我國(guó)住房金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)狀及問(wèn)題分析

我國(guó)住房金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)狀及問(wèn)題分析

一現(xiàn)狀分析與未來(lái)預(yù)測(cè)本期報(bào)告選取三類(lèi)金融機(jī)構(gòu)作為研究對(duì)象：商業(yè)銀行、信托公司和住房公積金管理中心（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“公積金中心”）。商業(yè)銀行作為房地產(chǎn)行業(yè)的首要資金供應(yīng)主體，同時(shí)是我國(guó)規(guī)模最大的金融機(jī)構(gòu)，其在房地產(chǎn)金融領(lǐng)域具有舉足輕重的地位；信托公司作為商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)，憑借其靈活的經(jīng)營(yíng)模式，正不斷加大對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域的拓展力度，房地產(chǎn)信托資金余額規(guī)模迅速增長(zhǎng)，成為房地產(chǎn)企業(yè)重要的融資渠道；公積金中心作為我國(guó)起步較早、規(guī)模較大的政策性住房金融機(jī)構(gòu)，在個(gè)人住房貸款領(lǐng)域具有一定地位，其運(yùn)作好壞關(guān)系到廣大公積金繳存人的切身利益。因此，對(duì)上述三類(lèi)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行跟蹤研究具有重要的實(shí)際意義。本期報(bào)告主要著眼于金融機(jī)構(gòu)在住房金融市場(chǎng)上的表現(xiàn)和行為特征，通過(guò)研究外部金融環(huán)境（包括市場(chǎng)環(huán)境和監(jiān)管動(dòng)態(tài)）和金融機(jī)構(gòu)在住房金融市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)策略的變化，分析其經(jīng)營(yíng)運(yùn)作特征和發(fā)展趨勢(shì)。（一）2009年第4季度至2010年第3季度金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)狀分析1.商業(yè)銀行（1）宏觀(guān)金融環(huán)境變化情況。2009年第4季度至今的宏觀(guān)金融環(huán)境與2009年前9個(gè)月相比發(fā)生了較大變化，“適度寬松”貨幣政策逐步回歸“適度”二字。①貨幣供應(yīng)量和貸款增速放緩，反映中央政府將市場(chǎng)引導(dǎo)回正常理性狀態(tài)的決心，有助于結(jié)束2008年底以來(lái)商業(yè)銀行的“貸款競(jìng)賽”。②金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率逐步調(diào)升。2010年以來(lái)央行4次調(diào)升存款準(zhǔn)備金率累計(jì)達(dá)2個(gè)百分點(diǎn)[1]，離歷史最高紀(jì)錄17.5%只有一步之遙，一定程度上有助于回收市場(chǎng)過(guò)度充裕的流動(dòng)性并進(jìn)一步管理市場(chǎng)通脹預(yù)期。③市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，各期限SHIBOR利率大幅攀升，商業(yè)銀行貸款額度更為緊張，客觀(guān)上提高了銀行貸款定價(jià)上的議價(jià)能力。④貸款資金成本逐漸上升。盡管央行近3年來(lái)僅加息一次（2010年10月20日），但貸款“市場(chǎng)價(jià)格”水平自2009年第1季度便開(kāi)始上升，資金成本上升反映資金充裕程度的變化。⑤商業(yè)銀行存貸比先升后降。2010年以來(lái)存貸比的下降反映商業(yè)銀行正在主動(dòng)控制貸款規(guī)模增長(zhǎng)，以保持充足流動(dòng)性以及銀行體系支付安全。通過(guò)上述變化我們發(fā)現(xiàn)，2009年第4季度以來(lái)宏觀(guān)金融環(huán)境整體趨緊，“適度寬松的貨幣政策”重新回歸“適度”二字。對(duì)銀行房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)而言，外部宏觀(guān)金融環(huán)境的趨緊將產(chǎn)生以下影響：一是商業(yè)銀行對(duì)房地產(chǎn)貸款（包括土地儲(chǔ)備貸款、開(kāi)發(fā)貸款和個(gè)人按揭貸款等）風(fēng)險(xiǎn)的甄別和對(duì)項(xiàng)目的選擇更具主動(dòng)性。在貨幣供應(yīng)量增速下降、存款準(zhǔn)備金率上升、市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊等因素的共同作用下，商業(yè)銀行必然選擇借款人資質(zhì)更好、風(fēng)險(xiǎn)更小、收益更高的貸款項(xiàng)目，因而在選擇上更具主動(dòng)性。反過(guò)來(lái)，資金需求者需要應(yīng)對(duì)資金支持不足、資金成本上升等問(wèn)題。二是商業(yè)銀行在存貸款總量受限的條件下對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的金融支持力度將有所減弱，房地產(chǎn)企業(yè)獲得開(kāi)發(fā)貸款和購(gòu)房人獲得住房貸款的難度將會(huì)提高。在商業(yè)銀行議價(jià)能力得到提升的同時(shí)，貸款條件和門(mén)檻將提高，導(dǎo)致部分融資主體融資需求未能得到滿(mǎn)足。（2）監(jiān)管政策變化情況。2009年第4季度以來(lái)，中央政府相繼出臺(tái)多項(xiàng)房地產(chǎn)調(diào)控政策和行業(yè)監(jiān)管措施，對(duì)銀行房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)影響較大的措施包括下列各項(xiàng)。①2010年1月10日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的通知》（“國(guó)十一條”），規(guī)定“二套房（含）以上首付比例40%以上，貸款利率按照風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)”，“嚴(yán)格執(zhí)行信貸標(biāo)準(zhǔn)”和“嚴(yán)格執(zhí)行房地產(chǎn)項(xiàng)目資本金要求”等。②2010年2月22日，中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于貫徹落實(shí)國(guó)務(wù)院辦公廳〈關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的通知〉》，禁止向存在囤地、炒地、捂盤(pán)惜售等行為的房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放新增貸款；房?jī)r(jià)上漲過(guò)快地區(qū)的銀行要適當(dāng)提高貸款條件；嚴(yán)禁對(duì)項(xiàng)目資本金不足、“四證”不齊的不合規(guī)房地產(chǎn)企業(yè)或項(xiàng)目發(fā)放貸款。③銀監(jiān)會(huì)嚴(yán)控房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款，要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款和土地儲(chǔ)備貸款實(shí)行“三不貸”和“三掛鉤”，通過(guò)信貸手段打擊炒地倒賣(mài)、捂盤(pán)惜售、哄抬房?jī)r(jià)、挪用貸款等行為。④2010年3月26日，銀監(jiān)會(huì)規(guī)定商業(yè)銀行不得受理以非在建工程為抵押的授信申請(qǐng)，對(duì)已授信的要采取保全措施并要停止新增授信。⑤2010年4月17日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的通知》（“國(guó)十條”）。在個(gè)人住房貸款政策方面，提高建筑面積90平方米以上、首套自住房貸款首付比例至30%；提高二套房貸款首付比例至50%，貸款利率不低于基準(zhǔn)利率1.1倍；房?jī)r(jià)上漲過(guò)快地區(qū)的商業(yè)銀行可根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)狀況暫停三套（含）以上住房貸款；暫停向不能提供1年以上當(dāng)?shù)丶{稅證明或社會(huì)保險(xiǎn)繳納證明的非本地居民發(fā)放購(gòu)買(mǎi)住房貸款；地方政府可臨時(shí)出臺(tái)限購(gòu)令。開(kāi)發(fā)貸款方面，對(duì)存在土地閑置及炒地行為的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，商業(yè)銀行不得發(fā)放新開(kāi)發(fā)項(xiàng)目貸款，且證監(jiān)部門(mén)可暫停批準(zhǔn)其上市、再融資和重大資產(chǎn)重組。⑥2010年6月4日，住建部、人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范商業(yè)個(gè)人住房貸款中第二套房認(rèn)定通知》，確立“認(rèn)房又認(rèn)貸”的二套房標(biāo)準(zhǔn)。⑦2010年9月29日，國(guó)家有關(guān)部委發(fā)布最新房地產(chǎn)調(diào)控措施，其中金融政策包括：暫停發(fā)放第三套房貸，貸款購(gòu)房首付款比例調(diào)整到30%；重申貸款購(gòu)買(mǎi)二套房的家庭首付款比例不低于50%、利率不低于基準(zhǔn)利率1.1倍；禁止消費(fèi)性貸款用于購(gòu)買(mǎi)住房。綜上所述，2009年第4季度以來(lái)監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)多項(xiàng)措施，限制商業(yè)銀行對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的金融支持力度，通過(guò)限制貸款成數(shù)、提高貸款成本、提高貸款門(mén)檻、嚴(yán)格貸款條件等手段，限制土地儲(chǔ)備貸款、開(kāi)發(fā)貸款和個(gè)人住房貸款，較好地控制了房地產(chǎn)貸款的增長(zhǎng)。（3）房地產(chǎn)貸款經(jīng)營(yíng)策略銀行著力發(fā)展的房地產(chǎn)貸款主要有項(xiàng)目開(kāi)發(fā)貸款和個(gè)人按揭貸款兩種。項(xiàng)目開(kāi)發(fā)貸款主要特征是：周期較長(zhǎng)、擔(dān)保方式相對(duì)較弱（土地使用權(quán)、在建工程和集團(tuán)擔(dān)保等方式，相對(duì)個(gè)人住房抵押而言擔(dān)保力度有限）、行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)挪用資金風(fēng)險(xiǎn)較大，但因其收益較高，且能派生更為可觀(guān)的個(gè)人按揭貸款資源，因而總體來(lái)看能得到商業(yè)銀行的重視。個(gè)人按揭貸款具有期限長(zhǎng)、抵押物價(jià)值穩(wěn)定且易于變現(xiàn)、還款來(lái)源相對(duì)可靠、風(fēng)險(xiǎn)較低等優(yōu)點(diǎn)，加上能派生更多個(gè)人金融業(yè)務(wù)資源（如理財(cái)投資、信用卡、儲(chǔ)蓄存款等），因而受到商業(yè)銀行的高度重視。因此從長(zhǎng)期來(lái)看，商業(yè)銀行將把穩(wěn)步擴(kuò)大房地產(chǎn)貸款作為經(jīng)營(yíng)的策略。但短期來(lái)看，受?chē)?guó)家宏觀(guān)調(diào)控變化影響，商業(yè)銀行的房地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)波動(dòng)很大，尤其是政策波動(dòng)性非常明顯。（4）房地產(chǎn)貸款變化情況。包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款和購(gòu)房貸款、個(gè)人中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款增長(zhǎng)情況、房地產(chǎn)貸款利率情況。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款和購(gòu)房貸款。前者是對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)進(jìn)行房地產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)的資金支持，可視為商業(yè)銀行體系對(duì)房地產(chǎn)供給方（開(kāi)發(fā)商）的金融支持；后者是購(gòu)房人向商業(yè)銀行申請(qǐng)用于住房消費(fèi)的貸款，可視為商業(yè)銀行體系對(duì)房地產(chǎn)需求方（購(gòu)房人）的金融支持。受2008年金融危機(jī)影響，市場(chǎng)恐慌情緒比較濃厚，當(dāng)年房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入下行階段，房地產(chǎn)貸款（包括開(kāi)發(fā)貸款和購(gòu)房貸款）余額同比增幅均呈現(xiàn)逐步下降趨勢(shì)，于2008年底達(dá)到階段性谷底，約為10.3%。進(jìn)入2009年，受?chē)?guó)家投資、稅收、金融等多項(xiàng)刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇政策影響，房地產(chǎn)貸款余額進(jìn)入快速上升階段，其中開(kāi)發(fā)貸款領(lǐng)先于購(gòu)房貸款實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，顯示房地產(chǎn)企業(yè)先于購(gòu)房人捕捉到市場(chǎng)復(fù)蘇的信息。但進(jìn)入2009年第2季度后購(gòu)房貸款余額加速增長(zhǎng)，并超越開(kāi)發(fā)貸款余額增長(zhǎng)，兩者“剪刀差”（購(gòu)房貸款減開(kāi)發(fā)貸款）從2009年第2季度的4.8個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)大到2010年第2季度的22.7個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖7-1）。購(gòu)房貸款快速增長(zhǎng)實(shí)際上反映了房地產(chǎn)市場(chǎng)需求方力量的迅速壯大和需求的集中釋放，而開(kāi)發(fā)貸款增幅本身又遠(yuǎn)低于購(gòu)房貸款增幅，加上房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的周期性決定從開(kāi)發(fā)貸款投入到住房供給實(shí)際形成存在一定滯后時(shí)間，因而我們可以推斷，商業(yè)銀行貸款對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求雙方的“不對(duì)稱(chēng)金融剪刀差”將會(huì)導(dǎo)致住房市場(chǎng)供求力量的失衡，最終助長(zhǎng)房地產(chǎn)價(jià)格的上升。2010年以來(lái)，盡管開(kāi)發(fā)貸款和購(gòu)房貸款增速均呈現(xiàn)“見(jiàn)頂回落”的趨勢(shì)，但兩者差額仍繼續(xù)擴(kuò)大，“不對(duì)稱(chēng)金融剪刀差”沒(méi)有得到改善。圖7-1商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額同比增長(zhǎng)情況個(gè)人中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款增長(zhǎng)情況。從居民中長(zhǎng)期貸款對(duì)商業(yè)銀行各項(xiàng)貸款占比情況來(lái)看（不管是存量還是新增），其所占比例與2008年相比均有一定程度的上升（見(jiàn)圖7-2）。例如，各項(xiàng)貸款余額中中長(zhǎng)期消費(fèi)性貸款占比自2009年3月的10.02%快速上升至2010年8月的13.44%，在將近一年半的時(shí)期內(nèi)上漲3.42個(gè)百分點(diǎn)；而居民中長(zhǎng)期貸款在新增貸款中比例雖在2009年以來(lái)經(jīng)歷了“先暴漲，后回落”的走勢(shì)，但2009年30.5%和2010年（截至8月）25.4%的年平均比例仍遠(yuǎn)高于2008年的7.6%，顯示商業(yè)銀行正在加大對(duì)個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)的布局力度。圖7-2新增貸款、各項(xiàng)貸款余額中居民中長(zhǎng)期貸款占比房地產(chǎn)貸款利率情況。自2008年12月至2010年10月末，央行僅調(diào)整基準(zhǔn)利率1次（2010年10月20日加息），將近2年時(shí)間內(nèi)基準(zhǔn)利率維持不變。但個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率經(jīng)歷了“先降后升”的走勢(shì)，從2008年12月的4.94%（基準(zhǔn)利率的0.83倍）降至2009年6月的4.34%（基準(zhǔn)利率的0.73倍），1年后上升至4.95%（基準(zhǔn)利率的0.83倍）（見(jiàn)圖7-3）。加權(quán)平均利率的走勢(shì)進(jìn)一步印證這樣的觀(guān)點(diǎn)：該時(shí)期市場(chǎng)流動(dòng)性逐步被央行回收，貨幣供應(yīng)量和貸款余額增速回歸常態(tài)，導(dǎo)致資金供求雙方力量對(duì)比發(fā)生改變，進(jìn)一步提升了銀行在貸款定價(jià)（利率下浮幅度）上的議價(jià)能力。圖7-35年期以上貸款利率和加權(quán)平均利率2.信托公司（1）房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)情況分析。主要分析信托行業(yè)概況和投向房地產(chǎn)的資金信托計(jì)劃情況。①信托行業(yè)概況。截至2010年6月，我國(guó)信托公司管理信托資產(chǎn)共計(jì)29152.5億元。按來(lái)源劃分，集合資金信托余額3499.58億元，占比12%；單一資金信托余額24275.8億元，占比83.27%，管理財(cái)產(chǎn)信托余額1376.87億元，占比4.72%。按功能分類(lèi)，融資類(lèi)余額18589.4億元，占比63.77%；投資類(lèi)余額5050.45億元，占比17.32%；事物管理類(lèi)余額5512.44億元，占比18.91%。在29152.5億元信托資產(chǎn)中，資金信托共計(jì)27775.4億元，其投向分布如表7-1所示。其中，2010年第2季度末投向房地產(chǎn)的資金信托余額為3153.63億元，占比11.35%，比第1季度增加802.34億元，增速為34.12%。表7-12010年前三季度資金信托投向分布情況圖7-42009年第4季度以來(lái)集合資金信托計(jì)劃發(fā)行情況②投向房地產(chǎn)的資金信托計(jì)劃情況。2009年第4季度以來(lái)，集合資金信托計(jì)劃發(fā)行規(guī)模呈上升趨勢(shì)（見(jiàn)圖7-4），自2009年9月的35.85億元增加至2010年8月的220.8億元，平均規(guī)模從17925萬(wàn)元上升至44179萬(wàn)元，平均預(yù)期收益率呈波動(dòng)上升趨勢(shì)。規(guī)模激增的原因主要在于此期間商業(yè)銀行房地產(chǎn)類(lèi)貸款的增長(zhǎng)放緩，加上資本市場(chǎng)直接融資渠道受阻，房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)向信托領(lǐng)域?qū)ふ屹Y金支持。平均規(guī)模的上升，一方面反映出信托公司出于現(xiàn)階段房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大的考慮，更傾向于實(shí)力較強(qiáng)、募集規(guī)模較大的房地產(chǎn)企業(yè)（這點(diǎn)從平均預(yù)期收益率波動(dòng)中上升的現(xiàn)狀可得到佐證）；另一方面也顯示出房地產(chǎn)信托計(jì)劃發(fā)行規(guī)?；?、產(chǎn)品基金化的特點(diǎn)。[2]（2）房地產(chǎn)信托金融環(huán)境分析，包括以下四個(gè)方面。①銀監(jiān)會(huì)規(guī)范信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和信貸資產(chǎn)類(lèi)理財(cái)業(yè)務(wù)。2009年12月24日，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于規(guī)范信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓及信貸資產(chǎn)類(lèi)理財(cái)業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，禁止銀行為規(guī)避信貸規(guī)模調(diào)控或資本充足率監(jiān)管要求而隨意轉(zhuǎn)讓自身信貸資產(chǎn)。對(duì)融資類(lèi)銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)實(shí)行余額比例管理，即融資類(lèi)業(yè)務(wù)余額占銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)余額的比例不得高于30%；投資類(lèi)銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)，其資金原則上不得投資于非上市公司股權(quán)。目前，信托公司融資類(lèi)銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)余額比例均遠(yuǎn)高于30%，此通知出臺(tái)意味著該業(yè)務(wù)有停滯不前的可能，房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)信托貸款形式獲得資金來(lái)源更加困難；投資類(lèi)業(yè)務(wù)資金原則上不得投資于非上市公司股權(quán)的規(guī)定，則堵死了“股權(quán)溢價(jià)回購(gòu)”的融資模式。②銀行間房地產(chǎn)信托投資基金開(kāi)閘在即。由中國(guó)人民銀行起草的《銀行間債券市場(chǎng)房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》于2010年2月公開(kāi)征求意見(jiàn)，并將于正式公布后開(kāi)展試點(diǎn)。③銀監(jiān)會(huì)收緊房地產(chǎn)信托。2010年2月11日，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問(wèn)題的通知》，要求信托公司以結(jié)構(gòu)化方式設(shè)計(jì)房地產(chǎn)集合資金信托計(jì)劃的，其優(yōu)先和劣后受益權(quán)配比比例不得高于3∶1；不得以信托資金發(fā)放土地儲(chǔ)備貸款；同時(shí)還明確要求信托公司發(fā)放貸款的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目必須滿(mǎn)足“四證”齊全、開(kāi)發(fā)商或其控股股東具備二級(jí)資質(zhì)等條件。④銀監(jiān)會(huì)公布施行《信托公司凈資本管理辦法》。2010年8月24日，銀監(jiān)會(huì)公布《信托公司凈資本管理辦法》，將信托公司的信托資產(chǎn)規(guī)模與凈資本掛鉤，并對(duì)信托公司實(shí)施以?xún)糍Y本為核心的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系。與其配套的《信托業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資本調(diào)整表》中對(duì)信托公司各類(lèi)業(yè)務(wù)所占用風(fēng)險(xiǎn)資本提出明確要求，其中“房地產(chǎn)融資類(lèi)信托”風(fēng)險(xiǎn)資本系數(shù)在各類(lèi)業(yè)務(wù)中均為最高，為1%～3%。（3）信托公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)策略。對(duì)信托公司而言，房地產(chǎn)信托計(jì)劃資金收益高、形式靈活、創(chuàng)新空間大，有利于信托公司的盈利能力和綜合實(shí)力的提高。因此，信托公司紛紛擴(kuò)大房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)范圍，將其列為重點(diǎn)發(fā)展的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。2005年至2010年8月，房地產(chǎn)集合信托產(chǎn)品規(guī)模從143.41億元快速增長(zhǎng)至1084.12億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為54.26%，其占全部集合信托產(chǎn)品比例由28.74%上升至52.77%，成為集合信托計(jì)劃首要投資領(lǐng)域。（4）綜合評(píng)價(jià)。作為銀行貸款和資本市場(chǎng)兩種渠道以外的重要補(bǔ)充，信托在房地產(chǎn)企業(yè)的資金供給中始終是一股不可忽視的力量，主要原因在于信托在募集資金上具備的靈活性、快捷性、創(chuàng)新性等特點(diǎn)，尤其是對(duì)中小房地產(chǎn)企業(yè)而言，某種程度上信托是資金緊缺的“最后一根救命稻草”。截至2010年9月，房地產(chǎn)資金信托余額3778億元，商業(yè)性房地產(chǎn)貸款（包括開(kāi)發(fā)貸款和購(gòu)房貸款）余額91000億元，前者占后者4.15%；但房地產(chǎn)資金信托余額與開(kāi)發(fā)貸款余額比例為12.08%，這兩個(gè)指標(biāo)與2010年第1季度相比均有增長(zhǎng)（見(jiàn)表7-2）。表7-22010年上半年房地產(chǎn)貸款與房地產(chǎn)資金信托比較盡管房地產(chǎn)資金信托占商業(yè)性房地產(chǎn)貸款的比例很小，僅為4%左右，但對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)而言，從項(xiàng)目開(kāi)發(fā)到獲得銷(xiāo)售許可從而得到按揭貸款這一重要資金來(lái)源的階段，信托資金對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)而言仍具有重要意義，其占開(kāi)發(fā)貸款比例約為1/10。2009年第4季度以來(lái)，尤其是2010年4月17日國(guó)務(wù)院公布“國(guó)十條”之后，銀行貸款和資本市場(chǎng)兩大融資渠道受阻，房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈逐步趨于緊張，進(jìn)而轉(zhuǎn)向信托領(lǐng)域?qū)ふ屹Y金支持。2010年前三季度，房地產(chǎn)資金信托余額與第1季度相比激增61.7%，而同期商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額、開(kāi)發(fā)貸款余額僅分別增長(zhǎng)11.24%和9.94%。3.公積金中心（1）公積金中心外部環(huán)境分析。從國(guó)家法規(guī)政策變化和地方公積金中心動(dòng)態(tài)兩個(gè)方面來(lái)分析。①?lài)?guó)家法規(guī)政策變化。2009年10月16日，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等七部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于利用住房公積金貸款支持保障性住房建設(shè)試點(diǎn)工作的實(shí)施意見(jiàn)》，提出試點(diǎn)城市在優(yōu)先保證職工提取和個(gè)人住房貸款、留足備付準(zhǔn)備金的前提下，可將50%以?xún)?nèi)的住房公積金結(jié)余資金貸款支持保障性住房建設(shè)；貸款利率按照5年期以上個(gè)人住房公積金貸款利率上浮10%執(zhí)行；貸款必須定向用于經(jīng)濟(jì)適用住房、列入保障性住房規(guī)劃的城市棚戶(hù)區(qū)改造項(xiàng)目安置用房、特大城市政府投資的公共租賃住房建設(shè)，禁止用于商品住房開(kāi)發(fā)和城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2010年8月，北京等28個(gè)城市成為利用住房公積金貸款支持保障性住房建設(shè)試點(diǎn)城市，133個(gè)經(jīng)濟(jì)適用住房、棚戶(hù)區(qū)改造安置用房、公共租賃住房建設(shè)項(xiàng)目為申請(qǐng)利用住房公積金貸款支持保障性住房建設(shè)試點(diǎn)項(xiàng)目，貸款額度約493億元。同時(shí)，明確規(guī)定經(jīng)濟(jì)適用住房和列入保障性住房規(guī)劃的城市棚戶(hù)區(qū)改造項(xiàng)目安置用房建設(shè)貸款，貸款期限最長(zhǎng)不超過(guò)3年；政府投資的公共租賃住房建設(shè)貸款，貸款期限最長(zhǎng)不超過(guò)5年。2010年8月27日，住建部等六部門(mén)聯(lián)合試行住房公積金督察員制度，對(duì)利用住房公積金貸款支持保障性住房建設(shè)試點(diǎn)城市進(jìn)行監(jiān)督。2010年9月27日，財(cái)政部印發(fā)《利用住房公積金發(fā)放保障性住房建設(shè)項(xiàng)目貸款相關(guān)業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)核算辦法》，規(guī)范試點(diǎn)城市住房公積金支持保障性住房建設(shè)資金核算。政策評(píng)述：2008年末，全國(guó)住房公積金銀行專(zhuān)戶(hù)存款余額為5616.27億元，扣除必要的備付資金后的沉淀資金為3193.02億元，按照《實(shí)施意見(jiàn)》提到的“50%以?xún)?nèi)用于支持保障房建設(shè)”計(jì)算，約能提供1500億元，并假設(shè)2010年該數(shù)字不變。此次28個(gè)城市133個(gè)試點(diǎn)項(xiàng)目貸款額度約493億元，約占可動(dòng)用資金1/3（見(jiàn)表7-3）。若這些項(xiàng)目均為2010年目標(biāo)任務(wù)組成部分[3]，以此推算，1500億元將在2年左右時(shí)間用完。再根據(jù)貸款期限最長(zhǎng)不得超過(guò)5年（安置用房為3年），平均期限按4年計(jì)算，則2年后將面臨“沒(méi)有公積金資金支持”的困境。此外，有研究顯示，在保障房投資資金來(lái)源中，銀行貸款、地方土地收益和中央財(cái)政補(bǔ)助占比最高，[4]根據(jù)該報(bào)告研究結(jié)論，此次493億元貸款額度約占2010年保障房投資總額（推算值）的14.1%。表7-32010年全國(guó)保障房投資資金來(lái)源估算由此可見(jiàn)，盡管公積金資金在一定程度上支持了保障性住房建設(shè)，但由于該部分資金在保障房投資總額中占比最少，且該部分資金必須首先滿(mǎn)足個(gè)人支取和公積金貸款發(fā)放、留足備付金的前提下方能使用，若提取量和發(fā)放量不斷增長(zhǎng)，可供貸款資金量將減少。此外，投資來(lái)源高度依賴(lài)信貸政策走向和地方政府賣(mài)地收入（兩者合計(jì)近70%），因此利用公積金支持保障房建設(shè)的做法不能從根本上改變目前保障房投資資金來(lái)源結(jié)構(gòu)，其意義更多在于提高公積金資金運(yùn)作收益，而非促進(jìn)保障性住房建設(shè)上。②地方公積金中心動(dòng)態(tài)。我們對(duì)部分城市的公積金中心進(jìn)行了跟蹤研究，自2009年第4季度以來(lái)主要有以下變化。一是部分經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市公積金中心控制個(gè)人貸款增長(zhǎng)。2009年以來(lái)，房地產(chǎn)交易市場(chǎng)迅速升溫，持續(xù)上升的房?jī)r(jià)和交易量促使更多人提取公積金或申請(qǐng)公積金貸款，導(dǎo)致部分公積金中心資金沉淀量減少，甚至出現(xiàn)“入不敷出”的局面。此外，政府多次出臺(tái)房地產(chǎn)調(diào)控政策，希望通過(guò)控制個(gè)人貸款增長(zhǎng)（包括商業(yè)性和政策性貸款）的方式達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格的目的。因此，部分公積金中心紛紛出臺(tái)新規(guī)新政，如限制二套（及以上）房貸發(fā)放、限制二次申請(qǐng)公積金貸款、降低貸款成數(shù)等，目的在于控制個(gè)人貸款過(guò)快增長(zhǎng)，既有助于緩解自身“流動(dòng)性”不足困境，又響應(yīng)了國(guó)家宏觀(guān)調(diào)控的號(hào)召。二是積極開(kāi)展公積金支持保障房建設(shè)試點(diǎn)工作。截至2010年10月，28個(gè)試點(diǎn)城市中已有20個(gè)公布其貸款計(jì)劃（見(jiàn)表7-4）。其中，北京市計(jì)劃貸款規(guī)模達(dá)209億元，列28個(gè)試點(diǎn)城市之首，占住建部批準(zhǔn)的493億元的42%，這與北京市公積金沉淀資源豐富、保障性住房需求量大、政策示范作用大等因素密切相關(guān)。此外，在貸款投向方面，主要集中于經(jīng)濟(jì)適用性住房和棚區(qū)改造安置住房?jī)煞矫妫硗獗本┖臀錆h兩個(gè)城市有少量公租房項(xiàng)目。表7-428個(gè)試點(diǎn)城市中已公布的公積金支持保障房建設(shè)貸款計(jì)劃（2）公積金中心經(jīng)營(yíng)策略。公積金中心作為政策性的事業(yè)單位，不以盈利為目的，其運(yùn)作管理比照行政機(jī)關(guān)，行政化色彩濃厚，商業(yè)化色彩較淡。同時(shí)，由于公積金中心缺乏對(duì)資金運(yùn)作主動(dòng)管理的激勵(lì)和能力（見(jiàn)下文專(zhuān)題分析），因此在制定經(jīng)營(yíng)策略時(shí)貫徹國(guó)家政策的激勵(lì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于“為繳存人利益服務(wù)”的激勵(lì)。公積金中心的目標(biāo)函數(shù)是最大限度落實(shí)國(guó)家在房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的行業(yè)發(fā)展目標(biāo)和調(diào)控政策，因此總體來(lái)看，公積金中心不存在真正意義上的、自主獨(dú)立的經(jīng)營(yíng)策略。盡管如此，公積金中心仍有其自身的行為目標(biāo)，包括：確保歸集款項(xiàng)穩(wěn)步增長(zhǎng)，以滿(mǎn)足提取和貸款需要；控制貸款規(guī)模的過(guò)快增長(zhǎng)，以?xún)?yōu)先確保公積金提取的支付；留足銀行專(zhuān)戶(hù)備付金，滿(mǎn)足提取和貸款支付流動(dòng)性需要等。（3）綜合評(píng)價(jià)。2010年4月17日“國(guó)十條”頒布以后，房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入新一輪調(diào)控，政府出臺(tái)土地、稅收、金融等多項(xiàng)政策以抑制房?jī)r(jià)過(guò)快增長(zhǎng)，其中各地方公積金中心紛紛響應(yīng)號(hào)召，通過(guò)限制二套（及以上）房貸發(fā)放、限制二次申請(qǐng)公積金貸款、降低貸款成數(shù)、降低貸款額度等手段“抑制投資性購(gòu)房需求”。然而，公積金貸款的設(shè)計(jì)初衷就是要發(fā)揮其政策性金融保障的作用，提高中低收入人群的購(gòu)房支付能力，降低其還款壓力，應(yīng)該說(shuō)申請(qǐng)公積金貸款的多是具有“真實(shí)需求”的人群。抑制該部分人群的貸款需求，人為地降低其支付能力，只能使這部分原本“買(mǎi)得起”房的人群重新回到“買(mǎi)不起”房的困境，而其真實(shí)購(gòu)房需求被壓抑，待其積聚到一定程度爆發(fā)出來(lái)，將會(huì)出現(xiàn)新一輪的“購(gòu)房—報(bào)復(fù)性上漲—恐慌性購(gòu)房”循環(huán)。因此，對(duì)公積金貸款進(jìn)行限制，雖然有助于與商業(yè)貸款政策保持一致，避免出現(xiàn)政策漏洞，但也違背了政策性金融保障手段的設(shè)計(jì)理念。（二）2010年第4季度至2011年第3季度預(yù)測(cè)1.商業(yè)銀行（1）預(yù)計(jì)監(jiān)管當(dāng)局將把貫徹落實(shí)現(xiàn)有政策作為重點(diǎn)，出臺(tái)更為嚴(yán)格的金融調(diào)控政策可能性不大。從2010年1月的“國(guó)十一條”到4月的“國(guó)十條”，再到9月底出臺(tái)的多項(xiàng)調(diào)控措施，監(jiān)管當(dāng)局已經(jīng)逐步加大金融調(diào)控力度（主要對(duì)象是商業(yè)銀行）：首套自住房首付比例從90平方米以下最低20%上調(diào)到30%，利率優(yōu)惠幅度從最高下浮30%縮小到15%；二套房首付比例從40%增加至50%，二套房貸款利率從“按照風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)”到“不低于基準(zhǔn)利率1.1倍”；三套房（含）以上貸款從商業(yè)銀行“可根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)狀況暫停”到全面“暫停發(fā)放”。此外，在通貨膨脹預(yù)期增強(qiáng)的環(huán)境下，央行在未來(lái)1年里繼續(xù)加息和調(diào)整存款準(zhǔn)備金的概率很大，這對(duì)房地產(chǎn)貸款同樣將造成影響。加上其他非金融手段，如各地區(qū)相繼出臺(tái)限購(gòu)令、保障房建設(shè)的大力推進(jìn)、引而不發(fā)的房產(chǎn)稅、物業(yè)稅等，應(yīng)該說(shuō)目前對(duì)房地產(chǎn)金融的監(jiān)管力度是前所未有的嚴(yán)厲，若這些措施得以嚴(yán)格貫徹落實(shí)，監(jiān)管當(dāng)局抑制房?jī)r(jià)過(guò)快增長(zhǎng)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的可能性還是很大的。因此，預(yù)計(jì)未來(lái)1年里監(jiān)管當(dāng)局不會(huì)推出新的金融調(diào)控政策，調(diào)控重點(diǎn)將放在落實(shí)已有政策上。（2）商業(yè)銀行發(fā)放房地產(chǎn)貸款將更為審慎，房地產(chǎn)貸款增速將放緩甚至有所下降，資金供需雙方力量的轉(zhuǎn)換將通過(guò)銀行議價(jià)能力的提高帶動(dòng)其收益水平上升，并有助于增強(qiáng)銀行對(duì)房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)的管理能力。2010年第4季度后，通貨膨脹的預(yù)期和現(xiàn)實(shí)壓力將迫使央行更為嚴(yán)厲地管理市場(chǎng)流動(dòng)性，而持續(xù)加壓的調(diào)控力度一定程度上將改變房?jī)r(jià)單邊快速上升的市場(chǎng)預(yù)期。這兩個(gè)因素將導(dǎo)致房地產(chǎn)金融市場(chǎng)資金供需雙方力量對(duì)比，銀行爭(zhēng)相放款爭(zhēng)奪個(gè)人住房貸款的“貸款競(jìng)賽”將不復(fù)存在，貸款條件和門(mén)檻的提高（包括擔(dān)保方式、首付比例和利率水平）有助于降低房地產(chǎn)貸款的總體風(fēng)險(xiǎn)，并帶動(dòng)該業(yè)務(wù)收益水平的提高。2.信托公司（1）對(duì)房地產(chǎn)信托的監(jiān)管將更加精細(xì)化和嚴(yán)格化。短期來(lái)看，國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)宏觀(guān)調(diào)控力度的加大或?qū)⒔o房地產(chǎn)信托帶來(lái)較大不確定性。監(jiān)管當(dāng)局已經(jīng)意識(shí)到，要保證宏觀(guān)調(diào)控政策的有效落實(shí)，必須將信托公司納入監(jiān)管范圍。2009年第4季度至今，銀監(jiān)會(huì)已相繼針對(duì)信托貸款、股權(quán)溢價(jià)回購(gòu)等融資渠道，通過(guò)禁止發(fā)放土地儲(chǔ)備貸款、提高房地產(chǎn)項(xiàng)目信托貸款標(biāo)準(zhǔn)、限制信托資金投資非上市公司股權(quán)、限制結(jié)構(gòu)化方式中的優(yōu)先和劣后受益權(quán)比例、加強(qiáng)凈資本和風(fēng)險(xiǎn)資本管理等手段，進(jìn)一步調(diào)控房地產(chǎn)信托。尤其是《信托公司凈資本管理辦法》的公布，賦予監(jiān)管當(dāng)局更具可操作性的監(jiān)管手段，通過(guò)“對(duì)信托公司凈資本計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)及最低要求、風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)等進(jìn)行調(diào)整”可對(duì)各類(lèi)業(yè)務(wù)和不同行業(yè)進(jìn)行“動(dòng)態(tài)調(diào)整”，信托行業(yè)將難以在宏觀(guān)調(diào)控中“獨(dú)善其身”。（2）房地產(chǎn)信托規(guī)模繼續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，信托在房地產(chǎn)企業(yè)資金來(lái)源中的重要性將逐步增加。預(yù)計(jì)2010年第4季度以后，房地產(chǎn)資金信托余額仍會(huì)呈現(xiàn)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)趨勢(shì)，主要原因在于信托方式較銀行貸款和資本市場(chǎng)而言募集資金更為靈活，而房地產(chǎn)企業(yè)和信托公司也在不斷擴(kuò)展在該領(lǐng)域的布局。盡管行業(yè)監(jiān)管力度在不斷加大，但房地產(chǎn)行業(yè)高資金密度的性質(zhì)和我國(guó)金融體系不發(fā)達(dá)、資金供給不足的特征決定了房地產(chǎn)金融市場(chǎng)中資金供給者在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)仍處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，作為銀行和資本市場(chǎng)以外最為重要的房地產(chǎn)資金供給者，信托公司地位將不斷提高，市場(chǎng)份額將逐步加大，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)影響力也將穩(wěn)步提高。3.公積金中心公積金中心運(yùn)作的突出特點(diǎn)是：運(yùn)營(yíng)狀況高度依賴(lài)外部政策和經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境變化，運(yùn)營(yíng)好壞與其主動(dòng)參與程度關(guān)系不大。例如，繳存余額的多少由當(dāng)?shù)毓べY水平?jīng)Q定，公積金的使用（包括公積金提取和公積金貸款）受當(dāng)?shù)胤慨a(chǎn)交易活躍程度影響，存貸款利率由國(guó)家規(guī)定等。受?chē)?guó)家不斷深化房地產(chǎn)調(diào)控影響，觀(guān)望情緒繼續(xù)蔓延，房地產(chǎn)市場(chǎng)交易持續(xù)低迷，將間接影響公積金提取和貸款規(guī)模。此外，為適應(yīng)國(guó)家宏觀(guān)調(diào)控需要，公積金中心將嚴(yán)格貫徹落實(shí)關(guān)于限制非首套房貸款的規(guī)定，部分沿海發(fā)達(dá)城市公積金貸款門(mén)檻將提高，進(jìn)一步促進(jìn)公積金沉淀率的提高，一定程度上有利于緩解這些城市公積金中心“入不敷出”的困境。在公積金沉淀率提高的同時(shí)，客觀(guān)上為建設(shè)提供更多資金來(lái)源，若公積金支持保障房建設(shè)試點(diǎn)得以穩(wěn)步推進(jìn)并逐步推開(kāi)，中長(zhǎng)期而言有利于提升公積金資金的運(yùn)作收益，但短期內(nèi)并不會(huì)對(duì)其增值收益率形成實(shí)質(zhì)性影響。二存在問(wèn)題和政策建議（一）存在問(wèn)題1.房地產(chǎn)金融市場(chǎng)過(guò)分依賴(lài)商業(yè)銀行貸款資金供給，銀行信貸資金占房地產(chǎn)企業(yè)資金來(lái)源比例較高本期報(bào)告通過(guò)一定方法計(jì)算出房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資資金來(lái)源中銀行貸款比例的調(diào)整后數(shù)據(jù)，具體調(diào)整過(guò)程見(jiàn)本章第三部分“構(gòu)建完善金融機(jī)構(gòu)住房風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)”。調(diào)整后房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資資金中來(lái)源于銀行貸款比例如圖7-5所示。從圖中可以發(fā)現(xiàn)，自籌資金和其他資金中銀行貸款比例相對(duì)比較穩(wěn)定，波動(dòng)幅度相對(duì)較??；國(guó)內(nèi)貸款比例受銀行貸款投放節(jié)奏影響，總體呈“前高后低”的態(tài)勢(shì)；個(gè)人按揭貸款比例自2009年初以來(lái)快速上升，至2009年底達(dá)到階段性峰值，并從此在波動(dòng)中逐步回落；應(yīng)付款項(xiàng)中銀行貸款比例波動(dòng)最大，如2009年最高達(dá)16.27%，最低僅6.88%，且與國(guó)內(nèi)貸款一樣呈現(xiàn)“前高后低”的變化趨勢(shì)，這從側(cè)面反映該項(xiàng)來(lái)源與銀行貸款投放密切相關(guān)。調(diào)整后資金來(lái)源中銀行貸款比例平均約54%，房地產(chǎn)企業(yè)高度依賴(lài)銀行貸款資金支持，反映了我國(guó)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、銀行間接融資占主導(dǎo)的金融體系等現(xiàn)狀。銀行貸款比例過(guò)大導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)受貨幣政策變動(dòng)影響巨大，難以通過(guò)自身市場(chǎng)供求力量趨向平衡，從而加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)性。同時(shí)，房地產(chǎn)資金來(lái)源過(guò)度信貸化將造成銀行體系中房地產(chǎn)行業(yè)集中度過(guò)大，并加大商業(yè)銀行體系風(fēng)險(xiǎn)，在宏觀(guān)調(diào)控中可能出現(xiàn)“貨幣政策緊縮—房地產(chǎn)貸款收緊—房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈緊張—商業(yè)銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)上升”的連鎖反應(yīng)，而貨幣當(dāng)局出于保持商業(yè)銀行體系穩(wěn)定的考慮可能會(huì)對(duì)實(shí)施緊縮性的貨幣政策“投鼠忌器”，從而損害相機(jī)決策宏觀(guān)調(diào)控的有效性。圖7-5調(diào)整后房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源構(gòu)成2.房地產(chǎn)金融市場(chǎng)波動(dòng)受貨幣政策變化影響明顯，房?jī)r(jià)走勢(shì)與貨幣供應(yīng)量走勢(shì)密切相關(guān)通過(guò)對(duì)比房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資指數(shù)和M2同比增長(zhǎng)率關(guān)系，發(fā)現(xiàn)M2先于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資指數(shù)約6個(gè)月時(shí)間變動(dòng)（見(jiàn)圖7-6）。此外，房地產(chǎn)銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)與M2同比增長(zhǎng)率也呈現(xiàn)相似規(guī)律，后者領(lǐng)先前者2個(gè)月發(fā)生變化（見(jiàn)圖7-7）。我們可以這樣解釋三者變化關(guān)系：貨幣供應(yīng)量的增加導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，開(kāi)發(fā)商和購(gòu)房人首先捕捉到信息開(kāi)始入場(chǎng)成交，成交量的上升推動(dòng)銷(xiāo)售價(jià)格增長(zhǎng)；經(jīng)過(guò)一段時(shí)間確認(rèn)市場(chǎng)趨勢(shì)后，開(kāi)發(fā)商開(kāi)始加大投資力度，此時(shí)銀行貸款通過(guò)各種渠道直接或間接進(jìn)入開(kāi)發(fā)過(guò)程，最終推動(dòng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資指數(shù)上升。反之亦然。由此可見(jiàn)，房地產(chǎn)金融市場(chǎng)波動(dòng)受貨幣政策變化影響明顯，宏觀(guān)金融環(huán)境對(duì)房?jī)r(jià)走勢(shì)起關(guān)鍵作用。正如上文所述，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)高度依賴(lài)商業(yè)銀行體系金融支持，過(guò)高的銀行貸款比例將導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)資金供給波動(dòng)性大，反過(guò)來(lái)銀行體系風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步集中。由于貨幣供應(yīng)量和銀行體系存貸款具有天然的密切聯(lián)系，因而宏觀(guān)金融環(huán)境的劇烈變動(dòng)將通過(guò)銀行貸款這一變量對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)形成直接沖擊，不利于行業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展。圖7-6房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資指數(shù)與M2同比增長(zhǎng)率關(guān)系圖7-7房地產(chǎn)銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)與M2同比增長(zhǎng)率關(guān)系3.公積金中心面臨“收益性風(fēng)險(xiǎn)”和“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”雙重威脅當(dāng)前，我國(guó)公積金中心主要面臨“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”和“收益性風(fēng)險(xiǎn)”。前者是指公積金中心個(gè)人住房貸款余額與繳存余額的比例過(guò)高，隨著提取公積金與申請(qǐng)貸款的需求不斷增加，公積金中心存在“無(wú)錢(qián)可付”的風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要原因包括：公積金中心作為事業(yè)單位，不屬于金融機(jī)構(gòu)，無(wú)法通過(guò)金融市場(chǎng)進(jìn)行資金調(diào)節(jié)；全國(guó)各地公積金中心之間并無(wú)資金調(diào)劑機(jī)制，無(wú)法進(jìn)行跨區(qū)域調(diào)劑；公積金中心的資產(chǎn)（公積金貸款）和負(fù)債（繳存余額）均由外生變量決定，一旦流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)形成，公積金中心很難根據(jù)自身資產(chǎn)負(fù)債比例進(jìn)行及時(shí)調(diào)整。此外，“低存低貸”模式和資金運(yùn)作方面等制度性缺陷決定其必將長(zhǎng)期面臨資金運(yùn)作效率和收益低下的問(wèn)題。收益性風(fēng)險(xiǎn)可進(jìn)一步分為繳存人收益性風(fēng)險(xiǎn)和公積金中心收益性風(fēng)險(xiǎn)。繳存人面臨收益性風(fēng)險(xiǎn)的原因在于在當(dāng)前的“低存低貸”的公積金制度安排下，繳存人只能獲得較低的存款利息：當(dāng)年繳存款項(xiàng)按活期存款利率計(jì)息，上年繳存款按3個(gè)月定期存款利率計(jì)息。除此以外，由于《住房公積金管理?xiàng)l例》規(guī)定資金運(yùn)作增值收益不歸繳存人所有，因此繳存人僅能獲得利率很低的增值收益，在通貨膨脹成為常態(tài)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，繳存的公積金面臨較大貶值風(fēng)險(xiǎn)。出現(xiàn)收益性風(fēng)險(xiǎn)的原因主要在于公積金的制度性缺陷，包括：資金運(yùn)作手段單一，投資范圍有限，公積金中心作為受托管理人缺乏資金增值的激勵(lì)，公積金中心不具備高效管理資金的能力等。關(guān)于公積金中心的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和收益性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，將在下文專(zhuān)題分析。（二）政策建議1.長(zhǎng)期來(lái)看，解決房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中于銀行體系的根本途徑在于發(fā)展多渠道的房地產(chǎn)金融體系金融體系的一個(gè)重要作用是促進(jìn)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄（國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算意義上的“儲(chǔ)蓄”，非日常生活的“儲(chǔ)蓄存款”）向投資的轉(zhuǎn)化，并實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。商業(yè)銀行的間接融資模式天然地決定了風(fēng)險(xiǎn)由銀行體系承擔(dān)并不斷聚集，房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中的問(wèn)題實(shí)際上是我國(guó)金融體系問(wèn)題的縮影。因此，解決該問(wèn)題的根本在于改變我國(guó)金融體系中商業(yè)銀行獨(dú)大、間接融資主導(dǎo)的融資模式。只有不斷推進(jìn)金融體制改革，發(fā)展成熟、發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，綜合利用IPO、增發(fā)、私募股權(quán)、公司債券、信托投資基金等金融工具，理順“儲(chǔ)蓄—投資”關(guān)系，才能更好地實(shí)現(xiàn)資金供需雙方的資源配置和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。此外，探索建立符合中國(guó)國(guó)情的資產(chǎn)證券化模式，將流動(dòng)性低、收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的個(gè)人按揭貸款打包出售，可將風(fēng)險(xiǎn)有效分散到商業(yè)銀行體系以外的廣大投資人手中，同時(shí)擴(kuò)大房地產(chǎn)市場(chǎng)資金供給來(lái)源。對(duì)待資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新的態(tài)度，不能因?yàn)榻鹑谖C(jī)的出現(xiàn)而“因噎廢食”，應(yīng)該充分發(fā)揮證券化在風(fēng)險(xiǎn)分散化和資金來(lái)源多元化上具有的重要作用。2.中短期來(lái)看，銀行貸款占比高的現(xiàn)狀較難從根本上改變，要通過(guò)落實(shí)有效擔(dān)保、足額計(jì)提準(zhǔn)備金和提高資本充足率等手段進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范從商業(yè)銀行抵御損失和風(fēng)險(xiǎn)的手段來(lái)看，有效擔(dān)保、足額準(zhǔn)備和充足資本是三大屏障。對(duì)于房地產(chǎn)貸款，商業(yè)銀行首先應(yīng)該足額落實(shí)土地使用權(quán)、在建工程和個(gè)人按揭抵押等有效擔(dān)保手段，重點(diǎn)防范土地儲(chǔ)備貸款政策性風(fēng)險(xiǎn)和開(kāi)發(fā)貸款項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。有效擔(dān)保是銀行貸款的第二還款來(lái)源，也是抵御風(fēng)險(xiǎn)的第一道屏障。其次，通過(guò)提高貸款損失準(zhǔn)備金應(yīng)對(duì)貸款的“預(yù)期損失風(fēng)險(xiǎn)”，這是抵御風(fēng)險(xiǎn)的第二道屏障。最后，提高資本充足率是應(yīng)對(duì)“非預(yù)期損失風(fēng)險(xiǎn)”的唯一手段，也是風(fēng)險(xiǎn)防范的最后一道防火墻。3.嚴(yán)格管理金融體系流動(dòng)性，限制貨幣供應(yīng)量和銀行貸款過(guò)快增長(zhǎng)由于短期內(nèi)以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的房地產(chǎn)金融體系不可能發(fā)生根本性改變，“貨幣供應(yīng)量—銀行貸款—房地產(chǎn)價(jià)格—房地產(chǎn)投資”的傳導(dǎo)渠道在一定時(shí)期內(nèi)仍將存在，因而貨幣供應(yīng)量可作為預(yù)判房地產(chǎn)價(jià)格和投資等市場(chǎng)走勢(shì)的先行指標(biāo)。同時(shí)，三者的關(guān)系也揭示出穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)鍵在于控制住貨幣供應(yīng)量和銀行貸款。過(guò)度充裕的市場(chǎng)流動(dòng)性導(dǎo)致市場(chǎng)上存在大量尋找投資出路的資金，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資環(huán)境趨于惡化、資本市場(chǎng)缺乏投資機(jī)會(huì)、投資渠道單一的宏觀(guān)大環(huán)境下，大量資金必然涌向成本低、門(mén)檻低、杠桿高、收益快的房地產(chǎn)市場(chǎng)。因此，保持貨幣供應(yīng)量適度穩(wěn)定，管好向市場(chǎng)“注水”的“水龍頭”是根本。同時(shí)，優(yōu)化整體投資環(huán)境、豐富投資品種和市場(chǎng)是分流流動(dòng)性“洪峰”的有效措施。4.調(diào)整公積金運(yùn)作模式，擴(kuò)大公積金資金運(yùn)作范圍，提高公積金中心資金運(yùn)作能力一是調(diào)整“低存低貸”的運(yùn)作模式，改變以犧牲繳存人資金收益為代價(jià)向公積金中心“轉(zhuǎn)移收益”和向政府財(cái)政“廉價(jià)融資”的做法，在公積金中心無(wú)法通過(guò)自身運(yùn)作提高增值收益的情況下，考慮實(shí)行“高存低貸”（即縮小利差）的做法，將增值收益“歸還”給繳存人。目前“低存低貸”條件下，繳存人增值收益率和公積金中心資金增值率均長(zhǎng)期低于通貨膨脹，由于更高的公積金中心資金增值來(lái)源于較低的繳存人增值收益率，若上述兩個(gè)收益率均低于通貨膨脹，意味著公積金中心在資金保值增值的方面是失敗的，也意味著公積金中心的資源配置是無(wú)效的。二是擴(kuò)大公積金中心資金運(yùn)作范圍，提高其投資運(yùn)作能力。在目前公積金中心制度安排缺陷無(wú)法改變的情況下，公積金中心不具備資金增值的激勵(lì)和能力，可考慮仿照社?；鸸芾砟Ｊ?，聘請(qǐng)第三方專(zhuān)業(yè)投資管理人進(jìn)行管理。由于當(dāng)前公積金中心主要資產(chǎn)便是個(gè)人住房貸款，該貸款由商業(yè)銀行受托代理發(fā)放，且公積金閑置資金獲準(zhǔn)貸款支持保障性住房建設(shè)后，其貸款同樣需要委托銀行發(fā)放并管理，因此公積金中心與銀行具有良好的合作關(guān)系。在當(dāng)前發(fā)放貸款仍然是公積金資金的主要運(yùn)作方式的條件下，可以考慮加強(qiáng)雙方合作，借助商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理的經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)公積金中心資金運(yùn)用水平的提高。同時(shí)，在未來(lái)政策法規(guī)和制度安排逐漸完善創(chuàng)新的條件下，可考慮發(fā)揮信托公司在受托管理方面的渠道廣泛、形式靈活等優(yōu)勢(shì)，由信托公司作為受托人代為管理運(yùn)作資金。三構(gòu)建完善金融機(jī)構(gòu)住房風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（一）商業(yè)銀行住房風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)本期報(bào)告選取兩個(gè)指數(shù)衡量商業(yè)銀行住房風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)：一是房地產(chǎn)企業(yè)資金中銀行貸款占比；二是商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款占比。1.房地產(chǎn)企業(yè)資金中銀行貸款占比指數(shù)正如上文所述，統(tǒng)計(jì)局公布的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中，除國(guó)內(nèi)貸款和個(gè)人按揭貸款以外，其他資金中都包含一定比例的銀行貸款。本期報(bào)告通過(guò)下列公式計(jì)算房地產(chǎn)企業(yè)資金中“真實(shí)的”的貸款占比。房地產(chǎn)企業(yè)資金中銀行貸款占比指數(shù)＝調(diào)整后銀行貸款/調(diào)整后房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資資金總額調(diào)整后房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資資金總額＝國(guó)內(nèi)貸款＋利用外資＋自籌資金＋其他資金（包括個(gè)人按揭貸款）＋各項(xiàng)應(yīng)付款調(diào)整后銀行貸款＝直接貸款＋間接貸款＝（國(guó)內(nèi)貸款＋個(gè)人按揭貸款）＋（自籌資金×間接貸款比例＋其他資金×間接貸款比例＋各項(xiàng)應(yīng)付款×間接貸款比例）自籌資金中間接貸款比例主要包括通過(guò)關(guān)聯(lián)企業(yè)貸款、異地企業(yè)借款、挪用銷(xiāo)售回款（其中較大比例為個(gè)人按揭貸款）等形式，本期報(bào)告估計(jì)比例為40%。其他資金來(lái)源中，除定金及預(yù)收款（即購(gòu)房首付款）和個(gè)人按揭貸款外，包括社會(huì)集資、個(gè)人資金、征地遷移補(bǔ)償費(fèi)、移民費(fèi)等房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的資金。由于征地補(bǔ)償和移民安置發(fā)生在土地一級(jí)開(kāi)發(fā)中，該環(huán)節(jié)中有相當(dāng)部分銀行貸款進(jìn)入。本期報(bào)告估算其他資金來(lái)源減去定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款比例后，50%間接來(lái)源于銀行貸款。各項(xiàng)應(yīng)付款中主要包括兩類(lèi)：一是應(yīng)付建筑工程施工商的工程款。房地產(chǎn)企業(yè)拖欠施工單位工程款和供貨商的材料款屬于行業(yè)慣例，而施工單位和供貨商多向商業(yè)銀行申請(qǐng)流動(dòng)資金貸款，因而該項(xiàng)應(yīng)付款實(shí)際間接來(lái)源于銀行貸款。建筑行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率80%以上，其中大部分來(lái)源于銀行貸款，其余的應(yīng)付款項(xiàng)所對(duì)上游企業(yè)同樣存在向銀行融資情況。二是關(guān)聯(lián)企業(yè)應(yīng)付款項(xiàng)。房地產(chǎn)企業(yè)普遍存在自有資金不足的問(wèn)題，在此條件下銀行貸款無(wú)法進(jìn)入，而通過(guò)關(guān)聯(lián)企業(yè)應(yīng)收應(yīng)付來(lái)往款項(xiàng)可補(bǔ)充企業(yè)資金不足，關(guān)聯(lián)企業(yè)資金中同樣有很大部分來(lái)自銀行貸款。綜合上述情況，估計(jì)各項(xiàng)應(yīng)付款中70%間接來(lái)源于銀行貸款。調(diào)整后的房地產(chǎn)企業(yè)資金中銀行貸款占比如表7-5所示。表7-52009年以來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)資金中銀行貸款占比《中國(guó)住房發(fā)展報(bào)告（2009～2010）》中曾經(jīng)指出，房地產(chǎn)企業(yè)資金中的貸款占比在國(guó)際上公認(rèn)的、較為安全的水平是20%。由于我國(guó)金融體系的特點(diǎn)是商業(yè)銀行占絕對(duì)主導(dǎo)地位，在長(zhǎng)期內(nèi)間接融資將是我國(guó)的主要融資模式，該特點(diǎn)在住房金融市場(chǎng)上也不例外。商業(yè)銀行在我國(guó)金融體系中具有極端的系統(tǒng)重要性，某種程度來(lái)講屬于“大而不倒”的金融機(jī)構(gòu)，實(shí)際上得到國(guó)家的無(wú)形擔(dān)保?？紤]到上述原因，可以認(rèn)為安全的水平應(yīng)該高于20%，但具體數(shù)值應(yīng)該為多少，目前尚缺少有力的數(shù)據(jù)支持。但可以確定的是，過(guò)高的貸款占比必將為銀行體系的貸款安全埋下隱患。從2009年開(kāi)始觀(guān)察，發(fā)現(xiàn)該指數(shù)總體呈現(xiàn)略有下降的趨勢(shì)，從2009年全年平均的55.94%，略微下降至2010年（截至9月）的55.61%，考慮到該指數(shù)每年均存在“前高后低”的周期趨勢(shì)，2010年全年平均值預(yù)計(jì)將在55%左右。從指數(shù)表現(xiàn)來(lái)看雖有所改善，但總體來(lái)看并未發(fā)生根本變化，顯示房地產(chǎn)企業(yè)依然高度依賴(lài)銀行貸款來(lái)源。過(guò)高的貸款占比將導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)資金來(lái)源結(jié)構(gòu)存在較大脆弱性，銀行貸款的波動(dòng)將影響企業(yè)資金鏈安全，并反過(guò)來(lái)影響銀行貸款的安全。2.商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款占比指數(shù)本期報(bào)告延續(xù)《中國(guó)住房發(fā)展報(bào)告（2009～2010）》的分析思路，將房地產(chǎn)貸款占比作為衡量商業(yè)銀行住房風(fēng)險(xiǎn)的指數(shù)。該指數(shù)的計(jì)算公式是：貸款占比指數(shù)＝房地產(chǎn)類(lèi)貸款/貸款總額，其中，房地產(chǎn)類(lèi)貸款＝房地產(chǎn)業(yè)貸款＋建筑業(yè)貸款＋個(gè)人按揭貸款（個(gè)人住房貸款）。如果說(shuō)房地產(chǎn)企業(yè)資金中銀行貸款占比指數(shù)衡量的是房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴(lài)程度的話(huà)，那么房地產(chǎn)貸款占比衡量的就是銀行對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)集中程度。正如上期報(bào)告提到的，國(guó)際上發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的房貸占比的安全區(qū)間為20%～30%。從2009年和2010年上半年數(shù)據(jù)看，除浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行和招商銀行以外，其他各行貸款占比均處于安全區(qū)間之內(nèi)。值得注意的是，2009年至2010年6月，各主要商業(yè)銀行（除交通銀行外）房貸占比均有所提升，顯示各銀行紛紛加大對(duì)房地產(chǎn)貸款的爭(zhēng)攬力度，也進(jìn)一步印證房地產(chǎn)貸款是銀行非常重視的業(yè)務(wù)這一觀(guān)點(diǎn)。此外，通過(guò)計(jì)算房地產(chǎn)貸款占比指數(shù)自2006年至2010年6月的變動(dòng)幅度：變動(dòng)幅度＝（最大值-最小值）/平均值，可以評(píng)價(jià)不同商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)的穩(wěn)定程度（見(jiàn)表7-6）。由變動(dòng)幅度可以發(fā)現(xiàn)，建設(shè)銀行和中國(guó)銀行的房地產(chǎn)貸款占比波動(dòng)性最小，顯示其對(duì)待房地產(chǎn)貸款的策略清晰、目標(biāo)明確，且兩者貸款占比均處于安全區(qū)間，因此認(rèn)為上述兩家銀行推行比較穩(wěn)健的房地產(chǎn)貸款發(fā)展戰(zhàn)略。反觀(guān)興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行和招商銀行，不僅貸款占比變動(dòng)幅度大，且其指數(shù)并未完全落在20%～30%的安全區(qū)間，表明這些銀行房地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)波動(dòng)性大、穩(wěn)定性差，缺乏清晰而穩(wěn)定的發(fā)展戰(zhàn)略。表7-6主要上市銀行房地產(chǎn)貸款占比指數(shù)（二）公積金中心住房風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)1.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)所謂流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，是指公積金中心繳存資金余額不能滿(mǎn)足繳存人提取公積金和申請(qǐng)貸款的需要，公積金中心面臨支付資金不足的風(fēng)險(xiǎn)。目前，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要出現(xiàn)在發(fā)達(dá)沿海城市的公積金中心，該地區(qū)房地產(chǎn)交易活躍、房產(chǎn)價(jià)值較高，因此繳存人提取或貸款的需求比較強(qiáng)烈。由于目前我國(guó)各地公積金中心之間并不存在資金調(diào)劑的機(jī)制，加之作為事業(yè)單位的公積金中心并非金融機(jī)構(gòu)，無(wú)法從金融市場(chǎng)獲取資金支持，因此當(dāng)面臨“支付不足”風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，公積金中心無(wú)法及時(shí)采取措施解決該問(wèn)題，部分公積金中心只能采取“提高貸款標(biāo)準(zhǔn)，降低貸款額度”的做法，通過(guò)限制貸款支出確保優(yōu)先滿(mǎn)足提取需求。由此可見(jiàn)，流動(dòng)性不足嚴(yán)重影響了公積金政策性金融支持作用的發(fā)揮。為更好地衡量公積金中心的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，本期報(bào)告通過(guò)構(gòu)建“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)=個(gè)人貸款余額/繳存余額”來(lái)反映其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的大小，該指數(shù)可視為公積金中心的“存貸比”。由于《商業(yè)銀行法》將銀行存貸比的合理比例確定在75%，即可認(rèn)為75%是商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的“臨界值”，在75%之上風(fēng)險(xiǎn)加大，在75%之下風(fēng)險(xiǎn)降低。[5]相對(duì)商業(yè)銀行而言，公積金中心并不具備前者進(jìn)入同業(yè)拆借市場(chǎng)獲取資金支持以及通過(guò)多種手段調(diào)節(jié)貸款規(guī)模的能力，因此其合理的“存貸比”理應(yīng)低于商業(yè)銀行。但考慮到公積金中心的負(fù)債（繳存款項(xiàng)）與商業(yè)銀行的負(fù)債（存款）相比具有較高穩(wěn)定性[6]，綜合考慮后確定公積金中心的合理“存貸比”臨界值比照商業(yè)銀行的75%。從表7-7可以看出，2007～2009年各地公積金中心“存貸比”總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，且天津、上海、南京、合肥（2009年）、青島和貴陽(yáng)（2009年）出現(xiàn)“存貸比”突破安全臨界值的情況，說(shuō)明其存在較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。表7-72007～2009年主要城市公積金中心“存貸比”情況2.收益性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)所謂收益性風(fēng)險(xiǎn)，是指公積金資金增值率低于通貨膨脹率，將在長(zhǎng)期內(nèi)形成資金貶值的風(fēng)險(xiǎn)。該風(fēng)險(xiǎn)可從兩個(gè)維度考察：一是繳存人的維度，二是公積金中心的維度。對(duì)于繳存人而言，“低存低貸”模式下，繳存人獲得的資金收益率不超過(guò)3個(gè)月定期存款利率[7]的水平，按照2010年10月底利率水平計(jì)算為1.91%，而當(dāng)月CPI為3.6%，意味著實(shí)際利率為負(fù)值，對(duì)繳存人而言存在嚴(yán)重的收益風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們可以構(gòu)建“繳存人收益性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)＝3個(gè)月定期存款利率-CPI指數(shù)”。從圖7-8可見(jiàn)，由于2009年大部分時(shí)間CPI指數(shù)均處于負(fù)值水平，因此公積金繳存人收益風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)處于正值區(qū)間，顯示繳存公積金在一定程度上得到保值增值。而進(jìn)入2010年以來(lái)，隨著CPI指數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)正，公積金繳存人收益風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)迅速走低并由正轉(zhuǎn)負(fù)，且呈現(xiàn)負(fù)值擴(kuò)大的趨勢(shì)。該指數(shù)在2009年呈正值的主要原因是出現(xiàn)物價(jià)緊縮，而在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)期適度的通貨膨脹是常態(tài)，因此在“低存低貸”模式下該風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)必然長(zhǎng)期處于負(fù)值狀態(tài)，如不改變這種制度安排，公積金繳存人的合法權(quán)益將無(wú)法得到保障。圖7-82009年1月至2010年9月公積金繳存人收益風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)對(duì)于公積金中心而言，同樣面臨資金運(yùn)作收益率能否超越通貨膨脹的問(wèn)題，因此可構(gòu)建“公積金中心收益性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)＝資金增值收益率-CPI指數(shù)”，其中“資金增值收益率＝資金增值收益/公積金資產(chǎn)總額”。由于大部分公積金中心公布的年度運(yùn)行情況中均不涉及“資產(chǎn)總額”的數(shù)據(jù)，因此我們可采用“歸集余額”數(shù)據(jù)作為替代[8]。從表7-8可見(jiàn)，2009年主要城市公積金中心資金增值收益率雖然高于同期CPI指數(shù)，顯示公積金資金獲得一定程度的保值增值，但該收益率呈現(xiàn)正值的原因是當(dāng)年出現(xiàn)通貨緊縮，CPI指數(shù)處于負(fù)值區(qū)間。正如上文對(duì)“公積金繳存人收益風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)”所分析的，適度的通貨膨脹是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)期的常態(tài)，公積金中心資金增值收益率長(zhǎng)期過(guò)低必然影響公積金資金的安全，長(zhǎng)期來(lái)看公積金中心管理的繳存資金存在較大貶值風(fēng)險(xiǎn)。由于公積金資金增值部分用于補(bǔ)充貸款風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、中心管理費(fèi)用和廉租房補(bǔ)充建設(shè)資金，其用途具有一定的“公共性質(zhì)”，因此，繳存人在低存款利率下所“損失”的收益可理解為為實(shí)現(xiàn)公共目標(biāo)所支付的“成本”，而公共目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)將最終有利于繳存人自身的利益。[9]也就是說(shuō)，在目前我國(guó)公積金制度安排下，“公積金繳存人收益風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)”和“公積金中心收益風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)”存在“此消彼長(zhǎng)”的關(guān)系，其根本原因在于公積金中心增值來(lái)源主要源于存貸利差，而公積金制度實(shí)行“低存低貸”模式，即以犧牲繳存人的資金收益換取公積金中心的資金增值。表7-82007～2009年公積金中心收益性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)因此，我們可以根據(jù)兩個(gè)指數(shù)的關(guān)系進(jìn)一步分析公積金這一政策性住房金融模式在資源配置方面的有效性。若公積金繳存人收益風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)＞0，且公積金中心收益風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)＞0，即意味著對(duì)于繳存人和公積金中心而言，其資金增值收益率均跑贏通貨膨脹，實(shí)現(xiàn)資金保值增值的目標(biāo)，是個(gè)體與集體的“雙贏”，也意味著公積金模式的資源配置達(dá)到“最優(yōu)狀態(tài)”。若公積金繳存人收益風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)＜0，而公積金中心收益風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)＞0，意味著盡管繳存人資金未能實(shí)現(xiàn)保值增值，但公積金中心作為全體繳存人利益的代表實(shí)現(xiàn)了公共目標(biāo)，獲得了“集體利益”（該集體利益最終將由每個(gè)繳存人共享），因此可認(rèn)為在這種條件下公積金模式的資源配置處于“次優(yōu)狀態(tài)”。若公積金繳存人收益風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)＜0，且公積金中心收益風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)＜0，即意味著無(wú)論從個(gè)體角度還是集體角度，資金運(yùn)作都是低效的，形成“雙輸”局面，是公積金模式資源配置的“最差狀態(tài)”。由此可見(jiàn)，目前我國(guó)公積金體系最大的問(wèn)題在于資源配置的極其低效性，集中表現(xiàn)在公積金資金運(yùn)作面臨很大的收益風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)論對(duì)個(gè)人還是集體而言均無(wú)法實(shí)現(xiàn)資金的保值增值。由于目前公積金中心資金增值的主要來(lái)源是“低存低貸”模式下的存貸款利差，通過(guò)利差將資金收益從繳存人（“個(gè)體”）轉(zhuǎn)移到公積金中心（“集體”），因此若公積金中心在資金運(yùn)作上不能實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，便意味著建立在“低存低貸”基礎(chǔ)上的政策性金融支持模式是無(wú)效的。四專(zhuān)題：我國(guó)住房公積金資金運(yùn)作問(wèn)題作為匯集廣大城鎮(zhèn)職工繳存資金并代理管理的機(jī)構(gòu)，公積金中心責(zé)任重大，既要確保資金核算精確、不被挪用，更要保證資金保值增值，避免職工利益受損。然而，在實(shí)際工作中，住房公積金資金運(yùn)作存在資金運(yùn)作范圍小、渠道少、收益低、增值部分不歸繳存人所有、跨區(qū)域調(diào)劑機(jī)制缺失等多個(gè)問(wèn)題，嚴(yán)重威脅公積金資金的安全，沉淀資金存在較大貶值風(fēng)險(xiǎn)。（一）存在問(wèn)題1.公積金資金運(yùn)作手段單一住房公積金在滿(mǎn)足繳存人提取需求的前提下，可以通過(guò)發(fā)放住房公積金個(gè)人住房貸款、國(guó)債投資和銀行存款3種方式實(shí)現(xiàn)增值收益。由于發(fā)放個(gè)人住房貸款、增強(qiáng)繳存人購(gòu)房支付能力本身就是實(shí)行住房公積金制度的目的所在，因此從嚴(yán)格意義上來(lái)講，個(gè)人住房貸款并不能成為住房公積金的運(yùn)作手段。從這個(gè)角度出發(fā)，資金運(yùn)作渠道只有國(guó)債投資和銀行專(zhuān)戶(hù)存款兩種。公積金資金可投資的國(guó)債包括憑證式和記賬式兩種。前者優(yōu)點(diǎn)在于可記名、可掛失、可提前兌付，安全性較高，收益可確定，但缺點(diǎn)在于流動(dòng)性較差（因提前兌付有利息損失和手續(xù)費(fèi)支出，故一般選擇持有到期），且其投資受?chē)?guó)債發(fā)行節(jié)奏和數(shù)量影響，主動(dòng)管理性不強(qiáng)。后者優(yōu)點(diǎn)在于存在較為活躍的交易所二級(jí)市場(chǎng)，流動(dòng)性較高，可進(jìn)行主動(dòng)管理。缺點(diǎn)在于需要在證券交易所開(kāi)戶(hù)或在銀行間債券市場(chǎng)通過(guò)甲類(lèi)賬戶(hù)代理投資，手續(xù)復(fù)雜；投資收益受市場(chǎng)波動(dòng)影響，要求具備很強(qiáng)的債券投資管理能力，管理不慎將出現(xiàn)投資虧損；本金安全弱于前者，存在被挪用風(fēng)險(xiǎn)。正因?yàn)閮煞N投資方式的國(guó)債都存在重大缺陷，憑證式國(guó)債無(wú)法滿(mǎn)足“流動(dòng)性”要求，記賬式國(guó)債缺乏“安全性”保障，加上公積金中心普遍缺乏投資管理團(tuán)隊(duì)，因此該方式“天然地”不能成為公積金中心進(jìn)行資金運(yùn)作時(shí)的首選。2006～2008年，全國(guó)住房公積金繳存余額中，國(guó)債余額逐步下降，絕對(duì)數(shù)從520.05億元下降至393.14億元，占繳存余額的比例從6.61%降至3.24%。相反，銀行沉淀資金（專(zhuān)戶(hù)存款余額減去備付資金）不斷上升，從2006年的1945.83億元上升至2008年的3193.02億元，占當(dāng)年繳存余額比例從24.72%上升至26.35%。因此，從資金運(yùn)作方式來(lái)看，目前主要集中于銀行存款。2.公積金資金運(yùn)作收益低對(duì)公積金中心而言，3種資金運(yùn)作方式中個(gè)人住房貸款利率實(shí)行低于市場(chǎng)利率的定價(jià)策略。較低的貸款利率固然體現(xiàn)了政策性金融的優(yōu)勢(shì)，但對(duì)公積金中心而言卻意味著較低的資金運(yùn)作收益。由于公積金貸款具有很強(qiáng)的政策性，且公積金中心定位為不以營(yíng)利為目的的事業(yè)單位，加上缺乏專(zhuān)業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債管理人才，個(gè)人住房貸款收益與商業(yè)銀行相比較低。國(guó)債投資如上文所述可分為憑證式和記賬式兩種，前者票面利率固定，發(fā)行時(shí)一般略高于當(dāng)時(shí)存款利率，但若在加息周期中將面臨較高的機(jī)會(huì)成本；后者收益率受二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)影響明顯，且在活躍的交易市場(chǎng)中很難獲取較高的、偏離市場(chǎng)均衡值的收益率，因此總體而言，國(guó)債投資的運(yùn)作收益不高。至于銀行專(zhuān)戶(hù)存款，由于一方面要留足備付金供申請(qǐng)人提取和貸款之用，在此情況下資金多以短存期甚至活期存款形式存在，而另一方面沉淀在委托銀行專(zhuān)戶(hù)中的資金按單位存款相應(yīng)期限檔次利率計(jì)息，增值收益不高。我們通過(guò)將公積金中心與商業(yè)銀行的各種資金運(yùn)作手段進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)前者收益率均低于后者（見(jiàn)表7-9）。表7-9商業(yè)銀行與公積金中心資金運(yùn)作方式對(duì)比3.公積金增值收益權(quán)“旁落”，繳存人無(wú)法享受增值利益，“低存低貸”的政策性金融模式無(wú)法增進(jìn)職工經(jīng)濟(jì)福利《住房公積金管理?xiàng)l例》第三條規(guī)定，“職工個(gè)人繳存的住房公積金和職工所在單位為職工繳存的住房公積金，屬于職工個(gè)人所有”?！蹲》抗e金財(cái)務(wù)管理辦法》第二十三條規(guī)定：“住房公積金增值收益除國(guó)家另有規(guī)定外，應(yīng)按下列順序進(jìn)行分配：①住房公積金貸款風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金；②上繳財(cái)政的公積金中心管理費(fèi)用；③城市廉租住房建設(shè)補(bǔ)充資金?！睆纳鲜鲆?guī)定和實(shí)際操作來(lái)看，職工只能提取自身和單位繳存的住房公積金及其存款利息，對(duì)于公積金中心通過(guò)資金運(yùn)作獲得的增值收益并不享有“剩余索取權(quán)”。從繳存人獲得存款利息、公積金貸款人支付貸款利息的行為來(lái)看，公積金中心對(duì)廣大繳存人的管理模式類(lèi)似于商業(yè)銀行的存貸款管理模式：存款有息，貸款付息，利差不歸個(gè)人所有，即是按照“類(lèi)銀行”的思路管理，而非“類(lèi)基金”的思路管理。所謂“類(lèi)銀行”的管理思路是指，職工繳存款項(xiàng)形成的是對(duì)公積金中心的“債權(quán)”，后者對(duì)前者負(fù)有無(wú)條件支付本息的義務(wù)，不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；而所謂“類(lèi)基金”的管理思路是指，職工繳存的款項(xiàng)對(duì)應(yīng)的是整個(gè)公積金“資金池”的單位份額，一個(gè)份額代表的是“投資”形成的“股權(quán)”，享有剩余分配權(quán)，并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于公積金中心而言，盡管其不以利潤(rùn)最大化為運(yùn)作目標(biāo)，但從增值收益運(yùn)用于貸款風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、提取管理費(fèi)用和補(bǔ)充廉租住房建設(shè)資金的用途來(lái)看，更高的增值收益對(duì)于確保繳存資金安全、促進(jìn)住房保障體系建立具有積極意義（本級(jí)政府通常將提取多少比例的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金和上交多少的廉租住房補(bǔ)充建設(shè)資金作為考核指標(biāo)），更是公積金中心獲得本級(jí)財(cái)政管理費(fèi)用的依據(jù)（這是激勵(lì)的根本），因而較高的增值收益是公積金中心樂(lè)于看見(jiàn)的。但對(duì)于繳存人而言，增值收益并非越多越好。由于增值收益的根本來(lái)源是存貸款利息差產(chǎn)生的，在其他條件不變的條件下，增值收益越高意味著利息差越大，也意味著繳存人的“凈收益”越低，從公積金模式中獲得的“福利”越小。如果完全從最大化繳存人“福利”的角度出發(fā)，公積金資金運(yùn)作增值收益為零意味著該模式效率最高。因?yàn)樵诖藯l件下，業(yè)務(wù)收入（以貸款利息為主）等于業(yè)務(wù)支出（以存款利息為主），存貸款利息差趨于最小。4.公積金中心缺乏主動(dòng)管理激勵(lì)和主動(dòng)管理能力問(wèn)題一：公積金中心是否具有資金運(yùn)作能力。從資金運(yùn)作過(guò)程各變量來(lái)看，公積金中心能夠獨(dú)立控制的有限（見(jiàn)表7-10）。表7-10公積金中心與商業(yè)銀行資金運(yùn)作能力比較公積金增值收益＝公積金業(yè)務(wù)收入-公積金業(yè)務(wù)支出＝R-E＝（D×r1＋L×r2＋B×r3）-（P1×e1＋P2×e2＋E2）其中，D為銀行專(zhuān)戶(hù)存款余額，r1為各期限存款利率，L為公積金貸款余額，r2為公積金貸款利率，B為債券余額，r3為國(guó)債收益率，P1為當(dāng)年歸集余額，e1為活期利率，P2為往年歸集余額，e2為三個(gè)月定存利率，E2為貸款手續(xù)費(fèi)支出。從上述分析我們發(fā)現(xiàn)，公積金中心無(wú)法影響收入和支出的價(jià)格變量r1、r2、r3、e1及e2，也無(wú)法控制影響收入和支出的規(guī)模變量D、L、B、P1和P2[10]，從這個(gè)角度來(lái)看，公積金中心增值收益的多少與公積金中心運(yùn)作行為沒(méi)有關(guān)系。此外，公積金中心普遍缺乏專(zhuān)業(yè)人士進(jìn)行資金運(yùn)作管理，其機(jī)構(gòu)設(shè)置主要圍繞資金歸集、提取和貸款等職能展開(kāi)，由于《管理?xiàng)l例》本身限制了公積金的運(yùn)作方向，沉淀資金通常在專(zhuān)戶(hù)銀行“一存了之”，因而缺乏資金運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)。問(wèn)題二：公積金中心是否具有資金運(yùn)作增值的激勵(lì)。從公積金中心性質(zhì)來(lái)看，《住房公積金管理?xiàng)l例》規(guī)定公積金中心是“不以營(yíng)利為目的的獨(dú)立的事業(yè)單位”，這是由住房公積金的政策性所決定的。因此，從性質(zhì)和《管理?xiàng)l例》的定位來(lái)看，公積金中心不存在最大化資金增值收益的激勵(lì)。此外，我國(guó)住房公積金實(shí)行“住房公積金管理委員會(huì)決策、住房公積金管理中心運(yùn)作”的管理模式，其中管理委員會(huì)是決策機(jī)構(gòu)，管理中心是執(zhí)行機(jī)構(gòu)。由于《管理?xiàng)l例》規(guī)定住房公積金“屬于職工個(gè)人所有”，因此管理委員會(huì)扮演的是類(lèi)似于“受托管理人”的角色，而作為執(zhí)行機(jī)構(gòu)的管理中心某種程度上又是管理委員會(huì)的“代理人”，在多重“委托代理”關(guān)系下，最終執(zhí)行者的目標(biāo)函數(shù)很有可能偏離所有者的目標(biāo)函數(shù)，從而造成委托代理的低效。從激勵(lì)