債市啟明系列：通脹焦慮下的海外大類資產(chǎn)展望

后的免責(zé)條款通脹焦慮下的海外通脹焦慮下的海外大類資產(chǎn)展望核心觀點隨著美國5月通脹數(shù)據(jù)的“新鮮出爐”，市場對于通脹見頂?shù)念A(yù)期破滅，緊縮預(yù)期升溫推動資產(chǎn)價格沿著緊縮邏輯演繹。展望下半年，大宗商品價格中樞或?qū)⒕S持高位，全球通脹難以快速回落。美國經(jīng)濟下行趨勢已現(xiàn)，并隱含多層次衰退風(fēng)險，但年內(nèi)硬著陸的概率不大，同時市場對于7月及以后的美聯(lián)儲加息路徑仍在重新定價中。預(yù)計全年原油價格或維持高中樞；美股面臨估值和盈利壓力，主要交易邏輯或圍繞緊縮和衰退兩個預(yù)期來回切換；美債收益率上行風(fēng)險仍較大，短期來看3.2%的前高是關(guān)鍵點位；美元指數(shù)短期仍有上行風(fēng)險，下半年美國經(jīng)濟衰退預(yù)期是主要下行風(fēng)險；美國經(jīng)濟強弱的預(yù)期差或成為影響黃金價格的關(guān)鍵。中信證券研究部明明FICC首席分析師S100001章立聰資管與利率債首席分析師余經(jīng)緯大類資產(chǎn)配置首席分析師S070005▍全球通脹仍在磨頂。5月，歐美兩大經(jīng)濟體的通脹數(shù)據(jù)均大超市場預(yù)期，通脹見頂回落的預(yù)期破滅。讀數(shù)方面，歐元區(qū)5月的調(diào)和CPI同比繼續(xù)沖高，初值錄得8.1%，高于7.8%的市場預(yù)期；美國5月CPI同比同樣創(chuàng)下8.6%的歷史新高，遠超市場預(yù)期的8.2%。從分項上看，通脹正在向著更為廣泛的范圍擴散。通脹預(yù)期推升緊縮預(yù)期，資產(chǎn)價格沿著緊縮邏輯演繹：美國主要股指均下跌明顯，其中以成長股和科技股為代表的納斯達克指數(shù)跌幅達3.5%；各期限美國國債收益率均上行，短端利率上行更為顯著；美元指數(shù)重新站上104的高位，黃金價格也小幅走高。▍下半年海外宏觀形勢展望：俄烏沖突方面，戰(zhàn)爭導(dǎo)致的恐慌情緒對于市場的影響已經(jīng)淡化，但來自供應(yīng)鏈、對俄制裁與俄反制裁等因素的擾動或仍將持續(xù)至下半年，大宗商品價格中樞或?qū)⒕S持高位。美國經(jīng)濟下行趨勢已現(xiàn)，并隱含多層次衰退風(fēng)險，但年內(nèi)硬著陸的概率不大。具體來看，美國勞動力市場穩(wěn)健增長，“工資-物價”螺旋上漲仍是主要風(fēng)險；良好的居民資產(chǎn)負債表、收入增長和年末傳統(tǒng)節(jié)假日的到來或支撐美國個人消費韌性，但后續(xù)來看，也需注意持續(xù)的高通脹以及股市下跌的財富收縮效應(yīng)給居民消費帶來的壓力；企業(yè)和地產(chǎn)投資均進入下行通道，但增速仍然不低，其對經(jīng)濟的支撐并不會突然失速。貨幣政策方面，5月爆表的通脹數(shù)據(jù)催化了市場緊縮預(yù)期，市場對于7月及以后的美聯(lián)儲加息路徑仍在重新定價中。6月10日超預(yù)期通脹數(shù)據(jù)的公布進一步催化了市場的加息預(yù)期，據(jù)FedWatch顯示，美聯(lián)儲9月加息25bps的概率降至零，而加息50bps甚至75bps的概率較此前出現(xiàn)明顯提高。▍通脹焦慮如何影響海外大類資產(chǎn)?(1)原油：短期供需缺口難以被填補，長期關(guān)注經(jīng)濟衰退信號，全年原油價格或維持高中樞，伊核問題和OPEC+的增產(chǎn)計劃完成進度仍將是原油市場的兩大不確定性；(2)美股：估值和盈利壓力持續(xù)存在，主要交易邏輯或圍繞緊縮和衰退兩個預(yù)期來回切換，整體波動性上升。在通脹焦慮和美聯(lián)儲以50bps幅度持續(xù)加息的預(yù)期下，美股三季度面臨的壓力仍然較大；(3)美債：美債收益率上行風(fēng)險仍較大，短期來看3.2%的前高是關(guān)鍵點位，關(guān)注本周美聯(lián)儲議息會議的表述；(4)美元：來自歐央行和美聯(lián)儲的加息預(yù)期均未塵埃落定，美元指數(shù)難言拐點，短期仍有上行風(fēng)險，下半年美國經(jīng)濟衰退預(yù)期是主要下行風(fēng)險。對于人民幣而言，美元指數(shù)短期內(nèi)再度沖高或使得人民幣短期承壓，但國內(nèi)經(jīng)濟基本面仍是中長期決定人民幣匯率的關(guān)鍵因素；(5)黃金：短期來看，對于美聯(lián)儲緊縮的重新定價過程中，高通脹和強美元或使得金價維持震蕩。中長期內(nèi)，影響金價的關(guān)鍵預(yù)期差或在于美國經(jīng)濟回落的速度和幅度能否大幅超市場預(yù)期。▍風(fēng)險因素：海外通脹持續(xù)惡化，主要海外經(jīng)濟體貨幣政策超預(yù)期。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1-01-06-04-09-02-07-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06-04隨著美國5月通脹數(shù)據(jù)的“新鮮出爐”，市場對于通脹見頂?shù)念A(yù)期破滅，緊縮預(yù)期升溫推動資產(chǎn)價格沿著緊縮邏輯演繹。展望下半年，大宗商品價格中樞或?qū)⒕S持高位，全球通脹難以快速回落。美國經(jīng)濟下行趨勢已現(xiàn)，并隱含多層次衰退風(fēng)險，但年內(nèi)硬著陸的概率不大，同時市場對于7月及以后的美聯(lián)儲加息路徑仍在重新定價中。預(yù)計全年原油價格或維持高中樞；美股面臨估值和盈利壓力，主要交易邏輯或圍繞緊縮和衰退兩個預(yù)期來回切換；美債上行風(fēng)險仍較大，短期來看3.2%的前高是關(guān)鍵點位；美元指數(shù)短期仍有上行風(fēng)險，下半年美國經(jīng)濟衰退預(yù)期是主要下行風(fēng)險；美國經(jīng)濟強弱的預(yù)期差或成為影響黃金價格的關(guān)鍵。▍全球通脹仍在磨頂5月，歐美兩大經(jīng)濟體的通脹數(shù)據(jù)均大超市場預(yù)期，通脹見頂回落的預(yù)期破滅。讀數(shù)CPI高，遠超市場預(yù)期的8.2%。從分項上看，通脹正在向著更為廣泛的范圍擴散。以美國為例，能源、食品和住房項仍是拉升5月通脹的最主要因素：(1)能源項同比增速為34.6%，環(huán)比增速再次上升，其中汽油、能源服務(wù)同比增速顯著走高；(2)食物項同比增速為10.1%，創(chuàng)1981年以來新高。環(huán)比增速為1.2%，是2020年以來新高。通脹在食品方面出現(xiàn)廣泛擴散，包括谷物、烘焙產(chǎn)品、肉類以及非家用食品在內(nèi)的各分項增速較全方面上行；(3)住房項同比增速錄得6.9%，其中粘性較高的住房租金項進一步上升。 HICP和CPI):當(dāng)月同比.00Wind券研究部%) 食品住宅能源(右軸).00.00Wind券研究部通脹預(yù)期推升緊縮預(yù)期，資產(chǎn)價格沿著緊縮邏輯演繹。6月10日，在美國5月通脹數(shù)據(jù)公布之前，市場就已經(jīng)開始交易通脹和政策緊縮預(yù)期，5年期與10年期盈虧平衡通脹率在CPI數(shù)據(jù)公布前已由下行趨勢轉(zhuǎn)為上行。爆表的通脹數(shù)據(jù)披露后更是強化了這一邏輯，海外大類資產(chǎn)出現(xiàn)大幅震蕩。截至當(dāng)日收盤，美國主要股指均下跌明顯，其中以成長股和科技股為代表的納斯達克指數(shù)跌幅達3.5%；各期限美國國債收益率均上行，短端利率上行更為顯著；美元指數(shù)重新站上104的高位，黃金價格也小幅走高。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2.0%0.0%.0%0.0% 期盈虧平衡通脹率:非季調(diào).00Wind券研究部0Wind券研究部▍下半年海外宏觀形勢展望大宗商品價格中樞或?qū)⒕S持高位俄烏沖突方面，戰(zhàn)爭導(dǎo)致的恐慌情緒對于市場的影響已經(jīng)淡化，但來自供應(yīng)鏈、對俄制裁與俄反制裁等因素的擾動或仍將持續(xù)至下半年。俄烏沖突成為了2022年全球市場的首只“黑天鵝”，戰(zhàn)事的爆發(fā)一度導(dǎo)致全球避險情緒急劇升溫，多國股市下跌。而沖突的持續(xù)發(fā)酵以及對俄制裁與俄反制進一步?jīng)_擊了全球供應(yīng)鏈，推高了以能源和糧食為代表的大宗商品價格，并加劇了全球通脹。觀察俄烏兩國2020年主要出口大宗商品占全球的比例，烏克蘭是全球主要的農(nóng)產(chǎn)品出口國，其大麥和玉米出口占全球份額超10%；俄羅斯主要出口的大宗商品種類更為豐富，其中天然氣、生鐵、鈀和小麥的出口份額超過20%，原油的出口占比約11.4%。盡管俄烏局勢對于全球商品市場沖擊的高峰時刻已過，但供應(yīng)鏈修復(fù)和原油等部分商品供給替代尚需較長時日，不同大宗商品之間的漲價存在聯(lián)動效應(yīng)，此外，歐美等國對于俄羅斯的制裁以及俄羅斯反制裁同樣尚存不確定性，大宗商品價格中樞或仍將維持高位。俄羅斯烏克蘭.0天然氣煤炭原油生鐵鈀化肥鉑鋁小麥大麥玉米食用油WorldBank究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-011-04-07-01-04-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-022-03-04-05美國勞動力市場穩(wěn)健增長，“工資-物價”螺旋上漲仍是主要風(fēng)險。2022年以來，美國就業(yè)市場持續(xù)回暖，各月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)基本達到或遠超當(dāng)期的市場預(yù)期，同時3-5月美國失業(yè)率穩(wěn)定在3.6%左右，回到疫情爆發(fā)前(2019年)水平。從勞動力供需角度看，一方面，由于居民對工作習(xí)慣以及工作偏好在疫情后發(fā)生轉(zhuǎn)變，勞動參與率的修復(fù)整體偏慢。當(dāng)前勞動力參與率低于疫情前水平，勞動力供給端仍有向上修復(fù)的空間。另一方面，就業(yè)市場的需求端旺盛，非農(nóng)職位空缺數(shù)量和空缺率都處于歷史高位。盡管5月的數(shù)據(jù)顯示平均時薪增速有所放緩，但“供給偏緊+需求旺盛”組合難以在短期內(nèi)改變，緊俏的勞動力市場仍然面臨“工資-物價”螺旋上漲風(fēng)險。需求旺盛”(%，%) 美國:勞動力參與率:季調(diào)(右軸)0000000000000000Wind券研究部圖7：美國私人非農(nóng)企業(yè)員工工資仍保持一定增速(%) 生產(chǎn)和非管理人員:平均時薪:環(huán)比:季調(diào)0Wind券研究部當(dāng)前，良好的居民資產(chǎn)負債表、收入增長和年末傳統(tǒng)節(jié)假日的到來或支撐美國個人消費韌性，但后續(xù)來看，也需注意持續(xù)的高通脹以及股市下跌的財富收縮效應(yīng)給居民消費帶來壓力。2020疫情爆發(fā)后，受益于財政直接補貼、貨幣寬松、疫情防控下“宅經(jīng)濟”帶來需求激增等因素，美國消費增長勢頭強勁，帶動美國疫后經(jīng)濟快速修復(fù)。當(dāng)前，高通脹對于美國消費者實際購買力的沖擊有所凸顯，消費者信心也受到壓制。2022年3月以來，美國個人對于耐用品和非耐用品的消費支出同比增速轉(zhuǎn)負；1-5月的密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)震蕩下行，其中5月讀數(shù)為58.4，是自2011年9月以來的最低水平，顯示出消費者對于未來消費前景的擔(dān)憂進一步加劇。但考慮到2020年以來美國居民較大規(guī)模的超額儲蓄(以2013-2019年的平均儲蓄水平測算，2020-2021年期間的超額儲蓄規(guī)模達到約2.58萬億美元)、較低的資產(chǎn)負債率(以后金融資產(chǎn)價格的走高推高了資產(chǎn)規(guī)模，降低了居民的資產(chǎn)負債率)、穩(wěn)步增長的可支配收入(回歸長期增長趨勢)、以及年底美國傳統(tǒng)節(jié)假日導(dǎo)致的消費需求季節(jié)性走高等因素，美國消費有望在下半年維持韌性，但也需注意股市下跌通過財富收縮效應(yīng)影響居民的消費意愿以及消費能力。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-01-09-07-05-03-01-09-07-05-03-01-09-07 個人消費支出:實際值:耐用品個人消費支出:實際值:服務(wù)(右軸)Wind券研究部)-01-093-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-01-093-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09.00000000000000.00Wind券研究部圖10：美國居民資產(chǎn)負債表狀態(tài)良好(%)%-03-08-01-06-03-08-01-06-04-09-021-07-05-03-08-01-06Wind券研究部)000000Wind券研究部企業(yè)和地產(chǎn)投資均進入下行通道，但其對經(jīng)濟的支撐并不會突然失速。具體來看，企業(yè)投資具有高度周期性，隨著美聯(lián)儲緊縮政策的推進以及財政刺激的大幅減少，“費城聯(lián)儲專業(yè)預(yù)測者調(diào)查中名義GDP預(yù)期”以及“耐用品(除國防外)新訂單同比”等領(lǐng)先指標(biāo)指示企業(yè)投資或?qū)⒅鸩较禄?，但底部增速并不低。地產(chǎn)投資方面，美聯(lián)儲緊縮周期下，美國30年期抵押貸款利率快速走高，抑制其地產(chǎn)銷售。但考慮到此次美國房地產(chǎn)泡沫較少，同時由于疫情后供應(yīng)鏈瓶頸限制持續(xù)導(dǎo)致各個建筑企業(yè)積壓訂單量較高，新住房開工將通過帶動建筑建造以及家具、裝修等推動經(jīng)濟，預(yù)計房地產(chǎn)市場熱度會較緩慢散去，但其對經(jīng)濟的支撐并不會突然失速。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5-034-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-034-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-07-01-07-01-07-01-07-01-075-01-07-01-07-01非住宅住宅00.2-0.3Wind券研究部015.0010.00 000-02-04-06-08-02-04 耐用品除國防外:新增訂單:同比(右軸).00.0000.00.00.00Wind券研究部-01-01-01-01-01-01-01-01-011-01-01 住房銷售:折年數(shù):季調(diào):-01-01-01-01-01-01-01-01-011-01-0100000000000000Wind券研究部地產(chǎn)市場供給偏緊(千套，1991年1月=100) 美國:(OFHEO)單獨購房價格指數(shù)(右軸)000緊縮預(yù)期愈濃，市場對美聯(lián)儲四季度的貨幣政策存在預(yù)期差5月爆表的通脹數(shù)據(jù)催化了市場緊縮預(yù)期，市場對于7月及以后的美聯(lián)儲加息路徑仍在重新定價中。當(dāng)前美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)支撐美聯(lián)儲將繼續(xù)采取加息前置策略以控制通脹：一方面，5月的季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)新增人口、美國制造業(yè)PMI等數(shù)據(jù)讀數(shù)超出市場預(yù)期，表明美國經(jīng)濟動能仍在；另一方面，5月超預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)顯示出此輪通脹的高粘性，提升了美聯(lián)儲緊縮的緊迫性，導(dǎo)致市場對于7月及以后的美聯(lián)儲加息預(yù)期有所加劇。觀察芝加哥商品交易所FedWatch工具：(1)6月美聯(lián)儲加息50bps仍是大概率事件，市場對此的預(yù)期已較為充分，6月議息會議對于美國宏觀經(jīng)濟研判、后續(xù)加息路徑的討論等信息是本周的關(guān)注重點；(2)市場對于7月及以后的美聯(lián)儲加息路徑仍在重新定價中，市場緊縮預(yù)期被擾亂。6月6日的FedWatch顯示美聯(lián)儲于7月和9月分別加息75bps的概率不大，同時市場對于9月加息25bps仍有一定期待。而6月10日超預(yù)期通脹數(shù)據(jù)的公布進一步催化了市場的加息預(yù)期，其中，美聯(lián)儲9月加息25bps的概率降至零，而加息50bps甚至75bps的概率較6月6日的讀數(shù)出現(xiàn)顯著提高。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6▍通脹焦慮如何影響海外大類資產(chǎn)？原油：短期供需缺口難以填補，長期關(guān)注經(jīng)濟衰退信號，全年原油價格或維持高中樞。2020年全球疫情爆發(fā)后，原油面臨“需求反彈速度遠快于供給修復(fù)速度”的情況，疊加碳中和背景下，全球?qū)τ谟蜌赓Y源上游的資本開支規(guī)模大幅走低的影響，原油價格持續(xù)走高。2022年以來，全球油價更是在俄烏危機的催化下進一步上漲，布倫特原油期貨價格月初一度接近140美元/桶。短期來看，原油價格或?qū)⒕S持高位。根據(jù)WorldBank信息，庫存釋放、OPEC閑置產(chǎn)能、伊朗和委內(nèi)瑞拉和美國頁巖油是潛在的能夠替代俄羅斯原油的四個來源。其中OPEC閑置產(chǎn)能帶來的增量最多(包括來自沙特的200萬桶/天、阿聯(lián)酋的110萬桶/天)，伊朗方面的原油產(chǎn)能釋放也能夠為全球帶來約100萬桶/天的石油供給增量。在當(dāng)前高油價的情況下，尋找俄羅斯原油的替代品或成為美國與伊朗、沙特等具有閑置產(chǎn)能的原油產(chǎn)國緩和關(guān)系的契機。但需要注意的是，一方面，釋放原油供給是推動伊核全面協(xié)議達成的動力之一，但伊核全面協(xié)議的談判推進仍有阻力；另一方面，雖然沙特已表達增產(chǎn)意愿，OPEC+也將增產(chǎn)計劃提前，但最終的實際增產(chǎn)量仍是未知數(shù)。預(yù)計后續(xù)伊核問題和OPEC+的增產(chǎn)計劃完成進度仍將是原油市場的兩大不確定性。拉長時間請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7俄羅斯出口可替代來源納斯達克指數(shù)市盈率(右軸)1000俄羅斯出口可替代來源納斯達克指數(shù)市盈率(右軸)1000Bloomberg研究部維度來看，進入2023年，隨著全球海外主要經(jīng)濟體緊縮政策的陸續(xù)落地，全球經(jīng)濟衰退預(yù)期漸濃，衰退導(dǎo)致全球需求萎縮或成為原油的主要下行風(fēng)險。86420WorldBank券研究部0平(百萬桶/天)缺口(右軸，供給-需求)需求供給8686420(即2022年Q2-Q4)的數(shù)據(jù)為預(yù)測值美股：估值和盈利壓力持續(xù)存在，主要交易邏輯或圍繞緊縮和衰退兩個預(yù)期來回切換。年初至今，美股出現(xiàn)大幅回調(diào)，截至6月10日，標(biāo)普500指數(shù)和納斯達克指數(shù)分別較年初下跌18.6%和27.4%，其中納斯達克指數(shù)受加息壓制的回調(diào)幅度更為明顯。從估值水平看，標(biāo)普500指數(shù)和納斯達克指數(shù)的市盈率仍然處于近十年來的50%以上分位；從盈利壓力看，高通脹疊加美聯(lián)儲持續(xù)加息下，美股盈利端同樣承壓。展望下半年，美股的主要交易邏輯或圍繞緊縮和衰退兩個預(yù)期來回切換，整體波動性上升。具體來看，在通脹焦慮和美聯(lián)儲以50bps幅度持續(xù)加息的預(yù)期下，美股三季度面臨的壓力仍然較大。若四季度通脹超預(yù)期放緩，疊加美國經(jīng)濟下行壓力加大，美股前期的大幅回調(diào)或為其帶來階段性的修復(fù)。標(biāo)普500納斯達克指數(shù)(右軸)00.0000.0000.0000.0000.0000.0000.0000.0000.0000.000002020-012021-012022-01Wind券研究部美債：美債收益率上行風(fēng)險仍較大，短期來看3.2%的前高是關(guān)鍵點位，關(guān)注本周美聯(lián)儲議息會議的表述。將美債利率拆分為實際利率與通脹預(yù)期：一方面，5月超預(yù)期的通請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8脹數(shù)據(jù)帶動通脹預(yù)期再度上行，疊加市場當(dāng)前對于美聯(lián)儲后續(xù)加息的預(yù)期漸濃，通脹預(yù)期或繼續(xù)為名義利率提供支撐。此外，美聯(lián)儲官員講話所釋放的信號同樣會對市場通脹預(yù)期有所引導(dǎo)，重點關(guān)注本周美聯(lián)儲議息會議的表述以及后續(xù)各位官員講話；另一方面，短期內(nèi)美國經(jīng)濟動能仍在，實際利率并未出現(xiàn)明顯的下行趨勢，這也在一定程度上支撐美債名義利率。隨著“高通脹+快加息”組合的影響持續(xù)發(fā)酵，對于美國經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂或引發(fā)實際利率下行，但這一邏輯仍需更多三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)的指引。通脹預(yù)期實際利率(右軸)Wind證券研究部美元：來自歐央行和美聯(lián)儲的加息預(yù)期均未塵埃落定，美元指數(shù)難言拐點，短期仍有上行風(fēng)險，下半年美國經(jīng)濟衰退預(yù)期是主要下行風(fēng)險。今年前5個月，在美聯(lián)儲加息臨近、美歐日三個經(jīng)濟體在經(jīng)濟基本面和貨幣政策緊縮路徑的分化、以及俄烏沖突爆發(fā)初期推升全球市場避險情緒等因素的影響下，美元指數(shù)整體呈現(xiàn)上行態(tài)勢，并在5月中旬一度觸及104的高點。后續(xù)來看，歐洲方面，6月9日的歐央行貨幣政策會議對其后續(xù)的緊縮進程給出指引，包括7月1日停止資產(chǎn)購買計劃(APP)下的凈資產(chǎn)購買計劃、7月加息25bps、9月根據(jù)中期通脹前景適度調(diào)整再一次加息的幅度，市場對于歐央行緊縮的預(yù)期仍在逐步消化；美國方面，加息預(yù)期再度升溫也推升美元指數(shù)重新站上104，當(dāng)前市場對于后續(xù)的加息路徑仍在定價當(dāng)中。在歐央行和美聯(lián)儲的加息預(yù)期均未塵埃落定的情況下，美元指數(shù)難言拐點。若9月歐央行的加息操作超出市場預(yù)期，對于美元指數(shù)而言，其上行斜率可能會有所放緩。整個下半年，對于美國經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂或?qū)⑹敲涝笖?shù)面臨的主要下行風(fēng)險。對于人民幣而言，美元指數(shù)短期內(nèi)再度沖高或使得人民幣短期承壓，但國內(nèi)經(jīng)濟基本面仍是中長期決定人民幣匯率的關(guān)鍵因素。黃金：美國經(jīng)濟強弱的預(yù)期差或成為影響黃金價格的關(guān)鍵。年初，俄烏沖突的爆發(fā)使得全球市場避險情緒快速升溫，推動倫敦金現(xiàn)在3月初一度突破2000美元/盎司大關(guān)。進入5月，俄烏局勢所引發(fā)的避險情緒逐步回落，黃金價格于月中在1810美元/盎司點位止住跌勢。隨后美國紐約和費城制造業(yè)指標(biāo)超預(yù)期暴跌，使得市場對于美國經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂有所加大，美元美債的回落使得黃金受到的壓制趨緩，經(jīng)濟衰退的交易邏輯驅(qū)動黃金在6月初回升至1850美元/盎司附近。下半年，短期來看，美國的高通脹環(huán)境或?qū)S金形成一定支撐，但美元的走高也對金價上行產(chǎn)生一定限制，對于美聯(lián)儲緊縮的重新定價或使得黃金維持震蕩。中長期來看，影響黃金的關(guān)鍵預(yù)期差或在于美國經(jīng)濟回落的速度和幅度能否請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01大幅超市場預(yù)期：若美聯(lián)儲的加息前置策略在通脹治理上取得成效，市場通脹預(yù)期顯著下降，而美國經(jīng)濟在此期間仍能維持韌性，則實際利率上行或給金價帶來一定壓力。若加息過程中，通脹下行有限，而美國經(jīng)濟的回落速度和幅度均超出市場預(yù)期，衰退定價可能進一步驅(qū)動黃金上行動能。-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01美國:國債實際收益率:10年期(右軸)0.000.0000Wind券研究部 倫敦金現(xiàn)美元指數(shù)(右軸)12020005007000Wind券研究部海外通脹持續(xù)惡化，主要海外經(jīng)濟體貨幣政策超預(yù)期。▍資金面市場回顧2022年6月10日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-1.21bps、-4.26bps、-3.22bps、11.74bps和-0.53bps至1.40%、月10日上證綜指上漲1.42%至3,284.83，深證成指上漲1.90%至12,035.15，創(chuàng)業(yè)板指2.25%至2,500.21。月10日以利率招標(biāo)方式開展了100億元L天期逆回購操作。今日央行公開市場開展100億元L天期公開市場逆回購操作，今日無逆回購到期，實現(xiàn)流動性凈投放100億元?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。后的免責(zé)條款部分10Wind券研究部Wind券研究部后的免責(zé)條款部分11Wind券研究部市場回顧及觀點顧10日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于409.44點，日上漲0.61%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1630.73點，日上漲1.79%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1344.67點，日上漲2.12%；平均轉(zhuǎn)債價格144.28元，平均平價為98.68元。當(dāng)日，湘佳轉(zhuǎn)債(127060.SZ)上市。414支上市)、勝藍轉(zhuǎn)債(21.95%)和小康轉(zhuǎn)債(15.21%)領(lǐng)漲，交科轉(zhuǎn)債(-5.02%)、城市轉(zhuǎn)債/金陵轉(zhuǎn)債(-4.44%)和華統(tǒng)轉(zhuǎn)債(-4.30%)領(lǐng)跌。408支可轉(zhuǎn)債正股，346支上漲，13支橫盤，49支下跌。其中兄弟科技(10.08%)、精達股份(10.02%)和鼎勝新材(10.01%)領(lǐng)漲，正邦科技(-3.86%)、威派格(-3.68%)和傲農(nóng)生物(-3.10%)領(lǐng)跌。觀點轉(zhuǎn)債市場上周繼續(xù)上行，市場交投情緒也維持在高位。市場已經(jīng)連續(xù)修復(fù)數(shù)周，度過了一段較為舒服的beta修復(fù)階段。隨著行情的持續(xù)，轉(zhuǎn)債市場平均價格已經(jīng)明顯回升，但是股性估值水平依舊在20%附近徘徊，意味著市場暫未迎來較大規(guī)模的增量配置資金入場?？紤]到均價的上升，部分標(biāo)的可能會遇到潛在的贖回壓力，同時越來越多的個券進入轉(zhuǎn)股期也會構(gòu)成潛在沖擊，因此這一階段雖然市場趨勢尚未遇到較大挑戰(zhàn)，但是轉(zhuǎn)債策略上需要更為主動和靈活，風(fēng)格上保持均衡，結(jié)合個券溢價率水平增減倉位，建議將持倉彈性維持高位，做好交易準(zhǔn)備，效率仍舊是當(dāng)前市場的生命線。周期品價格在穩(wěn)增長主線下的交易性機會仍在繼續(xù)，預(yù)計將會持續(xù)至信用條件改善見效之時。重點關(guān)注糧食安全相關(guān)的上游化工化肥相關(guān)品種的彈性機會，同時從均衡的角度也可以關(guān)注黑色系等板塊。后的免責(zé)條款部分12泛消費板塊底部已經(jīng)明確，現(xiàn)在已經(jīng)開啟向上修復(fù)的進程。雖然疫情擾動未散，但托底政策頻出，市場預(yù)期逐步回穩(wěn)。建議把握底部布局的窗口期。制造業(yè)方向近期走勢復(fù)蘇，總體政策方向未變，板塊高估值問題已經(jīng)消化較多。當(dāng)前市場已經(jīng)較大程度反映了疫情擾動的影響，高彈性的成長標(biāo)的可以增加一份期待，我們建議加大布局力度。建議優(yōu)先增配景氣度觸底回升的TMT板塊，以及調(diào)整較久的清潔能源、軍工等相關(guān)方向。高彈性組合建議重點關(guān)注斯萊轉(zhuǎn)債、石英轉(zhuǎn)債、利爾轉(zhuǎn)債、川恒轉(zhuǎn)債、傲農(nóng)轉(zhuǎn)債、蘇試轉(zhuǎn)債、三角轉(zhuǎn)債、伯特轉(zhuǎn)債、朗新轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債、高瀾(鵬輝)轉(zhuǎn)債。穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注成銀轉(zhuǎn)債、美錦轉(zhuǎn)債、華友轉(zhuǎn)債、旺能轉(zhuǎn)債、濟川轉(zhuǎn)債、科倫轉(zhuǎn)債、通22轉(zhuǎn)債、大禹轉(zhuǎn)債、珀萊轉(zhuǎn)債。市場流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟增速不如預(yù)期，無風(fēng)險利率大幅波動，正股股價超預(yù)期波動。股票市場日變化(%)成交額(億).SH8354.SZ指65.SZ,238.9991.SZ.95.SZ板指6.47.SH9.58Wind證券研究部幅前五板塊日漲跌幅(%)幅前五板塊日漲跌幅(%)中信).93中信)中信)中信)Wind證券研究部日漲跌幅(%)日漲跌幅(%)價值成長Wind證券研究部后的免責(zé)條款部分13轉(zhuǎn)債市場日變化(%)9.44可轉(zhuǎn)債指數(shù)數(shù)Wind證券研究部收盤價(元)漲跌幅(%)額(百萬)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債005.73.31轉(zhuǎn)債103039轉(zhuǎn)債9687轉(zhuǎn)債4.90轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債007.798.40966.00.27.96債85.524.39轉(zhuǎn)債63.47.39轉(zhuǎn)債.320.626.26債7.11后的免責(zé)條款部分14收盤價(元)漲跌幅(%)額(百萬)債24轉(zhuǎn)債.00轉(zhuǎn)債債598.97債30債0債轉(zhuǎn)債67轉(zhuǎn)債5.69381.21債52轉(zhuǎn)債8債債2074轉(zhuǎn)債.5108后的免責(zé)條款部分15收盤價(元)漲跌幅(%)額(百萬)轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債3.76債債77轉(zhuǎn)債053轉(zhuǎn)債萊轉(zhuǎn)債2.83債債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債1轉(zhuǎn)債債422債轉(zhuǎn)債6債轉(zhuǎn)債后的免責(zé)條款部分16收盤價(元)漲跌幅(%)額(百萬)債債7債轉(zhuǎn)債01轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債1債債2債債1103債5轉(zhuǎn)債后的免責(zé)條款部分17收盤價(元)漲跌幅(%)額(百萬)轉(zhuǎn)債債2債.80轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債債轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債.23債債0轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債6債債轉(zhuǎn)債.60后的免責(zé)條款部分18收盤價(元)漲跌幅(%)額(百萬)5轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債7轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債債.70債債.41轉(zhuǎn)債債.56轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債7轉(zhuǎn)債.38債.40債.37債9后的免責(zé)條款部分19收盤價(元)漲跌幅(%)額(百萬)3轉(zhuǎn)債5轉(zhuǎn)債.911.40轉(zhuǎn)債債債債7轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債債轉(zhuǎn)債6債轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債50轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債.26后的免責(zé)條款部分20收盤價(元)漲跌幅(%)額(百萬)債轉(zhuǎn)債1轉(zhuǎn)債45轉(zhuǎn)債債13轉(zhuǎn)債.56債.4410轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債4.79轉(zhuǎn)債.97債轉(zhuǎn)債42.88轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債.03轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債.60轉(zhuǎn)債后的免責(zé)條款部分21收盤價(元)漲跌幅(%)額(百萬)債轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債2轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債.81轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債8.46.71債3轉(zhuǎn)債.83轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債17債債后的免責(zé)條款部分22收盤價(元)漲跌幅(%)額(百萬).20轉(zhuǎn)債43債2債轉(zhuǎn)債.207債.46轉(zhuǎn)債7723債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債4轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債69轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債后的免責(zé)條款部分23收盤價(元)漲跌幅(%)額(百萬)轉(zhuǎn)債29轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債933.00債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債0019.49債00債44債轉(zhuǎn)債債11轉(zhuǎn)債2201轉(zhuǎn)債36轉(zhuǎn)債9.0588債債06河轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債1141后的免責(zé)條款部分24收盤價(元)漲跌幅(%)額(百萬)轉(zhuǎn)債968.81債債轉(zhuǎn)債2.71Wind證券研究部收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ7.SH股份6.SH.SZ407.SH58.SH2.SH7.669.SH5.SH股份5.603.SH氣.98.SZ6.SH利.SZ股份0.SZ.51.SZ.SZ5.SZ.SZ技0.SH業(yè).SZ.SZ子.739.SH5.SH.SZ.SZ能源.SZ8.SH.35.SZ2.SH15.SH后的免責(zé)條款部分25收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(億)8.SH股份.95.SZ.SZ6.SH7.30.SZ8.SH子.156.SH.72.89.SZ.877.SH.78.SZ.778.SH.68.SZ.93.67.SZ.58.SZ.558.SH.45.SZ重工.35.SZ7.31.SZ.273.SH份.24.SZ股份.231.SH環(huán)境.22.SZ.16.SZ股份.15.SZ.14.90.SZ.118.SH星9.07.SZ.00.SZ國泰.SZ3.SH5.SH.SZ.619.SH業(yè)8.SZ股份.SZ38.SH份319.SH1.SH業(yè).57.SZ業(yè)后的免責(zé)條款部分26收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ5.SH8.SH.SZ7.SH6.SZ鎢業(yè)5.SH7.SZ.SZ.SZ藥業(yè).SZ業(yè).SZ6.SH藥9.SZ股份.SZ6.SH.SZ電子.00.SZ.SZ科技0.SH力.SZ.SZ高材9.SH1.SZ.SZ電子.SZ新材.SZ業(yè)0.SH8.SH信.SZ.49.SZ節(jié)水.SZ激光3.SH7.SZ股份0.SH新材2.SZ7.SH.SZ6.SH后的免責(zé)條款部分27收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ0.SZ期貨.SZ.SZ環(huán)境.826.SH.SZ.SZ7.SH保.SZ.SZ技5.SH.SZ信息.SZ.SZ.SZ2.SH圖0.SH路8.SH.SZ9.SH59.SH券.518.SH37.SH汽車.SZ.SZ環(huán)境.SZ.SZ.SZ.SZ.SZ4.SH1.SH5.SH.SZ生物.359.SH6.SH材6.SZ.SZ股份8.SH集團后的免責(zé)條款部分28收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ科技.79.SZ.SZ密.SZ.66.SZ0.SZ微電3.SZ未來.SZ療.SZ電子.SZ.SZ5.SH.505.SH萊雅.SZ71.SH.SZ9.SH.SZ9.SH.18.SZ.SZ業(yè).SZ.SZ.SZ.SZ電.28.SZ康6.SH絡(luò)1.SH租賃.SZ6.SH21.SH.SZ股份8.SH.SZ1.SH子.SZ.SZ態(tài)7.SH械1.SH實業(yè)后的免責(zé)條款部分29收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(億)0.SH電氣.SZ河精密.SZ裝.SZ7.SH份.SZ數(shù)碼0.SH.SZ豐8.SH銀行.440.SH3.SH技.SZ.SZ.SZ藥6.SZ.SZ6.SH集團.SZ.SZ.SZ通訊.SZ備1.SH7.SH9.SH科技8.SH股份.SZ傳動.951.SH9.SH技8.SH集團.SZ.235.SH技6.SH科技.35.SZ公路.SZ股份.SZ.SZ.SZ.SZ.SZ后的免責(zé)條款部分30收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ.SZ.SZ.06.SZ網(wǎng)絡(luò).SZ.SZ3.SH09.SH.28.SZ科技3.SZ藥1.SH.SZ.535.SH.SZ股份.698.SH7.SZ股份2.SH份.SZ達.SZ科技.SZ.SZ.SZ.00.SZ.SZ28.SH77.SH.216.SH.SZ股份0.SH.SZ2.SH.576.SH8.SH家.SZ份.SZ7.SH股份06.SH集團.61.SZ.SZ胎.25后的免責(zé)條款部分31收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ份.276.SH鋼構(gòu).28.SZ6.SH33.SZ銀行.380.SH4.SZ.SZ6.SH.SZ股份.SZ利.570.SH.SZ思3.SH.SZ.SZ線纜.SZ份.SZ5.SH.SZ6.SZ.SZ8.SH.SZ.SZ.SZ.SZ股份.SZ.SZ份.SZ9.SH.SZ96.SH2.SH電纜.SZ.33.SZ.347.SH19.SH銀行.SZ后的免責(zé)條款部分32收盤價(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ9.SH88.SH.767.SH7.866.SH.SZ.SZ.SZ際.SZ3.SH1.SH股份.SZ8.SH集團1.SH創(chuàng)7.SH.SZ0.SZ8.SH.SZ數(shù)字.SZ8.SH銀行.SZ通信9.SH.SZ份9.SH.076.SH谷6.SH銀行.08.SZ惠.96.SZ科技.SZ.SZ股1.SH網(wǎng)絡(luò)7.SH7.SH保6.SH.SZ.SZ份102.S