和而泰(002402)萬物互聯(lián)智控龍頭再進(jìn)擊

公司深度研究|和而泰公司深度研究|和而泰●核心結(jié)論家電、電動(dòng)工具為公司基本盤業(yè)務(wù)。2021年公司營(yíng)收中，家用電器智能控制器占比為65.96%，電動(dòng)工具占比15.92%，智能家居板塊營(yíng)收占比●核心結(jié)論家電、電動(dòng)工具為公司基本盤業(yè)務(wù)。2021年公司營(yíng)收中，家用電器智能控制器占比為65.96%，電動(dòng)工具占比15.92%，智能家居板塊營(yíng)收占比為9.62%，汽車電子業(yè)務(wù)占比2.74%。公司已與博格華納、尼得科等全的賦能，智能化正逐漸成為品質(zhì)家電、新興小家電的標(biāo)配。②我國(guó)恩格爾系數(shù)2017年就已進(jìn)入20%-30%的富足區(qū)間，居民消費(fèi)整體開始轉(zhuǎn)向認(rèn)為當(dāng)前消費(fèi)者仍有意愿為智能家電買單。③2014-2017年伴隨互聯(lián)網(wǎng)巨頭入局，我國(guó)智能家居邁入生態(tài)融合階段，設(shè)備進(jìn)入聯(lián)網(wǎng)化，平臺(tái)化。而近兩年5G、AIOT技術(shù)成熟，更加催就上線C-Life平臺(tái)，疊加公司與海爾等頭部廠商的良好戰(zhàn)略合作關(guān)系，需求，充分受益萬物互聯(lián)大趨勢(shì)。射頻芯片稀缺性、彈性兼?zhèn)?。鋮昌科技分拆上市，?shí)現(xiàn)T/R芯片核心技術(shù)自主可控。民品：低軌衛(wèi)星軌道頻率稀缺疊加毫米波頻段延伸，軍、126.60億元，歸母凈利潤(rùn)分別為7.14、9.65、12.51億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.78、1.06、1.37元每股。參考同行業(yè)可比公司，給予2022年32xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)24.96元。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)示：上游原材料價(jià)格波動(dòng)，電子業(yè)務(wù)進(jìn)度不及預(yù)期，射頻芯片需核心數(shù)據(jù) 202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入(百萬元)665.6885.852902.834%6%增長(zhǎng)率5%0%4%0%利潤(rùn)(百萬元)53.3665.37增長(zhǎng)率0%每股收益(EPS)市盈率(P/E)42.8市凈率(P/B).64.74.0數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)務(wù)報(bào)表，西部證券研發(fā)中心和而泰(002402)首次覆蓋報(bào)告證券研究報(bào)告公司評(píng)級(jí)票代碼一年股價(jià)走勢(shì)分析師雒雅梅S0800518080002luoyamei@聯(lián)系人傅鳴非fumingfei@究2|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明 一、全球智控龍頭，內(nèi)生外延高速成長(zhǎng) 7 1.2創(chuàng)始人學(xué)院背景重視研發(fā)，公司前瞻技術(shù)儲(chǔ)備 91.3三高戰(zhàn)略定位清晰，家電與電動(dòng)工具基本盤穩(wěn)健 10 三、家電領(lǐng)域能力外延，卡位智能家居高景氣 14四、軍民毫米波齊放量，子公司鋮昌科技貢獻(xiàn)彈性 17 圖4：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2022/6/17) 9 1入不同區(qū)域情況 11 公司電動(dòng)工具板塊收入及增速 11 圖12：2020-2025全球汽車廣義操作系統(tǒng)規(guī)模(億美元) 13圖13：2020-2025年全球汽車軟件市場(chǎng)規(guī)模(億美元) 13圖14：2021年前十月我國(guó)家電細(xì)分品類智能化滲透率 14 14 3|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明 圖18：我國(guó)智能家居即將邁入下一輪高速發(fā)展階段 15 要產(chǎn)品及終端系列 8 0表4：公司產(chǎn)能情況(萬件) 12表5：公司汽車電子幾大業(yè)務(wù)布局及技術(shù)儲(chǔ)備 13 表8：公司可比估值(截止到06/20) 20 4|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明投資要點(diǎn)(1)家電、電動(dòng)工具基本盤穩(wěn)固。我們預(yù)計(jì)公司家電業(yè)務(wù)收入2022/2023/2024年同比(2)智能家居：5G賦能萬物互聯(lián)，公司將深度受益實(shí)現(xiàn)量增價(jià)升。我們預(yù)計(jì)公司智能(3)汽車電子：汽車智能網(wǎng)聯(lián)勢(shì)不可擋，公司海內(nèi)海外布局更進(jìn)一步。公司已與博格華我們預(yù)計(jì)公司汽車電子智能控制器業(yè)。術(shù)自主可控。民品：低軌衛(wèi)星軌道頻率稀缺疊加毫米波頻段延伸，軍用：國(guó)防領(lǐng)域相控務(wù)成長(zhǎng)性判斷比較保守。我們認(rèn)為：盡管預(yù)判家電行業(yè)總體數(shù)量年增長(zhǎng)并不高速，但當(dāng)前智能家居浪潮正起，物聯(lián)網(wǎng)賦能下智能控制器量?jī)r(jià)齊升正當(dāng)時(shí)。①物聯(lián)網(wǎng)等科技技術(shù)的賦能，智能化正逐漸成家電多品類智能化功能滲透率超50%，比如掃地機(jī)器人、洗地機(jī)等智能化功能滲透率分②智能家電提升產(chǎn)品體驗(yàn)，我們認(rèn)為當(dāng)前家電消費(fèi)升級(jí)需求仍然強(qiáng)勁。復(fù)盤我國(guó)人均家，我國(guó)智能家居主要為頭部公司參與。而2014-2017年伴隨互聯(lián)網(wǎng)巨頭入局，我國(guó)智能家居邁入而近兩年5G、AIOT技術(shù)成熟，更加催生了全面智能”的需求，促進(jìn)智能控制器量?jī)r(jià)齊升。6④公司早在2015年就上線C-Life平臺(tái)，連接消費(fèi)需求與供給廠商兩端數(shù)據(jù)，疊加公司與海爾等頭部家電廠商早就保持的良好戰(zhàn)略合作關(guān)系，我們認(rèn)為公司能夠承接智能家居5|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明需求，充分受益萬物互聯(lián)大趨勢(shì)。一方面，家電產(chǎn)品可以通過公司C-life平臺(tái)實(shí)現(xiàn)云端在線連接、智能聯(lián)動(dòng)，跨品牌設(shè)備實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，為用戶帶來真正智能化的生活體驗(yàn)；e運(yùn)營(yíng)模式。股價(jià)上漲催化劑管理系理系統(tǒng)、車身域控制系統(tǒng)等。其中相比與自動(dòng)駕駛域控制器的技術(shù)難度，車身控制系統(tǒng)控制器更易落地。在汽車智能座艙搭載持續(xù)滲透下，公司汽車電子訂單好高端品質(zhì)家電，與智能小家電行業(yè)增長(zhǎng)。如果智能小家電行業(yè)層蓬勃發(fā)展，也將為為電動(dòng)車發(fā)展中必不可少的一環(huán)，如果下游新能源汽車滲透持續(xù)，同時(shí)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從過去10萬以下小車為主向中高端新能源車演進(jìn)，公司熱管理類汽車電子業(yè)務(wù)將充分受S參考同行業(yè)可比公司，給予2022年32xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)24.96元。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。6|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明和而泰核心指標(biāo)概覽而泰核心指標(biāo)概覽圖營(yíng)營(yíng)收構(gòu)成00.99.091其他地區(qū)(%)中國(guó)大陸(%)201220132014201520162017201820192020202190%80%70%60%50%40%30%20%10%%6%3%7|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明進(jìn)入家電制造巨頭伊萊克斯進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)和而泰工業(yè)園6條生產(chǎn)線子公司鋮昌科技申請(qǐng)分拆上市公司成立，并于2002年?duì)I收募集資金1.47億元C-Life物聯(lián)網(wǎng)智慧平臺(tái)上線控股意大利NPE公司：收購鉞昌科技進(jìn)入家電制造巨頭伊萊克斯進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)和而泰工業(yè)園6條生產(chǎn)線子公司鋮昌科技申請(qǐng)分拆上市公司成立，并于2002年?duì)I收募集資金1.47億元C-Life物聯(lián)網(wǎng)智慧平臺(tái)上線控股意大利NPE公司：收購鉞昌科技成立和而泰汽科技板塊，全球化布局開發(fā)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、軟件服務(wù)業(yè)務(wù)為公司基本盤。公司2014年推出物聯(lián)大數(shù)據(jù)智能平臺(tái)切入汽車電子控制器市場(chǎng)，內(nèi)生外延實(shí)現(xiàn)三大業(yè)務(wù)、全球化布局。圖2：公司發(fā)展歷程000003015018019020021017010011家電、電動(dòng)工具為公司基本盤業(yè)務(wù)。2021年公司營(yíng)收中，家用電器智能控制器占比為65.96%，電動(dòng)工具占比15.92%。同時(shí)公司智能家居板塊控制器2021年?duì)I收占比為圖3：2021年公司主要業(yè)務(wù)營(yíng)收占比3.52%2.743.52%2.74%9.62%65.96%智能家居及家電類智能控制器制器其他類智能控制器其他業(yè)務(wù)8|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明表1：公司智能控制器主要產(chǎn)品及終端系列類型產(chǎn)品分類產(chǎn)品詳情產(chǎn)品圖片智能控制器電動(dòng)工具系列角磨機(jī)控制器、無感風(fēng)機(jī)60V電池包保護(hù)板等角磨機(jī)控制器生活大家電系列冰箱電源板、油煙機(jī)控制器、冰箱顯示器、冰箱壓縮機(jī)變頻控制器、即熱式熱水器控制器、變頻滾筒洗衣機(jī)控制器、WIFI酒柜控制器Veclor滾筒洗衣機(jī)變頻板等冰箱電源板生活小家電系列取暖器、直發(fā)器控制器、電熱毯控制器、藍(lán)牙香薰機(jī)控制器、嬰幼兒搖擺床控制器等電熱毯控制器其他控制器系列智能衛(wèi)浴控制器、風(fēng)扇控制器等風(fēng)扇控制器廚衛(wèi)電器系列商用咖啡機(jī)控制器、手持?jǐn)嚢铏C(jī)控制器、洗碗機(jī)泵變頻控制器、旋廚衛(wèi)電器系列扭式控制果汁機(jī)控制器、觸摸加旋扭攪拌機(jī)控制器、無油炸鍋控制器等手持?jǐn)嚢铏C(jī)控制器終端智能睡眠系列智能睡眠監(jiān)測(cè)器、智慧盒子、智能加濕器、智能香薰機(jī)、智能燈，智能止解枕智能止鼾枕9|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明智能美容系列心型潔面儀、小熊潔面儀、滾珠瘦臉儀、美眼儀、智能補(bǔ)水噴霧儀心型潔面儀智能家電系列桌面空氣凈化器、智能燃?xì)鉄崴?、空氣能熱水器、云智控電冰箱、云智控洗衣機(jī)、云智控烤箱、云智控炒菜機(jī)等云智控電冰箱2創(chuàng)始人學(xué)院背景重視研發(fā)，公司前瞻技術(shù)儲(chǔ)備公司實(shí)控人為董事長(zhǎng)劉建偉，為業(yè)界資深自動(dòng)控制器專家。實(shí)控人劉建偉曾任哈爾濱工業(yè)大學(xué)航天學(xué)院教授，哈工大深圳研究院教授，具備多年控制器行業(yè)相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，持股比技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)品設(shè)計(jì)優(yōu)勢(shì)奠定基礎(chǔ)。圖4：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2022/6/17)公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，2021年前瞻研發(fā)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備較好，均卡位汽車電子、BMS技術(shù)近一半為碩士、博士及10|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明司家電、電動(dòng)工具類擁有電機(jī)控制、射頻數(shù)據(jù)傳輸設(shè)備傳感等核心技術(shù)。目前公司多項(xiàng)技術(shù)儲(chǔ)備已成功完表2：公司智能控制器專利儲(chǔ)備舉例法、射頻數(shù)據(jù)傳輸設(shè)備通訊電路和測(cè)試裝置電動(dòng)工具類電動(dòng)工具電動(dòng)工具、電動(dòng)工具授權(quán)裝置及電動(dòng)工具授權(quán)控制系統(tǒng)、西門子、TTI、ARCELIK、海信、海爾、蘇泊爾等全球著名終端廠商在智能控制器領(lǐng)域的全球主要合作伙伴之一。高端市場(chǎng)具備較高準(zhǔn)入壁壘，對(duì)公司研發(fā)實(shí)力、生產(chǎn)規(guī)模、供應(yīng)質(zhì)量都提出很高要求。公司的產(chǎn)品已受高端客戶認(rèn)可，具備強(qiáng)壁壘表3：公司不同板塊下游客戶梳理斯、博世、惠而浦、飛利浦、松下、林內(nèi)等TI納、尼得科、國(guó)內(nèi)新勢(shì)力整車廠等公司家電、電動(dòng)工具基本盤高速成長(zhǎng)。公司2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收59.9億元，同比高速增長(zhǎng)28.3%。歸母凈利潤(rùn)方面，公司2021年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.5億元，同比大增39.7%。公司2015年以來營(yíng)收增速一直保持較高水平，主要得益于C-Life上線后公司家電控制器業(yè)務(wù)高速成長(zhǎng)，其家電業(yè)務(wù)2017年收入增速高達(dá)57.1%。2015年至今公司營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別高達(dá)32.4%、39.5%。未來伴隨物聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，傳統(tǒng)設(shè)備核心要求越來越趨向自動(dòng)化、智能化發(fā)展。同時(shí)激烈競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境使下游廠商更傾向?qū)I(yè)化分工。我們預(yù)計(jì)公司還將受益于下游企業(yè)外包化趨勢(shì)實(shí)現(xiàn)高速成長(zhǎng)。|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明圖5：和而泰營(yíng)業(yè)收入情況及增速0000%%%%%%%%%9%圖7：和而泰營(yíng)業(yè)收入不同區(qū)域情況其他地區(qū)(%)中國(guó)大陸(%)國(guó)外(%)%%90%80%70%60%50%40%30%20%0%2012201320142015201620172018201920202021圖6：和而泰歸母凈利潤(rùn)情況及增速6543210比增速0%圖8：和而泰毛利率凈利率情況)7%7%02012201320142015201620172018201920202021圖9：公司家電業(yè)務(wù)收入及增速5050家用電器智能控制器收入(億元)0%家用電器智能控制器毛利率資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心圖10：公司電動(dòng)工具板塊收入及增速86420電動(dòng)工具智能控制器收入(億元)0% 電動(dòng)工具智能控制器毛利率(%) 資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心產(chǎn)能建設(shè)；公司還積極新設(shè)羅馬尼亞生產(chǎn)基地，建設(shè)完畢將進(jìn)一步拓展歐洲及周邊市場(chǎng)。12|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明 2963.43048.947.50% 0%0%532.5 2963.43048.947.50% 0%0%532.5表4：公司產(chǎn)能情況(萬件)率479 ,6167.56%8.45%5397.13%9.27%6.45%8,5828.07%二、攜手Tier1廠商，擁抱汽車電子黃金賽道汽車智能網(wǎng)聯(lián)化持續(xù)滲透，汽車電子發(fā)展邁入黃金期。下游車企競(jìng)爭(zhēng)激烈，自主、合資、新勢(shì)力布局智能座艙、輔助駕駛功能正當(dāng)時(shí)。根據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)與億歐數(shù)據(jù)，2020為12%，而預(yù)計(jì)2025年滲透率將高達(dá)47.5%。智能汽車銷圖11：2019-2025年中國(guó)智能汽車銷量及滲透率汽車銷量(萬輛)智能汽車銷量(萬輛)滲透率5%40.70%40% 92576.92531.125%40.70%40% 9EEEE同時(shí)智能座艙、自動(dòng)駕駛、整車能量管理業(yè)務(wù)占智能汽車發(fā)展比例較大，均為公司核心13|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明圖12：2020-2025全球汽車廣義操作系統(tǒng)規(guī)模(億美元)000001290圖13：2020-2025年全球汽車軟件市場(chǎng)規(guī)模(億美元)0002030r里控制等，其中車身控制器包括燈光系統(tǒng)、智能進(jìn)入系統(tǒng)、空調(diào)控制系統(tǒng)等，相比于自動(dòng)駕駛，我們認(rèn)為公司此項(xiàng)業(yè)務(wù)放量速度更快，當(dāng)前彈性更大。同時(shí)公司汽車電子業(yè)務(wù)還提供自研方案，可承接蔚來、小鵬、理想等新勢(shì)力品牌需求。我們認(rèn)為比起僅提供硬件，公司與車企合作自研技術(shù)含量更高，客戶粘性更強(qiáng)。同時(shí)公司已與博格華納、尼得TIER作，目前在手訂單80億左右。表5：公司汽車電子幾大業(yè)務(wù)布局及技術(shù)儲(chǔ)備行統(tǒng)一的配置管理和綜合功能域架構(gòu)及區(qū)域架構(gòu)的研發(fā)，采用平臺(tái)化的設(shè)計(jì)理念速迭代，在燈光系統(tǒng)、智能進(jìn)入系統(tǒng)、空調(diào)控制系統(tǒng)、雨刮洗滌控記憶系統(tǒng)、車窗/天窗、背門控制系統(tǒng)/腳踢、門鎖/兒童鎖系統(tǒng)、無線充電和隱不同區(qū)域?qū)崿F(xiàn)功能的任意組合和可選。集成式熱管理控制技術(shù)、熱泵技術(shù)和厚膜加熱技術(shù)三個(gè)方向進(jìn)行研發(fā)，既能提供，又能提供部件的設(shè)計(jì)及其組裝，為新能源車的熱管理控來、小鵬、理想、上海大眾、上海通用、一汽紅旗、東風(fēng)汽車、長(zhǎng)安汽。14|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明三、家電領(lǐng)域能力外延，卡位智能家居高景氣器人、洗地機(jī)等智能化功能滲透率分別為86%、57%，集成灶、微波爐等智能化滲透率仍有提升空間。同時(shí)據(jù)埃森哲數(shù)據(jù)，消費(fèi)者對(duì)人工智能落地最期待的部分即是智能家居圖14：2021年前十月我國(guó)家電細(xì)分品類智能化滲透率圖15：2017年人工智能最被消費(fèi)者期待的領(lǐng)域分布0%智能家電提升產(chǎn)品體驗(yàn)，我們認(rèn)為當(dāng)前家電消費(fèi)升級(jí)需求仍然強(qiáng)勁。復(fù)盤我國(guó)人均家電拐點(diǎn)前都伴隨一輪家電功能升級(jí)換代。同時(shí)，我國(guó)恩格爾系數(shù)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2017年就我們認(rèn)為當(dāng)前消費(fèi)者仍有意愿為智能家電買單。圖16：我國(guó)人均家電購買力變化圖17：2014-2019年我國(guó)恩格爾系數(shù)201815|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明能家居主要為頭部公司參與，而2014-2017年伴隨互聯(lián)網(wǎng)巨頭入局，我國(guó)智能家居邁入生態(tài)融合階段，設(shè)備進(jìn)入聯(lián)網(wǎng)化，平臺(tái)化。近兩年5G、AIOT技術(shù)成熟，更加催生了全面智能”的需求，促進(jìn)智能控制器量?jī)r(jià)齊升。圖18：我國(guó)智能家居即將邁入下一輪高速發(fā)展階段海爾等頭部家電廠商良好戰(zhàn)略合作關(guān)系，我們認(rèn)為公司能夠承接智能家居需求，充分受益萬物互聯(lián)大趨勢(shì)。一方面，家電產(chǎn)品可以通過公司C-life平臺(tái)實(shí)現(xiàn)云端在線連接、智以及成功完成厚膜加熱新材料技術(shù)的研究與開發(fā)，掃地機(jī)器人SLAM軌跡算法研究等，16|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明圖19：和而泰C-life平臺(tái)硬件產(chǎn)品族群大家電場(chǎng)大家電與小家電市場(chǎng)規(guī)模之比，即大家電市場(chǎng)規(guī)模占比約為70%。我們假設(shè)2020年預(yù)計(jì)到2024年全球智能控制器市場(chǎng)表6：全球家用電器智能控制器空間測(cè)算全球家用電器市場(chǎng)規(guī)模(億美元)8.006.722.194.684.460%0%0%0%全球智能控制器市場(chǎng)規(guī)模(億美元)全球智能控制器市場(chǎng)規(guī)模(換算成億元)17|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明四、軍民毫米波齊放量，子公司鋮昌科技貢獻(xiàn)彈性鋮昌科技分拆上市，實(shí)現(xiàn)T/R芯片核心技術(shù)自主可控。鋮昌科技2019/2020/2021年?duì)I收分別為1.33/1.75/2.11億元，歸母凈利潤(rùn)分別為0.67/0.45/1.60億元。同時(shí)，鋮昌科技2021年歸母凈利率達(dá)75.83%，2022Q1達(dá)55.0%。遠(yuǎn)高于公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)10.4%的凈利率水平，后續(xù)產(chǎn)品放量有望給公司帶來更大的業(yè)績(jī)彈性。圖20：鋮昌科技營(yíng)收情況歸母凈利潤(rùn)186420凈利潤(rùn)(億元)yoy鋮昌科技?xì)w母凈利率2019年2020年2021年2022Q1002.502.0050.000.50T/R芯片軍民放量驅(qū)動(dòng)清晰。2017-2020年，我國(guó)國(guó)防預(yù)算增速分別為7%、8.1%、7.5%及6.6%，國(guó)防預(yù)算的增長(zhǎng)將帶動(dòng)國(guó)家對(duì)武器裝備的投入，從而提高T/R芯片需求量。民品：低軌衛(wèi)星軌道頻率稀缺疊加毫米波頻段延伸，看好公司射頻芯片業(yè)務(wù)放量鋮昌科技在微波毫米波射頻T/R芯片方面擁有自主設(shè)計(jì)、研發(fā)等核心競(jìng)爭(zhēng)力，是國(guó)內(nèi)三家擁有自主核心技術(shù)的企業(yè)之一。目前全球已有超過6個(gè)國(guó)家16個(gè)衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目，衛(wèi)星軌道頻譜資源稀缺，各國(guó)紛紛加速布局力圖搶占先機(jī)。預(yù)計(jì)低軌衛(wèi)星射頻芯片的需求量將隨之快速上升。鋮昌科技有效解決模擬相控陣?yán)走_(dá)T/R芯片高成本的問題，根據(jù)美國(guó)林肯實(shí)驗(yàn)室，相控雷達(dá)成本中45%來自T/R組18|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明3%7%5%5%3%7%5%5%國(guó)家公司星座名稱數(shù)量(顆)建成年份軌道高度頻段國(guó)SpaceXStarLink1192720271130kmKu,Ka,V英國(guó)OneWebOneWeb246820271200kmKu,Ka,V,E國(guó)銥星公司第二代銥星752018780km國(guó)波音波音295620221200kmV國(guó)亞馬遜Kuiper3236590km/610km/630kmKa國(guó)FacebookFacebookAthenaProject771200km加拿大TelesatTelesat29820231248km/1000kmKa加拿大AACClydeKepler02022Ku/KaAstromeSpaceNet020201400km毫米波俄羅斯YalinyYaliny5600km德國(guó)KLEOConnectKLEO6241050km/1425kmKa韓國(guó)三星三星46001400km圖23：典型雷達(dá)成本拆分圖24：相控陣部分成本拆分19|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明五、盈利預(yù)測(cè)與估值(1)家電、電動(dòng)工具基本盤穩(wěn)固。我們預(yù)計(jì)公司家電業(yè)務(wù)收入2022/2023/2024年同比分別增長(zhǎng)29.5%、27.0%、26.0%，電動(dòng)工具板塊收入同比增長(zhǎng)率分別為16.0%、15.0%、15.0%。(2)智能家居：5G賦能萬物互聯(lián)，公司將深度受益實(shí)現(xiàn)量增價(jià)升。我們預(yù)計(jì)公司智能家居2022/2023/2024同比增長(zhǎng)率分別為28.0%、31.0%、30.0%。(3)汽車電子：汽車智能網(wǎng)聯(lián)勢(shì)不可擋，公司海內(nèi)海外布局更進(jìn)一步。公司已與博格華納、尼得科等全球TIER1廠商合作。國(guó)內(nèi)來看，與一線新勢(shì)力車廠合作的座椅控制等項(xiàng)目已進(jìn)入量產(chǎn)階段，目前其在手訂單80億左右。我們預(yù)計(jì)公司汽車電子智能控制器業(yè)務(wù)2022/2023/2024增速，分別為100.0%、80.0%、70.0%。(4)鋮昌科技：射頻芯片稀缺性、彈性兼?zhèn)?。鋮昌科技分拆上市，?shí)現(xiàn)T/R芯片核心技術(shù)自主可控。民品：低軌衛(wèi)星軌道頻率稀缺疊加毫米波頻段延伸，軍用：國(guó)防領(lǐng)域相控陣推廣驅(qū)動(dòng)，看好公司射頻芯片業(yè)務(wù)放量。我們預(yù)計(jì)公司此板塊2022/2023/2024同比增長(zhǎng)率分別為30.0%、42.0%、36.0%。20|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明002402.SZ單位：億元2020A2021A2022E2023E2024E一、家用電器智能控制器29.8139.4851.1364.9381.8116.67%32.44%29.50%27.00%26.00%營(yíng)收占比63.89%65.95%66.24%65.57%64.62%毛利率17.34%16.02%17.00%17.30%17.30%二、電動(dòng)工具智能控制器8.109.5311.0512.7114.6260.43%17.65%16.00%15.00%15.00%營(yíng)收占比17.36%15.92%14.32%12.84%11.55%毛利率28.89%24.34%24.60%25.00%25.00%三、智能家居4.425.767.379.6612.563.97%28.00%31.00%30.00%營(yíng)收占比9.47%9.62%9.55%9.75%9.92%毛利率22.06%24.00%24.48%24.00%四、汽車電子智能控制器0.991.643.285.9010.0412.24%65.87%100.00%80.00%70.00%營(yíng)收占比2.12%2.74%4.25%5.96%7.93%毛利率25.00%25.50%25.20%五、射頻芯片1.612.112.743.905.3012.59%31.06%30.00%42.00%36.00%營(yíng)收占比3.45%3.52%3.55%3.93%4.18%毛利率77.00%77.50%78.00%77.50%六、其他1.731.341.611.932.28-51.68%-22.54%20.00%20.00%18.00%營(yíng)收占比3.71%2.24%2.08%1.95%1.80%毛利率23.00%23.00%23.00%體46.6659.8677.1999.03126.6027.87%28.29%28.94%28.30%27.84%毛利率22.93%20.97%21.37%21.98%22.10%預(yù)計(jì)公司2022/2023/2024年，公司營(yíng)業(yè)總收入分別為77.18、99.03、126.60億元，歸母凈利潤(rùn)分別為7.14、9.65、12.51億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.78、1.06、1.37元每股。參考同行業(yè)可比公司，給予2022年32xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)24.96元。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。表8：公司可比估值(截止到06/20)公司總市值(億歸母凈利潤(rùn)(億元)021A022E023E021A022E023E39.SZ.659.58226.SH.586.776.SH7.916.6821|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明假設(shè)永續(xù)增長(zhǎng)率為1.50%，公司絕對(duì)估值對(duì)應(yīng)股價(jià)為28.63元。表9：公司絕對(duì)估值對(duì)應(yīng)股價(jià)28.63元WACC920.51.79%核心資產(chǎn).59.169%系數(shù)(Ke)值1.85貝塔值(β)14.02%值(元)3表10：公司絕對(duì)估值敏感性分析C0%0%2%5.13%46.3146.9847.7548.6549.7050.9452.4154.1956.3659.0662.48%41.5242.0242.6043.2744.0544.9646.0347.3148.8550.7253.0620%37.3337.7138.1538.6539.2339.9040.6841.6042.7044.0345.6583%33.6633.9434.2734.6535.0735.5736.1436.8237.6138.5539.69%30.4230.6430.8931.1731.4831.8532.2732.7633.3434.0134.82.26%27.5727.7327.9228.1328.3628.9429.3029.7230.2030.78.08%25.0525.1725.3125.4625.6425.8426.0726.3326.6326.9827.3999%22.8122.9023.0123.1223.2523.4023.5623.7523.9724.2324.5220.8320.9020.9721.0621.1521.2621.3821.5221.6821.8622.07819.4719.5719.6819.8119.96217.7817.8617.9418.0318.1422|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明六、風(fēng)險(xiǎn)提示汽車電子業(yè)務(wù)進(jìn)度不及預(yù)期。疫情影響導(dǎo)致我國(guó)車企上海、長(zhǎng)春等生產(chǎn)地有一定停產(chǎn)。伴隨疫情緩解與政策出擊，多數(shù)車企復(fù)工復(fù)產(chǎn)在即。但如果后續(xù)疫情反復(fù)，將延后公司射頻芯片需求不及預(yù)期。軍用射頻芯片需求預(yù)測(cè)有一定不確定性，建議持續(xù)關(guān)注我國(guó)國(guó)23|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)和估值數(shù)據(jù)匯總資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)202020212022E2023E2024E利潤(rùn)表(百萬元)202020212022E2023E2024E項(xiàng)產(chǎn)合計(jì)短期借款項(xiàng)益現(xiàn)金流量表(百萬元)83,94372,2526,195622,743502,8926,195014,39322,7497,14313,066303,1967,143145,9282,7058,633423,6593353,9946398,63322E37,6212,89010,51115524,7052054,91010,51123E49,7613,01012,77215,6632235,88612,77224E1,239(231)2(84)1,051(288)(100)1,161(24)(