機械設備-中期策略：出口鏈：需求增速回落盈利邊際改善

1告機械設備華泰研究需求增告機械設備華泰研究需求增速回落背景下優(yōu)選板塊，關注關稅/運費/匯率邊際改善的利潤彈性雖然歐美整體消費需求同比增速回落，但1)存在細分板塊需求仍具韌性，2)考慮到人民幣兌美元匯率、海運費及中美關稅等外部因素均有望在2022年迎來改善可能，我們建議關注出口企業(yè)利潤端由于關稅/運費/匯率等負面因素改善帶來的業(yè)績彈性，優(yōu)選具備以下這些條件的公司：1)細分板塊需求仍具韌性或大體平穩(wěn)，2)未大比例簽訂運費長協(xié)以鎖定運費，3)有全球制造能力能規(guī)避關稅，4)產(chǎn)品由美元定價且價格控制力較強；5)凈利率水平較低。推薦春風動力、巨星科技、久祺股份和石頭科技。需求分析：美國超額儲蓄+資產(chǎn)負債表穩(wěn)健，甄選需求韌性強的細分板塊機械設備滬深300(%)9(1)(11)(20)(30)Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22資料來源：Wind，華泰研究重點推薦股票名稱春風動力巨星科技久祺股份石頭科技(當?shù)貛欧N)135.80 27.72 46.80824.00股票代碼603129CH002444CH300994CH688169CH投資評級買入買入買入買入機械設備增持(維持)研究研究員SACSACNo.S0570512070051xiaoqunxixiaoqunxi@+(86)75582492802研究研究員SACNo.S0570520080005shiyu013577@SFCSFCNo.BRI005++(86)2128972228研究研究員SACNo.S0570519040003SFCSFCNo.BQI170++(86)2128972081聯(lián)系人聯(lián)系人SACNo.S0570120100012huangjinglun@+(86)2128972228之間累計了之間累計了2.5萬億美元(已經(jīng)過通脹調(diào)整)的超額儲蓄，且這部分主要流入了存款賬戶。房貸與可支配收入的比值自2011年見頂后持續(xù)回落，2021，體現(xiàn)出美國居民的資產(chǎn)負債表更加穩(wěn)健。邏輯上，美聯(lián)儲只能依靠抑制需求來壓制通脹，但超額儲蓄+資產(chǎn)負債表穩(wěn)健的背景下，抑制通脹的難度更大，甚至意味著需要比以往更為緊縮的金融條件才能發(fā)揮出相同作用?？傮w上，雖然美國消費需求增速回落，但仍存在需求韌性較強的細分領域。建議關注五金工具、全地形車、自行車等需求韌性較強的細分板塊。關稅分析：中美貿(mào)易摩擦緩和預期頻現(xiàn)，關注復審程序進展美國或?qū)で蟛糠株P稅豁免以減輕通脹壓力，關注下半年復審程序進展。美國貿(mào)易代表辦公室(USTR)5月3日表示，即日起將啟動對相關行動的法定復審程序，告知那些受益于對華加征關稅的美國國內(nèi)行業(yè)代表相關關稅可能露出傾向于放寬特朗普時期的一些對華關稅，可能更傾向于偏消費品類。如關稅豁免/取消/退還，出口鏈被征稅公司或直接受益。運費/運力分析：港口擁堵改善明顯，集裝箱結(jié)算運價已呈下降趨勢以南加州洛杉磯長灘港為例，其排隊集裝箱船數(shù)量在2022年1月9日達歷史新高，排隊船只數(shù)量達到109艘，而后擁堵狀況顯著改善。截止2022年7月1日，在港排隊船只數(shù)量降至18艘。2022年以來集裝箱結(jié)算運價呈下降趨勢，7月第一周美西及歐線運價同比已由正轉(zhuǎn)負。比較去年12月的歐線價格/今年4月的美西線價格(執(zhí)行中長協(xié)簽訂時點運價)，與最新的運價水平均為倒掛。我們認為，未大比例鎖定長協(xié)的出口企業(yè)有望直接受益于運費的同比降低，運費降低有望支撐其毛利率水平同比提升。資料來源：華泰研究預測匯率分析：本幣貶值利好以美元定價并對價格端控制力強的標的2021年全年美元兌人民幣匯率平均價為6.45，同比2020年人民幣升值了6.5%，而2022年4月以來受國內(nèi)疫情及美國加息預期等因素影響，人民幣6.7。匯率變動對出口企業(yè)的報表影響主要分為兩塊：1)直接對收入端的作用，如銷售產(chǎn)品以美元計價，成本是人民幣計價，匯率將直接同幅度作用于收入端，并增厚利潤；2)匯兌損益，如企業(yè)整體的流動外匯敞口是美元，這部分也將結(jié)轉(zhuǎn)為利潤。因此，以美元定價的企業(yè)，且對價格端控制力較強，不會因為匯率變動需要頻繁調(diào)價的企業(yè)，且多以美元結(jié)算的企業(yè)從匯率波動上受益的程度更高。易摩擦的不確定性，匯率波動風險，全球疫情擴散超預期，經(jīng)濟景氣度不及預期導致消費需求下滑。需求分析：超額儲蓄+資產(chǎn)負債表穩(wěn)健，美國通脹韌性仍強 3五金工具：具備剛需消費屬性，需求韌性較強 4全地形車：北美消費群體購買力穩(wěn)定，行業(yè)仍供不應求 5/電踏車：美國需求韌性較強，歐美電動化潛力深遠 6掃地機器人：中國企業(yè)海外競爭力提升，增長韌性強 8利潤端彈性分析：關稅/運費/匯率邊際改善或釋放企業(yè)利潤彈性 9關稅分析：中美貿(mào)易摩擦緩和預期頻現(xiàn)，關注復審程序進展 9 海運分析：2022年以來集裝箱結(jié)算運價呈下降趨勢 11匯率分析：本幣貶值利好以美元定價并對價格端控制力強的標的 12相關公司業(yè)績對匯率敏感性分析測算 13 春風動力(603129CH，買入，目標價135.80元)國際化+品牌力打造動力運動旗艦 14巨星科技(002444CH，買入，目標價27.72元)龍頭地位持續(xù)凸顯，盈利能力進入上升通道 14久祺股份(300994CH，買入，目標價46.80元)品牌化、電動化持續(xù)推進 14石頭科技(300994CH，買入，目標價824元)國內(nèi)份額大幅提升，海外經(jīng)營韌性及競爭力突出 15 析：超額儲蓄+資產(chǎn)負債表穩(wěn)健，美國通脹韌性仍強超額儲蓄疊加穩(wěn)健資產(chǎn)負債表，美國通脹仍處于筑頂階段。據(jù)美國BrookingsInstitution測算，美國居民在2020年3月至2022年1月之間累計了2.5萬億美元(已經(jīng)過通脹調(diào)整)的超額儲蓄，且這部分主要流入了存款賬戶。2.5萬億美元由1.3萬億美元的超額收入以及1.2萬億美元的花費縮減組成(2020年3月至2022年1月之間的居民儲蓄率為14%，疫情前約為8%)。房貸與可支配收入的比值自2011年見頂后持續(xù)回落，2021年達到新低，體現(xiàn)出美國居民的資產(chǎn)負債表更加穩(wěn)健。華泰固收2022年6月16日發(fā)布的動態(tài)點評《加息幅度鷹，態(tài)度很無奈》中表示，短期美聯(lián)儲緊縮預期難有喘息，因為通脹仍在筑頂階段，邏輯上，美聯(lián)儲只能依靠抑制需求來壓制通脹，但在居民資產(chǎn)負債表穩(wěn)健、擁有大量超額儲蓄的情況下，抑制通脹的難度是增大的，甚至意味著需要比以往更為緊縮的金融條件才可以發(fā)揮出相同的作用。資料來源：BrookingsInstitution，華泰研究資料來源：BrookingsInstitution，華泰研究零售商庫銷比緩慢回補。2021Q2困擾美國經(jīng)濟增長的主要因素是生產(chǎn)恢復滯后、供給不能匹配需求增長，Q3-Q4疫情反復之下，生產(chǎn)依舊恢復緩慢，截至2021年11月數(shù)據(jù)，美國零售商庫存銷售比達到低位1.10。后續(xù)隨著美國防疫政策的不斷放開，零售庫存比有緩慢回升，截止2022年4月達到1.18，仍遠低于疫情前水平。2.0987654321.0美國:制造商庫存銷售比:季調(diào)美國:零售商庫存銷售比:季調(diào)美國:批發(fā)商庫存銷售比:季調(diào)美國:庫存銷售比:季調(diào)2001/012003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/012021/01資料來源：Wind，華泰研究總體上，雖然美國消費需求增速回落，但仍存在需求韌性較強的細分領域。建議關注五金工具、全地形車、自行車等具備較強需求韌性的細分板塊。2010/022010/092011/042011/112012/062013/012013/082014/032014/102015/052015/122016/072017/022017/092018/042018/112019/062020/012020/082021/032021/102022/052010/022010/092011/042011/112012/062013/012013/082014/032014/102015/052015/122016/072017/022017/092018/042018/112019/062020/012020/082021/032021/102022/05美國地產(chǎn)需求韌性仍持續(xù)。自2010年以來，美國月度新屋開工呈震蕩上升趨勢，2020年以來趨勢仍延續(xù)。成屋銷售自2022年以來月度銷量呈下行趨勢，主要系待銷售成屋庫存持續(xù)走低，供給端存在瓶頸。成屋銷售中位價自2010年起穩(wěn)步走高。五金工具下游主要集中于地產(chǎn)相關行業(yè)，地產(chǎn)需求平穩(wěn)或為五金工具行業(yè)提供平穩(wěn)支撐。美國:月度住宅建筑許可:季調(diào)(千套)2,000美國:已開工的新建私人住宅:折年數(shù):季調(diào)(千套2,000美國:新建住房銷售:折年數(shù):季調(diào)(千套)1,5001,0005000資料來源：Wind，華泰研究8007006005004003002001000美國:成屋銷售:折年數(shù):季調(diào)美國:成屋銷售:折年數(shù):季調(diào)(萬套)美國:成屋銷售:庫存(萬套)右軸右軸:美國:成屋銷售:中位價(美元)450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/022021/022022/02資料來源：Wind，華泰研究2003年至2022年5月，美國五金工具行業(yè)銷量額及銷量同比大部分為正數(shù)。與地產(chǎn)行業(yè)趨勢類似，美國五金工具行業(yè)銷售額及銷量自2003年以來大部分時候處于增長狀態(tài)，僅在2006.07-2008.04及2008.11-2010.01的短暫區(qū)間內(nèi)出現(xiàn)過最高同比12%以內(nèi)的負增長，主要系五金工具為美國生活必需品，且屬于低值易耗品，受經(jīng)濟周期及購買力影響波動較分別為9.48%及-1.19%，銷售額增長主要靠價格提升帶來，行業(yè)需求基本平穩(wěn)。%3530252050(5)(10)(15)工具及五金銷售額同比工具及五金價格同比工具及五金銷量同比2003/012004/112006/092008/072010/052012/032014/012015/112017/092019/072021/05資料來源：USBureauofEconomicStatistics，華泰研究手工具庫存處于正常水平，電動工具及園林工具庫存水平相對更高。據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，從細分品類看，北美手工具庫存處于歷史正常水平，且存在工具柜等少數(shù)品類由于物流/產(chǎn)能等因素導致庫存水平較低。電動工具及園林工具由于之前海運周期拉長(由1-2月拉長至3-6月)，導致品牌商在北美倉庫備貨水平高于平均水平，達到正常水平的1.6-1.8x，由于海運周期逐步縮短，品牌商也存在逐步去庫的趨勢。2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021由于疫情催化，2020年北美全地形車終端消費需求快速提升。據(jù)Polaris年報，2013年以來，全球全地形車銷量穩(wěn)定在80-90萬輛之間。而得益于疫情催化及美國政府對公民的財務補助，美國全地形車銷量在2020年大幅增長，實現(xiàn)銷售98.5萬臺/yoy+27.9%，貢獻了全球銷量的主要增長動力。2021年美國銷量下滑主要系產(chǎn)業(yè)鏈供應瓶頸，交付存在阻礙，實現(xiàn)銷售82.5萬輛/yoy-12.55%。萬臺160140120100806040200全地形車銷量(萬臺)美國以外全地形車數(shù)量美國全地形車數(shù)量世界全地形車銷量YoY(%)市場衰退期市場衰退期：經(jīng)濟下滑市場恢復期：經(jīng)濟緩慢復蘇疫情期：北美市場繁榮30%20%10%0%-20%-30%資料來源：Polaris年報、春風動力招股說明書、華泰研究我們認為，疫情有望抬升全地形車整體的長期需求中樞。據(jù)Polaris的20Q2InvestorPresentation，疫情期間的銷量快速增長主要來源于新增受眾群體的快速擴大，2020年4-6月(美國疫情初始爆發(fā)期)Polaris新用戶單月銷量同比分別增長30%、115%和110%，遠高于受眾復購數(shù)。我們判斷，疫情期間的娛樂活動受限，及全地形車運動的較低感染風險，使更多的人選擇嘗試全地形車這一項娛樂活動。據(jù)Polaris的21Q1InvestorPresentation，部分新用戶已出現(xiàn)復購行為，表明部分新用戶有望轉(zhuǎn)化為忠實受眾群體，我們認為，這會擴大整個全地形車的受眾群體，支撐更高的長期需求中樞。Polaris2021年新增購買的銷量占比與2020年整體持平，維持了較好的新用戶購買率。新增用戶70%存量用戶30%資料來源：Polaris年報，華泰研究資料來源：Polaris年報，華泰研究庫存處歷史低位，補庫需求推動銷量增長延續(xù)。據(jù)Polaris22Q1的InvestorPresentation，由于供應鏈及生產(chǎn)基地不同程度受疫情影響，全行業(yè)需求旺盛的背景下，庫存水平不斷下降。Polaris截止2022Q1的代理商庫存水平僅為疫情前正常水平的20%，同時產(chǎn)能釋放及補庫進展緩慢。Polaris已采取1)代理商預售制度，積壓訂單不斷增長；2)對代理商手上的過季存貨做回廠改造，做成新款再次發(fā)售。因此，我們認為，補庫支撐，行業(yè)需求有望延續(xù)增長。資料來源：Polaris2021Q2EarningPresentation，華泰研究資料來源：Polaris2021Q2EarningPresentation,華泰研究用戶畫像為中年白人男性為主，具備一定的購買力。我們認為，美國對民眾的補貼停止及通脹的抬升或不會導致整體全地形車銷量的銳減，主要系1)行業(yè)用戶畫像以中年白人男性為主，具備一定的購買力，其復購行為或不因補貼多少而改變；2)多數(shù)用戶為穩(wěn)定受眾，行業(yè)需求主要為更新替換需求為主，因此其決策主要受車輛狀態(tài)及新款車型發(fā)布節(jié)奏影響較大，受補貼行為及提價影響或較小。注：箭頭后百分比數(shù)字代表數(shù)量同比增長幅度資料來源：Polaris2020Q2EarningPresentation,華泰研究高通脹環(huán)境下美國自行車消費韌性較強。我們認為，在物價上漲、油價高企環(huán)境下，雖然海外整體消費會一定程度上受到抑制，但由于自行車是短交通代替燃油車較好的出行方式之一，進入2022年后美國自行車及配件消費支出指數(shù)雖然有小幅回落，但仍處于歷史較高水平。2001/012001/082002/032002/102003/052003/122001/012001/082002/032002/102003/052003/122004/072005/022005/092006/042006/112007/062008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/0186420USPCEBicyclesandAccessoriesSAAR資料來源：Bloomberg，華泰研究我們認為，高通脹環(huán)境對歐美消費的抑制雖然對自行車短期需求帶來了一定的不確定性，但不改歐美自行車電動化大趨勢，市場空間將有望穩(wěn)步提升。未來歐美電踏車滲透率提升空間廣闊，銷量與市場規(guī)模長期增速可觀，電動化、智能化將為自行車行業(yè)帶來新的發(fā)展機遇，提升行業(yè)壁壘、提升產(chǎn)品單價及市場規(guī)模，有望成為未來十年的自行車行業(yè)紅利。近年來，歐洲自行車市場的電動化進程加快，助力電動自行車(電踏車)普及程度增加，銷量持續(xù)增長。電機、電池等相關技術的進步與政府出臺的補貼政策是重要因素。一方面，生產(chǎn)技術的進步使得助力電動自行車更加輕便、高效和耐用，性能大幅提升；另一方面，歐洲部分國家的政府關于助力電動自行車的一系列補貼措施有助于降低購買門檻，刺激消費者的購買意愿，如法國政府的“國家經(jīng)濟刺激計劃”為每輛售出的助力電動自行車提供200歐元的補貼，瑞典政府為每輛售出的助力電動自行車提供售價25%的補貼(最高1,000歐元)等。在政府補貼計劃的帶動下，歐洲助力電動自行車市場快速發(fā)展，法國、意大利、德國和荷蘭等自行車消費大國的助力電動自行車銷量在近年均實現(xiàn)較快增長。歐洲自行車市場中助力電動自行車(電踏車)滲透率穩(wěn)步提升，2020年已達21%。據(jù)久祺股份招股說明書、BikeEurope數(shù)據(jù)，2019、2020年歐洲共銷售助力電動自行車達340、470萬輛，2016~2020年復合增速達29%，滲透率從8%提升至21%。在歐洲，有大量多山國家，路面的各種坡道極為常見，使用普通的自行車會帶來較大的身體負擔，而助力電動自行車的出現(xiàn)則很好的解決了“身體負擔”的使用障礙。我們認為，未來隨著助力電動自行車性能與質(zhì)量的不斷提升，其適用范圍將繼續(xù)擴大，在部分應用場景中可成為傳統(tǒng)自行車的良好替代，助力電動自行車在歐洲市場的消費量將有望繼續(xù)保持高增長趨勢。據(jù)BikeEurope預測，2030年歐洲電踏車銷量有望超過1700萬輛，2020~2030年歐洲電踏車銷量復合增長率或達14%。銷量(萬輛)YOY銷量(萬輛)50040500300200100020092010201120122013201420152016201720182019202050%40%30%20%10%0%-20%資料來源：久祺股份招股說明書，BikeEurope，華泰研究歐洲自行車電動化率(歐洲自行車電動化率(%)20%15%10%5%0%200920102011201220132014201520162017201820192020資料來源：BikeEurope，華泰研究2018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/0922018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/03美國市場目前正處于助力電動自行車(電踏車)走向普及的開端，滲透率提升空間廣闊。自2014年起，美國電動自行車委員會開始積極推動各州實行統(tǒng)一的“三級分類系統(tǒng)”，明確助力電動自行車的屬性和使用要求。在相關政策的推動下，美國城市交通局(NACTO)調(diào)查顯示，2018年度共享助力電動自行車、電動滑板車成為了共享出行的主流選擇，全年共享助力電動自行車共使用3,850萬次，占出行總次數(shù)的50%。據(jù)INSG數(shù)據(jù)，2020年美國電踏車銷量已達81萬臺，滲透率提升至4%。我們認為，未來美國市場對自行車的需求預計仍將以中高端車型為主，且助力電動自行車的市場份額在一段時期內(nèi)將有望快速提升。據(jù)InkwoodResearch預測，北美電踏車市場規(guī)模有望從2020年的9.7億美元增長到2028年的18.9億美元，CAGR達9%。(萬輛)YOY202090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%908070605040302002016 20172018 2019資料來源：INSG，華泰研究；YOY為右軸000%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%美國自行車電動化率.20162017201820192020資料來源：eCycleElectric，華泰研究以石頭科技為代表的中國掃地機器人出海品牌全球競爭力不斷提升，增長韌性強于海外龍頭。掃地機器人作為可選消費品，在歐美高通脹環(huán)境下短期需求存在不確定性，但我們認為中國企業(yè)目前在產(chǎn)品性能、價格、迭代速度方面已對海外品牌形成了全方位的優(yōu)勢，有望憑借份額提升實現(xiàn)好于海外龍頭的銷售增長。中國出海龍頭石頭科技、海外龍頭iRobot均以歐美市場為主，自2020Q4以來石頭季度收入增速始終領先于irobot(2021Q2除外，主要受深圳疫情發(fā)貨受限所致)，在iRobot于21Q4、22Q1出現(xiàn)同比下滑的同時石頭仍保持較快增長，印證在軟硬件迭代全面領先海外企業(yè)的優(yōu)勢下，中國品牌全球份額提升的大趨勢。億元403530252050石頭科技-營業(yè)收入irobot-營業(yè)收入石頭科技-同比(%)irobot-同比(%)100806040200(20)(40)資料來源：Bloomberg，華泰研究中美貿(mào)易摩擦上半年現(xiàn)實質(zhì)性緩和，352項中國進口產(chǎn)品率先獲得關稅豁免。美國時間2021年10月4日，美國貿(mào)易代表戴琦公開聲明，美國對于與中國的貿(mào)易關系將會進行新一輪的評估和考察，重新審視中美之間的貿(mào)易關系，將會制定彈性的新的貿(mào)易政策，并重啟中國部分商品的關稅豁免程序的討論。10月5日，美國貿(mào)易代表辦公室(USTR)表示，將在10月12日至12月1日期間就恢復針對中國進口產(chǎn)品的定向關稅排除程序的計劃征求公眾意見，特別是是否恢復此前擴大的549種進口產(chǎn)品類別的關稅排除，其中包括ATV、自行車、家用掃地機器人、AC/DC電機及工業(yè)零部件等。2022年3月23日，美國貿(mào)易代表辦公室表示，將恢復部分中國進口商品的關稅豁免。此次關稅豁免涉及此前549項待定產(chǎn)品中的352項。該規(guī)定將適用于2021年10月12日至2022年12月31日之間進口自中國的商品，其中掃地機器人和自行車在豁免關稅名單內(nèi)。產(chǎn)品分類產(chǎn)品描述(翻譯)產(chǎn)品描述(原文)自行車，單速自行車，雙輪直徑超過63.5cm，重量小于16.3kg，不帶附件的單速自行車，不設計用于橫截面直徑超過4.13cm的輪胎碳纖維自行車車架，每架價值不超過600美元自行車，非機動自行車，每輛具有直徑大于69cm但不大于71cm的鋁或鎂合金車輪，橫截面直徑為3.5cm的輪胎，鋁框架，聚氨酯/碳纖維簾線傳動帶，3速、7速或12速后輪轂和扭轉(zhuǎn)換檔器Single-speedbicycleshavingbothwheelsexceeding63.5cmindiameter,weighinglessthan16.3kgwithoutaccessoriesandnotdesignedforusewithtireshavingacross-sectionaldiameterexceeding4.13cm(describedinstatisticalreportingnumber8712.00.2500)Bicycleframes,ofcarbonfiber,valuednotover$600each(describedinstatisticalreportingnumber8714.91.3000)Bicycles,notmotorized,eachhavingaluminum-ormagnesium-alloywheelsbothmeasuringmorethan69cmbutnotmorethan71cmindiameter,tiresofcrosssectionaldiameterof3.5cm,aluminumframe,apolyurethane/carbonfibercorddrivebelt,3-,7-or12-speedrearhubandtwistshifter(describedinstatisticalreportingnumber8712.00.2500)冷柜裝有商用制冷設備的電子展示柜，每個都有一個玻璃正面，用來展示儲存的食物或飲料Electricdisplaycasesincorporatingrefrigeratingequipmentdesignedforcommercialuse,eachwithaglassfronttodisplaythefoodordrinkbeingstored(describedinstatisticalreportingnumber8418.50.0080)掃地機器人家用機器人真空吸塵器用一個獨立的電力馬達不超過50w，且灰塵袋/容器容量不超過1L，無論是否裝備配件(載于統(tǒng)計報告編號8508.11.0000)Roboticvacuumcleanersdesignedforresidentialuse,eachwithaself-containedelectricmotorofapowernotexceeding50Wanddustbag/receptaclecapacitynotexceeding1L,whetherornotshippedwithaccessories(describedinstatisticalreportingnumber8508.11.0000)鍛件8708.40.7570)8708.40.7570)FlangeforgingsofSocietyofAutomotiveEngineers("SAE")1035carbonsteel(describedinstatisticalreportingnumber8708.40.7570)HubforgingsofSocietyofAutomotiveEngineers("SAE")1035carbonsteel(describedinstatisticalreportingnumber8708.40.7570)資料來源：USTR，華泰研究美國或?qū)で蟛糠株P稅豁免以減輕通脹壓力，關注下半年復審程序進展。美國貿(mào)易代表戴琪5月2日在出席活動時表示，美國政府將采取一切政策手段以抑制物價大幅上升，暗示削減對中國輸美商品加征的關稅將在考慮范圍之內(nèi)。美國貿(mào)易代表辦公室(USTR)5月3日表示，四年前依據(jù)所謂“301調(diào)查”結(jié)果對中國輸美商品加征關稅的兩項行動將分別于今年7月6日和8月23日結(jié)束，即日起，該辦公室將啟動對相關行動的法定復審程序，告知那些受益于對華加征關稅的美國國內(nèi)行業(yè)代表相關關稅可能取消。行業(yè)代表可分別在7月5日和8月22日之前向該辦公室申請維持加征的關稅。該辦公室將依據(jù)申請對相關關稅進行復審，復審期間將維持這些關稅。緊接著6月14日，據(jù)美國Axios網(wǎng)站，拜登在與主要內(nèi)閣成員的會面上透露出傾向于放寬特朗普時期的一些對華關稅，可能更傾向于偏消費品類。對美出口機電設備金額對美出口總金額對美出口機電設備金額對美出口總金額占比資料來源：民智國際研究院，華泰研究機電、音像設備等產(chǎn)品占我國對美出口金額約45%，是美加征關稅的重要組成部分。2018年5月29日美國白宮發(fā)表聲明稱美國將對500億美元含有“重要工業(yè)技術”的中國進口商品加征25%的關稅，包括與“中國制造2025”相關的技術。6月15日發(fā)布了約500億美元的25%關稅加征商品清單，7月11日發(fā)布了新一批約2000億美元的關稅加征清單，年至2022年5月，我國對美出口金額中約45%為機電、音像設備及其零件、附件，機械設備類產(chǎn)品在對美出口中占據(jù)重要地位，如關稅豁免，相關設備類公司有望直接受益。萬萬億人民幣4.047%3.546%3.045%2.544%2.043%1.542%1.041%0.540%0.0201520162017201820192020202139%5M2022資料來源：Wind，華泰研究相關公司關稅豁免彈性測算如關稅豁免/取消/退還，關注相關出口鏈機械設備公司的業(yè)績彈性。據(jù)我們調(diào)研，出口鏈相關公司實際承擔關稅約占受關稅影響這部分業(yè)務營收的約4%-6%，因此如關稅豁免/取消/退還，出口鏈相關機械設備公司均能不同程度增厚業(yè)績。出口鏈相關目前承擔關稅的機械設備公司有春風動力(603129CH)、捷昌驅(qū)動(603583CH)、巨星科技(002444CH)、石頭科技(688169CH)、銀都股份(603277CH)、久祺股份(300944CH)等，其2021和99%。股票代碼股票簡稱2021加征關2021關稅征關稅加征現(xiàn)狀及承擔稅業(yè)務營收收額情況占比(億元)2022E加征關稅業(yè)務營收占比2022E關稅征收額估算(億2022E業(yè)績2022E業(yè)績(加征關稅，(不征關2022E業(yè)績億元)稅，億元)彈性2022PE下限(x)2022PE上限(x)603129CH春風動力出口美國的ATV加征UTV加征7.5%的關稅，均為公司自行承擔6.37.926%23.629.7300994CH久祺股份美國亞馬遜自有品牌承擔25%關稅0.112%0.233.27%20.922.3688169CH石頭科技美國亞馬遜自有品牌承擔25%關稅0.510%0.617.217.83%26.527.4002444CH巨星科技出口美國的自有品牌加征25%關稅，由公司自己承擔；ODM業(yè)務關稅由客戶直接繳豁免需和客戶進一步OBM業(yè)務關稅彈性2.644.3815.519.324%10.613.2注：2022年為預測值，可能與實際情況有所差異資料來源：Wind，華泰研究預測美西港口擁堵情況大幅改善。以南加州洛杉磯長灘港為例，其排隊集裝箱船數(shù)量在2022年1月9日達歷史新高，排隊船只數(shù)量達到109艘，而后擁堵狀況顯著改善。截止2022年7月1日，在港排隊船只數(shù)量降至18艘，雖然相比疫情前正常狀態(tài)的0-1艘還有較大差距，但改善程度也較為明顯。資料來源：MarineExchangeofSouthernCalifornia，華泰研究2022年以來集裝箱結(jié)算運價呈下降趨勢，7月第一周美西運價指數(shù)已跌至去年同期水平。2020年以來受疫情因素影響全球海運運力承壓，2021年海運供需矛盾進一步加劇，疊加海外港口擁堵等問題，上海出口集裝箱運輸指數(shù)(SCFI)、中國出口集裝箱運輸指數(shù)(CCFI)均創(chuàng)2010年以來新高，對中國制造業(yè)出口型企業(yè)造成較大壓力。但2022年以來，上海出口集裝箱結(jié)算運價指數(shù)(歐洲航線)有明顯下降，美西航線6月以來也有明顯下降趨勢。箱結(jié)算運價指數(shù)(歐洲/美西航線)資料來源：上海航運交易所，華泰研究自Q3開始，美西及歐線運價同比已由正轉(zhuǎn)負，或有望支撐未鎖長協(xié)的出口企業(yè)利潤率同比并于下一年的1月1日開始實施；美線下一年度的長協(xié)價談判簽訂時間大部分在當年的12月至下一年的4月之間，并于下一年的5月1日開始實施。比較去年12月的歐線價格/今年4月的美西線價格，與最新的運價水平均為倒掛，因此應關注出口企業(yè)長協(xié)簽訂比例、長協(xié)簽訂價格及違約成本，綜合分析運價下行對企業(yè)利潤率的影響程度。我們認為，未大比例鎖定長協(xié)的出口企業(yè)有望直接受益于運費的同比降低，運費降低有望同比支撐其毛利率水平提升。人民幣兌美元貶值利好以美元定價并對價格端控制力強的出口企業(yè)。2021年全年美元兌人民幣匯率平均價為6.45，同比2020年人民幣升值了6.5%，而2022年4月以來受國內(nèi)疫情及美國加息預期等因素影響，人民幣兌美元匯率見底回升，截止2022年7月9日匯率為6.7。匯率變動對出口企業(yè)的報表影響主要分為兩塊：1)直接對收入端的作用，如銷售產(chǎn)品以美元計價，成本是人民幣計價，匯率將直接同幅度作用于收入端，并增厚利潤；2)匯兌損益，如企業(yè)整體的流動外匯敞口是美元，那么這部分也將結(jié)轉(zhuǎn)為利潤。因此，以美元定價的企業(yè)，且對價格端控制力較強，不會因為匯率變動需要頻繁調(diào)價的企業(yè)，且多以美元結(jié)算的企業(yè)從匯率波動上受益的程度更高。2017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/0522017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/057.27.06.26.05.8資料來源：Wind，華泰研究相關公司業(yè)績對匯率敏感性分析測算如人民幣匯率貶值，關注相關出口鏈機械設備公司的業(yè)績彈性。我們的測算主要考慮由于商業(yè)模式/盈利模式導致的匯率對業(yè)績的影響，主要考慮由于匯率變動導致收入端的變化對利潤的增厚，未考慮由于凈流動資產(chǎn)美元敞口及公司的套期保值/遠期結(jié)售匯等鎖匯工具可能導致的利潤的變化。原匯率不變假設下年末匯率6.6年末匯率6.8年末匯率7.02021年2022E外2022E全年平均6.49全年平均6.59全年平均6.69外銷營銷營收預測營收預測歸母凈營收彈凈利潤營收彈性凈利潤營收彈性凈利潤股票代碼股票簡稱產(chǎn)品定價模式收占比占比(億元)利潤(億元)性彈性彈性彈性300994CH久祺股份代工+自有品牌，目前代工占比較高，999%98%48.003.000.60%111.21%2.20%39.25%3.70%67.29%因匯率變動后終端價格變化無法準確量化，我們僅展示終端美元報價不變的理想情況的影響幅度，僅供參考603129CH春風動力全地形車北美以子公司為代理商，每款69%68%103.106.080.39%5.56%1.35%19.46%2.32%33.36%車公司給予以美元計價的終端建議零售價；其余出口國對經(jīng)銷商采用全球分區(qū)域統(tǒng)一定價模式，公司按年度對產(chǎn)品出廠價進行核定，根據(jù)市場情況對經(jīng)銷商經(jīng)銷指導價按季度調(diào)整；因此匯率變化可直接對公司營收和利潤率產(chǎn)生影響002444CH巨巨星科技1)OBM部分采用直接D2D美元報價，996%96%132.0013.510.50%4.144.14%1.74%14.48%2.99%24.83%可對產(chǎn)品終端銷售價格具備較強控制力；2)ODM部分采用以美元計的成本加成報價，因此大體以利潤率為定價的錨，匯率變動或滯后1-2個季度影響營收及利潤率688169CH石頭科技自有品牌、自主定價58%約70%71.0017.200.43%1.81%1.52%6.32%2.60%10.84%注1：2022年外銷營收占比為據(jù)公司情況的測算值注2：假設2021年人民幣兌美元的平均匯率為6.45注3：假設全年匯率為平滑變動，即如年初匯率6.38，年末匯率6.6，則全年平均匯率為6.45注4：OBM情況及自有品牌均未考慮由于匯率變化導致的降價，因此實際情況和測算可能存在一定差異注5：未考慮凈流動資產(chǎn)美元敞口及遠期結(jié)售匯/套期保值等匯率對沖工具對凈利潤的影響，因此實際情況和測算可能存在一定差異資料來源：Wind，華泰研究預測雖然歐美整體消費需求同比增速回落，但1)存在細分板塊需求仍具韌性，2)考慮到人民幣兌美元匯率、海運費及中美關稅等外部因素均有望在2022年迎來改善可能，我們建議關注出口企業(yè)利潤端由于關稅/運費/匯率等負面因素改善帶來的業(yè)績彈性，優(yōu)選具備以下這些條件的公司：1)細分板塊需求仍具韌性或大體平穩(wěn)，2)未大比例簽訂運費長協(xié)以鎖定運費，3)有全球制造能力能規(guī)避關稅，4)產(chǎn)品由美元定價且價格控制力較強；5)凈利率水平較低。推薦春風動力、巨星科技、久祺股份和石頭科技。國際化+品牌力打造動力運動旗艦基本面拐點已現(xiàn)，品牌力強化，國際化布局，重申“買入”評級。我們認為，公司基本面拐點已現(xiàn)，應更多關注公司以下提升盈利能力的積極舉措：1)泰國全地形車工廠已竣工，有望貢獻3萬臺輸美ATV產(chǎn)品，以規(guī)避部分征稅關稅；2)公司于2021年Q3向北美經(jīng)銷商征收海運附加費，以沖抵部分高價海運費；3)高毛利的大排量車型陸續(xù)發(fā)布，有望優(yōu)化兩輪車產(chǎn)品矩陣，提升綜合毛利率。公司Q1凈利率環(huán)比已有改善，如后續(xù)負面因素持續(xù)改善，公司利潤端存在較大的彈性空間。我們預計22-24年公司有望實現(xiàn)歸母凈利潤6.37/8.95/12.45億元。參考同類可比公司2022PE23.7x，考慮到公司具備較強的品牌美譽度、較強的經(jīng)營效率及較有韌性的需求，給予公司2022PE32x，目標價為135.80元，重申“買入”。風險提示：貿(mào)易摩擦的不確定性、新產(chǎn)品技術升級滯后、競爭格局惡化、全球疫情擴散超預期、經(jīng)濟景氣度不及預期導致娛樂消費需求下滑。(估值日期2022年4月28日)龍頭地位持續(xù)凸顯，盈利能力進入上升通道22Q2扣非歸母預增9.5%~66.8%，盈利能力大幅改善。公司發(fā)布公告，2022H1預計實現(xiàn)歸母凈利潤6.55~8.00億元，同比-10%~10%，扣非歸母凈利潤5.81~7.84億元，同比0%~35%，其中Q2單季度扣非歸母凈利潤3.88~5.92億元，同比9%~67%，區(qū)間中值為38%。Q2實現(xiàn)扣非歸母凈利潤的增長主要的原因為1)成本端優(yōu)化，2)客戶產(chǎn)品價格的平衡性調(diào)整生效。我們認為，隨著外部負面因素的逐步緩解，公司對并購企業(yè)整合效果不斷顯現(xiàn)，盈利能力有望持續(xù)改善。EPS58/1.92元，可比公司22PEWind一致預期均值21x，給予22PE21x，目標價27.72元，重申“買入”評級。風險提示：北美地產(chǎn)景氣度不及預期；匯率波動風險；東南亞工廠投產(chǎn)進程不及預期；貿(mào)品牌化、電動化持續(xù)推進海外自有品牌拓展和歐美自行車電動化紅利是公司未來成長兩大核心驅(qū)動：1)商業(yè)模式變革(從ODM到OBM)將推動公司占領微笑曲線雙頂端，盈利能力有望發(fā)生本質(zhì)飛躍；2)電踏車布局有望加深壁壘并擴大單位產(chǎn)值，打開成長天花板。公司自有品牌電踏車蓄勢而發(fā)，品牌化、電動化、智能化多維發(fā)力：1)公司充分把握線上渠道崛起機遇，已在美國亞馬遜兒童車/公路車/山地車BestSellers排名中位居第一梯隊，22年來公司自有品牌電踏車開始發(fā)力，目前已有產(chǎn)品進入美亞BestSellers前20，我們認為公司電踏車新品有望復制自主品牌進軍海外成功經(jīng)驗，放量值得期待；2)公司擬將募投項目“年產(chǎn)100萬輛成人自行車”變更為“年產(chǎn)100萬輛自行車及100萬輛電動助力車智能制造”和“年產(chǎn)160萬輛自行車、童車及40萬輛電動助力車數(shù)字化技術改造”，合計新增140萬輛電踏車產(chǎn)能，積極把握海外電動化機遇；3)合資設立久翼科技，加強對電踏車智能模塊的研發(fā)能力和品質(zhì)管理。x可比公司2022年平均PE為23x(Wind一致預測)，考慮到公司海外競爭優(yōu)勢突出，品牌風險提示：國際宏觀經(jīng)濟與消費需求波動風險；國際貿(mào)易政策風險；匯率波動風險；全球疫情風險；行業(yè)競爭加劇及盈利能力減弱風險；自有品牌拓展不及預期風險；美國電踏車補貼政策落地不及預期。(估值日期2022年4月24日)石頭科技(300994CH，買入，目標價824元)國內(nèi)份額大幅提升，海外經(jīng)營韌性及競爭力突出在海運/原材料端承壓的挑戰(zhàn)期，21年公司收入、利潤增速及毛利率韌性均領先于海外龍頭iRobot(IRBTUS)，印證了公司全球競爭力及份額提升趨勢穩(wěn)固。我們預計22-24年歸母公司22年平均PE24x(Wind一致預測)，考慮到公司全球競爭優(yōu)勢突出，給予22年目標家用、商用智能化產(chǎn)品雙發(fā)力，具備全球服務機器人領軍者潛質(zhì)：1)在21年以自清潔技術為代表的新一輪迭代浪潮中公司厚積薄發(fā)，下半年憑借G10新品，國內(nèi)份額再上臺階。22年3月石頭推出自清潔新品G10S系列，國內(nèi)份額提升值得期待。2)公司首款商用清潔機器人產(chǎn)品已發(fā)布，目前已在北京上海、南京、武漢、深圳等多區(qū)域、多項目和場景應用，累計安全運行時長超10000小時，累計安全清潔面積超1000萬平方米；21年10月石頭商用清潔機器人在國家游泳中心“水立方”正式“上崗”，為冬奧場館提供了智能清潔服務。風險提示：行業(yè)競爭加劇、價格及毛利率下行的風險；產(chǎn)品及技術研發(fā)不及預期的風險；海外市場拓展不及預期、海外疫情擴散的風險；家庭滲透率提升進度低于預期的風險；海運運力風險；股東減持致股價短期波動的風險。(估值日期2022年4月22日)公司名稱公司代碼評級07月08日收盤價(元)目標價(元)EPS(元)2024EP/E(倍)20212022E2023E20212022E2023E2024E春風動力603129CH買入124.46135.802.744.245.978.2945.4229.3520.8515.01巨星科技002444CH買入17.9027.721.111.321.581.9216.1313.5611.339.32久祺股份300994CH買入32.2646.801.061.562.483.3330.4320.6813.019.69石頭科技688169CH買入382.98824.0020.9925.7533.9845.5718.2514.8711.278.40資料來源：Wind，華泰研究險提示貿(mào)易摩擦的不確定性風險。出口鏈相關公司產(chǎn)品主要銷往歐美等國，中美貿(mào)易摩擦仍在進行中，未來仍有貿(mào)易條款惡化風險，出口產(chǎn)品或存在關稅加征或提高關稅的可能性，或使該行業(yè)公司收入及盈利能力產(chǎn)生波動。匯率波動的風險。出口鏈相關公司均不同程度存在外匯敞口，匯率波動會對出口公司盈利能力產(chǎn)生影響。全球疫情擴散超預期的風險。2022年以來雖然全球多地采取放寬防疫政策的措施，但不排除后續(xù)政策變化導致國際化物流/供應鏈出現(xiàn)延遲/斷裂等風險，且國內(nèi)疫情多點散發(fā)或?qū)?、交付?jié)奏產(chǎn)生一定影響。經(jīng)濟景氣度不及預期導致消費需求下滑的風險。如果未來全球經(jīng)濟景氣度下滑或經(jīng)濟預期惡化，消費需求也將縮減，從而影響出口鏈相關公司產(chǎn)品銷售和經(jīng)營狀況。分析師聲明本人，肖群稀、時彧、關東奇來，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司(已具備中國證監(jiān)會批準的證券投資咨詢業(yè)務資格，以下簡稱“本公司”)制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯(lián)機構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯(lián)機構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發(fā)布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現(xiàn)，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產(chǎn)品等相關服務或向該公司招攬業(yè)務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門