固定收益套利課件

投資策略理論與實(shí)務(wù)運(yùn)用二○○四年二月誠(chéng)宇國(guó)際顧問(wèn)股份有限公司PrudenceInternationalAdvisory,Ltd.1風(fēng)險(xiǎn)承受度低高各類投資人分類基金會(huì)避險(xiǎn)基金保險(xiǎn)公司自營(yíng)交易員退休基金銀行一般公司共同基金（依投資主題不同而定）校務(wù)基金2主動(dòng)式投資管理DirectionalStrategiesRelativeValueStrategiesMomentumPlayMean-ReversionPlay傳統(tǒng)投資策略分類被動(dòng)式投資管理IndexingEnhancedIndexingAsset-LiabilityManagementImmunizationDedication(α=0)(α>0,hopefully)3絕對(duì)報(bào)酬vs相對(duì)報(bào)酬IndexFunds避險(xiǎn)基金(HedgeFunds)一般共同基金投資工具／策略多樣化，無(wú)限制傳統(tǒng)式投資替代式投資相對(duì)報(bào)酬絕對(duì)報(bào)酬投資工具固定，策略受限較少，仍受市場(chǎng)連動(dòng)投資工具及策略固定，追蹤指數(shù)只可作多,無(wú)放空4替代性投資分類Convergence多空股票股票偏多股票市場(chǎng)中立併購(gòu)套利可轉(zhuǎn)債套利統(tǒng)計(jì)套利固定收益套利(ShortVolatility)Divergence固定收益(總經(jīng))趨勢(shì)導(dǎo)向交易股票放空選擇權(quán)交易策略特殊事件套利(LongVolatility)5絕對(duì)報(bào)酬＝依賴操作方法及策略市場(chǎng)動(dòng)向較無(wú)關(guān)係大部分依賴基金經(jīng)理人功力及策略種類繁多，差異極大相對(duì)報(bào)酬＝依賴市場(chǎng)動(dòng)向與市場(chǎng)走向極有關(guān)係投資工具固定，策略受限基金經(jīng)理人表現(xiàn)類似インデックスファンドヘッジファンド傳統(tǒng)基金vs避險(xiǎn)基金市場(chǎng)依存度運(yùn)用手法自由度高高低絕對(duì)報(bào)酬相對(duì)報(bào)酬避險(xiǎn)基金傳統(tǒng)基金6大略分為以下策略:相對(duì)價(jià)值型同時(shí)買賣具有類似現(xiàn)金流量及風(fēng)險(xiǎn)之投資工具而獲得價(jià)格差異的利潤(rùn)事件導(dǎo)向型由外來(lái)事件如併購(gòu)、企業(yè)重整造成股價(jià)嚴(yán)重低於其本身價(jià)值時(shí)從中獲利機(jī)會(huì)型藉由經(jīng)濟(jì)大環(huán)境所造成之市場(chǎng)波動(dòng)尋求獲利機(jī)會(huì)單一策略避險(xiǎn)基金7可轉(zhuǎn)債套利固定收益套利股票套利併購(gòu)套利破產(chǎn)套利特殊事件套利總體經(jīng)濟(jì)多空股票新興市場(chǎng)相對(duì)價(jià)值型事件導(dǎo)向型機(jī)會(huì)型市場(chǎng)相關(guān)性低高股票放空各類投資分類（操作手法）資產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)指數(shù)化(indexing)傳統(tǒng)性投資創(chuàng)業(yè)投資LBO/MBODistressed/TurnaroundPrivateEquity房地產(chǎn)/REITCommodityRealAsset(Oil/Gas,Forest,etc.)其他替代性投資FundofFunds/Multi-strategy避險(xiǎn)基金替代性投資成長(zhǎng)或價(jià)值型類股基金中基金統(tǒng)計(jì)套利8公司債政府債/利率互換房貸抵押債股票股票衍生性商品可轉(zhuǎn)換公司債債權(quán)相關(guān)股權(quán)相關(guān)各類投資分類（依資產(chǎn)類別）上市股票共同基金衍生性商品傳統(tǒng)性投資股票公司債券結(jié)構(gòu)式商品(CDO,D/ESwap,etc.)PrivateEquity房地產(chǎn)/REITCommodityRealAsset(Oil/Gas,Forest,etc.)其他替代性投資FundofFunds/Multi-strategy避險(xiǎn)基金替代性投資外匯貨幣上市債券利率衍生性商品結(jié)構(gòu)式商品貨幣衍生性商品貨幣相關(guān)9各類避險(xiǎn)基金投資報(bào)酬風(fēng)險(xiǎn)分布圖（1990年1月～2002年6月）投資風(fēng)險(xiǎn)低高高投資報(bào)酬0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0%5%10%15%20%25%年波動(dòng)率多空股票S&P500股市指標(biāo)股票套利固定收益套利可轉(zhuǎn)債套利Fundoffunds併購(gòu)套利破產(chǎn)套利總體經(jīng)濟(jì)股票放空年報(bào)酬率市場(chǎng)關(guān)連性高市場(chǎng)關(guān)連性低SSB債市指標(biāo)各類投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分布圖10特殊市場(chǎng)環(huán)境下各類投資表現(xiàn)11ModelriskOperationalriskFraudriskLegalriskDiversificationrisk投資風(fēng)險(xiǎn)管理方式CorporateEventRiskMarketRiskCreditRiskLiquidityRiskInternalRiskExternalRiskInvestmentSelectionProcessRiskMonitoringPortfolioAllocation/DiversificationRiskMitigation/Hedge12基金經(jīng)理人透明度（holdingsdisclosure,etc）基金資產(chǎn)透明度（pricingorliquidity）MutualfundsorpensionfundsHedgefundsorVentureCapitalsLargeCaporbondsindevelopedcountriesLoanorprivateequitye.g.：theUSLargeCape.g:ABSfunde.g.：GlobalMacroe.g.:LBOfund避險(xiǎn)基金各類基金風(fēng)險(xiǎn)控管差異共同基金13主要收益來(lái)源基金經(jīng)理人股票選擇能力PortfolioReturn=作多部位報(bào)酬＋放空部位報(bào)酬＋Shortrebate(LIBOR)傳統(tǒng)式FundamentalApproach(30-50stocks)計(jì)量式QuantitativeApproach(200-300stocks)作多部位及放空部位皆以獲利為主要目標(biāo)，不作避險(xiǎn)機(jī)制買賣機(jī)制及投資組合建制能力透過(guò)買賣機(jī)制及投資組合建制(PortfolioConstruction)來(lái)增進(jìn)收益主要風(fēng)險(xiǎn)變因股票選擇失敗市場(chǎng)方向性風(fēng)險(xiǎn)（LongBias,ShortBias）股票A股票B市場(chǎng)拮取股票A之高市場(chǎng)隱含附加價(jià)值拮取股票B之低市場(chǎng)隱含附加價(jià)值股票多空基金經(jīng)理人對(duì)某一市場(chǎng)或產(chǎn)業(yè)有獨(dú)到之見(jiàn)解進(jìn)而挑選價(jià)格不合理之股票，投資組合由作多部位及放空部位所組成，以期在上漲市場(chǎng)及下檔市場(chǎng)皆有穫利。14主要收益來(lái)源同一Sector或Industry連動(dòng)性高具有「相對(duì)價(jià)値」的股票選擇Fundamental無(wú)明顯不良狀況，但群組中之某些股票價(jià)值因市場(chǎng)消息或動(dòng)能導(dǎo)致與其他股票關(guān)連性異常（CorrelationDeviation)多為計(jì)量式QuantitativeApproach(200-300stocks)，利用精密的PortfolioConstruction及管理決定買入及賣出機(jī)制PortfolioReturn=作多部位報(bào)酬＋放空部位報(bào)酬＋Shortrebate(LIBOR)嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)控管Pairtrades,baskettrade,optionshedgeBetaneutral,dollarNeutral,sectorneutral,industryneutral主要風(fēng)險(xiǎn)變因WrongmodelParadigmshift股票市場(chǎng)中立藉由同一產(chǎn)業(yè)或群組連動(dòng)性高股票之特性，基金經(jīng)理人挑選相對(duì)價(jià)格不合理之股票，投資組合由作多部位及放空部位避險(xiǎn)將市場(chǎng)方向性盡力排除。15主要操作實(shí)例Identifyapairofstocksthatmoveintandem.Whentheydiverge,shortthehigheroneandbuythelowerone.Unwinduponconvergence.PairsFormation(non-parametric)Constructcumulativereturnindexforeachstockduringrankingperiod(e.g.12months)Findforeachstocka“match”toformapairCriterion=minimumsquareddeviationofnormalizedpricesacrossallstocksUse12monthsofdailyclosingpricesRankpairsof“closeness”Restricttosamebroadindustrycategory:Utilities,Transportation,Financials,IndustrialsPairsTradingTradingperiod=6monthsCloseallpositionsuponconvergenceorattheendofeachsixmonth主要風(fēng)險(xiǎn)變因OpenthetradetooearlyExcessivetransactioncost統(tǒng)計(jì)套利藉由同一產(chǎn)業(yè)或群組連動(dòng)性高股票之特性，基金經(jīng)理人挑選相對(duì)價(jià)格不合理之股票，投資組合由作多部位及放空部位避險(xiǎn)將市場(chǎng)方向性盡力排除。OnOffP(1)-P(2)16主要收益來(lái)源通常透過(guò)「作多被買企業(yè)／放空買収企業(yè)」來(lái)鎖定換股或併購(gòu)利差投資報(bào)酬＝市場(chǎng)價(jià)格與收購(gòu)價(jià)格之差異＋案件發(fā)表後之期望預(yù)估（合併後潛在獲利評(píng)估）潛在購(gòu)併Target之選擇（詳盡的產(chǎn)業(yè)評(píng)估）亦可反向操作對(duì)於併購(gòu)案是否成功之見(jiàn)解雙方公司策略評(píng)估主管機(jī)關(guān)或大股東反應(yīng)InsiderInformation主要風(fēng)險(xiǎn)變因購(gòu)併案件（投資機(jī)會(huì)）減少因主管機(jī)關(guān)或大股東反對(duì)導(dǎo)致購(gòu)併失敗隱含市場(chǎng)方向性風(fēng)險(xiǎn)（LongBias)購(gòu)併套利拮取企業(yè)併購(gòu)中，併購(gòu)與被併購(gòu)企業(yè)之價(jià)格差異，透過(guò)作多及放空部位避險(xiǎn)可將市場(chǎng)方向性盡力排除。17主要收益來(lái)源破產(chǎn)公司證券不合理價(jià)格形成原因MarketMomentumMarketSegmentation破產(chǎn)企業(yè)的情報(bào)不足?各類相關(guān)法令及權(quán)利所產(chǎn)生的影響及附加價(jià)值主要風(fēng)險(xiǎn)變因信用風(fēng)險(xiǎn)（破產(chǎn)過(guò)程解決期間市場(chǎng)對(duì)該公司信用之附加價(jià)值預(yù)期）資產(chǎn)流動(dòng)性低且鎖定時(shí)間長(zhǎng)利率上昇風(fēng)險(xiǎn)破產(chǎn)套利拮取破產(chǎn)企業(yè)併購(gòu)中，其證券因市場(chǎng)大量拋售而過(guò)度低估，透過(guò)作多及放空部位避險(xiǎn)可將市場(chǎng)方向性盡力排除。18主要收益來(lái)源選擇權(quán)/權(quán)證交易LongVolatilityShortVolatilityVolatilitySpread(Dispersion)DirectionalSpreadTrading主要風(fēng)險(xiǎn)變因LeverageStressMarketCondition股權(quán)衍生性商品交易透過(guò)作多及放空選擇權(quán)、期貨及現(xiàn)貨部位來(lái)交易市場(chǎng)波動(dòng)性。19Dispersiontrade:fromCAPM,wehave ri=βirM+εi ri2=βi2

rM2

+εi2+2εiβirM

σi2 =βi2

σM2

+

σεi2

VolatilitySwap之用途DirectionalTradingofVolatilityLevelsTradingtheSpreadbetweenRealizedandImpliedVolatilityLevelsHedgingImplicitVolatilityExposure購(gòu)併/創(chuàng)投基金ActivebenchmarkingmanagersPortfolioManagersEquityfunds股權(quán)衍生性商品交易透過(guò)作多個(gè)股選擇權(quán)及放空指數(shù)選擇權(quán)來(lái)交易市場(chǎng)波動(dòng)性之差距。20主要收益來(lái)源DirectionalTradingofVolatilityLevelsTradingtheSpreadbetweenRealizedandImpliedVolatilityLevelsHedgingImplicitVolatilityExposureM&AFundActivebenchmarkingmanagersPortfolioManagersEquityfunds主要風(fēng)險(xiǎn)變因LeverageStressMarketCondition股權(quán)衍生性商品交易透過(guò)作多及放空選擇權(quán)、期貨及現(xiàn)貨部位來(lái)交易市場(chǎng)波動(dòng)性。21主要收益來(lái)源放空價(jià)格過(guò)於高估之股票Fundamental分析、Momentum分析尋找市值過(guò)高之股票利用市場(chǎng)熱門話題（AccountingProblem,etc.），股東會(huì)及ConferenceCall揭弊造成股價(jià)下跌主要風(fēng)險(xiǎn)變因市場(chǎng)或相關(guān)產(chǎn)業(yè)價(jià)格高漲判斷錯(cuò)誤，放空股票不降反漲放空點(diǎn)待股價(jià)下跌後、回補(bǔ)獲利股票放空透過(guò)放空部位獲利。22主要收益來(lái)源股價(jià)變動(dòng)（Volatility）的損益?尋找購(gòu)買低於現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的隱含式選擇權(quán)，俟選擇權(quán)價(jià)格回升後賣回市場(chǎng)獲利。穩(wěn)定的CashFlow＝Coupon＋（ShortRebate－股利－BorrowingCost）股票Trading獲利主要風(fēng)險(xiǎn)變因可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司之信用風(fēng)險(xiǎn)股市Volatility下降新發(fā)可轉(zhuǎn)債案件（投資機(jī)會(huì)）減少（fromShortStocksposition）（fromCBposition）可轉(zhuǎn)債套利可轉(zhuǎn)債套利係在投資級(jí)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中尋求低於市場(chǎng)波動(dòng)性的隱含性選擇權(quán)，經(jīng)由買低賣高賺取差價(jià)獲利。為避免承擔(dān)非必要之風(fēng)險(xiǎn)，購(gòu)買可轉(zhuǎn)債時(shí)，此策略會(huì)同時(shí)放空一定數(shù)量的股票，以規(guī)避該發(fā)行公司股票價(jià)格波動(dòng)之風(fēng)險(xiǎn)。可轉(zhuǎn)債股票價(jià)值持有部位價(jià)值放空部位股價(jià)上昇股價(jià)持平股價(jià)下滑23IPOTradingGammaTrading隱含式選擇權(quán)(embeddedoption)premiumDeltaneutralDeltahedgetradinggainsSyntheticshorts?BustedConvertibleTrading信用套利BondpremiumexpansionSyntheticPutTradingOptionpremiumexpansionShortstockstradinggainOnlyhedgeGamma各種可轉(zhuǎn)債套利策略皆可規(guī)避市場(chǎng)方向風(fēng)險(xiǎn)?？赊D(zhuǎn)債套利可轉(zhuǎn)債

價(jià)格股票

價(jià)格可轉(zhuǎn)債市値持平

&

放空股票產(chǎn)生利益波動(dòng)幅度變大增加選擇權(quán)價(jià)值Optionstrikeprice可轉(zhuǎn)債損益股票

損益可轉(zhuǎn)債市値上升

&

放空股票產(chǎn)生損失24利用相同類型債券或相關(guān)工具之市場(chǎng)供需失衡，買進(jìn)低估之投資工具,賣出高估之投資工具。同種債券間發(fā)生一時(shí)的價(jià)格差異、產(chǎn)生套利空間主要收益來(lái)源藉由市場(chǎng)供需失衡，同時(shí)買賣具有相似現(xiàn)金流量及風(fēng)險(xiǎn)之投資工具，在價(jià)差收斂回穩(wěn)（convergence）後獲取價(jià)格差異的利潤(rùn)利用財(cái)務(wù)槓桿增進(jìn)收益，控制風(fēng)險(xiǎn)主要風(fēng)險(xiǎn)變因價(jià)差不減反增（數(shù)學(xué)模型計(jì)算錯(cuò)誤、策略判斷錯(cuò)誤或突發(fā)的新聞事件）部位過(guò)大，流通性發(fā)生問(wèn)題後備供應(yīng)資金不足固定收益套利25此種投資係針對(duì)多種債券長(zhǎng)期殖利率的發(fā)展趨勢(shì)因受某些外力因素所造成異於常態(tài)的短暫變化而加以操作套利。利率下跌時(shí)，買入30年期，放空10年期，同時(shí)買入2年期。固定收益套利(一).殖利率曲線操作(curvetrade)26通常美國(guó)交換利率(Swaprate)，即一利率交換契約中之固定利率，會(huì)高於同年期政府公債殖利率一定之百分點(diǎn)，反映定約雙方(銀行，政府)之信用風(fēng)險(xiǎn)，但在特定情況下可能因外力因素導(dǎo)致短暫市場(chǎng)供需失調(diào)，造成兩利率間差異異常擴(kuò)大或縮小，產(chǎn)生投資套利之機(jī)會(huì)。固定收益套利(二).利率價(jià)差操作(spreadtrade)

27理論上選擇權(quán)的價(jià)格會(huì)隨波動(dòng)性變高而增加，但有時(shí)因市場(chǎng)或其他因素造成價(jià)格變異。此種投資策略即為尋找購(gòu)買低於現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的隱含式選擇權(quán)(embeddedoption)。發(fā)一可贖回債券時(shí)，市場(chǎng)因calloption增加，使option價(jià)格此時(shí)買入calloption，賣出現(xiàn)貨。尋求二種或多種類似到期日或利率敏感度之政府公債因供需失衡之機(jī)會(huì)以獲利。通常專注於新拍賣之公債與近期已拍賣之公債之價(jià)格差異以獲利。例如：賣出新拍賣價(jià)格高之公債，買進(jìn)已發(fā)行在外價(jià)格低之公債。固定收益套利(三).市場(chǎng)波動(dòng)性(volatilitytrade)(四