中國金融政策在房地產(chǎn)市場中的傳導機制

2007年中國金融政策在房地產(chǎn)市場中的傳導機制

一金融政策調(diào)控過程的簡要回顧金融政策作為我國房地產(chǎn)市場調(diào)控的重要手段，從2003年開始得到較多運用，參與房地產(chǎn)調(diào)控的力度不斷加大。2003年中國人民銀行“121號文”對高檔房和個人商業(yè)用房貸款進行了嚴格的限制；2004年初，為抑制房地產(chǎn)投資過快增長，中央政府采取了“管嚴土地、看緊信貸”的宏觀調(diào)控政策；緊接著在2004年4月國務院發(fā)布《關于調(diào)整部分行業(yè)固定資產(chǎn)項目資本金比例的通知》，將房地產(chǎn)開發(fā)固定資產(chǎn)投資項目（不含經(jīng)濟適用房）資本金比例從20%提高到35%及以上；2004年10月，中國人民銀行9年來首次加息，然而此次加息卻未能起到預期效果，房地產(chǎn)價格也在短暫的沉寂之后再度大幅上漲。2005年3月，中國人民銀行宣布調(diào)整商業(yè)銀行自營性個人住房貸款政策。一是將現(xiàn)行的商業(yè)住房貸款優(yōu)惠利率回歸到同期貸款利率水平，實行下限管理，下限利率水平為相應期限檔次貸款基準利率的0.9倍。二是對房地產(chǎn)價格上漲過快城市或地區(qū)，個人住房貸款最低首付款比例可由現(xiàn)行的20%提高到30%；此項政策比“121號文”力度要大很多。此時，相關部門尤其是商業(yè)銀行開始普遍認識到了房地產(chǎn)貸款風險的長期性。2006年中國人民銀行又三次加息、兩次上調(diào)準備金率，目的在于控制房地產(chǎn)信貸過快增長、控制流動性過剩。2007年3月18日中國人民銀行上調(diào)金融機構人民幣存貸款基準利率，金融機構一年期存款基準利率上調(diào)0.27個百分點，由現(xiàn)行的2.52%提高到2.79%；一年期貸款基準利率上調(diào)0.27個百分點，由現(xiàn)行的6.12%提高到6.39%。2007年1月15日、2月25日、4月16日、5月15日，連續(xù)四次上調(diào)存款類金融機構人民幣存款準備金率，金融機構存款準備金率已由9%上升到11%。然而近年來金融政策參與房地產(chǎn)調(diào)控的效果并不明顯，房價上漲過快的勢頭并未得到有效控制。為此，筆者從利率和信貸這兩個視角切入，結合房地產(chǎn)市場的交易機制以及房地產(chǎn)金融生態(tài)環(huán)境，從理論上分析金融政策在房地產(chǎn)市場中的傳導機制，并結合北京市的一些情況進行了相應的分析，進而剖析金融政策在房地產(chǎn)調(diào)控中失效的原因。二利率在房地產(chǎn)市場中的傳導機制凱恩斯經(jīng)濟理論認為，利率是貨幣政策的中介目標，利率通過調(diào)節(jié)房地產(chǎn)開發(fā)成本和購房負擔傳導貨幣政策意圖。調(diào)高貸款的利率水平會加大房地產(chǎn)的開發(fā)成本，從而調(diào)節(jié)房地產(chǎn)投資，同時也會增加購房人的利息負擔，減少房地產(chǎn)需求，進而調(diào)節(jié)房地產(chǎn)的供求關系，影響房地產(chǎn)價格。然而，事實上，利率對開發(fā)商和消費者的影響程度有所不同。1.房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)由于開發(fā)商對市場前景仍然有良好的預期，可以將提高的成本轉移給消費者，而自身利潤不會減少；再考慮到在“121號文”實施后，很多開發(fā)商已經(jīng)在借助利率高達15%～17%信托資金來進行開發(fā)，商業(yè)銀行貸款利率仍遠低于這一水平，因此提高利率對開發(fā)商的影響不大。2.消費者（購房者）而對于消費者，根據(jù)北京市數(shù)家商業(yè)銀行2005年的聯(lián)合調(diào)查，80%購房者認為住房貸款利率上調(diào)會影響其購房計劃。但是，提高利率對其中的剛性需求則影響不大；對于投資或投機性需求，由于其看重利息負擔與投資收益的相互關系，如果他們對未來市場預期良好，則不會影響其購房計劃。從消費者對加息的反應時間看，在實施1～3個月內(nèi)作用比較明顯；4個月之后，加息就會轉化為長期的弱勢效應，其原因在于利率對各類購房人利息負擔的作用不同且影響有限。可見，由于開發(fā)商、投資或投機性消費者要在資本價格與資本收益間進行權衡，利率變動在房地產(chǎn)市場中起作用的條件是：開發(fā)商、投資或投機性消費者的經(jīng)營收益的利率彈性是否顯著。三信貸在房地產(chǎn)市場中的傳導機制信貸手段主要包括信貸政策和資金準備金率，并最終歸結為信貸規(guī)模。與利率調(diào)控相比，銀行信貸調(diào)控屬于數(shù)量調(diào)控，是中央銀行通過調(diào)節(jié)貨幣量，影響信貸總量，從而導致房地產(chǎn)企業(yè)和購房者可借資金數(shù)量的變化，直接影響企業(yè)投資規(guī)模和購房者的需求，從而對房地產(chǎn)市場的供求關系產(chǎn)生影響。一般而言，如果信貸總量擴張，借貸資金可得性增強，房地產(chǎn)投資規(guī)模和銷售都會相應上升，房地產(chǎn)市場將會供求兩旺。如果信貸總量收縮，對于資金實力雄厚的開發(fā)商，可通過自有資金的有效調(diào)配，以保持其房地產(chǎn)項目的良好運作。對于資金實力較差的中小開發(fā)企業(yè)，則會有較大的沖擊，則會借助利率較高的房地產(chǎn)信托資金，并將成本轉移給消費者；或者將項目賣給大的開發(fā)商，導致行業(yè)壟斷性增強；有的甚至資金鏈斷裂形成爛尾樓。而消費者則受信貸政策（如提高個人住房貸款首付比例等）的影響，需求有所減少。由此可見，信貸總量收縮對控制房地產(chǎn)投資及開發(fā)規(guī)模有較顯著的影響。與利率調(diào)控相比，信貸調(diào)控更為直接，更易在短期取得效果，但它的力度較大，缺乏過渡，易引起震蕩。盡管信貸總量收縮會使市場需求降低，但由于信貸收縮導致行業(yè)的壟斷性增強，更易于開發(fā)商將融資成本的增加轉移給消費者，因此，信貸總量收縮對抑制房地產(chǎn)價格貢獻不大，甚至在一定程度上導致房價上漲。四市場微觀交易機制對金融政策調(diào)控效果的影響金融政策通過房地產(chǎn)市場的微觀交易機制發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，金融變量發(fā)生變化會影響房地產(chǎn)市場主體的行為，市場主體通過交易機制相互博弈，最后形成相應的政策效果。因而，房地產(chǎn)市場的微觀交易機制對正確認識和準確把握金融政策的效果具有重要意義。房地產(chǎn)市場可分為一級市場、二級市場和租賃市場三個子市場。房地產(chǎn)一級市場的需求包括三類：一是無自有住房者，他們現(xiàn)在正處于租房狀態(tài)；二是投機者，我們將在二級市場上買賣住房者統(tǒng)稱投機者，一部分是真正的投資者，他們尋找一級市場和二級市場的套利機會，以買賣房地產(chǎn)贏利；另一部分是購買新房后將原有的住房出售者；三是投資者，他們把自己擁有的住房用于出租，以獲取租金。投資者包括換代升級的購房消費者將原有住房出租和專門購買住房用于出租者。投資者和投機者是房地產(chǎn)價格和流動性的維護者，如果房地產(chǎn)市場流動充分，通過他們的選擇來維護良好的價格結構。同時他們也是傳導金融政策主要力量，金融政策實施后，他們會根據(jù)市場情況調(diào)整自己購房、出售或出租計劃，保持合理的價格結構，使房地產(chǎn)市場供求達到新平衡。在現(xiàn)階段，無自有住房者是房地產(chǎn)價格的被動接受者，他們不能給市場提供流動性。但是隨著租賃市場的日趨成熟，無自有住房者自身的流動性和偏好將會在房地產(chǎn)市場中逐步體現(xiàn)，從而為房地產(chǎn)市場提供更多的流動性，這樣房地產(chǎn)市場的自組織能力將逐步增強，金融調(diào)控和房地產(chǎn)市場也將會更加和諧。從北京市房地產(chǎn)的調(diào)研情況看，投機性購房約占17%；住房升級換代產(chǎn)生的需求占有相當大的比重，達到40%左右，他們基本上可以歸結為投資購房者；據(jù)北京市建委2005年的統(tǒng)計，北京市購房者呈年輕化趨勢，自住型購買比例逐步增加；“雙無外地人”（無北京戶籍、在京無工作）購房的比例為10%左右，約占外地人購房的4成。這都表明北京房地產(chǎn)市場流動性較為充足，而京外資金對北京房地產(chǎn)市場的影響有限，因而金融政策能夠較為有效地傳導并發(fā)揮作用。五房地產(chǎn)金融生態(tài)環(huán)境對金融政策調(diào)控效果的影響房地產(chǎn)金融生態(tài)環(huán)境是指維護金融政策在房地產(chǎn)市場中傳導順暢的法律環(huán)境、政策環(huán)境、社會環(huán)境和金融體系自身穩(wěn)定性與流動性等。房地產(chǎn)金融生態(tài)環(huán)境建設與金融政策的調(diào)控效果有著密切的關系，兩者相互依賴、相互促進，共同構成一個有機的聯(lián)動整體。一方面，金融政策的調(diào)控效果取決于房地產(chǎn)金融生態(tài)環(huán)境狀況，良好的房地產(chǎn)金融生態(tài)環(huán)境將對政策的實施效果產(chǎn)生積極的促進作用；另一方面，金融政策在實施過程中又會對金融生態(tài)環(huán)境產(chǎn)生一定的作用。改善房地產(chǎn)金融生態(tài)環(huán)境對于提高金融政策在房地產(chǎn)調(diào)控中的實施效果具有重要作用?，F(xiàn)階段房地產(chǎn)金融生態(tài)環(huán)境主要存在以下6個方面的問題：一是最高人民法院對處置抵押住房的司法解釋，不利于維護銀行信貸資金的安全；二是抵押設置與登記手續(xù)辦理時間太長，效率低下，不利于資金的安全流動；三是抵押房產(chǎn)交易權屬無法查詢，房貸資金的安全性難以得到有效保證；四是房屋權屬登記資料尚未形成共享體系，不利于銀行辨認貸款人是不是第一套住房，限制兩套以上住房的投資或投機貸款難度較大，不利于遏制投機房地產(chǎn)信貸政策的實施；五是金融政策和地方政府的房地產(chǎn)政策、土地政策的協(xié)調(diào)性上存在問題；六是房地產(chǎn)信貸市場的誠信制度建設有待加強。除了上述問題外，商業(yè)銀行風險意識和管理能力有待進一步提高；中央銀行派出機構在執(zhí)行金融政策的過程中因地制宜的操作能力需要進一步提高。六金融政策在房地產(chǎn)調(diào)控中失效的原因分析通過前文對利率、信貸政策在房地產(chǎn)市場中的傳導機制的分析，以及對房地產(chǎn)市場微觀交易機制與金融生態(tài)安全的分析，可將金融政策在此次房地產(chǎn)市場調(diào)控中失效的原因歸結為以下幾點：1.我國房地產(chǎn)市場具有較為明顯壟斷特征，這使得開發(fā)商更容易將成本的增加轉嫁給消費者；同時消費者中投資和投機性消費者占有一定比重，他們的決策取決于資本價格與資本收益間的權衡。因而，加息對房地產(chǎn)市場的影響不太明顯，反而在短期內(nèi)抬高了房地產(chǎn)價格。2.信貸手段比利率政策在調(diào)控中的作用要大一些，這是由于利率政策的作用對象是宏觀經(jīng)濟，并且通過宏觀經(jīng)濟變量的流動性進行傳導，同等地作用于整個國家。而房地產(chǎn)市場具有很強的區(qū)域性，各地房地產(chǎn)市場的發(fā)展狀況有很大的差異，因而信貸政策的針對性更強，更易在短期取得效果，但它的力度較大，缺乏過渡，易引起震蕩。3.金融政策在房地產(chǎn)市場傳導過程中的變異和時滯會影響其效果。金融政策對房地產(chǎn)市場的調(diào)節(jié)必須通過微觀機制來起作用，其在傳導過程中會受到市場微觀交易機制的影響而產(chǎn)生變異。由于房地產(chǎn)市場層次復雜，而且需求主體的收入結構、年齡結構等多樣，供給可替代性較差。也就是說，影響房地產(chǎn)市場的因素較多，從而造成政策變異的可能性較大，并會在傳導過程中產(chǎn)生時滯