油運(yùn)先抑后揚(yáng)VLCC后來者居上

投資要點(diǎn)區(qū)別于市場的觀點(diǎn)：223年邊際變化VLCSuezmax>framax面對12月以來的運(yùn)價(jià)高位回落，市場對3年行業(yè)前景產(chǎn)生分歧，在2年的高基數(shù)上行業(yè)景氣度是否面臨回落？我們認(rèn)為市場忽視了不同船型的市場集中度導(dǎo)致其2年運(yùn)價(jià)表現(xiàn)的差異2年uezmax/famax運(yùn)價(jià)均值創(chuàng)9年以來新高而LCC仍低于歷史運(yùn)價(jià)中樞在我們覆蓋的個(gè)股中招商輪船中遠(yuǎn)海能LCC船隊(duì)規(guī)模排名全球第一二公司盈利和LCC運(yùn)價(jià)相關(guān)度最高展望3年LCC將受益于中國需求回升+潛在補(bǔ)庫環(huán)保新規(guī)生效，我們預(yù)計(jì)其運(yùn)價(jià)漲幅將跑贏中小型原油輪。我們中性假設(shè)年LCC運(yùn)價(jià)均值0美金元s當(dāng)前運(yùn)價(jià)986美金（截至22.01.09尚未考慮潛在補(bǔ)庫和轉(zhuǎn)運(yùn)的利好。什么因子主導(dǎo)高頻運(yùn)價(jià)波動(dòng)？原油貿(mào)易是全球規(guī)模最大、單宗交易量最大的商品，兼具商品屬性和金融屬性。市場參與主體除了傳統(tǒng)的大型石油公司、貿(mào)易商、煉化企業(yè)等產(chǎn)業(yè)鏈客戶之外，期貨市場使得金融行業(yè)深度參與其中。由于參與群體的多樣化國際油價(jià)波動(dòng)、跨區(qū)域油價(jià)套利、期貨現(xiàn)貨價(jià)差、地緣政治、戰(zhàn)爭等因素導(dǎo)致原油輪運(yùn)價(jià)呈現(xiàn)高波動(dòng)性的行業(yè)屬性。我們將歷史日度高頻運(yùn)價(jià)和原油產(chǎn)量、出口進(jìn)口量、國際油價(jià)等因子做相關(guān)性回溯，發(fā)現(xiàn)LCC的短期運(yùn)價(jià)走（2個(gè)月內(nèi)和OC原油產(chǎn)量Bent-TI油價(jià)價(jià)差以及美國原油出口量呈現(xiàn)高度正相關(guān)性；但隨著樣本年限的增加，運(yùn)價(jià)和單一因子的相關(guān)性持續(xù)減弱，隱含除需求因素外，船舶供給因素對行業(yè)中長期運(yùn)價(jià)表現(xiàn)的影響。uemax/frmax運(yùn)價(jià)和OC美國俄羅斯出口量歐洲進(jìn)口量、retWTI油價(jià)等因子做相關(guān)性回溯，均呈現(xiàn)弱相關(guān)性。何時(shí)補(bǔ)庫存？盡管當(dāng)前油價(jià)水平仍高于5年以來的價(jià)格中樞但較022年高點(diǎn)已明顯回落根據(jù)年0月8日美國白宮發(fā)言稿拜登表示在國際油價(jià)回落至-2美金桶區(qū)間時(shí)將啟動(dòng)原油購買以補(bǔ)充美國戰(zhàn)略儲(chǔ)備庫存利好油運(yùn)需求根據(jù)A預(yù)測3年布倫特原油均價(jià)為6美金桶低于2年的11.48美金桶但需警惕經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)或削弱需求，從而促使油價(jià)加速回落考慮3年國際油價(jià)走勢仍存在不確定性，我們的3年原油需求預(yù)測尚未考慮戰(zhàn)略補(bǔ)庫的潛在利好。-9年，OCD戰(zhàn)略庫存均值為8億桶s當(dāng)前5億（低于歷史均值3億桶我們假設(shè)補(bǔ)庫需（約3億桶將通過海運(yùn)完成根據(jù)不同船型裝載量分別對應(yīng)靜態(tài)新增LCCuezmax/framax年化需求132（假設(shè)平均來回程為0天，不考慮新增需求分散到不同船型，對單一船型的需求平滑。運(yùn)距增長敏感性測算歐洲長航線進(jìn)口我們假設(shè)歐洲從俄羅斯進(jìn)口約7桶天海運(yùn)量轉(zhuǎn)向由美國和OC等國進(jìn)口，平均運(yùn)輸時(shí)間由0天（來回程）增加至0天，對應(yīng)靜態(tài)新增uemaxfrmax年化需求2%%（考慮歐洲%港口泊位無法?？縇C，對LCC船型影響有限。俄羅斯長航線出口和潛在轉(zhuǎn)運(yùn)有望拉動(dòng)LCC市場以中國印度新增購買俄油為（來回程約-0天，每新增俄油進(jìn)口0萬桶天，對應(yīng)靜態(tài)新增uemax/framx年化需求3%%（俄羅斯出口港較難適應(yīng)LCC停泊。截至2年2月1日，LCC/uemax/frmax船對應(yīng)每桶原油運(yùn)輸成本為/83美金（Cakos數(shù)據(jù)，采用0天航行天數(shù)。伴隨俄羅斯至亞洲地區(qū)貿(mào)易量的逐步擴(kuò)大，中小型油輪或不在滿足經(jīng)濟(jì)性需求，通過LCC轉(zhuǎn)運(yùn)至亞洲地區(qū)或成為運(yùn)輸效率和成本的最優(yōu)選。3年“先抑后揚(yáng)，序曲后的周期起點(diǎn)2年，國際油運(yùn)市場觸底反彈，主因：）周期性：全球原油需求和產(chǎn)量疫后復(fù)蘇；）事件性俄烏沖突對全球能源市場的沖擊2年上半年作為黑海歐洲區(qū)域的主流船型，uemaxframx原油輪和成品油輪大幅跳漲，表現(xiàn)優(yōu)于LCC（中東區(qū)域的主流船型；下半年，受益于中東和美灣原油出口增加，LCC運(yùn)價(jià)加速上行。2年2月以來，運(yùn)價(jià)沖高回落引發(fā)油運(yùn)股價(jià)大幅回調(diào)市場對行業(yè)前景產(chǎn)生分歧我們認(rèn)為當(dāng)前運(yùn)價(jià)回落，主因俄油禁運(yùn)于2月正式生效市場處于過渡期疊加行業(yè)進(jìn)入圣誕春節(jié)的季節(jié)性淡季展望3年我們看好油運(yùn)市場景氣上行預(yù)計(jì)全年運(yùn)價(jià)呈現(xiàn)震蕩上漲趨勢并在四季度達(dá)到季節(jié)性高點(diǎn)。圖表：原油和成品油輪運(yùn)價(jià) 圖表：油運(yùn)股價(jià)表現(xiàn) VCCSezmx VCCSezmxAfrmxMR0,00

（股價(jià)） 中遠(yuǎn)海能（6CH）招商輪船（2CH）中遠(yuǎn)海能（8HK）招商南油（5CH）5,000,000000 55,0)09 00 01 02 03

009 00 01 02 03資料來源：BlticSaEchne， 資料來源Win，作為時(shí)間跨度最長的周期性行業(yè)為5相套3去308在-01，歷C-06-08原油出口加，價(jià)有升，但整運(yùn)價(jià)平仍上一輪氣上周期（208208為,96用ks均s20222值86升204年。截至22年2月1日，全球原油輪（LCC+uezmxfmax）新造船訂單占比現(xiàn)有運(yùn)力比重為為6年以來最低水平其中LCC/uemax/frmax船型新造船訂單占比現(xiàn)有運(yùn)力比重為3.%/2.5%/7.%。圖表：油輪景氣周期（運(yùn)價(jià)）s船舶產(chǎn)能擴(kuò)張周期USD/) %)平均運(yùn)價(jià) 新造船訂單占比現(xiàn)有運(yùn)力比重（右軸）0,005,000,005000,005,000,005,000,00,000

5096 98 00 02 04 06 08 00 02 04 06 08 00 02資料來源：Clakss，203，VLC或后來者居上全球原油輪船（Cruetanke根據(jù)載重噸大小可分為五個(gè)級別ULCC(UtraLrgeCrueOilCarrer，超巨型原油船載重噸在0萬噸以上；）LC（eryLargeCrudeOlCarrier載重噸在-0萬噸之間uezma（蘇伊士型船型以蘇伊士運(yùn)（uezCana通航條件而得名載重噸在-0萬噸之間fama（阿芙拉型載重噸在-2萬噸之間anama（巴拿馬型船型以巴拿馬運(yùn)（aamaCan通航條件而得名，載重噸在～8萬噸之間。成品油（roucttaker如R（5萬載重噸LR（5萬載重噸（0萬載重噸）和Hand（30萬載重噸）等隸屬原油市場下游，其運(yùn)輸品類（汽油柴油煤油等原油煉制加工而成上下游產(chǎn)業(yè)鏈船舶設(shè)計(jì)航線分布等均和原油市場不同本文將點(diǎn)討論原油輪市場，對成品油輪市場不做展開討論。圖表：原油輪s成品油輪 圖表：石化行業(yè)上下游資料來源：Scoioaks， 資料來源：Scoioaks，船舶大型化，LCC運(yùn)輸量占比全球貨量，凸顯其絕對優(yōu)勢隨著造船技術(shù)和港口基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展大型船舶在裝載量和單位運(yùn)輸成本上具有顯著優(yōu)勢LCC成為全球原油輪市場中最重要的船型。根據(jù)Carksos數(shù)據(jù)，全球海運(yùn)原油市場中LCC運(yùn)輸量占比全球原油運(yùn)輸總量的%，其次是uemax和frmax，分別占比%/24%（ULCC和anamx因體量較小，無單獨(dú)披露；1年數(shù)據(jù)圖表：原油輪船型 圖表：全球海運(yùn)原油量（百萬桶天，1年）：不同船型占比Afmx% 其他SmxVCC資料來源：Clakss， 資料來源：Clakss，市場集中度：VLC>framaxSuezax原油輪船型的適用性受航道水深通行、港口泊位、運(yùn)輸距離和運(yùn)輸成本的綜合影響。大船的單位運(yùn)輸成本優(yōu)于小船，但小船的靈活性和適用性優(yōu)于大船。能源品的運(yùn)輸受限于產(chǎn)地國的天然資源稟賦，因此形成了以下相對固定的運(yùn)輸線路：圖表：全球原油輪主要航線資料來源：Drer，中東至亞（LCC為主-短航（單程-5天霍爾木茲海峽阿拉伯海印度洋-馬六甲海峽-東亞各國（中國、日本、韓國等。此條航線是東亞各國原油進(jìn)口最主要的途徑。美灣南美經(jīng)好望角至亞洲（LCCuezmax為主）長航線（單程-0天：美灣/南美-大西洋-好望角印度洋-馬六甲海峽-亞洲。西非至亞洲（LCCuezmax為主）中長航線（單程-40天：西非好望角馬六甲海峽亞洲。中東經(jīng)好望角至西歐美（uzmax/LCC為主長航（單程-0天霍爾木茲海峽阿拉伯海印度洋東非莫桑比克海峽好望角大西洋-西歐美洲東海岸。中東經(jīng)蘇伊士運(yùn)河至西歐北美（uzmax/LCC為主）中長航線（-5天：霍爾木茲海峽-阿拉伯海-曼德海峽-紅海-蘇伊士運(yùn)河-地中海-直布羅陀海峽-大西洋-西歐/北美東海岸。與上述第四條航線不同的是，此條航線的航運(yùn)時(shí)間較短。uemax運(yùn)河完成拓寬改造，現(xiàn)滿足LCC通行條件。北非至西北歐（famax為主）短航線（單程0天：北非地中海直布羅陀海峽西北歐各國。西非至西歐北（uzmx/LCC為主短航（單程0-5天經(jīng)由大西洋至西歐和北美。地中海黑海至歐（famax為主短航（單程0天俄羅斯出口至歐洲的原油采取此航線。LCC市場高集中度，01年中東至亞洲貨量占比高達(dá)LCC適用于運(yùn)輸量大（單次運(yùn)載量約0萬桶原油）或長距離運(yùn)輸，最具有代表性的線為中東至亞洲航線亞洲是全球石油貿(mào)易最重要的市場之一1年全球前六海運(yùn)原油進(jìn)口地區(qū)和國家，分別是歐洲/中國/印度/日本/韓國/北美，占全球海運(yùn)量的2%/25%/1%/7%/7%/7%。亞洲地區(qū)港口基礎(chǔ)設(shè)施完善LCC單次裝載量大單位運(yùn)輸成本低成為該市場的主力船型中東至亞洲航線貨運(yùn)量占比LCC市場需求的%其次是西非亞洲南美亞洲北美-亞洲航線，分別占比%/7%/6（021年圖表：全球海運(yùn)原油進(jìn)口分（按國家地區(qū)，1年） 圖表：VL：貨量分布（1年）其他 南美亞韓國韓國本度西非亞洲

其他 北美亞洲% 中東北美日歐洲印中國

中其他洲

中東東亞資料來源：Clakss， 資料來源：Clakss，uzmax船型適中，市場相對分散，uemax運(yùn)載量約0萬桶原油。因?yàn)槠浯瓦m中，航線分布相對分散。中東亞洲地中海-歐洲/中東-歐洲/西非-歐洲是uemax船的主要市場，占比分別為%12%/9%/9%（1年framax是歐洲區(qū)域主力船型frmax運(yùn)載量約0萬桶原油因?yàn)楦劭谠O(shè)施的限制很多非歐佩克石油出口國港口難以適應(yīng)LC。因此，framax油輪得益于船型較小，方便進(jìn)入大多數(shù)港口，經(jīng)濟(jì)性良好，并且對冰區(qū)有很好的適應(yīng)性被廣泛的應(yīng)用于地中海黑海北海加勒比海等地中海黑海歐洲航線占比frmax市場需求的%其次是亞洲區(qū)域內(nèi)/北美歐洲南美-北美中東-亞洲航線，分別占比%/9%/7%/6%（021年。圖表：Suem：貨量分布（1年） 圖表：frm：貨量分布（1年）歐洲

西非歐

南美北美北美歐洲% 北美亞洲

北美歐洲

南美北美% 中東亞洲

其他

亞洲區(qū)域內(nèi)

資料來源：Clakss， 資料來源：Clakss，運(yùn)價(jià)彈性：VL>framaxSuezax市場和航線集中度的差異使得LCC/frmaxumax運(yùn)價(jià)波動(dòng)率呈現(xiàn)由強(qiáng)到弱的表現(xiàn)。-222年，LCC/framx/uemax運(yùn)價(jià)均值分別為1/16,62/22,375美金天，1標(biāo)準(zhǔn)差分別對應(yīng)均值的.9x/20x/1.9x。圖表：VLC運(yùn)價(jià)BDTIVCCTCE 均值BDTIVCCTCE 均值年）+ 5,000,005,000,000,0005,0)09 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 00 01 02資料來源：BlticSaEchne，Clarkss，圖表：frmx運(yùn)價(jià) BDTIAfrmx- BDTIAfrmx-CE 均值（年） +標(biāo)準(zhǔn)差 標(biāo)準(zhǔn)差3,001,000,000,000,000,000,001,0)09 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 00 01 02資料來源：BlticSaEchne，Clarkss，圖表：Suemx運(yùn)USD/) +標(biāo)準(zhǔn)差 +標(biāo)準(zhǔn)差 標(biāo)準(zhǔn)差

BDTISezmx-CE 均值（9年）3,001,000,000,000,000,000,001,0)0900010203資料來源：BlticSaEchne，Clarkss，

040506070809000102LCC：原油產(chǎn)量和油價(jià)價(jià)差主導(dǎo)高頻運(yùn)價(jià)波動(dòng)通常情況下商品運(yùn)輸市場的需求來自經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活躍（宏觀經(jīng)濟(jì)而原油作為商品之王，因全球原油供給的高集中（OC國原油輪市場的需求體現(xiàn)出顯著供給導(dǎo)向特征即全球原油產(chǎn)量決定原油輪市場需求，而運(yùn)價(jià)則受產(chǎn)量和供給兩方面因素的綜合影響。如圖99-208年期間全球原油產(chǎn)量和運(yùn)價(jià)呈現(xiàn)高度正相關(guān)（同時(shí)伴隨航運(yùn)公司盈利增長和新造船訂單的大幅增加；）9年-219年，盡管原油產(chǎn)量持續(xù)增長，但運(yùn)價(jià)相比28年之前大幅下挫體現(xiàn)新增船（供給端對運(yùn)價(jià)的負(fù)面影響1年以來，伴隨疫后復(fù)蘇，全球原油產(chǎn)量增加帶動(dòng)運(yùn)價(jià)觸底回升。圖表：全球原油產(chǎn)量s原油運(yùn)價(jià)指數(shù)Imn) in)0500

全球原全球原油產(chǎn)量原油運(yùn)價(jià)指數(shù)BDT（右軸）98 00 02 04 06 08 00 02 04 06 08 00

,00,00,00,00,00,00000000000資料來源：Clakss，BlticSaExchg，除關(guān)注行業(yè)中長期供需基本面以外，運(yùn)價(jià)的日度高頻波動(dòng)影響股價(jià)的短期走勢。因此，我們試圖尋找影響高頻運(yùn)價(jià)波動(dòng)的因子。我們將歷史日度高頻運(yùn)價(jià)和原油產(chǎn)量、出口量、進(jìn)口量國際油價(jià)等因子做相關(guān)性回溯發(fā)現(xiàn)LCC的短期運(yùn)價(jià)走（2個(gè)月內(nèi)和O原油產(chǎn)量、Bent-TI油價(jià)價(jià)差以及美國原油出口量呈現(xiàn)高度正相關(guān)性；但隨著樣本年限的增加，運(yùn)價(jià)和單一因子的相關(guān)性持續(xù)減弱。LCC運(yùn)價(jià)和OC原油產(chǎn)量retWTI價(jià)差美國原油出口量相關(guān)系數(shù)如下：）2個(gè)月（-222.1：correation80.80.72）4個(gè)月（-222.1：correation.3/0.78/067）6個(gè)月（-222.1：correation.2/0.57/041）8個(gè)月（-222.1：correation.2/0.39/.35圖表：VLC運(yùn)價(jià)和PC原油產(chǎn)量相關(guān)系數(shù)orrlon=.（..2區(qū)間）mn) USD/)OPEC原油產(chǎn)量BDTIVCCTOPEC原油產(chǎn)量BDTIVCCTCE（右軸）0 5,000,000,002 0Ja-19 Ja-20 Ja-21

5,0)注：2021年期間，產(chǎn)量和運(yùn)價(jià)出現(xiàn)背離主因0.3沙特增產(chǎn)，國際油價(jià)大幅下挫，導(dǎo)致VCC囤油需求短期內(nèi)激增；伴隨油價(jià)上漲，囤油逐步釋放，VCC供給由浮艙回歸運(yùn)輸市場，導(dǎo)致供給增加，壓制運(yùn)價(jià)回升。資料來源：PEC，BlticSaEcag，圖表：VLC運(yùn)價(jià)和rnWI價(jià)差orlion.2 圖表：VLC運(yùn)價(jià)和美國原油出口量orlion=.2USD/l) USD/) mn) USD/)505)

Bt-WTI價(jià)差

BDTIVCCTCEBDTIVCCTCE(右軸)6,0041,006,00 41,00 30,0030,004,0) 2

美國：原油出口量

BDTIVCCBDTIVCCTCE（右軸）5,000,005,000,000,0005,0)Ja-19 Ja-20 Ja-21 Ja-22注：相關(guān)系數(shù)數(shù)據(jù)區(qū)間22.0-0.12資料來源WinBlticSeaEcne，

Ja-19 Ja-20 Ja-21 Ja-22注：相關(guān)系數(shù)數(shù)據(jù)區(qū)間22.0-0.12資料來源：EA，BlticSeaEcae，uezmax/fama：運(yùn)價(jià)和單一市場原油出口量、油價(jià)均呈現(xiàn)弱相關(guān)性我們將uemax/frmax運(yùn)價(jià)和OC/俄羅斯/美國原油出口量、歐洲原油進(jìn)口量、retWTI價(jià)差等因子做相關(guān)性回溯，均呈現(xiàn)弱相關(guān)性。uemax運(yùn)價(jià)和OC原油產(chǎn)量retWTI價(jià)差俄羅斯原油出口量相關(guān)系數(shù)如下：）2個(gè)月（-222.1：correation0.60.68-。）4個(gè)月（-222.1：correation.6/0.71-）6個(gè)月（-222.1：correation.6/0.62/015）8個(gè)月（-222.1：correation.4/0.38/.16frmax運(yùn)價(jià)和OC原油產(chǎn)量retWTI價(jià)差俄羅斯原油出口量相關(guān)系數(shù)如下：）2個(gè)月（-222.1：correation0.60.68-。）4個(gè)月（-222.1：correation.6/0.70-）6個(gè)月（-222.1：correation.6/0.59/013）8個(gè)月（-222.1：correation.4/0.34/.09圖表：Suem/rmx運(yùn)價(jià)和rnWI價(jià)差orrlon=./.（2..2區(qū)間）USD) USD/) Bt-WTI價(jià)差BDTISmxTCE（右軸）BDTIAfmxTCE（右軸）505)Ja-19 Ja-20 Ja-21 資料來源Win，BlticSeaEcnge

6,004,002,000,000,000,000,000,0002,0)圖表：運(yùn)價(jià)和EC原油產(chǎn)量orrlin=.3/.3 圖表：運(yùn)價(jià)和俄羅斯原油出口量orrlon=./.3) OPEC) OPEC原油產(chǎn)量BDTISmxTCE（右軸BDTIAfmxTCE（右軸）(

USD/)2,000,000,000,000,000,000

mntt) (俄羅斯：原油出口量BDTISmxTCE（右軸BDTIAfmxTCE（右軸）

USD/)2,000,000,000,000,000,000Ja-19 Ja-20 Ja-21 Ja-22注：相關(guān)系數(shù)數(shù)據(jù)區(qū)間22.0-0.12資料來源：PECWin，BlticSaEcae，

2,0)

Ja-19 Ja-20 Ja-21 Ja-22注：相關(guān)系數(shù)數(shù)據(jù)區(qū)間22.0-0.12資料來源Win，Kle，BlticSaEcage，

2,0)疫后重啟，023年中國需求回升，全球原油需求將超219年2年以來盡管全球經(jīng)濟(jì)面臨通脹高企能源價(jià)格上漲俄烏沖突等負(fù)面影響，但全球原油需求呈現(xiàn)疫后復(fù)蘇態(tài)勢。根據(jù)OC數(shù)據(jù)，2年全球原油需求為6萬桶天，同比增長（仍低于19年的0億桶天中國印度歐洲北美原油需求占比全球需求總量的%5%/1%/21%，同比表現(xiàn)-%8.1%/3.8%/+3.1%，中國主因需求疲軟、印度受益于疫后復(fù)蘇和增加俄油購買、歐洲/北美受益于疫后出行復(fù)蘇。其中，22年（-1月累計(jì)）中國原油進(jìn)口量同比下滑.5%，持續(xù)兩年下滑。2023年原油需求：中國/印度增加，歐洲北美持平中國進(jìn)口需求回升將推動(dòng)LCC運(yùn)價(jià)上行。根據(jù)OC最新預(yù)測，3年全球原油需求將同比增長%至2億桶天超過9年水平其中中國印度歐洲北美原油需求量同比增加8萬2萬4萬0萬桶每天，同比增長4%/49%/0.3%/1.0%。圖表：全球原油需求占比（2年） 圖表：全球原油需求及同比增速mn) %)中國歐

北

040200

09 00 01 02

8原油需求原油需求量同比增速（右軸）4.6.2.4.)4202)4)6)8)1)資料來源：PEC， 資料來源：PEC，2023年產(chǎn)量預(yù)期：EC/北美增加，俄羅斯下降因全球原油供給的高集中（OC國在原油需求持續(xù)回升的同時(shí)仍需關(guān)注原油產(chǎn)量的預(yù)期變化。根據(jù)OC最新預(yù)測，為滿足3年全球石油需求，主要產(chǎn)油地區(qū)產(chǎn)量預(yù)計(jì)變化如下：）OC需增產(chǎn)6萬桶天同比增長%；2北美：需增產(chǎn)1萬桶天，同比增長%；）俄羅斯：考慮制裁影響，原油產(chǎn)量預(yù)計(jì)減少5萬桶天，同比下滑%。圖表：全球主要產(chǎn)油區(qū)：產(chǎn)量同比增速OPEC北美俄羅斯8OPEC北美俄羅斯8.5.9.50.5.5.2.).).).)505)1)1)2)00 01 02 03E資料來源：OPEC，潛在補(bǔ)庫和運(yùn)距增長敏感性測算OECD庫存回升至均值，新增VL/Suezx/framax需求1/3/2%全球石油庫存低位行業(yè)將進(jìn)“補(bǔ)庫周期。2年以來全球油品需求回升疊加地緣沖突影響，國際油價(jià)維持高位，抑制補(bǔ)庫存需求。美國為緩解通脹壓力，釋放石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備，進(jìn)一步壓低美國石油庫存總量。根據(jù)A數(shù)據(jù)，截至2年9月，OCD原油庫存總量下降至7億桶，為004年以來最低水平（其中，戰(zhàn)略庫存下降至5億桶（7天儲(chǔ)備，為1年以來最低水平。截至2年2月1日，美國原油庫存下降至億桶，為0年以來最低水平（其中，戰(zhàn)略儲(chǔ)備庫存下降至8億桶，為0年以來最低水平0年以來，原油市場經(jīng)歷過兩次大規(guī)模補(bǔ)庫：）-206年，OC增產(chǎn)導(dǎo)致油價(jià)大幅下跌OCD原油總庫（戰(zhàn)略儲(chǔ)備商業(yè)庫存由4年底的3億桶上升至年底的6億桶，平均布倫特油價(jià)50美金桶；）9年底至0年6月，沙特大幅增產(chǎn)，導(dǎo)致油價(jià)下跌。OCD原油總庫存由4億桶上升至8億桶，平均油價(jià)2美元桶。圖表：ED原油總庫存s國際油價(jià)USDl) mnl)402000

,00 布倫特油價(jià)OECD 布倫特油價(jià)OECD原油總儲(chǔ)備（右軸）,00,00,00,000 ,00Dec210 Dec212 Dec214 Dec216 Dec218 Dec220 Dec222資料來源Win，我們認(rèn)為，當(dāng)前全球原油庫存水平已接近臨界點(diǎn)，國際油價(jià)回落將有望驅(qū)動(dòng)后續(xù)補(bǔ)庫，利好油運(yùn)需求根據(jù)2年0月8日美國白宮發(fā)言稿拜登表示在國際油價(jià)回落至-美金桶區(qū)間時(shí)，或?qū)?dòng)石油購買，以補(bǔ)充美國戰(zhàn)略儲(chǔ)備庫存。根據(jù)IA預(yù)測，3年布倫特原油均價(jià)為6美金桶低于2年的8美金桶但需警惕經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)或削弱需求從而促使油價(jià)加速回落考慮3年國際油價(jià)走勢仍存在不確定性我們的3年原油需求預(yù)測尚未考慮戰(zhàn)略補(bǔ)庫的潛在利好。-9年期間OCD戰(zhàn)略庫存均值為8億桶s當(dāng)前5億（低于歷史均值億桶我們假設(shè)%補(bǔ)庫需（約3億桶將通過海運(yùn)完成根據(jù)不同船型裝載量分別對應(yīng)新增LCC/Suemax/frmax船舶需求為5/3/163航次。截至2年2月，全球LCC/uemax/framx船舶總數(shù)量為8/66/1095艘補(bǔ)庫對應(yīng)靜態(tài)新增船舶年化需求3/2（假設(shè)平均來回程為0天不考慮新增需求分散到不同船型對單一船型的需求平滑。圖表：OECD原油總庫存（戰(zhàn)略儲(chǔ)備商業(yè)庫存） 圖表：ED原油庫存：戰(zhàn)略儲(chǔ)備s商業(yè)庫存mnl) mnl) mn),00,00,00,00,00,00,00

,50,00,50,00,50,00,50,00,50

,00 存 存軸）,00,00000204060800020406080002

,00 ,00000204060800020406080002資料來源Win， 資料來源Win，圖表：美國原油總庫存（戰(zhàn)略儲(chǔ)備商業(yè)庫存） 圖表：美國原油庫存：戰(zhàn)略儲(chǔ)備s商庫存mnl) mn) mn),50

50

戰(zhàn)略儲(chǔ)備商業(yè)庫存（右戰(zhàn)略儲(chǔ)備商業(yè)庫存（右軸）,50,50,50505050

000204060800020406080002

0050005000500050

000204060800020406080002

5000500050005000資料來源：EA， 資料來源：EA，俄油禁運(yùn)：歐洲轉(zhuǎn)向長航線進(jìn)口，俄羅斯轉(zhuǎn)向長航線出口歐洲對俄羅斯能源高度依賴，1年俄羅斯非洲（埃及、利比亞、尼日利亞等）中東美國分別占比歐洲進(jìn)口原油總量的%/2%/16%/%。俄烏沖突導(dǎo)致歐洲逐步減少對俄能源依賴從其他地區(qū)尋找能源替代進(jìn)口2年歐洲對俄海運(yùn)進(jìn)口原油量同比下滑至7萬桶天；同時(shí)加大來自非洲美國中東地區(qū)原油進(jìn)口，其海運(yùn)原油進(jìn)口量同比分別增長/34.6/3.9%至0萬0萬5萬桶每天。圖表：歐洲：原油進(jìn)口分布（管道海運(yùn)，1年） 圖表：歐洲：海運(yùn)原油進(jìn)口量變化（按家）n)n)0102.8.6.5.3.4.0.7.5其他美國% 美國2中東

俄羅斯1非洲

0俄羅斯 非洲 美國 中東資料來源：BP， 資料來源：Kle，俄羅斯供應(yīng)轉(zhuǎn)向亞洲，使整體運(yùn)距拉長，噸海里需求獲得顯著提升，從而推升市場運(yùn)價(jià)。2年，俄羅斯出口至中國印度的海運(yùn)原油量同比增長%/823%至6萬7萬桶每天；至韓國日本出口量同比下滑%/6.8%至9萬3萬桶每天。圖表：俄羅斯：海運(yùn)原油出口量變化（國家）0102.10102.1.9.8.3.2.1.1.0.0.8.6.4.2.0

度 國 資料來源：Kle，歐洲長航線進(jìn)口新增uemax/framax船舶需求2假設(shè)歐洲自俄羅斯進(jìn)口的桶天海運(yùn)量轉(zhuǎn)向由美國和OC等國進(jìn)口平均運(yùn)輸時(shí)間從0天增加至0天對應(yīng)新增emax/framax1/14航次（年化，對應(yīng)新增靜態(tài)需求%%（假設(shè)平均來回程0天不考慮新增需求分散到不同船型對單一船型的需求平滑考慮歐洲%港口泊位無法?？縇C，對LCC船型影響有限。俄羅斯長航線出口和潛在轉(zhuǎn)運(yùn)新增uezmax/framax船舶需求2俄羅斯出口轉(zhuǎn)向亞洲買家2年中國和印度共計(jì)新增俄油進(jìn)口3萬桶（長航距來回程約-100天，新增emax/frmax2/103航次（年化，對應(yīng)靜態(tài)新增需求%%（假設(shè)平均來回程0天，不考慮新增需求分散到不同船型，對單一船型的需求平滑。俄羅斯出口港較難適應(yīng)LCC停泊，對LCC直接影響有限，但潛在轉(zhuǎn)運(yùn)有望拉動(dòng)LCC需求。大小船運(yùn)輸成本倒掛，有望拉動(dòng)LCC市場：俄烏沖突導(dǎo)致適用于歐洲區(qū)域的uemax/framax船運(yùn)價(jià)大幅上漲，大幅高于LCC運(yùn)價(jià)。截至2年2月1日，LCC/uemax/frmax船對應(yīng)每桶原油運(yùn)輸成本為83美金（Cakos數(shù)據(jù)，采用80天航行天數(shù)。中長期看，我們認(rèn)為歐洲減少和擺脫俄羅斯能源依賴的趨勢將不可逆，全球能源貿(mào)易線路將發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。俄羅斯出口目的國將逐步向亞洲國家轉(zhuǎn)移，伴隨俄羅斯至亞洲地區(qū)貿(mào)易量的逐步擴(kuò)大，中小型油輪或不在滿足經(jīng)濟(jì)性需求，通過uzmax/framax出地中海黑海區(qū)域后通過LCC轉(zhuǎn)運(yùn)至亞洲地區(qū)或是運(yùn)輸效率和成本的最優(yōu)選（禁運(yùn)于2年2月正式生效，2年以來尚未看到顯著的轉(zhuǎn)運(yùn)貿(mào)易3-4年：需求回升供給趨緊，原油輪景氣上行運(yùn)輸需求方面，考慮俄烏沖突引發(fā)貿(mào)易線路變化從而推升運(yùn)輸距離增長，-224年全球原油輪運(yùn)輸貨物周轉(zhuǎn)量（噸海里）增速將高于貨量增速。根據(jù)Caksos預(yù)測，220224年全球原油輪貨物周轉(zhuǎn)量增（噸海里為%/62%/5.0%s貨（噸）增速為%/20%/3.3（未考慮補(bǔ)庫需求其中，3年中國印度歐洲北美海運(yùn)原油進(jìn)口量預(yù)計(jì)同比表現(xiàn)%/.%/+%-%其中北美進(jìn)口量同比大幅下滑主因考慮經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)拖累需求疊加北美本土產(chǎn)油增加抵消部分進(jìn)口需求。根據(jù)新交船計(jì)劃，223/024年全球原油輪名義運(yùn)力同比增長4.2.6/0.4（不考慮舊船拆解和減速航行對有效運(yùn)力的影響。圖表：全球原油輪市場：供給增速s需求增速（同比）%)864202)4)6)8)1)

名義供給增速 需求增速（噸海里） 需求增速（噸）01 02 03 04 05 06 07 08 09 00 01 0203E04E資料來源：Clakss，023年環(huán)保新規(guī)生效，老舊船拆解有望加速。截至2年2月1日，全球原油輪中，0歲以上-9歲老舊船運(yùn)力占比為%%?？紤]到3年起船舶能效指數(shù)（X）和碳強(qiáng)度指標(biāo)（CI）環(huán)保條約的生效，老舊船舶拆解有望加速。圖表：全球原油輪：船齡分布（

4sld9s

+sld9sld資料來源：Clakss，sld分船型看，根據(jù)Carksos預(yù)測，22/203/224年：1）LCC名義運(yùn)力同比增長4.%/2.7%/0.%s需求增長（噸）1.%/6.8%/4.9%；2）uemax名義運(yùn)力同比增長%/1.4%/0.%s需求增長（噸）8.%/7.%/4.8%；3）framax名義運(yùn)力同比增長%/4.6%/2.%s需求增長（噸）8.%/6.%/54%（以上需求尚未考慮潛在補(bǔ)庫和轉(zhuǎn)運(yùn)的利好。圖表：VL：供需增速（同比）名義供給增速 名義供給增速 需求增速864202)4)6)8)01 02 03 04 05 06 07 08 09 00 01 0203E04E資料來源：Clakss，圖表：Suem：供需增速（同比）名義供給增速 名義供給增速 需求增速505)1)1)01 02 03 04 05 06 07 08 09 00 01 020