香港結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展研究及國(guó)內(nèi)啟示

香港結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展研究及國(guó)內(nèi)啟示

財(cái)富管理市場(chǎng)紛繁復(fù)雜、包羅萬(wàn)象。無(wú)論國(guó)內(nèi)還是國(guó)際市場(chǎng)對(duì)財(cái)富管理的界定都沒(méi)有統(tǒng)一規(guī)范的標(biāo)準(zhǔn)。本文認(rèn)為財(cái)富管理指的是，針對(duì)擁有較高可投資資產(chǎn)的財(cái)富客戶(hù)（涵蓋高凈值客戶(hù)）提供的所有金融產(chǎn)品和金融服務(wù)。廣義上講，財(cái)富管理具有個(gè)人理財(cái)?shù)幕A(chǔ)內(nèi)涵。財(cái)富管理的產(chǎn)品或服務(wù)主要包括：經(jīng)紀(jì)服務(wù)、核心銀行業(yè)務(wù)、融資產(chǎn)品、保險(xiǎn)保障產(chǎn)品、資產(chǎn)管理、全方位的咨詢(xún)顧問(wèn)服務(wù)及廣泛的管家服務(wù)等。當(dāng)下，國(guó)內(nèi)銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)亂象叢生、產(chǎn)品同質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)積聚，而券商、基金及期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)群雄并起，國(guó)內(nèi)財(cái)富管理市場(chǎng)多元化競(jìng)爭(zhēng)格局逐漸形成。為此，梳理國(guó)際成熟市場(chǎng)的財(cái)富管理市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，為國(guó)內(nèi)財(cái)富市場(chǎng)的健康有序發(fā)展提供反思和借鑒是十分必要且迫切的。在此，本文將從人民幣離岸市場(chǎng)香港入手，著眼于國(guó)際發(fā)展趨于成熟、國(guó)內(nèi)尚處于考驗(yàn)階段的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，分析香港結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的定義與分類(lèi)、發(fā)展特點(diǎn)以及監(jiān)管框架等，以期對(duì)國(guó)內(nèi)財(cái)富管理市場(chǎng)有所幫助。一香港結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品定義與分類(lèi)在香港市場(chǎng)，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品通常被認(rèn)為是投資回報(bào)與相關(guān)資產(chǎn)表現(xiàn)掛鉤的合成投資產(chǎn)品。香港結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品可分為上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品和非上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品兩大類(lèi)。具體來(lái)看，非上市零售結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品完全由香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察會(huì)（“證監(jiān)會(huì)”）直接監(jiān)管；上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品也受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，但香港聯(lián)合交易所（“聯(lián)交所”）是其前線(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)審閱和批準(zhǔn)上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的上市文件。上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的發(fā)行人一般會(huì)透過(guò)獲證監(jiān)會(huì)發(fā)牌的相關(guān)人士發(fā)出推廣材料，無(wú)須事先尋求證監(jiān)會(huì)認(rèn)可。但證監(jiān)會(huì)發(fā)牌的人士必須遵從證監(jiān)會(huì)刊發(fā)的《上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品推廣材料的指引》。雷曼迷你債之后，香港證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的監(jiān)管。《2011年證券及期貨和公司法例（結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品修訂）條例》于2011年5月生效后，屬股份或債權(quán)證形式的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品（比如結(jié)構(gòu)性票據(jù)）的公開(kāi)發(fā)售轉(zhuǎn)由《證券及期貨條例》所歸管，不再受《公司條例》的招股章程制度規(guī)管。除非經(jīng)《證券及期貨條例》豁免，否則所有向公眾發(fā)售的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品均須獲證監(jiān)會(huì)認(rèn)可（《證券及期貨條例》第104A條“證監(jiān)會(huì)可認(rèn)可結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品”）。此次修訂明確了香港結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的定義和范圍，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品（StructuredProduct）指：（a）一種其部分或全部回報(bào)或到期金額（或回報(bào)及到期金額）或其結(jié)算方法是參照以下一項(xiàng)或多項(xiàng)因素而厘定的票據(jù)——（i）任何類(lèi)型的證券、商品、指數(shù)、財(cái)產(chǎn)、利率、貨幣兌換率或期貨合約或任何類(lèi)型的該等項(xiàng)目的組合的價(jià)格、價(jià)值或水平（或在該價(jià)格、價(jià)值或水平的某一幅度內(nèi)）的變動(dòng)；（ii）任何一籃子多于一種類(lèi)型的證券、商品、指數(shù)、財(cái)產(chǎn)、利率、貨幣兌換率或期貨合約或多于一種類(lèi)型的該等項(xiàng)目的組合的價(jià)格、價(jià)值或水平（或在該價(jià)格、價(jià)值或水平的某一幅度內(nèi)）的變動(dòng)；（iii）任何指明事件（不包括任何只關(guān)于票據(jù)的發(fā)行人或擔(dān)保人，或它們兩者的事件）的發(fā)生或不發(fā)生；（b）受規(guī)管投資協(xié)議；（c）按照本條例第392條提述的公告訂明為結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的權(quán)益、權(quán)利或財(cái)產(chǎn)。此外，該條例明確規(guī)定結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品不包括：可轉(zhuǎn)換債券、公司認(rèn)股證、集體投資計(jì)劃、寄存單據(jù)、僅針對(duì)集團(tuán)員工及其家屬發(fā)行的產(chǎn)品等。值得注意的是，某些單一利率掛鉤票據(jù)[1]并不被視為結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。而這種產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)廣泛存在，并被商業(yè)銀行統(tǒng)稱(chēng)為結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。1.非上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品分類(lèi)2010年6月，證監(jiān)會(huì)頒布《非上市結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品守則》，成為非上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的重要監(jiān)管準(zhǔn)則，根據(jù)守則中的信息，將非上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的特點(diǎn)總結(jié)如下：①該產(chǎn)品或與其有關(guān)的任何廣告、邀請(qǐng)或文件的發(fā)出須獲證監(jiān)會(huì)依據(jù)《證券及期貨條例》第IV部認(rèn)可；②產(chǎn)品涉及衍生工具安排，相關(guān)資產(chǎn)通常是股票、指數(shù)、商品、信貸或以上資產(chǎn)的組合；③產(chǎn)品可以有保證或無(wú)保證；④產(chǎn)品可以有抵押或者無(wú)抵押。此外，證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站的“投資產(chǎn)品”欄目將非上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品分為兩大類(lèi)：結(jié)構(gòu)性票據(jù)（StructuredInvestments/Note）和結(jié)構(gòu)性存款（StructuredDeposits）。遺憾的是，香港證監(jiān)會(huì)對(duì)兩者區(qū)分并不清晰。這一點(diǎn)與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品大有不同，以英國(guó)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品為例，英國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)師公會(huì)（IFA）將其分為三類(lèi)：結(jié)構(gòu)性存款（StructuredDeposits）、“保”本結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品（StructuredCapital“Protected”P(pán)roducts）及非保本結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品（StructuredCapital-at-RiskProducts），后兩者統(tǒng)稱(chēng)為結(jié)構(gòu)性投資工具（StructuredInvestmentProducts）。結(jié)構(gòu)性存款與后兩者的本質(zhì)區(qū)別是：結(jié)構(gòu)性存款受金融服務(wù)補(bǔ)償計(jì)劃（FSCS）保障，不存在發(fā)行人違約風(fēng)險(xiǎn)。筆者認(rèn)為，香港證監(jiān)會(huì)對(duì)結(jié)構(gòu)性票據(jù)和結(jié)構(gòu)性存款的劃分可能是基于其法律形式的不同，前者屬債權(quán)證形式，而后者可能隸屬受規(guī)管投資協(xié)議（見(jiàn)表1）。表1英國(guó)和香港零售結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品對(duì)比2.上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品分類(lèi)目前，在香港交易所上市的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品有三類(lèi)：衍生權(quán)證、牛熊證、股票掛鉤票據(jù)?！断愀勐?lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》（第一百零六次修訂）第十五章“結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品上市規(guī)則”對(duì)“結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品”的定義為：結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品給予產(chǎn)品持有人與另一資產(chǎn)（相關(guān)資產(chǎn)）的經(jīng)濟(jì)、法律或其他權(quán)益，因此其價(jià)值要視乎相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)格或價(jià)值。將產(chǎn)品特點(diǎn)歸納如下：①相關(guān)資產(chǎn)可以是證券、指數(shù)、貨幣、商品、其他資產(chǎn)或一籃子產(chǎn)品；②有關(guān)產(chǎn)品或可讓投資者以預(yù)定價(jià)或按預(yù)定程式計(jì)算出來(lái)的價(jià)格購(gòu)入相關(guān)資產(chǎn)、出售相關(guān)資產(chǎn)、收取相關(guān)現(xiàn)金款項(xiàng)或給予持有人其他相關(guān)利益；③為計(jì)算支付予產(chǎn)品持有人的現(xiàn)金款項(xiàng)，在產(chǎn)品最后屆滿(mǎn)或到期日期前，其相關(guān)資資產(chǎn)或會(huì)作一次或多次的估值。④有關(guān)產(chǎn)品可以是美式、歐式或其他本交易所批準(zhǔn)的形式；⑤有關(guān)產(chǎn)品可以是有抵押或非抵押。⑥有關(guān)產(chǎn)品可能需要投資者在產(chǎn)品的有效期內(nèi)作一次或多次付款，以購(gòu)入相關(guān)證券或資產(chǎn)；⑦有關(guān)產(chǎn)品在結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的有效期內(nèi)，投資者可收取相等于相關(guān)資產(chǎn)股息（或其他分派）的款項(xiàng)；⑧有關(guān)產(chǎn)品可能有或可能沒(méi)有資本保障；⑨投資者的回報(bào)或設(shè)上限，亦可能定有“敲入”（Knockin）或“敲出”（Knockout）特點(diǎn)。目前，在香港交易所上市的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品有三類(lèi)：衍生權(quán)證、牛熊證、股票掛鉤票據(jù)。表2比較分析了三類(lèi)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的特點(diǎn)及異同。表2香港上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品分析續(xù)表二香港結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的運(yùn)行特點(diǎn)1.非上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品（1）發(fā)行量香港結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品萌芽于2002年。截至2012年11月底，香港非上市零售結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的存量為223款，存量資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到269.3億港元，相當(dāng)于2011年香港GDP的1.7%。如果將私人銀行產(chǎn)品和機(jī)構(gòu)產(chǎn)品考慮在內(nèi)，存量規(guī)模達(dá)到272.6億港元（零售產(chǎn)品占比98.8%）。從零售結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的歷史發(fā)行規(guī)模來(lái)看：流量方面，受2008年金融危機(jī)影響，結(jié)構(gòu)類(lèi)產(chǎn)品虧損，導(dǎo)致2009年產(chǎn)品發(fā)行量驟降57.3%，資金規(guī)模驟降72.6%，盡管2010～2012年期間產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量反彈動(dòng)力強(qiáng)勁，但資金規(guī)模并沒(méi)有隨之大幅上漲，可能主要源于投資者對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品更加謹(jǐn)慎。存量方面，發(fā)行數(shù)量和資金規(guī)模并沒(méi)有跟隨產(chǎn)品流量飆升而增加，反而基本呈現(xiàn)衰減的趨勢(shì)，主要源于金融危機(jī)后結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的短期化趨勢(shì)（2005年新發(fā)行的短期產(chǎn)品[2]占本年度新發(fā)產(chǎn)品總量的8.7%，2008年這一比例上升至77.8%，2010年為93.2%，2011～2012年新發(fā)產(chǎn)品期限均不超過(guò)2年）（見(jiàn)表3）。表3香港非上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品歷史發(fā)行量（2）資產(chǎn)類(lèi)型香港零售結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的相關(guān)資產(chǎn)可分為七大類(lèi)：股票、利率、匯率、商品、信用、基金及混合（至少包含以上資產(chǎn)中的兩種）。從圖1可看出：2005～2012年間，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的掛鉤資產(chǎn)呈現(xiàn)焦點(diǎn)輪換的特點(diǎn)，最顯著的轉(zhuǎn)折發(fā)生在2008年。2008年以前，信用類(lèi)和股票類(lèi)產(chǎn)品占據(jù)主導(dǎo)地位；2008年，產(chǎn)品的掛鉤資產(chǎn)涉及信用、基金、股票、利率及匯率五類(lèi)，資產(chǎn)類(lèi)型分布趨于均衡；2008年以后，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的掛鉤資產(chǎn)集中度提升，利率和匯率成為新一輪資產(chǎn)熱點(diǎn)。圖1香港零售結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品流量規(guī)模（按資產(chǎn)類(lèi)型分類(lèi)）（3）發(fā)行機(jī)構(gòu)從發(fā)行機(jī)構(gòu)的流量規(guī)模來(lái)看，2008年亦是轉(zhuǎn)折點(diǎn)。2008年之前，資產(chǎn)或基金管理公司、特殊目的公司、零售銀行或儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)以及全能銀行是零售結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的主要發(fā)行機(jī)構(gòu)。2009年，僅有零售或儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)以及商業(yè)銀行發(fā)行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。2010年至今，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品則全部由零售或儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)發(fā)行（見(jiàn)圖2）。圖2香港零售結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品流量規(guī)模（按發(fā)行機(jī)構(gòu)分類(lèi)）2.上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品在香港交易所上市的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品包括：衍生權(quán)證、牛熊證和股票掛鉤票據(jù)。衍生權(quán)證上市的時(shí)間最早，截至2007年底，衍生權(quán)證的存量為4483款，總市值達(dá)到峰值6970.0億港元。隨后幾年，盡管產(chǎn)品存量變化不大，但總市值持續(xù)下滑。截至2011年底，衍生權(quán)證的存量為4027款，總市值下降了754.8億港元。股票掛鉤票據(jù)于2002年8月在香港交易所上市買(mǎi)賣(mài)，截至2004年年底，其存量為9款，總市值為2.8億港元，2004年之后，香港市場(chǎng)沒(méi)有再出現(xiàn)上市結(jié)構(gòu)性票據(jù)。牛熊證于2006年6月開(kāi)始上市交易，盡管起步較晚，產(chǎn)品數(shù)量遠(yuǎn)不及衍生權(quán)證，但其資產(chǎn)規(guī)模卻與衍生權(quán)證不相上下。截至2011年年底，于香港交易所上市的牛熊證共901款，總市值為436.0億港元（見(jiàn)圖3）。圖3香港上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品市值三香港結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的監(jiān)管框架1.非上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品（1）發(fā)行人制度《非上市結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品守則》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《手冊(cè)》”）明確規(guī)定了非上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品發(fā)行人、保證人、安排人及委托人的資格、責(zé)任及義務(wù)。發(fā)行人須為符合核心規(guī)定的實(shí)體，即：最新資產(chǎn)凈值不少于20億港元；且身為受規(guī)管實(shí)體[3]或獲得證監(jiān)會(huì)接納的國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不低于前三個(gè)最佳投資級(jí)別的信貸評(píng)級(jí)。此外，對(duì)于不符合上述規(guī)定的特殊實(shí)體，證監(jiān)會(huì)明確了一些認(rèn)可其發(fā)行資格的特殊情況，比如有保證產(chǎn)品、有抵押產(chǎn)品及特別目的公司等。發(fā)行人的一般責(zé)任包括：確保其本身及結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品符合監(jiān)管規(guī)則；對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的相關(guān)廣告、邀請(qǐng)及文件內(nèi)容的完整性及準(zhǔn)確性負(fù)責(zé)；確保以銷(xiāo)售文件所載方式運(yùn)用募集款項(xiàng)等。對(duì)于有保證產(chǎn)品而言，保證人以首要義務(wù)人的身份，就發(fā)行人履行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品相關(guān)責(zé)任，負(fù)有無(wú)條件及不可撤銷(xiāo)的法律責(zé)任。保證人也須滿(mǎn)足上述核心規(guī)定，且保證人訂立保證須獲得相關(guān)法律文件準(zhǔn)許。對(duì)于發(fā)行人滿(mǎn)足特殊情況或發(fā)行人及保證人不屬于受規(guī)管實(shí)體的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的情況，發(fā)行人必須為其委任產(chǎn)品安排人。安排人必須在香港就第1類(lèi)受規(guī)管活動(dòng)[4]獲發(fā)牌或注冊(cè)。產(chǎn)品安排人須確保發(fā)行人遵守《手冊(cè)》的規(guī)定，按證監(jiān)會(huì)要求提供資料及承諾，并確保與風(fēng)險(xiǎn)管理、獨(dú)立估值等事宜相關(guān)的系統(tǒng)、監(jiān)控、程序及政策的合規(guī)性。但是，產(chǎn)品安排人無(wú)須對(duì)發(fā)行人或保證人的相關(guān)財(cái)務(wù)責(zé)任承擔(dān)法律責(zé)任。非上市結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品的受托人（保管人）必須為根據(jù)《銀行業(yè)條例》獲發(fā)牌的銀行或其附屬信托公司，或香港以外成立受同等監(jiān)管的法團(tuán)或銀行機(jī)構(gòu)。受托人必須獨(dú)立于產(chǎn)品的發(fā)行人、保證人、任何產(chǎn)品安排人及任何主要產(chǎn)品對(duì)手。受托人的賬目必須經(jīng)獨(dú)立審計(jì)，其已發(fā)行及繳足股本及非分派資本儲(chǔ)蓄不低于1000萬(wàn)港元或等值外幣。（2）信息披露制度：證監(jiān)會(huì)對(duì)非上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品銷(xiāo)售文件及宣傳指引的披露標(biāo)準(zhǔn)和呈列方式有明確的規(guī)定。銷(xiāo)售文件必須由產(chǎn)品發(fā)行人發(fā)出，并載有所需資料，以確保投資者就所涉及的投資作出有根據(jù)的判斷，具體的披露項(xiàng)目詳見(jiàn)表3。除此之外，每份銷(xiāo)售文件均須載有產(chǎn)品資料概要，以便揭示產(chǎn)品的主要特點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)品概要范本參見(jiàn)附錄。結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品的廣告必須經(jīng)認(rèn)可才能向公眾發(fā)出或刊登。認(rèn)可準(zhǔn)則載于《廣告宣傳指引》。表4非上市結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品的銷(xiāo)售文件須披露的資料（3）投資者保護(hù)制度冷靜期：金融危機(jī)后，金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)成為全球主要經(jīng)濟(jì)體金融改革的核心內(nèi)容。出現(xiàn)在香港市場(chǎng)的突出進(jìn)展便是：證監(jiān)會(huì)為非上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品引入了“冷靜期”制度。就預(yù)定投資期限超過(guò)一年的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，發(fā)行人必須賦予投資者與該產(chǎn)品相關(guān)的冷靜期或平倉(cāng)權(quán)利，冷靜期至少為五個(gè)營(yíng)業(yè)日。據(jù)此，投資者可取消交易指令向發(fā)行人或其代理人售回產(chǎn)品或以其他方式將交易平倉(cāng)，投資者行駛權(quán)利獲得款項(xiàng)應(yīng)等于本金額（扣除市值調(diào)整及手續(xù)費(fèi)，須為合理且事先披露）加上銷(xiāo)售費(fèi)（如未計(jì)入本金額）。合規(guī)銷(xiāo)售：除此之外，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的銷(xiāo)售過(guò)程也受到嚴(yán)格監(jiān)管。證監(jiān)會(huì)規(guī)定中介人須遵守《證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)持牌人或注冊(cè)人操守準(zhǔn)則》。中介人向投資者銷(xiāo)售產(chǎn)品時(shí)，必須考慮投資者的個(gè)人情況，例如財(cái)政能力、投資經(jīng)驗(yàn)及投資目標(biāo)，確保產(chǎn)品適合有關(guān)投資者。在香港，主要有三類(lèi)投資顧問(wèn)可以向公眾銷(xiāo)售金融產(chǎn)品或就其提供意見(jiàn)，分別是：持有證監(jiān)會(huì)牌照的中介人、銀行以及保險(xiǎn)中介人。這些投資顧問(wèn)會(huì)因所從事業(yè)務(wù)性質(zhì)不同，而受不同監(jiān)管制度規(guī)管。投資者教育：伴隨著一系列加強(qiáng)投資者保障新措施的全面實(shí)施，證監(jiān)會(huì)不斷通過(guò)電視廣告、教育刊物等方式加強(qiáng)投資者教育。證監(jiān)會(huì)于2012年11月成立了投資者教育中心，旨在提升公眾的金融知識(shí)水平及理財(cái)能力。2.上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品（1）發(fā)行人制度《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》第十五章闡述結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的上市規(guī)則（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《上市規(guī)則》）。結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品在交易所主板上市。發(fā)行人必須經(jīng)香港證交所批準(zhǔn)后才可發(fā)行上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。發(fā)行人（擔(dān)保發(fā)行除外）不得是私人公司。[5]發(fā)行人必須依法成立，并具備發(fā)行和管理結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的能力。發(fā)行人須在其推出首次發(fā)行上市的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品前簽署《上市協(xié)議》。除上述規(guī)定以外，交易所對(duì)于非抵押結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的發(fā)行人有進(jìn)一步要求。特殊情況下，如果發(fā)行人不能滿(mǎn)足以上規(guī)定，可以引入擔(dān)保人為其發(fā)行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的責(zé)任作出無(wú)條件及不可撤銷(xiāo)的擔(dān)保。擔(dān)保人不得是私人公司，一般須為發(fā)行人所屬集團(tuán)的最終控股公司，須遵守《上市規(guī)則》，并于產(chǎn)品發(fā)行上市前簽署《上市協(xié)議》。（2）流通量提供者發(fā)行人必須委任一名交易所參與者（“流通量提供者”）為每次發(fā)行的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品提供流通量，并在上市文件中說(shuō)明其建議怎樣提供流通量。如發(fā)行人是交易所參與者，可選擇自行擔(dān)任或委任其他參與者擔(dān)任流通量提供者。流通提供者通過(guò)交易所的開(kāi)放式網(wǎng)間連接器提供流通量。提供流通量的方法可以是：持續(xù)輸入買(mǎi)賣(mài)盤(pán)至交易系統(tǒng)（“持續(xù)報(bào)價(jià)”），或回應(yīng)報(bào)價(jià)要求而輸入買(mǎi)賣(mài)盤(pán)至交易系統(tǒng)（“回應(yīng)報(bào)價(jià)要求”）。詳細(xì)規(guī)則參見(jiàn)《結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品流通量提供者規(guī)例》。目前所有發(fā)行人均通過(guò)“回應(yīng)報(bào)價(jià)”提供流通量。2012年7月，香港交易及結(jié)算所有限公司發(fā)布《提高上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品市場(chǎng)監(jiān)管的指引》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《指引》”），要求“引入主動(dòng)報(bào)價(jià)作為業(yè)界最佳常規(guī)”，并在附錄部分詳述了上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品流通量供應(yīng)的業(yè)界準(zhǔn)則。主動(dòng)報(bào)價(jià)可省卻投資者要求報(bào)價(jià)的不便，亦可提高市場(chǎng)透明度。（3）產(chǎn)品發(fā)行制度在推出結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品之前，申請(qǐng)人須先獲得交易所就申請(qǐng)人本身及尋求上市的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的適合程度予以的批準(zhǔn)?！渡鲜幸?guī)則》對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)形式及相關(guān)發(fā)行交易制度都有明確的規(guī)定。目前認(rèn)可的結(jié)構(gòu)形式主要有：衍生權(quán)證、牛熊證和股票掛鉤票據(jù)。表1已概括了各類(lèi)產(chǎn)品的發(fā)行交易制度，此處不做贅述。值得注意的是，《上市規(guī)則》對(duì)單一類(lèi)股份結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品或一籃子產(chǎn)品的相關(guān)資產(chǎn)有明確的界定。交易所定期（約每季度）公布合資格發(fā)行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的交易所上市股份名單——“合資格股份列表”，分為兩個(gè)類(lèi)別：“單一類(lèi)股份結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的正股”和“一籃子結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的正股”。為了限制一籃子產(chǎn)品中相應(yīng)股份的比重，進(jìn)一步將“一籃子結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的正股”分為3類(lèi)。結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品獲批準(zhǔn)上市后，發(fā)行人可再一次或多次發(fā)行同一系列的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，發(fā)行人須遵守有關(guān)進(jìn)一步發(fā)行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的規(guī)定。（4）信息披露制度上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品須有上市文件為據(jù)，并在上市前提交審核。上市文件應(yīng)當(dāng)載有指定資料包括可協(xié)助投資者充分評(píng)估發(fā)行人的資產(chǎn)、負(fù)債及財(cái)政狀況及該結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品所必需的細(xì)節(jié)及資料。除此之外，發(fā)行人及擔(dān)保人（如有）具有持續(xù)披露責(zé)任，須持續(xù)向交易所提供其財(cái)務(wù)報(bào)告。2012年7月份的《指引》提出“簡(jiǎn)化上市文件”的要求，強(qiáng)調(diào)上市文件應(yīng)采用統(tǒng)一格式、相同定義及標(biāo)準(zhǔn)條款。（5）投資者保護(hù)制度上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品受投資者賠償基金保護(hù)。投資者賠償基金根據(jù)《證券及期貨條例》第XII部成立，經(jīng)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可由投資者賠償有限公司負(fù)責(zé)管理賠償基金運(yùn)作及處理有關(guān)申索。一旦持牌證券行或注冊(cè)機(jī)構(gòu)因違責(zé)而導(dǎo)致投資者蒙受損失，而違責(zé)事項(xiàng)涉及在香港交易所買(mǎi)賣(mài)的產(chǎn)品，該基金會(huì)對(duì)合格申索人作出法定賠償。每名申索人就證券投資及期貨投資之損失的最高賠償總額，均為150000元。賠償基金的資金來(lái)源是投資者賠償基金征費(fèi)及基金投資收入，目前證券交易的征費(fèi)是買(mǎi)賣(mài)雙方各須繳付成交金額的0.002%。四對(duì)國(guó)內(nèi)財(cái)富管理市場(chǎng)的借鑒前文總結(jié)了香港結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的定義及分類(lèi)、發(fā)展特點(diǎn)，梳理了香港結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的監(jiān)管框架。最后，立足國(guó)內(nèi)財(cái)富管理市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，結(jié)合香港結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及監(jiān)管框架，可以發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)財(cái)富管理市場(chǎng)有待從七個(gè)方面進(jìn)一步思考和完善。第一，香港結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的定義及法律形式明確，主要形式有債權(quán)證、股份及受規(guī)管投資協(xié)議。而國(guó)內(nèi)銀行理財(cái)產(chǎn)品往往模糊了委托代理、信托及普通債權(quán)債務(wù)關(guān)系的界限。發(fā)行主體往往在資金運(yùn)作環(huán)節(jié)運(yùn)用委托代理關(guān)系，在資產(chǎn)管理環(huán)節(jié)運(yùn)用信托關(guān)系，在收益權(quán)及法律后果承擔(dān)環(huán)節(jié)運(yùn)用普通債權(quán)債務(wù)關(guān)系。第二，香港結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的發(fā)行人制度嚴(yán)格，發(fā)行人、擔(dān)保人、安排人及保管人權(quán)責(zé)明確，各司其職，產(chǎn)品托管人必須是獨(dú)立的第三方。而在國(guó)內(nèi)，銀行理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行人往往同時(shí)是保管人，不能徹底有效地將發(fā)行人的自有資金賬戶(hù)和理財(cái)資金賬戶(hù)隔離。第三，產(chǎn)品信息披露詳盡，形式統(tǒng)一規(guī)范。無(wú)論是上市還是非上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的資料都有全面統(tǒng)一規(guī)范的披露標(biāo)準(zhǔn)。香港證監(jiān)會(huì)和交易所網(wǎng)站分別披露非上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的銷(xiāo)售文件和上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的上市文件。國(guó)內(nèi)尚缺乏統(tǒng)一規(guī)范的信息披露標(biāo)準(zhǔn)和平臺(tái)。第四，香港結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)清晰，尤其是上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)形式基本固定，其相關(guān)資產(chǎn)及每類(lèi)資產(chǎn)的比重都有明確的限制。結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品獲批準(zhǔn)上市后，發(fā)行人可進(jìn)一步發(fā)行同系列的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。這一規(guī)定既有利于提高市場(chǎng)透明度又可提高審批效率。第五，香港結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品完善的二級(jí)市場(chǎng)交易制度十分具有借鑒意義。此前，建設(shè)銀行與前海金融資產(chǎn)交易所聯(lián)合推出了國(guó)內(nèi)首款可交易的銀行理財(cái)產(chǎn)品，但是該款產(chǎn)品因其流動(dòng)性及獲利空間方面的欠缺，交投并不活躍。第六，產(chǎn)品評(píng)級(jí)評(píng)價(jià)方面，香港上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品引入流通量提供者的主動(dòng)報(bào)價(jià)準(zhǔn)則，可以提高市場(chǎng)透明度。而與國(guó)內(nèi)銀行理財(cái)市場(chǎng)類(lèi)似，香港的零售結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品也沒(méi)有獨(dú)立的第三方評(píng)級(jí)評(píng)價(jià)。這一點(diǎn)可以借鑒英國(guó)IFA的經(jīng)驗(yàn)：IFA借助第三方評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)FVC[6]的評(píng)價(jià)結(jié)果展示結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的收益和風(fēng)險(xiǎn)，參見(jiàn)附錄2。第七，香港結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的投資者保護(hù)制度健全，包括投資冷靜期、投資者賠償基金以及投資者教育中心等。國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在完善投資者保護(hù)制度的建設(shè)過(guò)程中可妥善參考。附錄1非上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品資料概要［發(fā)行人名稱(chēng)及標(biāo)志］［產(chǎn)品名稱(chēng)及類(lèi)別］［發(fā)行人］［日期］建投投資評(píng)論（2013年第一期總第1期）續(xù)表附錄2FVC結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品評(píng)價(jià)結(jié)果示例WalkerCripsStructuredInvestmentsDefensiveDualIndexPlan-IssueThirteen（Kick-out）ScorecategoryNon/tax-freee.g.ISA