QFII及QDII制度引入后的中美股市聯(lián)動性研究

QFII及QDII制度引入后的中美股市聯(lián)動性研究

一、引言在對國際證券市場聯(lián)動性的理論研究中，國外不同學(xué)者有不同觀點。Baca，Garbe&Weis(2000)將時間因素納入變量，認為雖然國別效應(yīng)比行業(yè)效應(yīng)強，但是兩者間的強度差異在逐漸縮小。Bekaert&Harvey(1997)試圖從雙邊貿(mào)易角度分析股票市場的聯(lián)動性，發(fā)現(xiàn)貿(mào)易是解釋股票市場特別是新興市場聯(lián)動性的重要因素。同樣，Chinn&Forbes(2004)利用一個包括貿(mào)易機制和投資機制在內(nèi)的更完整的因素模型檢驗五個主要金融市場對其他市場的影響力，發(fā)現(xiàn)貿(mào)易仍然是影響其他金融市場的最重要的決定因素，而雙邊投資的解釋力較弱。Shefrin，Statman(1994)提出了行為資本資產(chǎn)定價模型(BehavioralAssetsPricingModel，BAPM)，研究者將對證券價格決定因素的考察范圍從宏觀經(jīng)濟因素、上市公司基本因素擴展到了投資者心理與行為。國內(nèi)有些學(xué)者也對中國股市與外國股市聯(lián)動性進行了定性研究，說明中國股市與外部市場產(chǎn)生聯(lián)動性的原因，進而探討了中國股市未來發(fā)展所面臨的機遇與挑戰(zhàn)。還有些學(xué)者進行實證檢驗，如張福等人(2004)通過單位根檢驗、協(xié)整檢驗以及格蘭杰因果檢驗認為中美股市之間存在美國股市對上海股市的單向引導(dǎo)關(guān)系，中國股市近年越來越多地受到美國股市以及國際其他股市的影響。駱振心(2008)對中國金融市場開放和股權(quán)分置改革前后的中國股市與美國、英國、德國、日本、中國香港地區(qū)等五國（地區(qū)）股市之間的聯(lián)動性分析表明，外資進入中國股市后的很長一段時間內(nèi)，并沒有發(fā)現(xiàn)中國股市與世界主要股票市場之間存在聯(lián)動現(xiàn)象；但股權(quán)分置改革后，有證據(jù)顯示中國股市與世界主要股市的聯(lián)動程度大大增強。從純理論角度，以上論點極其完美，但是在實證檢驗中不可避免地遇到對股市聯(lián)動的檢驗問題。雖然使用這些理論檢驗股市聯(lián)動性似乎力不從心，然而計量技術(shù)的迅速發(fā)展，彌補了股市聯(lián)動測度工具的缺陷，為具體測度股市聯(lián)動效應(yīng)提供了有力工具。值得關(guān)注的背景是，中國股市實施了國際化的兩大舉措——2002年11月QFII制度及2006年4月QDII制度的引入。中國股市在實施國際化的兩大舉措后，其與國際股市聯(lián)動效應(yīng)的變化情況及相互影響程度如何是一個值得探討的問題。由于國外學(xué)者論證了美國股市與發(fā)達國家之間有極強的聯(lián)動效應(yīng)，美國股市在發(fā)達國家股市中有較好的代表性。因此，本文選取美國股市和中國股市為樣本，對中國股市實施國際化的兩大舉措后的兩大股市的聯(lián)動效應(yīng)進行研究。二、變量、數(shù)據(jù)及研究方法1.變量、數(shù)據(jù)本文主要選擇上證綜合指數(shù)和標(biāo)準普爾500指數(shù)作為中美整體股市走勢的指標(biāo)。標(biāo)準普爾指數(shù)的成分股有90%在紐約證券交易所上市，有廣泛的市場代表性，常被用于分析美股的長期走勢。雖然中國股市由上海與深圳兩地市場組成，但是因為上海股市與深圳股市高度相關(guān)，上證指數(shù)在很大程度上可以代表深圳成份指數(shù)的特性，所以本文用上證指數(shù)來代表中國內(nèi)地股市的走勢。為完善市場參與者結(jié)構(gòu)，中國股票市場從1998年1月開始引入封閉式基金作為重要的機構(gòu)投資者，這是中國股票市場逐漸與國際成熟股票市場接軌的重要標(biāo)志。因此，本文數(shù)據(jù)區(qū)間選擇為1998年1月1日至2009年1月31日的上證指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)的收盤價數(shù)據(jù)。因為中國與美國存在一定的時差，股票市場交易時間存在交叉和時滯特征。以股市收盤時間為標(biāo)志，美國股市則在當(dāng)日滯后于中國股市。因此，本文將中國股市的交易日(T)與美國股市前一交易日(T-1)相對齊，同時考慮到由于中、美股市的節(jié)假日等不一致因素，調(diào)整后的樣本共為2697個。數(shù)據(jù)均來源于Wind資訊。考慮到QFII及QDII制度實施的影響，本文將股指序列劃分為三階段：1998年1月1日～2002年11月30日為第一階段；2002年12月1日～2006年3月31日為第二階段；2006年4月1日～2009年1月31日為第三階段。同時為了消除股指波動的影響，對上述股指取對數(shù)，分別記為LS、LB。2.研究方法在研究方法上，首先對中、美股市在QFII及QDII制度實施后的整體走勢及相關(guān)系數(shù)進行分析，分析我國股市與美國股市間的相關(guān)系數(shù)的大小及變化情況；然后，對三個階段的中美股市協(xié)整性及格蘭杰因果進行檢驗，建立誤差修正模型，分析中、美股市之間的聯(lián)動性。(1)單位根檢驗。Nelson等(1982)的實證研究表明，大多數(shù)的宏觀經(jīng)濟變量（包括股指）的時間序列數(shù)據(jù)為I(1)過程。對股指時間序列單位根的檢驗就是對序列平穩(wěn)性的檢驗，非平穩(wěn)股指時間序列如果存在單位根，則一般可以通過差分的方法來消除單位根，得到平穩(wěn)序列。單位根檢驗是檢查序列平穩(wěn)性并確定單位根階數(shù)的主要手段，常用方法有ADF檢驗。其包含常數(shù)項及趨勢項的模型為：如果α=0，則模型為不含常數(shù)項模型；如果α=0，β=0，則模型為不含常數(shù)及趨勢項模型。原假設(shè)：γ=0，即認為為非平穩(wěn)序列。檢驗時從模型(1)開始，然后是不含常數(shù)項模型和不含常數(shù)及趨勢項模型，當(dāng)檢驗結(jié)果拒絕零假設(shè)，原序列不存在單位根，則為平穩(wěn)序列，停止檢驗。其中滯后階數(shù)的選擇依據(jù)赤池信息量準則（AIC準則）來確定。(2)協(xié)整檢驗及誤差修正模型。在實際研究中，股指時間序列一般都是非平穩(wěn)的，然而有些非平穩(wěn)經(jīng)濟時間序列的某種線性組合卻有可能是平穩(wěn)的，這就出現(xiàn)了偽回歸現(xiàn)象。為了克服該現(xiàn)象的產(chǎn)生，Engle(1982)提出的協(xié)整(Cointegration)理論就是處理非平穩(wěn)時間序列間協(xié)整關(guān)系的有效方法。進行協(xié)整分析的意義在于：假定兩個股指變量，雖然它們具有各自的長期波動規(guī)律，但是如果它們是協(xié)整的，則它們之間存在著長期均衡的關(guān)系。本文使用Johansen檢驗方法進行協(xié)整關(guān)系的檢驗。根據(jù)格蘭杰(Granger)定理，具有協(xié)整關(guān)系的變量可以建立誤差修正模型(ECM)。誤差修正模型是協(xié)整關(guān)系的一種重要表示形式，它克服了偽回歸問題，并能有效地描述了股指變量序列之間的長期表現(xiàn)和短期特征。ECM單方程形式通常為：本文按赤池信息量準則選擇滯后期k，即在增加k的過程中，使AIC值達到最小。(3)格蘭杰因果檢驗。格蘭杰因果關(guān)系檢驗的思路是：如果兩個股指變量X與Y，在同時包含過去X與Y信息的條件下，對Y的預(yù)測效果比只單獨由Y的過去信息對Y的預(yù)測效果更好，即變量X有助于變量Y預(yù)測精度的改善，則認為X對Y存在Granger因果關(guān)系。對兩變量回歸模型：三、實證分析對以上數(shù)據(jù)使用Eviews5.0軟件進行分析，得到以下結(jié)果。1.描述性統(tǒng)計從表1可看出，在三個不同的子階段中，上證指數(shù)的平均收盤價格都高于標(biāo)準普爾500指數(shù)。從標(biāo)準差可看出中美股市的波動性，在QFII制度引入前的第一階段及在QDII制度引入后的第三階段，中國股市的波動性明顯高于美國股市，在QFII制度引入后的第二階段，美國股市的波動性高于中國股市，同時，第一階段及第三階段中美股市的波動性均明顯高于第二階段。中美股指的統(tǒng)計峰值在相對于不同階段都有不同程度的上升，同時，峰值的數(shù)值表明了這些股指的時間序列均不是標(biāo)準的正態(tài)分布，而且通過JB檢驗，也均在5%的顯著性水平下拒絕了中美股指數(shù)據(jù)為正態(tài)分布的假設(shè)。2.相關(guān)系數(shù)陣從表2可以看出，在第一、第三階段，中美股市之間有較高的線性關(guān)聯(lián)度，特別是在第三階段內(nèi)達到高度正相關(guān)的線性關(guān)系。但是這種關(guān)聯(lián)性并不能說明它們之間存在互相引起的因果關(guān)系，也即不能說明它們之間的聯(lián)動效應(yīng)。3.單位根檢驗通過對中美股指的對數(shù)值做單位根檢驗，以確定中美股指數(shù)據(jù)是否已經(jīng)具有平穩(wěn)性。從表3中可看出，所有的數(shù)據(jù)在經(jīng)過一階差分后進行的ADF中，至少在10%的顯著性水平上都可以拒絕假設(shè)，成為平穩(wěn)性序列。這也驗證了Nelson等(1982)的結(jié)論。4.協(xié)整檢驗通過單位根檢驗證明中美股指對數(shù)值的一階差分都是單整數(shù)列后，再分別對三個階段內(nèi)的中美股指數(shù)據(jù)進行Johansen協(xié)整性檢驗。檢驗的對象是三個時期內(nèi)的上證指數(shù)與標(biāo)普指數(shù)。如表4、5、6中所示，在第一階段，中美股市不存在協(xié)整關(guān)系；在第二階段和第三階段內(nèi)的中美股市之間均存在協(xié)整關(guān)系，但在第二階段只是在模型2存在協(xié)整關(guān)系，而在第三階段模型2、3、4均存在協(xié)整關(guān)系。總體上來看，在第一階段內(nèi)，中國國內(nèi)資本市場與國際資本市場仍處于相對獨立的狀態(tài)。在2002年以前，中國股市雛形初現(xiàn)，并在不斷地自我探索與自我完善中向前發(fā)展。股市隨突發(fā)性利好或者利空而導(dǎo)致短期內(nèi)上漲或者下跌的情況比較普遍，國內(nèi)資本流動也處于政府的嚴格控制下，外資很難流入中國市場炒作股票。雖然中國股市也先后發(fā)行了B股與H股，試圖與外部資本市場有進一步的聯(lián)系，增加融資渠道，但是在政府管制下并未對外部投資者過多開放，而是在一個相對封閉的經(jīng)濟環(huán)境中自我發(fā)展，所以中國股市與美國股市并沒有聯(lián)動關(guān)系。在第二、三階段，中國股市與美國股市的聯(lián)動性加強了。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的本質(zhì)是因為兩國之間的雙邊貿(mào)易發(fā)展和金融經(jīng)濟要素。兩國貿(mào)易往來越多，兩國市場之間的聯(lián)動性就越強。近十年來，中國進出口貿(mào)易特別是與美國貿(mào)易的劇增增強了中國與美國股市的聯(lián)動性。中國股市在QFII的引入的研究第二階段，雖然我國還未完全開放人民幣自由兌換項目，但由于QFII是通過資本市場穩(wěn)健引入外資的手段，也是促進中國股市與國外環(huán)境的快速接軌，提升中國資本市場整體水平的方式之一，在此階段中美股指存在一定的共同運動發(fā)展趨勢。隨著2005年7月21日中國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一攬子貨幣進行調(diào)節(jié)的浮動匯率制度，在2006年4月QDII制度實施后的第三階段，情況發(fā)生了顯著變化，中美股指存在共同的運動發(fā)展趨勢。5.誤差修正模型由于在第二階段及第三階段中美股市具有協(xié)整關(guān)系，故可構(gòu)建相應(yīng)的誤差修正模型(ECM)，其結(jié)果見表7。從建立的單方程誤差修正模型(ECM)來看，在第二、三階段，中國股指的短期波動主要受同期美國股指波動的影響，調(diào)節(jié)系數(shù)分別為0.2147、0.2671，遠遠大于其他各短期變量的調(diào)節(jié)系數(shù)，并且影響非常顯著；長期均衡調(diào)節(jié)因素ECM(-1)對本期中國股指的波動有一定的反向調(diào)節(jié)作用，也是非常顯著的，但這種調(diào)節(jié)作用非常微弱，調(diào)節(jié)系數(shù)只有-0.0065、-0.0086，不如各短期變量的調(diào)節(jié)作用大。比較各滯后短期變量的調(diào)節(jié)作用會發(fā)現(xiàn)，滯后1期的變量比較顯著，而滯后2期的變量不顯著；美國股指的滯后短期調(diào)節(jié)方向為負（只有滯后2期調(diào)節(jié)方向為正，但并不顯著），中國股指的滯后短期調(diào)節(jié)方向為正；DW檢驗值約等于2，說明殘差序列之間的自相關(guān)已經(jīng)被消除。從結(jié)果來看，第三階段中國股指受美國股指的短期波動及長期均衡調(diào)節(jié)系數(shù)均增強了，究其主要原因是因為2006年4月QDII的制度實施，以證券投資基金、證券公司等機構(gòu)投資者為首的國內(nèi)投資者，越來越多地引進戰(zhàn)略境外股權(quán)投資者，提高自身的國際化程度，并且越發(fā)看重對于周邊股市乃至全球股市的分析和借鑒，逐漸將其作為投資決策的依據(jù)之一。同時，近年來隨著全球經(jīng)濟一體化和金融市場一體化的日益加強，我國資本市場與國際金融市場的聯(lián)系日益加深，在2007年美國爆發(fā)的次貸危機對于我國股票市場與美國股票市場的聯(lián)動有著一定的助推作用。因此，中國股指與美國股指的聯(lián)動效應(yīng)正在增強。6.格蘭杰因果檢驗表8、9為第二、三階段的格蘭杰因果檢驗結(jié)果。從兩個階段的格蘭杰因果檢驗結(jié)果中得出，在第二階段，由于中國投資者關(guān)注的重點是國內(nèi)資本市場的改革而帶來的各種政策面的消息，而且QDII制度尚未實施，因此中國股市對美國股市無格蘭杰因果關(guān)系。但在第二階段隨著QFII制度的實施，表明了中國市場正在走向國際化的趨勢，中國資本市場的開放吸引著美國投資人借助QHI投資于中國市場，他們的決策必定會受到美國股市變化的影響，從而影響中國股市的走向。在第三階段，隨著QDII制度的實施、人民幣匯率制度改革、中國的貿(mào)易地位的上升，中國投資者可借助QDII投資于國外特別是美國股市，他們的決策必定會受到中國股市變化的影響；同時，中國自美國次貸危機后采取了強有力的拉動內(nèi)需措施，中國在世界上政治經(jīng)濟地位明顯上升，中國股市的變化正在顯著地影響著美國股市的變化。這些原因促使中國股市與美國股市之間存在雙向格蘭杰因果關(guān)系。四、結(jié)論通過利用1998年1月1日至2009年1月31的上證指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)的日收盤價數(shù)據(jù)序列，并將其以QFII及QDII政策的實施為界劃分為三個階段，采用相關(guān)分析和單位根、協(xié)整、格蘭杰因果檢驗、誤差修正模型等方法對中美股市之間的聯(lián)動效應(yīng)進行實證分析，基本結(jié)論有：(1)在第一階段，中國股市成立初期，受到國內(nèi)管制較多，中國股市和美國股市之間沒有任何協(xié)整關(guān)系，此時的中美股市沒有顯著的聯(lián)動性，即二地市場之間不存在任何的長期均衡狀態(tài)。這種現(xiàn)象的產(chǎn)生，是因為中國股市相對于外部市場處于較為封閉的自主狀態(tài)。(2)在第二階段后，由于中國實施了QFII制度，通過資本市場穩(wěn)健引入外資，人民幣匯率也開始有管制的自由浮動，國內(nèi)資本市場與外部資本市場的聯(lián)系在形式上有所加強，中美股市存在長期均衡的關(guān)系。在第三階段，隨著QDII制度的實施、人民幣匯率制度改革、中國貿(mào)易地位的上升、美國次貸危機的影響，中美股市也存在長期均衡的關(guān)系。實證結(jié)果表明，第三階段中美股市之間存在雙向格蘭杰因果關(guān)系。說明中國實施QFII及QDII制度能改善中國股市的運作效率。(3)在第一個階段內(nèi)，由于中國市場與外部相對隔絕，所以國內(nèi)外投資者可以利用中美股市進行多元化投資組合，從而分散風(fēng)險，但在第二、三階段，由于中國股市正與國際市場接軌，投資者已經(jīng)不能再利用中美股市投資組合來分散國際金融環(huán)境中存在的風(fēng)險。但是，由于在第二、三階段內(nèi)出現(xiàn)了中