資產(chǎn)荒背景下債市機(jī)會(huì)如何挖掘

信用債專題報(bào)告證券研究報(bào)告閱讀正文之后的信息披露和法律聲明相關(guān)研究《公募REITs上市表現(xiàn)如何？當(dāng)前怎么5.31《二級(jí)資本債，進(jìn)階的利率+品種——金.19《重要貨基強(qiáng)監(jiān)管來了！影響如何？》1.17:姜珮珊tseccomS850517070004:張紫睿rhtseccom本報(bào)告內(nèi)容根據(jù)海通證券2022年6月20日中期策略會(huì)，嘉實(shí)基金程劍先生、海富通基金陳軼平先生和施羅德投資的單坤先生發(fā)言整理。經(jīng)濟(jì)環(huán)境與政策空間?，F(xiàn)階段是中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期開始進(jìn)入換擋期的一個(gè)特殊的時(shí)點(diǎn)，近幾年疫情一直都是主要未知變量之一，疫情的出現(xiàn)影響了換擋期。從全球角度來說，跟2020年相比，今年政策空間大幅度縮小，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱在世界的位臵比2020年好。財(cái)政政策的空間、工具還是有比較多的，整個(gè)第三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能會(huì)比市場(chǎng)預(yù)期的要好一點(diǎn)。利率走勢(shì)與投資策略。今年債市偏區(qū)間震蕩，而且幅度不大，波動(dòng)是一個(gè)M型。市場(chǎng)基本都維持了相對(duì)偏保守的操作，并沒有特別像20年那樣拉久期，風(fēng)險(xiǎn)方面主要集中在地產(chǎn)板塊。整體來說，經(jīng)濟(jì)向好的超預(yù)期概率和勝率要高一點(diǎn)，所以下半年還是會(huì)利用期貨或者是交易來控制利率風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)荒下的收益挖掘。隨著信用的市場(chǎng)化，資產(chǎn)荒也越來越明顯，這是正常的債券市場(chǎng)發(fā)展路徑。隨著市場(chǎng)發(fā)展，α的獲取越來越難，無風(fēng)險(xiǎn)收益率在下降。如果要跑贏無風(fēng)險(xiǎn)收益率，債券市場(chǎng)理論上來說其實(shí)三個(gè)路徑：票息、杠桿和波段。未來波段交易是一個(gè)很大的α來源。城投債和中資美元債。中資美元債：1)城投美元債加AT1的穩(wěn)健型產(chǎn)品，臺(tái)行政級(jí)別。2)地區(qū)轉(zhuǎn)移支付比例。微觀1)應(yīng)收款中來自政府和國(guó)企的比例；2)強(qiáng)省里的弱市。中美利差和境外機(jī)構(gòu)行為。今年上半年美元強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)遇上疫情突變有所走弱，影響到人民幣的整體表現(xiàn)，引發(fā)海外擔(dān)憂，從外匯角度上講會(huì)進(jìn)行一定的減持。但考慮到整體的環(huán)境，類似3-4月千億減持應(yīng)該不下半年債市最大的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)什么？海外的滯漲超預(yù)期，對(duì)于中國(guó)債券市場(chǎng)是一個(gè)機(jī)會(huì)。面臨的風(fēng)險(xiǎn)包括國(guó)內(nèi)的擴(kuò)信用超預(yù)期，以及風(fēng)險(xiǎn)黑天鵝也是一個(gè)潛在的問題。下半年機(jī)會(huì)可能來自于利率債跌出來的機(jī)會(huì)，信用債空間較窄。風(fēng)險(xiǎn)提示：專家發(fā)言屬于個(gè)人觀點(diǎn)，不代表海通證券研究所觀點(diǎn)。2固定收益研究—信用債專題報(bào)告2閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.城投債與中資美元債 65.中美利差和境外機(jī)構(gòu)行為 76.下半年債市最大的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)什么？ 83固定收益研究—信用債專題報(bào)告32022年6月20日，海通固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)在海通證券2022年中期策略會(huì)資產(chǎn)配臵分會(huì)場(chǎng)組織了線上圓桌論壇。論壇主題為：《資產(chǎn)荒背景下，債市機(jī)會(huì)如何挖掘？》，邀請(qǐng)三位嘉賓分別為嘉實(shí)基金董事總經(jīng)理、啟航解決方案戰(zhàn)隊(duì)總經(jīng)理程劍先生，海富通固定收益投資總監(jiān)、債券基金部總監(jiān)陳軼平先生，和施羅德投資基金經(jīng)理單坤先生。本文為對(duì)話主要內(nèi)容。海通固收姜珮珊：各位投資者下午好，歡迎參加海通中期策略會(huì)的資產(chǎn)配臵大咖論，今天我們非常榮幸邀請(qǐng)到三位買方大咖，分別是嘉實(shí)基金程劍總、海富通基金陳軼平總，和施羅德投資的單坤總，這次我們通過對(duì)話的形式交流一下在資產(chǎn)荒背景下，債市如何挖掘收益。間姜珮珊：今年經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，財(cái)政貨幣政策靠前發(fā)力，我們也看到上半年基建投資增速回升。但今年與2020年的不同在于，2020年外需強(qiáng)勁、地產(chǎn)景氣度同樣較高，而今年可能與此相反。從政策力度來看，一些總量政策力度與2020年相比偏低，比如降息幅度、政府債券額度，截止目前也沒有特別國(guó)債、提高赤字率這些政策，請(qǐng)問三位投資人如何看待下半年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)與政策空間？程劍：今年所有的宏觀都圍繞著三條主線：新冠疫情、俄烏沖突、美國(guó)加息。這3條線當(dāng)中對(duì)我們影響最大的可能就是疫情，疫情怎么發(fā)展是當(dāng)下資本市場(chǎng)最大的不確定性。我認(rèn)為疫情終歸過去，這是我覺得對(duì)宏觀的最大判斷?；氐秸?，我認(rèn)為中國(guó)沒有大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。即便房地產(chǎn)往下走，但是我認(rèn)為也不會(huì)崩盤。我對(duì)中央穩(wěn)宏觀經(jīng)濟(jì)的能力還是有信心的，只是現(xiàn)在中央的政策也在跟現(xiàn)實(shí)發(fā)生的情況不停進(jìn)行多輪博弈，比如經(jīng)濟(jì)、民生、疫情等，這也會(huì)影響后面政策的空間。另外二十大一定也是影響當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)節(jié)奏的一個(gè)重要因素。綜上，第一，三條主線中疫情是根本或者說最大變量；第二，政策的空間肯定是根據(jù)基本面的不停變化來不停釋放，而且政策的空間應(yīng)該是較大的；第三，二十大導(dǎo)致政策的節(jié)奏點(diǎn)可能跟我們預(yù)期的會(huì)有些許差別。所以綜上三點(diǎn)，我覺得經(jīng)濟(jì)總體來說不會(huì)過好也不會(huì)過差，我相信國(guó)家會(huì)把GDP增速區(qū)間控制在更精準(zhǔn)的范圍內(nèi)，或者準(zhǔn)確說我判斷在4.5%~5.5%，或者就是5%上下，這是我的判斷。陳軼平：最近這幾年疫情一直都是主要變量之一。今年基本面的成長(zhǎng)潛力實(shí)際上不如2020年。當(dāng)年無論房地產(chǎn)還是其他的空間都要更好，但我們也確實(shí)觀察到今年的政策力度低于2020年。從我的角度，除了剛剛程劍總說的一些因素以外，還有一些可能跟海內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)上的互動(dòng)，或者強(qiáng)弱變化有關(guān)系。從全球角度來說，跟2020年相比，今年的政策空間大幅度縮小。2020年通脹還沒有起來，國(guó)內(nèi)當(dāng)時(shí)做了一些刺激政策，而海外是做了更加劇烈的刺激政策，這些刺激在當(dāng)時(shí)并沒有引發(fā)特別強(qiáng)的對(duì)于經(jīng)濟(jì)的反噬。而到現(xiàn)在2022年這個(gè)節(jié)點(diǎn)，刺激政策帶來的通脹預(yù)期和當(dāng)年已經(jīng)不能相比，即在海外或者全球的角度來說，整個(gè)政策空間沒有但反過來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱在世界的位臵比2020年好。2020年時(shí)，我們是較早發(fā)現(xiàn)疫情的國(guó)家，當(dāng)時(shí)基礎(chǔ)預(yù)期是疫情會(huì)導(dǎo)致我們出現(xiàn)較大的經(jīng)濟(jì)下行，但后來發(fā)現(xiàn)超預(yù)期的是海外疫情影響比國(guó)內(nèi)還要大。所以過去兩年海外的刺激政策，包括貨幣政策也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國(guó)內(nèi)的刺激政策。從最終的結(jié)果來看，現(xiàn)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)的強(qiáng)弱是比2020年要好，那么我們相對(duì)就不用特別擔(dān)心經(jīng)濟(jì)弱導(dǎo)致資本外流等問題，因?yàn)楝F(xiàn)在最弱的不是我們，歐洲日本等才相對(duì)更可能成為第一批資本的目標(biāo)。最近也能看到我們國(guó)內(nèi)人民幣的走勢(shì)相對(duì)還算穩(wěn)定。因此大家可能在一定程度上擔(dān)心過度的刺激會(huì)不會(huì)導(dǎo)致通脹預(yù)期4固定收益研究—信用債專題報(bào)告4起來，另一方面擔(dān)心經(jīng)濟(jì)下行壓力，而在資本外流方面反而沒有那么擔(dān)憂了。總結(jié)來說，我覺得今年雖然經(jīng)濟(jì)環(huán)境不如2020年，但刺激政策也不如2020年的一個(gè)原因，可能還是央行在根據(jù)實(shí)際情況隨時(shí)調(diào)整，維持相對(duì)底線的思維，防止出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也沒有給經(jīng)濟(jì)定特別高的目標(biāo)。單坤：外資一直在中國(guó)布局，總體來說我們對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇保持樂觀的態(tài)度，只是弱復(fù)蘇還是強(qiáng)復(fù)蘇的不同。在4月份和5月份的時(shí)候市場(chǎng)是比較悲觀的，尤其外資，很多的外資行在4月和5月時(shí)調(diào)低中國(guó)今年的增長(zhǎng)，最核心的一點(diǎn)是擔(dān)心疫情的反復(fù)可能會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的連續(xù)性。關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我們的觀點(diǎn)有三點(diǎn)：1)現(xiàn)在大城市常態(tài)化核酸檢測(cè)，它的核心目的就是避免再次發(fā)生大規(guī)模疫情的傳播，希望控制在一個(gè)小的范圍之內(nèi)能解決這個(gè)問題。2)第二點(diǎn)就是我們認(rèn)為今年尤其是下半年，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)還是要依靠政府投資，除了政府投資之外，國(guó)有銀行和國(guó)有企業(yè)需要同時(shí)發(fā)力。現(xiàn)在市場(chǎng)認(rèn)為消費(fèi)、企業(yè)投資、出口是三個(gè)相對(duì)弱項(xiàng)，但最近可以觀察到汽車消費(fèi)和相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)得還不錯(cuò)，但它的拉動(dòng)沒有地產(chǎn)來得那么迅猛，所以今年下半年除了大家認(rèn)知的這些，地產(chǎn)可能是一個(gè)勝負(fù)手的概念。我們也注意到最近地產(chǎn)其實(shí)有一些緩和，我們還在持續(xù)觀察中。3)我們還是要意識(shí)到，現(xiàn)階段是中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期開始進(jìn)入換擋期的一個(gè)特殊的時(shí)點(diǎn)，疫情的出現(xiàn)影響了一下?lián)Q擋期，我們傳統(tǒng)意義上的對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)增長(zhǎng)點(diǎn)，比如說地產(chǎn)這些現(xiàn)在正在尋求一個(gè)變化，接下來面臨的確實(shí)是比較深度的改革，得想盡辦法去培養(yǎng)經(jīng)濟(jì)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。所以說在接下來幾年都要去適應(yīng)，經(jīng)濟(jì)可能在一個(gè)不斷放緩增速的過程中，中間無論是海外還是國(guó)內(nèi)都會(huì)有一定的困難需要克服。政策方面，我們認(rèn)為央行面臨的局面比較復(fù)雜，所以央行還是會(huì)比較審慎。實(shí)體經(jīng)濟(jì)不單是一個(gè)降息降準(zhǔn)就能解決現(xiàn)在的問題的，現(xiàn)在企業(yè)居民端的需求和信心是比較難解決的問題。從社融的結(jié)構(gòu)能發(fā)現(xiàn)，地產(chǎn)供給端政策一直在不斷放松，但從投資和需求端如何把它帶起來，或者是否需要帶起來，這都是我們正在觀察的。今年地產(chǎn)公司不斷暴雷，說明高負(fù)債的地產(chǎn)開發(fā)商整個(gè)的經(jīng)營(yíng)模式已經(jīng)無法持續(xù)了，所以對(duì)地產(chǎn)未來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的效果，市場(chǎng)上還是有一定的疑問。另外剛才陳總說過，現(xiàn)在的貨幣政策面臨著比較大的一個(gè)掣肘，即歐美正在對(duì)抗整個(gè)大通脹，它在收緊加息。所以我們認(rèn)為整個(gè)貨幣政策空間是比較有限的，財(cái)政政策的空間和工具還是有比較多的。最后核心點(diǎn)，我們認(rèn)為整個(gè)第三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能會(huì)比我們預(yù)期的要好一點(diǎn)。2.利率走勢(shì)與投資策略姜珮珊：今年上半年資本市場(chǎng)面臨很多大事，俄烏沖突、美國(guó)加息、上海疫情，但十年國(guó)債收益率只是在2.65%~2.85%的區(qū)間窄幅波動(dòng)，除了1月底和5月末大部分時(shí)間機(jī)構(gòu)對(duì)于拉久期還是較為謹(jǐn)慎的，但杠桿近兩個(gè)月有明顯抬升。請(qǐng)問三位投資人能不能簡(jiǎn)單復(fù)盤今年上半年的操作，以及如何看待下半年利率走勢(shì)？程劍：今年(走勢(shì))比較簡(jiǎn)單，但今年我覺得在利率債上的操作難度還是比較大的，比較難以去做大方向判斷的。我先說兩個(gè)結(jié)論：1)在這個(gè)點(diǎn)上會(huì)不會(huì)加息？我認(rèn)為可能性不大。無論從政治上、還是從政策、基本面各方面條件去分析，我覺得都不會(huì)去緊，至于放松多少我們有分歧。我覺得整個(gè)利率債風(fēng)險(xiǎn)很小，久期現(xiàn)在拉到中位數(shù)2.7年，從歷史上看也是長(zhǎng)的。如果上到2.9年或者3.0年，還是有大量的資金要去配臵。2)擾動(dòng)因素太多，我們通脹會(huì)不會(huì)起來？今年股票漲得比較好的有能源、煤炭，5固定收益研究—信用債專題報(bào)告5還有新賽道——新能源、新能源車等，因?yàn)槎頌鯖_突，整個(gè)歐洲甚至全球都會(huì)面臨著在碳轉(zhuǎn)型過程中的通脹，或者說人為造成的通脹。供給側(cè)改革以后，我們占全球消耗量比較大的商品都在漲。所以目前存在很多對(duì)債市有極大沖擊的因素。我個(gè)人覺得整個(gè)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面來看，潛在增長(zhǎng)率要想再回到7%-9%，甚至6%，比較難。所以當(dāng)下我對(duì)內(nèi)在是不悲觀的，但對(duì)于大量的搏交易，我覺得區(qū)間太狹窄，我也不知道能否搏對(duì)，所以我今年也有點(diǎn)佛系，最后大家可能首尾收益率的差別是20-50BP。所以今年利率債應(yīng)該是波瀾不驚的，大家可能對(duì)于底部也有恐懼，因?yàn)閷?shí)在是太多擾動(dòng)因素和不符合西方經(jīng)學(xué)理論的一些東西在影響價(jià)格往上走的空間。陳軼平：今年是一個(gè)區(qū)間震蕩，而且這個(gè)區(qū)間震蕩的幅度也不大。從年初到現(xiàn)在，1月降息導(dǎo)致收益率下行，3月有所回彈，4月又下行，5月開始就一直震蕩了。從我們的角度來說，我們參與了一些波段交易，但今年因?yàn)椴ǘ谓灰椎恼穹浅Ｕ?，所以也沒有賺很多?？傊郧暗男星楸龋衲曜霾ǘ涡詢r(jià)比不是特別高。但是對(duì)未來而言，今年有一個(gè)跟2020年疫情時(shí)不同的情況。20年疫情出現(xiàn)，然后降息是短端長(zhǎng)端利率一起下，但今年明顯就是短端下了，長(zhǎng)端不下，長(zhǎng)端非常保守，大家對(duì)于2020年下半年收益率的上行記憶猶新，所以基本都維持了相對(duì)偏保守的操作，并沒有特別像20年那樣但反過來到了美國(guó)加息，利差倒掛以后，也沒有看到有特別大的收益率上行。今年投資者感覺是非常淡定，無論面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)還是面對(duì)收益，都是處在一個(gè)佛系的狀態(tài)。對(duì)未來而言，既然現(xiàn)在是這么一個(gè)心態(tài)，不確定性很大，不知道會(huì)如何波動(dòng)。而且短期流動(dòng)性相對(duì)來說也沒有特別明顯的變化因素的話，我覺得還是以區(qū)間震蕩為主。我覺得可能風(fēng)險(xiǎn)主要是國(guó)內(nèi)的地產(chǎn)，因?yàn)闅v史上基本沒有出現(xiàn)過地產(chǎn)銷售在-20%、-30%的情況下流動(dòng)性收緊的情況。如果地產(chǎn)能夠保持相對(duì)穩(wěn)定，不出現(xiàn)明顯上行的話，我覺得流動(dòng)性是可以維持的。風(fēng)險(xiǎn)偏好也可以相對(duì)穩(wěn)定。但如果真的政策刺激有效，房?jī)r(jià)或銷售開始有明顯復(fù)蘇的話，對(duì)于債券市場(chǎng)其實(shí)是一個(gè)比較大的擾動(dòng)，目前還沒有看到有明顯的這樣的一個(gè)因素。通脹角度來說，即使有應(yīng)該也要到四季度。剛剛說的是兩個(gè)打破波段的利空。但反過來，打破波段操作的利多在哪里？現(xiàn)在大家預(yù)期美國(guó)通脹、美聯(lián)儲(chǔ)加息，會(huì)導(dǎo)致美國(guó)的需求減少，那么可以說是穩(wěn)步地把需求降下來后，通脹也就降下來了。但從歷史實(shí)際發(fā)生的情況來看，從來沒有出現(xiàn)過這種劇烈加息以后，穩(wěn)定的需求下降的一個(gè)情況，基本上每一次都拉出了一個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)，而后出現(xiàn)大幅度調(diào)整。我覺得美聯(lián)儲(chǔ)這次加息對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，未必就比以前每一次的加息要小。同時(shí)可以看到美國(guó)高收益?zhèn)男庞美钅壳耙彩翘幵谝粋€(gè)快速上行的狀態(tài)。所以我覺得如果說到某一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，美國(guó)的信用預(yù)期發(fā)生一定改變，可能是我們國(guó)內(nèi)債券一個(gè)打破箱體波動(dòng)的機(jī)會(huì)。M月份很好，2月份又很差，3月份又回來，來回跳，雖然每次跳的幅度都不大，但是月度算下來是M型曲線，很難把握。我們也參與了一些曲線交易，或者是利用國(guó)債期貨進(jìn)行交易，但最終能完全把握好整個(gè)的M型還是非常困難。反倒是今年投資戶，杠桿控制在一個(gè)比較高的水平，不太交易，今年上半年就還可以。從投資部的角度講，下半年市場(chǎng)是很難預(yù)測(cè)的，所以說我們但求應(yīng)對(duì)及時(shí)和選好策略，很難去判斷按照一條路走下去。我們現(xiàn)在對(duì)今年下半年經(jīng)濟(jì)比較樂觀，整體來說如果是樂觀的判斷的話，我們?cè)诶释顿Y上會(huì)相對(duì)保守一點(diǎn)。我們認(rèn)為不看整個(gè)宏觀面，也不看其他東西的話，變盤的核心就是央行的表態(tài)和資金面的情況，因?yàn)橐坏┭胄械谋響B(tài)和資金面存在變化的話，我們認(rèn)為變盤就很快了。如果央行依然維持像現(xiàn)在這樣穩(wěn)定的低利率環(huán)境和相對(duì)充足的資金面的話，則無論經(jīng)濟(jì)或是美國(guó)、歐洲出現(xiàn)什么表現(xiàn)，市場(chǎng)都很難去搏一個(gè)完整的方向。所以如果央行出現(xiàn)了一定的變化，或者有足以改變市場(chǎng)預(yù)期的超預(yù)期事件，我們就選擇積極介入市場(chǎng)做一些投資。關(guān)于下半年的通脹問題，從整個(gè)豬周期看，現(xiàn)在正好處在一個(gè)拐點(diǎn)向上，它會(huì)慢慢引導(dǎo)CPI向上，但市場(chǎng)又不太堅(jiān)定的核心原因是現(xiàn)在的消費(fèi)端起不來，沒辦法很好地從PPI傳導(dǎo)到CPI。因此通脹還是會(huì)相對(duì)滯后，但是我們要積極地觀察這件事情，央行也6固定收益研究—信用債專題報(bào)告6閱讀正文之后的信息披露和法律聲明會(huì)注意到這件事情，因?yàn)楫吘寡胄兴械哪繕?biāo)里，通脹是必須要考慮的事。整體來說，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)向好的超預(yù)期概率和勝率要高一點(diǎn)。所以下半年我們還是會(huì)利用期貨或者是交易來控制整個(gè)利率風(fēng)險(xiǎn)的頭寸，并不一味的追求做多，我們覺得還是要保守一點(diǎn)。3.資產(chǎn)荒下的收益挖掘姜珮珊：資產(chǎn)荒近幾年常提，一方面今年5月信用債供給縮量，資金利率持續(xù)在區(qū)域、民企地產(chǎn)很難發(fā)債。請(qǐng)問如何看待這個(gè)現(xiàn)象？投資過程中如何應(yīng)對(duì)資產(chǎn)荒問題？選擇下沉資質(zhì)、拉久期還是加杠桿？陳軼平：我覺得早期資產(chǎn)荒沒有那么明顯，真正明顯是在打破剛兌之后出現(xiàn)的。早期所有資產(chǎn)大家都敢買，但打破剛兌后出現(xiàn)了抱團(tuán)現(xiàn)象，和股票市場(chǎng)類似，即機(jī)構(gòu)投資者能入池或能接受信用的一些券都雷同，導(dǎo)致這個(gè)圈越縮越小，要么所有人都能買的債券幾乎無收益，要么有些主體信用多數(shù)人不能接受，于是它根本發(fā)不出來或是收益再高也無法投資。隨著信用的市場(chǎng)化，資產(chǎn)荒也越來越明顯，我覺得是正常的債券市場(chǎng)發(fā)展路徑。因?yàn)閺暮Ｍ饪矗?8年前美國(guó)那邊投資者也以票息收益為主，拉杠桿(MBS)，自己持有劣后，然后把優(yōu)先級(jí)賣出去。這跟我們?cè)趧們洞蚱魄暗馁I高收益?zhèn)?，然后直接拉最高的杠桿是很類似的票息策略。但金融危機(jī)后，隨著剛兌/信用風(fēng)險(xiǎn)的釋放，更多投資者也遇到了資產(chǎn)荒情況。海外投資者的解決方案是更多地交易，通過波段操作來盡可能提升票息損失的收益。當(dāng)然海外也有一些高收益組合，那是專門針對(duì)其他機(jī)構(gòu)投資的那些票息高的資產(chǎn)，希望能從中獲取α?？偟膩碚f，隨著市場(chǎng)發(fā)展，α的獲取越來越難，無風(fēng)險(xiǎn)收益率在下降。如果要跑贏無風(fēng)險(xiǎn)收益率，債券市場(chǎng)理論上來說其實(shí)就幾個(gè)路徑：1)票息，就是信用下沉；2)杠桿，其實(shí)就是賺央行的錢；3)不是久期，而是波段。久期其實(shí)是波段這三個(gè)里如果考慮到控制信用風(fēng)險(xiǎn)的話，最簡(jiǎn)單的是票息，最難的是波段，因?yàn)椴ǘ问墙鹑跈C(jī)構(gòu)之間的零和博弈。但隨著整個(gè)市場(chǎng)里信用下沉吃票息的這些成果被摘走，未來大家可能不得不把策略放到一些相對(duì)困難的路徑上去。因此雖然今年波段操作效果不太好，因?yàn)椴ǚ鶎?shí)在太小，不值得這么沖擊成本，但是未來這塊還是我們債券市場(chǎng)相對(duì)來說最重要的一個(gè)收益的來源之一。隨著未來無風(fēng)險(xiǎn)收益的下降，以及交易戶或者說市值計(jì)價(jià)的產(chǎn)品增多，理論上來說波動(dòng)率是會(huì)提升的。對(duì)于信用，現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)我們并沒有特別地做信用下沉，因?yàn)楹Ｍ庹w還是滯脹的形勢(shì)，一般來說滯脹最終會(huì)導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)或黑天鵝事件的出現(xiàn)，這個(gè)可能在一定程度上也會(huì)傳導(dǎo)到我國(guó)，也導(dǎo)致我們的信用利差拉高。而我們信用利差處在一個(gè)歷史較低的位臵，這個(gè)時(shí)候再做信用下沉，我覺得性價(jià)比不是特別高。杠桿大家已經(jīng)做到極致了，我覺得沒有什么特別的再做的空間。總的來說，如果拉長(zhǎng)時(shí)間來看，雖然可能短期內(nèi)波段交易最難，同時(shí)效果未必最明顯，但從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)看，這塊還是未來一個(gè)很大的α來源。4.城投債與中資美元債姜珮珊：如何看待城投債的風(fēng)險(xiǎn)？目前是否存在風(fēng)險(xiǎn)集聚待釋放的狀態(tài)？您看好哪些板塊或者區(qū)域？另外在美聯(lián)儲(chǔ)加息、短久期中資美元債供給有限的背景下，中資美元債投資有什么推薦的投資策略？程劍：資產(chǎn)荒16年我們也提過，我很同意陳總觀點(diǎn)，這就是正常發(fā)展路徑。我們由中等收入國(guó)家到高收入國(guó)家發(fā)展過程中，無風(fēng)險(xiǎn)收益率必然下降，我反倒認(rèn)為可能是7固定收益研究—信用債專題報(bào)告7閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資產(chǎn)管理，尤其是做債人的春天來了，因?yàn)榇蠹铱梢越邮艿惋L(fēng)險(xiǎn)的東西了。以前大家都買收益率4%的理財(cái)，或者收益率8%的房地產(chǎn)信托，沒人買債券產(chǎn)品，所以現(xiàn)在換了賽道后，資產(chǎn)管理尤其是固收類、低波動(dòng)/低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的春天肯定來了。關(guān)于中資美元債投資策略，最近我個(gè)人比較關(guān)注的三類產(chǎn)品：1)中資城投美元債加AT1的穩(wěn)健型產(chǎn)品，適合公募基金。2)專戶類產(chǎn)品：逆向思維，做房地產(chǎn)，甚至民營(yíng)地產(chǎn)的困境套利。雖然2020年前”、“三條紅線”，2021年下半年就開始下滑，但目前中央政府、地方政府機(jī)構(gòu)投資者，金融機(jī)構(gòu)(銀行等)、地產(chǎn)開發(fā)商仍有一致預(yù)期，即地產(chǎn)作為中國(guó)的支柱性行業(yè)，短期誰也離不開。所以我個(gè)人認(rèn)為這里面蘊(yùn)含了大量的困境反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)——仔細(xì)在里面選擇一些小而精，或者說專注于土地開發(fā)的，或者土地開發(fā)、商管、物管比較好的，或者有商業(yè)的穩(wěn)定租金收入的，我覺得這個(gè)很適合高凈值客戶。3)“股票-”。此前都做“固收+”，因?yàn)楣淌疹惍a(chǎn)品收益低，所以加權(quán)益，但也加來-”即減小一點(diǎn)波動(dòng)，同時(shí)不需要那么高的收益。城投方面，我強(qiáng)調(diào)兩個(gè)宏觀和兩個(gè)微觀標(biāo)準(zhǔn)。宏觀：1)行政級(jí)別。2)地區(qū)轉(zhuǎn)移支付比例。微觀：1)其他應(yīng)收款中國(guó)有企業(yè)、政府、財(cái)政局的占比如果在80%以上，我認(rèn)為它風(fēng)險(xiǎn)極小。即使出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)，被救助的概率是很大的。2)我傾向于選一些強(qiáng)地方發(fā)的比較好的弱資質(zhì)城投。5.中美利差和境外機(jī)構(gòu)行為姜珮珊：近期美債飆升，中美利差倒掛加深，境外機(jī)構(gòu)自今年2月以來持續(xù)減持債券，尤其是7-10年這個(gè)期限。您怎么看后續(xù)境外機(jī)構(gòu)配債行為？類似3-4月千億減持還會(huì)持續(xù)嗎？他不會(huì)輕易對(duì)沖掉外匯，因?yàn)閷?duì)沖成本比較高，所以一般會(huì)把外匯這塊敞開。今年上半年美元強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，加上中國(guó)經(jīng)濟(jì)正好碰上了疫情的突變有所走弱，這自然會(huì)影響到人民幣的整體的表現(xiàn)。這使得很多海外投資人比較擔(dān)心，從外匯的角度上講，它會(huì)進(jìn)行一定。另外國(guó)內(nèi)利率債，無論是國(guó)開債還是國(guó)債，占整個(gè)海外投資人組合中的一小部分。如果海外投資人的資產(chǎn)組合里有更好的選擇時(shí)，他一定會(huì)做一個(gè)市場(chǎng)化的判斷，賣掉資產(chǎn)。如姜首席所說，其他地區(qū)的債券的收益率上行特別快，我們一天波動(dòng)2BP時(shí)，他們25BP，所以他們自然會(huì)對(duì)市場(chǎng)做一些選擇。至于會(huì)不會(huì)繼續(xù)有這么千億的規(guī)模？我認(rèn)為可能不會(huì)。原因如下：持有我們國(guó)家利率債的投資人，幾乎就是兩個(gè)渠道，CIBM和債券通，類型上比較多元化。前期在1萬億-2萬億基礎(chǔ)上，都是境外的央行或者是大型金融機(jī)構(gòu)，這些配臵的概念比較多。最近的減持我認(rèn)為還是來自于主動(dòng)管理的投資人的選擇，他們出去了之后，自然后面貨幣減持就會(huì)比較少。我們會(huì)去關(guān)注這一點(diǎn)是因?yàn)槲覀儾]有開放給海外投資人衍生品(期貨等)。衍生品是海外投資中非常核心的一塊，因?yàn)榱鲃?dòng)性不足或者不能及時(shí)賣掉的話，用衍生品去來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)就可以了，沒有必要去賣掉債券。因?yàn)槲覀儧]有開放衍生品，投資人出于管理和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的考慮，他只能選擇賣出。最后一點(diǎn)，雖然我們看到債券流出，但它還是有道理的，我們看到整體的外匯流動(dòng)并不擔(dān)心，因?yàn)樽罱墒休^好，境外投資人開始回來了，他們?cè)谶@之前是大量的去低配中國(guó)股票的?，F(xiàn)有的歐美的市場(chǎng)已經(jīng)滯脹，那么他們就規(guī)避很多歐美的股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資8固定收益研究—信用債專題報(bào)告8產(chǎn)，自然而然或者不得已地回到中國(guó)的股票市場(chǎng)，無論是從估值還是未來的中國(guó)經(jīng)濟(jì)向好都有預(yù)期在。如果是股票回來，債券減持一點(diǎn)，對(duì)外匯來說或者對(duì)于央行來說還是一個(gè)可控的概念。6.下半年債市最大的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)什么？陳軼平：最大的一個(gè)機(jī)會(huì)是海外的滯漲超預(yù)期，這是對(duì)于咱們債券市場(chǎng)的一個(gè)利好。因?yàn)楝F(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為央行進(jìn)一步放松流動(dòng)性可能性不大，但是從中端和長(zhǎng)端來說是受制約的。而大家對(duì)于短暫下行也非常淡定，是因?yàn)閷?duì)于海外的滯漲是比較擔(dān)心，那邊如果說有一定的超預(yù)期的緩解的話，我覺得對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)是一個(gè)機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)：1)利率：國(guó)內(nèi)的擴(kuò)信用超預(yù)期，比如房地產(chǎn)起來了，這個(gè)對(duì)于我們整體的估值基礎(chǔ)都會(huì)產(chǎn)生動(dòng)搖，是債券市場(chǎng)一個(gè)比較大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。2)如果某個(gè)時(shí)間點(diǎn)匯率壓力高于預(yù)期，可能會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)外流的出現(xiàn)。3)風(fēng)險(xiǎn)事件，比如又出現(xiàn)一些信用風(fēng)險(xiǎn)黑天鵝，這也是一個(gè)潛在的問題。程劍：我覺得可能有一種全球的危機(jī)模式，這個(gè)危機(jī)模式形成的話，對(duì)中國(guó)的貨幣或者利率債也是形成很強(qiáng)的支撐，可能會(huì)在U型的底部維持較長(zhǎng)時(shí)間，這是一個(gè)機(jī)會(huì)。在目前機(jī)構(gòu)的理財(cái)子公司跟高凈值客戶私人銀行大量資金涌出的情況下，怎么把客戶跟負(fù)債端、資產(chǎn)端做匹配，這是我們資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，或者說財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，今年下半年乃至明年最大的投資、業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。單坤：下半年我們認(rèn)為機(jī)會(huì)只來自于利率債，但是利率債是跌出來的機(jī)會(huì)，而不是現(xiàn)有的機(jī)會(huì)。只能等它跌一段時(shí)候后積極介入進(jìn)去，這個(gè)機(jī)會(huì)比較大。我們不太認(rèn)為信用債有什么機(jī)會(huì)，空間太窄，要考慮到資金成本，央行的政策走向也難以揣測(cè)。資金的穩(wěn)定性或者低利率一旦出現(xiàn)變化，大家會(huì)一致去賣債券的話，那就是16年底類似情況。風(fēng)險(xiǎn)我認(rèn)為還是超預(yù)期的通脹。這個(gè)通脹不用到3%，只要市場(chǎng)開始擔(dān)憂，整個(gè)債券市場(chǎng)就開始震蕩了，市場(chǎng)情緒可能會(huì)導(dǎo)致央行的態(tài)度有所變化，可能就會(huì)翻盤，這就是為什么我們下半年偏保守的原因。風(fēng)險(xiǎn)提示：專家發(fā)言屬于個(gè)人觀點(diǎn)，不代表海通證券研究所觀點(diǎn)。9固定收益研究—信用債專題報(bào)告9信息披露明姜珮珊固定收益研究團(tuán)隊(duì)本人具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。本報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)和信息本報(bào)告僅供海通證券股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“本公司”)的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。在任何情況下，告中的任何內(nèi)容所引致的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能的許可的情況下，海通證券及其所屬司提供投資銀行服務(wù)或其他服務(wù)。本報(bào)告僅向特定客戶傳送，未經(jīng)海通證券研究所書面授權(quán)，本研究報(bào)告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件或記均為本公研究所，且證券投資咨詢業(yè)務(wù)。固定收益研究—信用債專題報(bào)告閱讀正文之后的信息披露和法律聲明海通證券股份有限公司研究所路穎所長(zhǎng)(021)23219403luying@(021)63411586gaodd@副所長(zhǎng)(021)23219404dengyong@(021)23219658xyg6052@所長(zhǎng)助理(021)23219747tll5535@余文心所長(zhǎng)助理(0755)82780398ywx9461@宏觀經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)金融工程研究團(tuán)隊(duì)金融產(chǎn)品研究團(tuán)隊(duì)19820eccomhtseccomtseccom應(yīng)鎵嫻(021)23219394)23219732倪韻婷(021)23219419om23154149eccom1)23219395ngybhtseccom唐洋運(yùn)(021)23219004htseccom聯(lián)系人eccom徐燕紅(021)23219326xyh763@侯歡(021)23154658eccom余浩淼(021)23219883yhm@談鑫(021)23219686tx71@3219674tseccom青(021)23212230ylq@莊梓愷(021)23219370顏偉(021)23219914聯(lián)系人譚實(shí)宏(021)23219445聯(lián)系人丁茜(021)23212067sdq7@212231zgy3@3219773zc@1)23154170zll0@滕穎杰(021)23219433tyj3580@薇(021)2315438723219879jt13892@章畫意(021)2315416819068clw@姜珮珊(021)23154121王巧喆(021)23154142聯(lián)系人麗萍(021)23154124116jps10296@wqz9@zzrhtseccomslp@wgj@fxl3957@團(tuán)隊(duì)8高上(021)2315413254117鄭子勛(021)23219733聯(lián)系人余培儀(021)23219400楊錦(021)23154504王正鶴(021)23219812xyg2@shtseccomzzx@wxk50@ypy8@yj12@wzh8@鈕宇鳴(021)23219420021)23154122iuhtseccomccomwyq5@政策研究團(tuán)隊(duì)政策研究團(tuán)隊(duì)3219434(021)23219387蕾(021)23219946(021)23219953pinghtseccomzlhtseccomzhr81@聯(lián)系人紀(jì)堯jy14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