

10

月

19

日

香港副總裁孫承銘總裁助理兼招商地產(chǎn)董事長(zhǎng)林少斌董事長(zhǎng)傅育寧總裁助理兼招商地產(chǎn)董事長(zhǎng)林少斌11

年

11

月

3

日香港副總裁孫承銘陜西省11

年

11

月

8-9

日

西安11

年

11

月

7-9

日

合肥11

年

11

月

13

日

南京陜西省副省長(zhǎng)江澤林合肥代市長(zhǎng)張慶軍江蘇省省長(zhǎng)李學(xué)勇招商地產(chǎn)總經(jīng)理賀建亞總裁助理兼招商地產(chǎn)董事長(zhǎng)林少斌區(qū)域發(fā)展部副總經(jīng)理胡勇總裁李建紅安徽省合肥市江蘇省招商地產(chǎn)總經(jīng)理賀建亞總裁李建紅湖北省11

年

11

月

21

日

香港11

年

11

月

29

日

香港副總裁孫承銘總裁助理兼招商地產(chǎn)董事長(zhǎng)林少斌等湖北省王國(guó)生省長(zhǎng)總裁李建紅江蘇省啟東市廣西省湛江市武漢市啟東市委書記孫建華湛江市委書記劉小華武漢市市長(zhǎng)唐良智招商地產(chǎn)副總經(jīng)理?xiàng)钪竟舛麻L(zhǎng)傅育寧12

年

2

月

13

日12

年

2

月

22

日香港香港招商地產(chǎn)總經(jīng)理賀建亞總裁李建紅招商地產(chǎn)總經(jīng)理賀建亞資料來源：招商局集團(tuán)網(wǎng)站、中投證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分25/40Table_Temp公司深度報(bào)告4.6

集團(tuán)助力，獲取低成本資金優(yōu)勢(shì)突出公司在獲取低成本資金方面具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，我們估測(cè)綜合資金成本僅為

5.5%，在行業(yè)中遙遙領(lǐng)先。這一方面歸功于公司自身突出的財(cái)務(wù)管控和融資能力，另一方面也與集團(tuán)的資金支持有關(guān)。1、

集團(tuán)總部位于香港，以其一流的資信評(píng)級(jí)為公司擔(dān)保，獲取低成本且不受調(diào)控影響的境外借款。獨(dú)特的低成本融資渠道。境外借款占公司總借款的31%，利率一般為L(zhǎng)IBOR上浮若干基點(diǎn)。不受調(diào)控影響。外管局新規(guī)限制對(duì)象是海外發(fā)債，對(duì)境外銀行借款無影響。集團(tuán)將給予公司更多擔(dān)保額度。公司獲取境外借款的主要途徑是通過注冊(cè)地在香港的全資子公司香港瑞嘉向海外金融機(jī)構(gòu)借款，其中

65%的借款由集團(tuán)提供擔(dān)保，其余由公司提供擔(dān)保。因此，公司能夠獲取的境外借款數(shù)額主要取決于集團(tuán)給予公司的擔(dān)保額度，未來的空間還很大。集團(tuán)已明確表明將加大對(duì)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的支持力度，相信未來會(huì)持續(xù)加大對(duì)公司的擔(dān)保額度。圖

17：公司11年上半年末有息負(fù)債結(jié)構(gòu)保險(xiǎn)資金,13%境外借款,31%國(guó)內(nèi)貸款,56%資料來源：公司公告、中投證券研究所2、

集團(tuán)旗下金融產(chǎn)業(yè)實(shí)力雄厚，長(zhǎng)期內(nèi)集團(tuán)“金融和產(chǎn)業(yè)互動(dòng)”戰(zhàn)略將進(jìn)一步增強(qiáng)公司融資優(yōu)勢(shì)集團(tuán)旗下金融產(chǎn)業(yè)涵蓋銀行、保險(xiǎn)、證券、基金及資產(chǎn)管理。為了發(fā)揮兼有金融和實(shí)業(yè)的產(chǎn)業(yè)布局優(yōu)勢(shì)，提高資本效率，集團(tuán)將“金融和產(chǎn)業(yè)互動(dòng)”作為未來十年發(fā)展戰(zhàn)略的重點(diǎn)之一。集團(tuán)內(nèi)部正在啟動(dòng)一個(gè)地產(chǎn)金融工程，充分利用境內(nèi)、境外兩個(gè)融資平臺(tái)，把很多金融產(chǎn)品和地產(chǎn)直接對(duì)接，比如產(chǎn)業(yè)基金，信托產(chǎn)品、REITs

等。目前這些產(chǎn)品還處于設(shè)計(jì)階段，我們相信未來這些產(chǎn)品的推出會(huì)在長(zhǎng)期內(nèi)顯著拓寬公司融資渠道，增強(qiáng)公司融資優(yōu)勢(shì)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分26/40Table_Temp公司深度報(bào)告5、資源優(yōu)勢(shì)加速釋放，銷售增長(zhǎng)確定且彈性大公司上一輪布局全國(guó)的資源正處釋放期，存量資源量大質(zhì)優(yōu)，可支持

5

年

35%以上復(fù)合增長(zhǎng)及

40%以上高毛利率。11

年以來，公司加快周轉(zhuǎn)，開發(fā)銷售提速，可售量高增長(zhǎng)帶動(dòng)銷售增長(zhǎng)提速。繼

11

年銷售大幅增長(zhǎng)

44%之后，我們測(cè)算公司12

年銷售將增長(zhǎng)

33%以上。12

年銷售增長(zhǎng)確定——1、在公司目前的成本費(fèi)用情況、開發(fā)銷售周期和去化水平下，開發(fā)提速及可售量高增長(zhǎng)不會(huì)導(dǎo)致資金壓力上升；2、預(yù)測(cè)已充分考慮了銷售均價(jià)可能的調(diào)整；3、公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，銷售能力持續(xù)改善，政策和行業(yè)基本面也在逐步向好，能夠保持五成以上的去化水平；4、商業(yè)作為行業(yè)周期波動(dòng)的穩(wěn)定器，提供附加保障。銷售增長(zhǎng)彈性大——去化仍有較大提升空間，若

12

年去化水平由

53%提高至

60%，則銷售金額增速將由

33%大幅提高至

51%。5.1

存量資源量大質(zhì)優(yōu)1、量大?，F(xiàn)有儲(chǔ)備面積約

1500

萬方（權(quán)益建面約

1200

萬方），扣除可能持有的商業(yè)面積約

100

萬方，公司未來可供銷售結(jié)轉(zhuǎn)面積約

1400

萬方。公司

10

年結(jié)轉(zhuǎn)面積

93

萬平米，據(jù)此測(cè)算，現(xiàn)有土地儲(chǔ)備可支持

5

年

35%以上的復(fù)合增長(zhǎng)。以

10

年末儲(chǔ)備面積/10

年結(jié)轉(zhuǎn)面積來衡量各龍頭房企的土地儲(chǔ)備相對(duì)充裕程度，則公司在“招保萬金”中僅次于萬科。圖

18：儲(chǔ)備面積比較10年末儲(chǔ)備面積萬平米10年末儲(chǔ)備面積/10年結(jié)轉(zhuǎn)面積8,0006,0004,0002,0000201510514.312.410.99.90招商地產(chǎn)萬科保利地產(chǎn)金地集團(tuán)資料來源：公司公告、中投證券研究所2、質(zhì)優(yōu)。四成土地儲(chǔ)備為

07

年及以前年份獲取，成本極為低廉，08

年以后拿地穩(wěn)健。公司土地儲(chǔ)備中，07

年及以前獲取的約占

40%，平均樓面地價(jià)僅約

2100

元/平米；08

年至今多數(shù)年份平均樓面地價(jià)一直保持在

3000-4000

元/平米，公司一直堅(jiān)持積極穩(wěn)健的拓展策略，未在行業(yè)亢奮期盲目擴(kuò)張，所獲地塊無一地王。與萬科、保利平均樓面地價(jià)

2000-3000

元/平米相比，公司平均樓面地價(jià)相對(duì)較高，主要原因是公司目前的土地儲(chǔ)備主要集中在一線城市和二線核心城市，而萬科、保利土地儲(chǔ)備中三四線城市占比相對(duì)較高。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分27/40Table_Temp公司深度報(bào)告平均土地成本不到售價(jià)的四分之一，40%以上的高毛利率可維持。公司土地儲(chǔ)備平均樓面地價(jià)約

3300元/平米，而

10年銷售均價(jià)為

1.54

萬元/平米，土地成本不到售價(jià)的四分之一。11

年銷售均價(jià)、結(jié)算均價(jià)繼續(xù)走高，毛利率也隨之上揚(yáng)，11

年前三季度房地產(chǎn)銷售毛利率約

54%，較

10

年大幅提高

12

個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)公司項(xiàng)目結(jié)算進(jìn)度情況，并且保守假設(shè)

13

年各項(xiàng)目結(jié)算均價(jià)分別較

11-12

年下降

10%，14

年以后不再變化，測(cè)算

11

年、12

年房地產(chǎn)銷售毛利率均在

50%以上，從

13

年開始將有所下降，但仍將保持在

40%以上。圖

19：土地儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)：按獲取時(shí)間劃分圖

20：儲(chǔ)備建面和樓面地價(jià)：按獲取時(shí)間劃分建面樓面地價(jià)80060040020008,0006,0004,0002,0000萬平米元/平米2012年,

6%2007年及以前,39%2011年,

17%2010年,

12%2009年,

15%2008年,

11%2007年及以前

20082009201020112012資料來源：公司公告、中投證券研究所圖

21：公司結(jié)算均價(jià)和銷售均價(jià)圖

22：公司毛利率情況結(jié)算均價(jià)銷售均價(jià)綜合毛利率房地產(chǎn)開發(fā)銷售業(yè)務(wù)毛利率25,00020,00015,00010,0005,000060%元/平米54.0%50.8%56.0%50.4%50%40%30%20%50.0%41.3%47.8%37.7%47.6%47.0%43.0%41.2%42.0%40.0%200620072008200920102011H

2011Q32008200920102011H資料來源：公司公告、中投證券研究所5.2

加快開發(fā)，存量資源加速釋放，銷售增長(zhǎng)提速可期1、

11

年新開工增速逆市大幅提高。11年計(jì)劃新開工

277

萬平米，較

10年增長(zhǎng)95%，增速在各大龍頭房企中排名第一，而且遙遙領(lǐng)先，充分體現(xiàn)了公司立志加速周轉(zhuǎn)的信念。11

年上半年已完成全年計(jì)劃的

75%，完成全年目標(biāo)已無懸念，而且有超額完成的可能。在加速周轉(zhuǎn)的目標(biāo)下，預(yù)計(jì)公司未來將繼續(xù)保持高的新開工增速。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分28/40Table_Temp公司深度報(bào)告圖

23：11年新開工增速比較2010實(shí)際新開工面積2011年計(jì)劃新開工面積預(yù)計(jì)新開工同比增速1500150%100%50%萬平米1200900600300095%15%6%0%-25%-50%招商地產(chǎn)萬科金地集團(tuán)首開股份資料來源：公司公告、中投證券研究所2、

開工到預(yù)售時(shí)間縮短。10

年開工項(xiàng)目的開工-預(yù)售平均時(shí)間約

12個(gè)月，11

年開工項(xiàng)目縮短至

6

個(gè)月，新開工量更快地轉(zhuǎn)化為可售量。表

18：10、11年新開工項(xiàng)目開工-預(yù)售周期統(tǒng)計(jì)

（單位：月）項(xiàng)目建面12.012.931權(quán)益50%容積率2.51.92.20.84.34開工預(yù)售開工-預(yù)售天津雍華府2010.032010.082010.122010.102011.072011.022011.032011.032011.052011.052011.052011.042012.052011.062011.122012.032011.082011.062011.072011.10148南京招商紫金山

1

號(hào)佛山依云曦城上海佘山瓏原重慶長(zhǎng)嘉匯100%50%17810.514555%50%5佛山依云天匯招商海德公園招商廈門海上五月花成都招商雍華府鎮(zhèn)江北固灣22.422.533.935.655.050%135100%50%2.52.42.91.73100%100%2510年開工項(xiàng)目平均11年開工項(xiàng)目平均126資料來源：公司公告、中投證券研究所5.3

11

年銷售金額大幅增長(zhǎng)

44%，預(yù)計(jì)

12

年增長(zhǎng)

33%以上，增速繼續(xù)領(lǐng)先1、11

年簽約銷售約

210

億元，超額完成目標(biāo)，同比增長(zhǎng)約

44%根據(jù)

CRIC

發(fā)布的

11

年各大房企銷售情況，公司

11

年簽約銷售金額約

210

億元，同比

10

年大幅增長(zhǎng)

44%，超額完成年初目標(biāo)，在龍頭房企中增速領(lǐng)先。根據(jù)我們的跟蹤測(cè)算，公司

11年全年在售貨值共計(jì)約

400

億元，其中

10年剩余尾盤

100億元，上半年新推

200

億元，下半年新推約

100

億元，整體去化率約

53%。2、保守預(yù)計(jì)

12

年銷售增長(zhǎng)

33%，增速在各大房企中繼續(xù)領(lǐng)先請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分29/40Table_Temp公司深度報(bào)告預(yù)計(jì)

12

年全年在售貨值約

590

億元，由以下三部分組成：11

年剩余尾盤

190

億元。11

年新開工項(xiàng)目預(yù)計(jì)在

12

年全部上市，扣除其中的

11

年已推貨量，還剩

300億元預(yù)計(jì)將在

12

年全部推出。公司

11

年全年計(jì)劃新開工

277

萬平米，以

10年銷售均價(jià)

1.5

萬元/平米計(jì)算，貨值約

400億元。以開工至第一批預(yù)售半年左右時(shí)間推算，這部分貨值將從

11

年下半年開始陸續(xù)上市，由于下半年樓市整體極度低迷，蓄客時(shí)間拉長(zhǎng)，因此公司僅推出了約

100

億元的貨量。剩余300

億元貨值我們認(rèn)為將在

12

年全部推出，理由是

11

年新開工集中在上半年，因此多數(shù)項(xiàng)目從

11

年下半年就進(jìn)入可以預(yù)售的狀態(tài)，有充足的時(shí)間進(jìn)行蓄客。保守估計(jì)

12

年上半年新開工項(xiàng)目將在下半年帶來約

100

億元貨值的推盤量。由于公司

11

年新開工基數(shù)較高，保守假設(shè)

12

年全年新開工較

11

年持平，在時(shí)間上平均分布，則

12年上半年新開工面積約

138萬平米，以

10年銷售均價(jià)

1.5

萬元/平米計(jì)算，這部分貨值約

200億元，將從

12

年下半年陸續(xù)上市。我們認(rèn)為

12

年下半年行業(yè)新增供應(yīng)量會(huì)出現(xiàn)下降，供求關(guān)系會(huì)有所改善，政策也會(huì)有較大松動(dòng)，因此蓄客時(shí)間可能會(huì)縮短，因此樂觀估計(jì)這部分貨量可能在

12

年下半年全部上市，保守估計(jì)至少有一半即貨值

100

億元可以推出。假設(shè)

12

年銷售均價(jià)較

10

年下跌

10%，則保守估計(jì)

12

年全年在售貨值約

530

億元，較

11

年增長(zhǎng)

33%。假設(shè)

12年整體去化水平與

11年持平，為

53%，則保守預(yù)計(jì)

12

年全年銷售金額280

億元，同比增長(zhǎng)

33%，在各大房企中繼續(xù)領(lǐng)先。圖

24：公司房地產(chǎn)簽約銷售金額增長(zhǎng)預(yù)測(cè)圖

25：11年龍頭房企簽約銷售金額增速橫向比較20102011增長(zhǎng)率房地產(chǎn)簽約銷售金額增速200015001000500050%40%30%20%10%0%30025020015010050150%120%90%60%30%0%億元44%億元131%44%12%33%11%-1%4%保利地產(chǎn)

金地集團(tuán)0-30%2008200920102011E2012E招商地產(chǎn)萬科資料來源：公司公告、CRIC、中投證券研究所5.4

公司銷售增長(zhǎng)的確定性——對(duì)市場(chǎng)關(guān)注問題的探討在行業(yè)的低谷期，銷售情況是市場(chǎng)關(guān)心的焦點(diǎn)。11

年公司銷售超預(yù)期增長(zhǎng)，是股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)異的主要原因之一。目前調(diào)控仍未明顯放松，行業(yè)基本面仍未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，銷售依然是市場(chǎng)關(guān)心的焦點(diǎn)。結(jié)合上文分析，我們認(rèn)為公司

12

年銷售增長(zhǎng)

33%以上是大概率事件，依據(jù)如下：主要驅(qū)動(dòng)因素——加快周轉(zhuǎn)目標(biāo)下開發(fā)提速帶來可售量的高增長(zhǎng)；必要條件——銷售均價(jià)不出現(xiàn)過大的下跌、去化水平與

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年持平。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分30/40Table_Temp公司深度報(bào)告品牌深入人心。根據(jù)我們對(duì)

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年樓盤銷售情況的跟蹤發(fā)現(xiàn)，去化情況相對(duì)較好的樓盤多數(shù)是具有地段或品牌優(yōu)勢(shì)，同時(shí)又適度降價(jià)的樓盤。（2）公司狠抓銷售，策略靈活，銷售能力持續(xù)改善目標(biāo)導(dǎo)向，簽訂軍令狀。各銷售團(tuán)隊(duì)必須在規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成銷售目標(biāo)，特別是尾盤要在規(guī)定時(shí)間內(nèi)清理。手段靈活，營(yíng)銷定價(jià)權(quán)下放。公司僅給出最保底的價(jià)格底線，銷售團(tuán)隊(duì)可以根據(jù)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)情況靈活進(jìn)行營(yíng)銷。（3）12

年行業(yè)整體環(huán)境不會(huì)比

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年差，甚至略有改善12

年政策面向好趨勢(shì)明確，調(diào)控適度放松是大概率事件，改善性需求也有望得到支持。宏觀層面流動(dòng)性好轉(zhuǎn)的趨勢(shì)已經(jīng)明確，利好整個(gè)行業(yè)；行業(yè)調(diào)控政策已經(jīng)微調(diào)以保護(hù)和支持剛需，我們認(rèn)為二季度隨著房?jī)r(jià)實(shí)質(zhì)調(diào)整和行業(yè)投資增速見底，政策將會(huì)進(jìn)一步放松，上海政策松綁表明合理的改善性需求也有望得到支持。12

年剛性需求將明顯恢復(fù)，改善性需求也會(huì)適度釋放。11

年改善性需求相對(duì)剛需而言受到更大的抑制，12

年適度釋放是大概率事件，而且從行業(yè)過往表現(xiàn)來看，需求釋放具有脈沖式的特點(diǎn)。12

年保障房上市對(duì)中高端住宅沖擊較小。12

年全國(guó)保障房竣工目標(biāo)為

400萬套，若能順利完成可能對(duì)低端住宅市場(chǎng)形成較大沖擊，但對(duì)中高端住宅沖擊相對(duì)較小。綜合上文對(duì)公司住宅開發(fā)銷售情況的分析，我們認(rèn)為公司

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年實(shí)現(xiàn)銷售金額

280億元，增長(zhǎng)

33%是大概率事件。此外，商業(yè)作為行業(yè)周期波動(dòng)的穩(wěn)定器，也為公司銷售增長(zhǎng)提供了附加保障。擁有數(shù)量可觀的零星底商。多數(shù)住宅項(xiàng)目擁有部分底商，升值潛力大，公司一般先培育，并不急于出售。但在行業(yè)受周期波動(dòng)或調(diào)控影響住宅銷售不理想時(shí)，這些商業(yè)是平滑業(yè)績(jī)的很好的穩(wěn)定器。據(jù)我們估算，公司目前持有貨值超過

40

億元的零星底商可隨時(shí)用于平滑業(yè)績(jī)波動(dòng)，預(yù)計(jì)未來還會(huì)增加。整合持有物業(yè)，預(yù)計(jì)部分持有物業(yè)將出售。公司持有物業(yè)集中在深圳蛇口。年初公司將全資子公司深圳招商房地產(chǎn)分立，成立新派生公司招商商臵，獨(dú)立經(jīng)營(yíng)公司在深圳持有物業(yè)，并對(duì)其進(jìn)行整合。我們認(rèn)為公司未來將出售部分升值潛力低的商業(yè)物業(yè)，只保留升值潛力大的優(yōu)質(zhì)物業(yè)。鑒于蛇口新地標(biāo)招商局大廈即將竣工，我們認(rèn)為公司近期可能會(huì)出售與其相鄰的新時(shí)代廣場(chǎng)寫字樓，因?yàn)檎猩叹执髲B定位更高端，地段更優(yōu)越，升值潛力更大。5.5

若政策松動(dòng)市場(chǎng)回暖，公司亦具備極佳的銷售增長(zhǎng)彈性我們認(rèn)為，行業(yè)充分調(diào)整后有望恢復(fù)性發(fā)展。若政策松動(dòng)市場(chǎng)回暖，公司亦具備極佳的銷售增長(zhǎng)彈性，主要來自兩方面：1、加快周轉(zhuǎn)目標(biāo)導(dǎo)向下將持續(xù)保持高開工量，未來

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年內(nèi)可售貨量充足。我們認(rèn)為，加快周轉(zhuǎn)作為公司的既定戰(zhàn)略，即使是在當(dāng)前深度調(diào)控的背景下也不會(huì)動(dòng)搖。2、當(dāng)前去化水平仍較低，提升空間大。受行業(yè)環(huán)境影響，預(yù)計(jì)公司

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年整體去化水平為五成多，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)，但仍有較大提升空間。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分33/40Table_Temp公司深度報(bào)告對(duì)于管控風(fēng)險(xiǎn)，公司雖然將銷售定價(jià)權(quán)等權(quán)限下放，但仍保留拿地決策和資金財(cái)務(wù)管理兩項(xiàng)重大權(quán)限。2、行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境超預(yù)期惡化的風(fēng)險(xiǎn)。公司資金安全性業(yè)內(nèi)一流，抵御行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化的能力一流。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分37/40Table_Temp公司深度報(bào)告附：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)表資產(chǎn)負(fù)債表利潤(rùn)表會(huì)計(jì)年度流動(dòng)資產(chǎn)現(xiàn)金20105361196761032011E67037113881032012E2013E9338017585103會(huì)計(jì)年度20101378283001647285237932011E169738651288539033912602012E2155711049344949643118602013E8004217170103營(yíng)業(yè)收入306151761936137046122390營(yíng)業(yè)成本應(yīng)收賬款其他應(yīng)收款預(yù)付賬款存貨營(yíng)業(yè)稅金及附加營(yíng)業(yè)費(fèi)用41456414564145641456管理費(fèi)用38699982497971600625284757019160060398476994216005971847財(cái)務(wù)費(fèi)用其他流動(dòng)資產(chǎn)非流動(dòng)資產(chǎn)長(zhǎng)期投資固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)其他非流動(dòng)資產(chǎn)資產(chǎn)總計(jì)流動(dòng)負(fù)債短期借款應(yīng)付賬款其他流動(dòng)負(fù)債非流動(dòng)負(fù)債長(zhǎng)期借款資產(chǎn)減值損失公允價(jià)值變動(dòng)收益投資凈收益營(yíng)業(yè)利潤(rùn)66207598-14000656565652612412131833265184646060110789300000營(yíng)業(yè)外收入營(yíng)業(yè)外支出利潤(rùn)總額5349598182850811724758225781016599965164732893643804979860814399004941993515069601000032727882484473201134041.17464611613484870261448241.526011150345081105340362501.987893197359191569435081862.53所得稅凈利潤(rùn)475831680124671229647583923213467132964758459381446714296少數(shù)股東損益歸屬母公司凈利潤(rùn)EBITDAEPS（元）其他非流動(dòng)負(fù)債負(fù)債合計(jì)16917117117138672489055745765163主要財(cái)務(wù)比率少數(shù)股東權(quán)益股本29381717380817174913171764831717會(huì)計(jì)年度20102011E2012E2013E成長(zhǎng)能力資本公積8484848484848484營(yíng)業(yè)收入36.0%43.5%22.3%23.1%42.3%30.0%27.0%29.4%30.2%42.0%31.3%27.8%留存收益7840102492057573289133842371086081173782770599351營(yíng)業(yè)利潤(rùn)歸屬母公司股東權(quán)益負(fù)債和股東權(quán)益1820759818歸屬于母公司凈利潤(rùn)獲利能力毛利率凈利率39.8%