居民資產負債表系列研究之二：居民拒絕債務是插曲還是序幕

師：陳興相關報告題20220301：“兩會”需要增長如何實現？——《政府工作報看點不如其已——宏觀經濟和資本市場展望漲還會加速么？——物價系列報告專題20220517：特別國債526：疫情后居2宏觀專題20220608：加征關稅插曲還是序幕？——居民資產負債表系列研究之二投資要點投資要點率究竟有多高？居民部門是否還有加杠桿的空間？本報告對此展開分析。階段債比部分也屬著一定的舉債空間。的主要原因，疫情沖擊造成的影響或并不具有很強的持續(xù)性。市主體債表有較有效的措施就是政府加杠桿。1風險提示：政策變動，經濟恢復不及預期。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 圖表11：日本M2、股價和房價同比增速(%) -9- 圖表13：日本地價變化(以1991年為基準100) -10- 圖表15：日本貼現率水平(%) -11- -4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分億元，甚至有兩個月居民部門新增中長期貸款錄得負值。而與此同時，新增表衰退”的跡象，這也拖累了消費增速在疫情后的修復。那么，我國居民部門債務率究竟有多高？居民部門是否還有加杠桿的空間？本報告對此展開分1.居民還有加杠桿空間么？我國居民部門杠桿率全球適中。從居民部門債務與GDP的比值來看，展中經濟體居民部門杠桿率大多低于50%。我國居民部門負債率錄得門杠桿率(%)806040200瑞澳加韓丹荷挪新中瑞泰英美馬葡日芬法盧比中歐西新德希奧智以意印捷南巴波愛哥俄匈印墨沙土阿士大拿國麥蘭威西國典國國國來萄本蘭國森利國元班加國臘地利色大度克非西蘭爾倫羅牙尼西特耳根利大蘭香西牙堡時區(qū)牙坡利列利蘭比斯利哥其廷亞港亞亞WIND中泰證券研究所考慮發(fā)展階段，杠桿率確顯偏高?？紤]到各國經濟發(fā)展階段的差異性，我們結合人均GDP的情況來考察居民部門杠桿率水平。按照我國當前的人均GDP水平來看，居民部門杠桿率確實略顯偏高，就全球處于相似發(fā)展階這可能是東南亞經濟體中較為普遍的現象，如同我國發(fā)展階段相近的馬來西亞和泰國，其居民部門杠桿率就要高于我國水平。-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表2：各國經濟發(fā)展階段及居民杠桿率(%)806040200居居民杠桿率(%)人均GDP(美元)020000400006000080000100000120000WIND中泰證券研究所上升速度很快，排名全球前列。從杠桿率的增量角度來看，近年來我國居民部門的債務擴張速度在全球名列前茅。2011-2021年間，受住房類貸款快速增長的影響，我國居民部門杠桿率共計上行33.8個百分點，增幅在全球居于首位。而同時，歐元區(qū)、美國等地區(qū)的居民部門處于去杠桿的階段，杠桿率趨于下行，因此我國與發(fā)達經濟體居民部門杠桿率的差距近來逐年收窄。圖表3：各國近十年居民杠桿率增量(%)35255大西斯利哥坡利利其區(qū)WIND中泰證券研究所分3等發(fā)達國家的水平。這看似意味著，我國居民的債務擴張速度已經遠超收入-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表4：部分國家居民債務收入比(%)21090中國德國日本韓國英國美國20132014201520162017201820192020OECD中泰證券研究所債務增長速度較快，償債比率中等偏高。而與杠桿率上升的情況類似，相比于收入水平而言，我國居民的債務增長速度較快。從居民部門的償債比圖表5：中國和部分發(fā)達經濟體居民償債比率(%)86420荷蘭丹麥瑞典中國韓國加拿大日本英國償債比率(%荷蘭丹麥瑞典中國韓國加拿大日本英國澳大利亞挪威時芬蘭美國時西班牙法國葡萄牙德國葡萄牙意大利人均GDP(美元)01000020000300004000050000600007000080000WIND中泰證券研究所剔除經營性債務，居民債務處合理水平。不過，在全球來看，明顯偏高有相當部分是具有自償性的經營性債務，其實質類似于企業(yè)債務。如果剔除處于較為合理的水平，而居民債務收入比也約為96%左右，不及英美日德等發(fā)達經濟體水平，在全球也屬于中等偏下。因而，事實上，從全球比較的視角來看，我國居民部門仍然具備著一定的舉債空間。1當年應還債務本金與利息之和與可支配收入的比值。-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分居民杠桿率(剔除經營貸)居民杠桿率居民杠桿率(剔除經營貸)居民杠桿率圖表6：剔除經營性債務后的我國居民杠桿率(%)00發(fā)達經濟體均值發(fā)達經濟體均值新興經濟體均值中國俄羅斯巴西印度歐元區(qū)日本美國泰國韓國WIND中泰證券研究所2.居民杠桿率在制約消費么？加杠桿之勢放緩，舉債明顯下降。雖然事實上我國居民部門仍然存在著加杠桿的空間，但是今年以來，居民杠桿率似乎正在朝著相反的方向變化。率保持平穩(wěn)，加杠桿之勢明顯放緩。今年一季度我國居民部門杠桿率較去年民部門舉債也是顯著下降。7：居民部門杠桿率和住戶貸款與存款的比值(%)8070605040302006/4/4/4/406/4/4/4/4/4/408/422/4WIND中泰證券研究所預期有所走弱，中長期貸款意愿不足。在疫情的負面影響不斷加深下，元，同比少增4022億元，這與持續(xù)低迷的地產銷售增速互為印證。居民融資意愿的疲弱反過來又在很大程度上制約著經濟的恢復。-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表8：居民新增中長期貸款歷年同期值(億元)10000 100009000700060004000300010000123456789101112WIND中泰證券研究所居民資產負債表衰退，表現的確較為類似。今年以來我國居民部門債務最早是由經濟學家辜朝明提出，描述的是企業(yè)和家庭部門，因為資產負債表嚴重受損，不得不通過增加儲蓄來歸還債務和去杠桿，從而減少消費和投資乃至引起經濟衰退的情況。我國近來居民貸款特別是中長期貸款疲弱，而存款被動增加的情況與這一概念的描述的確較為類似。退居民杠桿率還未達到制約消費的程度。但其實就當前我國居民部門杠桿率的水平來看，還遠未達到能夠制約消費的程度。從各經濟體居民杠桿率和消費傾向的關系上來講，由于我國居民儲蓄率一直偏高，在相似的居民杠桿-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分率水平之下，我國居民消費傾向遠低于全球主要經濟體的平均水平。這意味著居民杠桿率的快速上升可能并非制約消費的主要原因，疫情沖擊造成的影的持續(xù)性。圖表10：全球主要經濟體居民杠桿率與消費傾向(%)8060008090100110資產負債表因何衰退？先來考察日本經濟衰退的前因后果，進而來判斷后續(xù)我國居民部門資產和負的可能變化。圖表11：日本M2、股價和房價同比增速(%)504030200-20-40-50M2同比(右)80828486889092949698009630-3WIND中泰證券研究所-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分804020804020被刺破。圖表12：日本企業(yè)和居民部門債務率(%)9080非金融企業(yè)部門居民部門(右)68727680848892960004081216208060503020WIND中泰證券研究所圖表13：日本地價變化(以1991年為基準100)日本:日本:公示地價:商業(yè)用地:東京圈日本:公示地價:商業(yè)用地日本:公示地價091939597990103050709111315171921逐年增長，導致居民部門進一步削減消費，需求收縮的問題日益凸顯。圖表14：日本失業(yè)率和國民可支配收入增速(%)86865442030-22-4GDP價:同比-4國民可支配總收入:國民可支配總收入:同比失業(yè)率(右)-6-8-881838587899193959799010305070911131517WIND中泰證券研究所-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分87③1991.7-1995.9連續(xù)9次下調至0.587③1991.7-1995.9連續(xù)9次下調至0.5%21入經濟蕭條和通貨緊縮的困境。圖表15：日本貼現率水平(%)①①1986.1-1987.2連續(xù)5次下調至2.5%653②②1989.5-1990.8連續(xù)5次上調至6%080/1284/1288/1292/1296/1200/1204/1208/12WIND中泰證券研究所政策的刺激并沒有能夠擴大內需帶動經濟恢復，企業(yè)和居民部門處于持清償存量債務，喪失融資意愿。根據辜朝明的解釋，資產負債表衰退是其主要原因：資產泡沫破裂導致日本企業(yè)、居民面臨嚴重的債務危機，在資味著市場主體面對非常低的融資成本也沒有融資意愿，反而不斷清償存量債-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分5405005405000460042003804.5 43.5 2.5 1.5 0.50未未清償貸款(右，萬億日元)平均貸款利率(%)939700040711141821CEIC中泰證券研究所債務創(chuàng)傷記憶，低迷長期持續(xù)。對于日本危機而言，最大的特點就是經的高速增長期相距甚遠。盡管企業(yè)和個人的資產負債表后續(xù)逐漸修復，但舉期往往需要前后數十年才能完成。圖表17：日本各類型工業(yè)企業(yè)銷售收入(十億日元)4000003500000250000000150000500000工業(yè)企業(yè)銷售收入制造業(yè)企業(yè)銷售收入非制造業(yè)企業(yè)銷售收入818691960106111621CEIC中泰證券研究所蹈日本覆轍？我國不會發(fā)生警惕衰退風險，損失往往更大。從日本的歷史經驗來看，伴隨著居民和持續(xù)約一年，但與金融危機相關的衰退持續(xù)時間往往更久、恢復也更遲緩。間更長。-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分“大危機”金融危機外部需求沖擊原油沖擊貨幣政策緊縮財政政策收縮產出損失(較峰值相比)持續(xù)時間(季度)012345678IMF證券研究所這種情況是否會想日本當年一樣持續(xù)下去呢？我們認為，出現日本當年情況的可能性不高，我國大概率會在疫情后走出這一陰霾。價格調整并不過度，居民資產受損有限。首先，從資產價格的表現上來看。一方面，受到國際地緣政治沖突、國內疫情反復的影響，上證綜指開年另一方面，我國房價出現類似90年代日本斷崖式下跌的可能性也比較局面。4月以經濟活動受限的問題將有所緩解，政策效果有望逐漸顯現。此外，與美國、放緩拐點，一定程度上仍會支撐地產需求。圖表19：各國城市化率水平706050403020城市化率(城市化率(%)中國日本美國英國人均GDP(美元)010000200003000040000500006000070000WIND中泰證券研究所-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分2502302102502302107050908070引起的實體部門資金鏈斷裂狀況。政策具備發(fā)力空間，刺激經濟依然有效。最后，從政策空間上來看。回發(fā)，缺乏實體經濟支撐的資產價格一落千丈，這也較為快速地消耗了日本各項政策的空間，使得刺激措施失效。而當前我國的經濟環(huán)境與90年代日本截然不同，貨幣和財政政策仍有較大的發(fā)力空間和回旋余地。一方面，PSL和各類再貸款等結構性貨幣政策工具選擇充足，可以實現對薄弱領域的重點總體可控。并且，最為重要的是，貨幣和財政政策舉措對于經濟刺激看起來依然有效。圖表20：日本政府部門持續(xù)加杠桿(%)居民非金融企業(yè)政府(右)504097990103050709111315171921WIND中泰證券研究所杠桿意愿的主要因素，并且，居民部門的資產尤其是以住房為代表的資產面?zhèn)€百分點，如果居民資產持續(xù)縮水，則居民很可能會選擇降低負債來重新平衡資產負債表。不過，正如我們前文所述，而加杠桿行為又會得以延續(xù)。綜合考量中日兩國城鎮(zhèn)化水平、經濟發(fā)展階段險不大。-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分貸款需求指數:同比未來3個月預計增加支出占比:購房(右)貸款需求指數:同比未來3個月預計增加支出占比:購房(右)400-20-302414/315/316/317/318/319/320/321/322/3WIND中泰證券研究所財政需要更為出力，轉移支付緩解負擔。然而，雖然持續(xù)性可能有限，就是政府加杠桿，進而通過轉移支付的方式傳遞給居民部門，從而增強居民部門的預期，重新激發(fā)經濟循環(huán)。而且歷史上我們也不乏成功經驗，1998年-2001年我國就業(yè)問題較為嚴重