中國房地產(chǎn)行業(yè)主并公司價值效應(yīng)分析

中國房地產(chǎn)行業(yè)主并公司價值效應(yīng)分析

從2011年初的“新國八條”“限購令”到首套房貸利率的上調(diào)以及銀行信貸緊縮、證券融資收緊等一系列調(diào)控政策對我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，部分房企正面臨著生存難題。房地產(chǎn)企業(yè)紛紛選擇并購作為企業(yè)戰(zhàn)略擴(kuò)張與結(jié)構(gòu)調(diào)整的手段之一，這直接導(dǎo)致了近年來房地產(chǎn)企業(yè)間兼并重組事件的升級，使得“大魚吃小魚”的現(xiàn)象不斷蔓延。第一節(jié)房地產(chǎn)行業(yè)并購研究背景和文獻(xiàn)綜述自1998年我國進(jìn)行貨幣化房改、取消“福利分房”并調(diào)整了一系列金融政策，中國房地產(chǎn)業(yè)開始了大規(guī)模的市場化運(yùn)作。經(jīng)過20多年的發(fā)展，我國房地產(chǎn)行業(yè)培育了一批大、中、小型房地產(chǎn)企業(yè)。房地產(chǎn)業(yè)逐漸成為國民經(jīng)濟(jì)的支柱性產(chǎn)業(yè)，為國家的繁榮昌盛做出了巨大的貢獻(xiàn)。但是，在房地產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的同時，風(fēng)險也在逐漸顯現(xiàn)。由于其投資額巨大，只靠內(nèi)部融資無法負(fù)擔(dān)，往往需要借助不同的融資方式；其建設(shè)周期長，必然會存在許多不確定因素，在投資期間很有可能因?yàn)槭袌龉┬枳兓?、房價調(diào)整等原因使得公司出現(xiàn)銷售未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)、無法按期收回現(xiàn)金等問題，以致實(shí)際收益低于預(yù)期收益，無法償還到期債務(wù)或再籌集資金困難，對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生了不可忽視的影響。眾所周知，房地產(chǎn)行業(yè)需巨額資金投入，在初期，很少有企業(yè)運(yùn)用自有資金來運(yùn)營，大部分以負(fù)債開發(fā)為主，大量的開發(fā)資金來源于借貸，為保證工程順利進(jìn)行，必須向銀行借貸或向其他企業(yè)借款，銀行借貸是最常用的一種方式。近年來，房地產(chǎn)行業(yè)成為熱門行業(yè)，利潤高，收益大。很多房地產(chǎn)企業(yè)盲目擴(kuò)大規(guī)模，在所謂高回報的利益驅(qū)動下盲目舉債，加重了成本負(fù)擔(dān)，加大了債務(wù)風(fēng)險，企業(yè)負(fù)債規(guī)模巨大，利息支出增多，收益降低而導(dǎo)致企業(yè)喪失償付能力或破產(chǎn)的可能性也增大。事實(shí)上早在2003年8月31日國務(wù)院的18號文《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展的通知》中就明確提出，支持具有資信和品牌優(yōu)勢的房地產(chǎn)企業(yè)通過兼并、收購和重組，形成一批實(shí)力雄厚、競爭力強(qiáng)的大型企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)。2010年，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房價過快上漲的通知》，明確要求“對存在土地閑置及炒地行為的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，商業(yè)銀行不得發(fā)放新開發(fā)項(xiàng)目貸款，證監(jiān)部門暫停批準(zhǔn)上市、再融資和重大資產(chǎn)重組”。特別是從2011年起的一系列調(diào)控政策對我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，直接導(dǎo)致了近年來房地產(chǎn)企業(yè)間兼并重組事件的升級，使得“大魚吃小魚”的現(xiàn)象不斷蔓延。僅2010年一年，萬科就收購了24家公司，平均每半個月收購1家；金地也收購了13家公司，收購金額達(dá)到4.73億元。2011年5月，萬科以11.57億港元收購南聯(lián)地產(chǎn)79.26%的股權(quán)，中糧集團(tuán)旗下的中糧香港以3.62億港元收購僑福企業(yè)，招商地產(chǎn)也以1.99億港元收購東力實(shí)業(yè)70.18%的股權(quán)。2009年發(fā)生的房地產(chǎn)行業(yè)并購事件僅有20起，但并購金額高達(dá)29.71億美元；2010年房地產(chǎn)行業(yè)并購數(shù)量大幅上升，完成的交易數(shù)量高達(dá)84起，占并購總量的13.5%，為所有行業(yè)之首，并購的交易金額達(dá)到25.82億美元，占并購總額的7.4%；而2011年的并購數(shù)量超過100起，達(dá)到113例，并購金額更是高達(dá)54.49億美元。而2012年房地產(chǎn)被并購企業(yè)所在地中天津以14起并購案居首，其次是廣東（除深圳）、上海、北京、深圳等，而在并購金額上，北京以4.82億美元高居榜首，接下來是湖北、上海、山東、天津，可見房地產(chǎn)行業(yè)并購大多發(fā)生于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的東部地區(qū)及省份。從并購的方式來看，房地產(chǎn)行業(yè)并購與其他行業(yè)并購有較大差別。當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)并購主要的方式有三種：一是全資收購房地產(chǎn)企業(yè)旗下的開發(fā)項(xiàng)目；二是股權(quán)投資，購買項(xiàng)目出讓方所出讓的項(xiàng)目股權(quán)，并參與開發(fā)運(yùn)營；三是合資開發(fā)，根據(jù)股權(quán)比例履行同比的債權(quán)與出資義務(wù)，而開發(fā)管理可以根據(jù)雙方約定委托單方負(fù)責(zé)。從近年來房地產(chǎn)行業(yè)的數(shù)百例并購案發(fā)現(xiàn)，80%以上的并購為橫向并購，且來自行業(yè)之間。橫向并購對房地產(chǎn)業(yè)的優(yōu)化發(fā)展毫無疑問是具有積極作用的，但是如果橫向并購比重過大就難免會出現(xiàn)敵意并購現(xiàn)象，從而導(dǎo)致在并購后企業(yè)雙方管理層摩擦增大，被并購方甚至?xí)幌Т鷥r設(shè)置障礙，從而增加公司收購成本。因此，應(yīng)該鼓勵一定比例的混合并購?；旌喜①徥前l(fā)生在非房地產(chǎn)企業(yè)與房地產(chǎn)企業(yè)之間的并購。通過并購嘗試新的行業(yè)，實(shí)施多元化戰(zhàn)略，不僅能有效擴(kuò)充企業(yè)的經(jīng)營范圍，獲取更廣泛的市場和更多的利潤，而且能夠分散因本行業(yè)競爭帶來的風(fēng)險。所以，混合并購行為實(shí)際上是一份企業(yè)資源互補(bǔ)協(xié)議。分析房地產(chǎn)企業(yè)并購重組的動因，主要有三個方面。一是融資渠道狹窄。目前房地產(chǎn)企業(yè)的直接融資比重很大，但是對于股票、債券等資本工具的利用率卻一直不高，能進(jìn)入證券市場的房地產(chǎn)企業(yè)都屬于非常優(yōu)秀的少數(shù)企業(yè)，而中小型房地產(chǎn)企業(yè)能夠通過上市融資的方式來籌集資金的機(jī)會非常少，發(fā)行債券也只是資金來源的一小部分。二是企業(yè)規(guī)模小、競爭力不足。房地產(chǎn)市場企業(yè)數(shù)目眾多、規(guī)模較小、實(shí)力不強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)集中度也較低，無法形成規(guī)模效應(yīng)。通過并購可以使企業(yè)擁有更大的能力來控制成本，增強(qiáng)企業(yè)開發(fā)和應(yīng)用新技術(shù)的能力，提高專業(yè)化管理水平，促進(jìn)資源的有效配置。三是國家政策的緊縮。我國房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源主要是自有資金、銀行貸款及預(yù)售款項(xiàng)等，其中銀行貸款是支撐房地產(chǎn)商開發(fā)經(jīng)營與周轉(zhuǎn)的主要資金鏈。央行和銀監(jiān)會對30個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，我國房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中有55%的資金直接來自銀行系統(tǒng)，貸款利率的高低、央行對房企貸款額度的限制、審批條件等都會對房地產(chǎn)行業(yè)造成一定影響。2010年，央行共調(diào)過6次存款準(zhǔn)備金率，而在2011年不到半年的時間里已5次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，基本上是每月上調(diào)一次。此舉意在進(jìn)一步收縮銀行體系的寬裕流動性，致使貸款成本上升，房企想要輕易獲得銀行貸款的時代似乎已經(jīng)結(jié)束，項(xiàng)目的開發(fā)將越來越依靠自籌資金。實(shí)力雄厚的大型房企還可以依靠自有資金，但中小型企業(yè)很可能會出現(xiàn)資金缺口，若是無法彌補(bǔ)，極有可能退出房地產(chǎn)市場。熊欣（2012）的研究認(rèn)為，并購主體企業(yè)的資金充足性、經(jīng)營績效，并購目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況，以及并購主體企業(yè)的國有背景、并購后的整合情況等因素與房地產(chǎn)企業(yè)并購績效呈正相關(guān)，而并購目標(biāo)企業(yè)的規(guī)模、估值現(xiàn)金支付方式等因素與房地產(chǎn)企業(yè)并購績效呈負(fù)相關(guān)。黎澤（2011）的研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)企業(yè)在并購當(dāng)年的績效達(dá)到最大，而其后的一年內(nèi)經(jīng)營績效普遍下跌，并購后兩年績效開始好轉(zhuǎn)。第二節(jié)實(shí)證過程本章對房地產(chǎn)行業(yè)并購重組戰(zhàn)略的價值效應(yīng)的評估以滬深股市的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，采用事件研究法來進(jìn)行研究。本章主要借助國泰安CSMAR財(cái)經(jīng)系列研究數(shù)據(jù)庫和國信金太陽網(wǎng)上交易專業(yè)版的股價數(shù)據(jù)庫獲得有關(guān)國內(nèi)上市公司兼并重組的初步數(shù)據(jù)資料。我們選取了2010～2012年房地產(chǎn)行業(yè)上市公司（簡稱為并購方）針對其他企業(yè)發(fā)生的兼并收購活動研究樣本24個（見表6-1）。利用國泰安數(shù)據(jù)庫中考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率的數(shù)據(jù)作為個股實(shí)際報酬率，用國泰安數(shù)據(jù)庫中考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票綜合日市場回報率（流通市值加權(quán)平均法）作為市場組合的報酬率。為了研究的科學(xué)性和嚴(yán)密性，對這些樣本進(jìn)行了逐一篩選剔除。表6-1房地產(chǎn)行業(yè)主并公司樣本（2010～2012年）（1）第一階段分析。從表6-2可以看出，在［-60，-31］窗口期，僅有1/30天數(shù)的平均超額收益率為負(fù)值，且波動較大，而累積超額收益率大大超出其他行業(yè)，最高達(dá)到23.56%，且有繼續(xù)保持這種高的超額收益率水平的趨勢。說明在此階段，并購的內(nèi)部消息已經(jīng)被很大范圍內(nèi)的人員所知曉，很多人員進(jìn)行操作，認(rèn)為此項(xiàng)并購是能達(dá)到預(yù)期收益目標(biāo)的。表6-2房地產(chǎn)行業(yè)第一階段的平均超額收益率和累積超額收益率（2）第二階段分析。從表6-3可以看出，在［-30，-1］窗口期，僅有4/30天數(shù)的平均超額收益率為負(fù)值，表明第二階段平均超額收益率的變化幅度與第一階段相比并沒有太大變化。這段時間累積超額收益率維持在一個相對平穩(wěn)的高的水平，說明投資者在這期間也非?？春梅康禺a(chǎn)行業(yè)的并購事項(xiàng)，致使累積超額收益率一直高于市場平均水平。表6-3房地產(chǎn)行業(yè)第二階段的平均超額收益率和累積超額收益率在并購公告日當(dāng)天，平均超額收益率為-0.00427917%，表明大部分股東仍然特別看好并購事項(xiàng)，但是心態(tài)趨于平穩(wěn)。（3）第三階段分析。從表6-4可以看出，在［1，30］窗口期，有15/30天數(shù)的平均超額收益率為負(fù)值，最低達(dá)到-1.13%，比上兩個階段的天數(shù)要多，同時此階段較第二階段來說波動幅度較大。累積超額收益率出現(xiàn)下降趨勢，但仍保持在一個較高的水平，說明雖然在并購日后一段時間內(nèi)收益率還可以，但此收益能否維持還不確定，并購方公司股東在合并日后有些擔(dān)憂公司并購后的發(fā)展。表6-4房地產(chǎn)行業(yè)第三階段的平均超額收益率和累積超額收益率房地產(chǎn)行業(yè)平均超額收益率和累積超額收益率在［-60，30］的變化見圖6-1、圖6-2。圖6-1房地產(chǎn)行業(yè)平均超額收益率在［-60，30］的變化圖6-2房地產(chǎn)行業(yè)累積超額收益率在［-60，30］的變化圖6-3房地產(chǎn)行業(yè)和同時期各行業(yè)的平均超額收益率在［-60，30］的變化比較圖6-4房地產(chǎn)行業(yè)和同時期各行業(yè)的累積超額收益率在［-60，30］的變化比較（4）和同時期各行業(yè)并購平均超額收益率和累積超額收益率的比較。從圖6-3可以看出，在并購日后，各行業(yè)綜合平均超額收益率波動幅度逐漸減小，而房地產(chǎn)行業(yè)在并購日后的波動稍大。從圖6-4可以看出，同時期各行業(yè)綜合累積超額收益率在［-60，30］窗口期內(nèi)呈逐漸上升趨勢，最終達(dá)到14.21%，說明并購后大多數(shù)并購方公司股東比較看好公司并購后的前景，能夠獲得較大的超額收益，而房地產(chǎn)行業(yè)的累積超額收益率在并購公告日前期一直急劇上升，在［-60，30］窗口期內(nèi)均為正值，最高時達(dá)到41.02%，說明房地產(chǎn)公司對房地產(chǎn)行業(yè)的市場前景表示樂觀，房地產(chǎn)行業(yè)仍然炙手可熱。第三節(jié)研究結(jié)論及啟示實(shí)證結(jié)論表明，我國房地產(chǎn)行業(yè)2010～2012年并購方公司股東在并購前后91天的時間里獲得的累積超額收益率最高可達(dá)41.02%，和同時期其他行業(yè)并購事件相比，累積超額收益率特別高，說明投資者對于房地產(chǎn)行業(yè)并購重組事件給予極高的積極評價，該行業(yè)的并購達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)利潤的超額增長。通過對24個樣本數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)行業(yè)并購后能夠產(chǎn)生遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他行業(yè)的超額收益率，所以可以預(yù)計(jì)到中國房地產(chǎn)行業(yè)今后仍會在很長時間里發(fā)生相對于其他大部分行業(yè)更大規(guī)模的并購事件，使房地產(chǎn)市場不斷洗牌。根據(jù)披露的相關(guān)信息：2012年第三季度中國并購市場20個一級行業(yè)中，從并購案例數(shù)來看，房地產(chǎn)行業(yè)并購異軍突起，案例達(dá)到23起，占比9.9%；并購金額方面，房地產(chǎn)行業(yè)以14.43億美元的交易總額、22%的總體占比位居全部行業(yè)第一，其單筆平均交易金額更是達(dá)到6871.38萬美元。這與我們的研究結(jié)果不謀而合?？梢哉f，我國房地產(chǎn)行業(yè)的并購在一定程度上使并購企業(yè)的贏利能力增強(qiáng)，提高了房地產(chǎn)企業(yè)的績效，同時提高了房地產(chǎn)企業(yè)的競爭力和抗風(fēng)險能力，也有利于房地產(chǎn)市場的規(guī)范化和持續(xù)性發(fā)展。但房地產(chǎn)企業(yè)在選擇并購對象時也必須考慮各方面的風(fēng)險，如項(xiàng)目風(fēng)險、行業(yè)風(fēng)險、管理風(fēng)險等。就項(xiàng)目風(fēng)險來說，要注意收購的項(xiàng)目是否與公司的發(fā)展相吻合，不能盲目求大求快，造成資金鏈緊張而不利于企業(yè)的下一步發(fā)展