紡服行業(yè)運動服制造商：千帆競發(fā)勇進者勝

證券研究報告紡服行業(yè)/行業(yè)深度月6日制造商：千帆競發(fā)，勇進者勝分析師：陳佳妮登記編號：S122052008000212要2200億元，過去十年CAGR為3.2%。2011-2020年全球前五大運動服品牌市占率從23.5%提運動服價值鏈中，維占4%、織布占8%、成衣制造占24%。由于不同環(huán)節(jié)關(guān)鍵要素不同，直接人工占比排序為成衣制造>織布>紡紗。頭部牌采用品牌運營與制造相分離的模式。而制造環(huán)節(jié)則呈現(xiàn)三角貿(mào)易模式。頭部制造商主要采用三類經(jīng)營策略：一是發(fā)一體化模式，塑造全面、深度的競爭優(yōu)勢；二是成為某一細分領(lǐng)域的王者，對品牌方有高溢價能力；三是聚焦成衣制年代中國、2010年代開始越南柬埔寨緬甸。我們研究了各個國家(地區(qū))成衣業(yè)崛起的背景、謀求轉(zhuǎn)型升級之路，以及成織廠的順序。頭部運動品牌的運動服生產(chǎn)基地分布于眾多國家。由于訂單分配邏輯從配額主導(dǎo)轉(zhuǎn)為競爭力主導(dǎo)，過去20年運動服生產(chǎn)基域集中度大幅提升。但為了平衡政治及經(jīng)濟風險，生產(chǎn)基地多元化布局乃是大勢所趨。同時，制造商充分評估在各地生度適中功能性面料主要原料為化學(xué)纖維。按不同編織工藝，可分為針織布和梭織布。隨著運動服穿著場景拓寬，功能性面料中針織布占比從2010年60%提高至2018年80%。全球功能性面料競爭格局清晰，歐美國家居高端市場(占20%)，中國臺灣居中高端市場(占50%)，中國大陸及其他亞洲國家居中低端市場(占30%)。以Lululemon和UA為例，歷史上面料3要單份額轉(zhuǎn)移因素Nike和Adidas運動服制造商分布在眾多不同的國家(地區(qū))。運動服制造商是否進軍縱向一體化模式與產(chǎn)品類型、業(yè)務(wù)體商訂單份額變化的原因。鷹美占Nike服裝份額提升，主要因為與Nike共同抓緊中國運動服市FlyknitLululemon力。苑、鷹美3/2017年，申洲國際獲得兩次重估，較行業(yè)的估值溢價擴大。這主要因為申洲的綜合競爭力進一步加強，以及成長性賽道，P/E(TTM)介于15-20x，但之后由于業(yè)績表現(xiàn)平淡估值回落至個位數(shù)。鷹美控股P/E(TTM)為8.7x，市值表現(xiàn)主要隨業(yè)績波疲軟或庫存高企，品牌客戶砍單的風險；勞動力成本過快上漲、勞動力供給不足的風險；工廠所在地貿(mào)易環(huán)境、投4模式券研究所520082009201020112012201320142015201620172018200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022億美元過去十年全球運動服市場CAGR3.2%增速億美元250億美元200015001000500040%30%20%%0%-20%運動服運動鞋運動服yoy運動鞋yoy規(guī)模120010008006004002000專業(yè)運動時尚運動戶外運動研究所65050運動服品牌CR5/CR10為23%/30%率從23.5%提高至29.5%，全球前十大運動鞋品牌市占率從52.3%提高至61.2%。圖表：全球運動服品牌CR5和CR1035302520%2011201220132014201520162017201820192020CR5CR10圖表：全球運動鞋品牌CR5和CR10%70605040302002011201220132014201520162017201820192020CR5CR10運動服的穿著場景在不斷拓寬計大多針對特定運動項目，如田徑、籃球、網(wǎng)球等運動場景，具備吸濕排汗、透氣、保暖計中也融入了流行時尚元素，其應(yīng)用場景進一步拓寬至日常需求的關(guān)系趣點100%78%75%72%78%75%72%72%59%60%40%20%0%溫度除異味耐磨防潑水吸溫度除異味耐磨防潑水數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)價值鏈資訊平臺(中國臺灣)，Just-style，紡織產(chǎn)業(yè)綜合研究所(中國臺灣)，方正證券研究所8化學(xué)纖維產(chǎn)品(尼龍、聚酯纖維)紡紗染化學(xué)纖維產(chǎn)品(尼龍、聚酯纖維)紡紗染整織布天然纖維產(chǎn)品(棉、麻、毛、絲)織布、成衣制造占運動服價值鏈32%織布、成衣制造占運動服價值鏈32%：據(jù)Just-style和紡織產(chǎn)業(yè)綜合研究所(中國臺灣)，在運動服成交價及后加工處理占4%、織布占8%、成衣制造占24%。其中，面料開發(fā)與生產(chǎn)相較于成衣制造更加上上游石化原石化原料天天然原料化化學(xué)助劑下游下游4%8%8%24%64%纖維及后加工處理稅后零售價紡人工成本占比為5%和10%工占約5%：2019年，尼龍粒、尼龍絲、平織布、染整及涂布分別占力鵬營業(yè)收入54%他占90%，人工成本占5%，折舊及攤銷占5%。人工成本占10%，折舊及攤銷占6%。100%90%80%70%60%50%40%30%20%%0%20112012201320142015201620172018201920202021人工成本折舊及攤銷原料及其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%%0%20112012201320142015201620172018201920202021人工成本折舊及攤銷原料及其他10100%80%100%80%60%40%20%超盈國際的銷售成本中人工占10-12%：2021年，超盈國際的銷售收入中，彈性織物面料(運動服)占51%，彈性織物面料(女性內(nèi)衣)占25%，彈性織帶占23%，蕾絲占2%。在銷售成本中，原材料占50%、生產(chǎn)在0%20112012201320142015201620172018201920202021直接人工原材料生產(chǎn)開支其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%%0%20112012201320142015201620172018201920202021人工成本折舊及攤銷原料及其他11他占72%，人工成本占26%，折舊及攤銷占2%。存在策100%90%80%70%60%50%40%30%20%%0%20112012201320142015201620172018201920202021人工成本折舊及攤銷原料及其他100%80%60%40%20%0%20112012201320142015201620172018201920202021人工成本原料及其他折舊攤銷費用部運動品牌運動服以外包生產(chǎn)為主DTC。代工起家，具備一定的自產(chǎn)能力，但在規(guī)?；倪^程中不斷提高外包比例，目前運動服自產(chǎn)比例僅為10%動品牌運動服飾生產(chǎn)模式品牌生產(chǎn)模式Nike幾乎所有鞋服產(chǎn)品由美國以外的獨立合約制造商生產(chǎn)Adidas幾乎100%的產(chǎn)品由獨立供應(yīng)商生產(chǎn)Puma除了阿根廷生產(chǎn)基地，所有產(chǎn)品外包給獨立供應(yīng)工廠Lululemon100%外包，不擁有或經(jīng)營任何生產(chǎn)工廠幾乎所有產(chǎn)品由獨立供應(yīng)商生產(chǎn)Deckers所有產(chǎn)品由獨立制作商生產(chǎn)Columbia不擁有、經(jīng)營或管理生產(chǎn)設(shè)施VF大部分產(chǎn)品通過采購購買Anta2021年運動服自產(chǎn)比例97%，運動鞋自產(chǎn)比例255%2021年運動服自產(chǎn)比例36%，運動鞋自產(chǎn)比例215%特步2021年運動服自產(chǎn)比例12%，運動鞋自產(chǎn)比例30%361度2021年運動服自產(chǎn)比例35%，運動鞋自產(chǎn)比例60%整合產(chǎn)業(yè)鏈舉措2000國內(nèi)工廠開始拓展服裝印花工序整合產(chǎn)業(yè)鏈舉措2000國內(nèi)工廠開始拓展服裝印花工序2005柬埔寨金邊成衣工廠投產(chǎn)，配備印花和繡花工序2010寧波染整工廠投產(chǎn)，增加集團面料生產(chǎn)能力2013寧波新紡織工廠投產(chǎn)2014越南德利一期面料廠投產(chǎn)2016越南德利二期面料廠投產(chǎn)2017越南特種面料項目投產(chǎn)2018成立申洲國際紡織研究院，專注新面料開發(fā)和綠色環(huán)保印染技術(shù)化模式打造全面競爭力：1)節(jié)省工序之間轉(zhuǎn)移的物流成本，降低單位固定生產(chǎn)成本，申洲得以賺利潤，同時采用更加靈活的定價策略提升訂單份額；2)節(jié)省工序之間轉(zhuǎn)移的前置時間，各生產(chǎn)工序貨。的縱向一體化針織制造商。舉措率縱縱向一體化40%%7%%16.0%12.8%8.6%5.6%3.3%%%%.2%力鵬南紡宏遠超盈國際臺南企業(yè)聚陽實業(yè)儒鴻申洲國際儒鴻：成為細分領(lǐng)域的王者，對品牌方有高溢價能力皮筋上染色相當困難，行業(yè)主流染色模式是匹染(對原色胚布染色)，但僅能運用于簡單的織物，而儒鴻紗染模式(先染紗再織布)，得以保留纖維的彈性且著色均勻，另外可以和不同紗線結(jié)合定制復(fù)二在于織布，彈性針織布由彈性紗與沒有彈性的紗混合而成，為調(diào)和兩種紗線，與意圖 原紗入庫品質(zhì)測試 品質(zhì)測試 檢驗 檢驗 檢驗 檢驗 成品布包裝圖表：儒鴻針織布和成衣的ASP600500400300200020042005200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021針織布(千新臺幣/噸，左軸)3.02.52.00.50.0152004-2008中高端2008-2014低端2001-20042004-2008中高端2008-2014低端2001-2004注于成衣制造：主要生產(chǎn)工序為剪裁、進階加工(熔接、熱轉(zhuǎn)印、移印、繡花、填充)和縫紉。ODM提供增值服務(wù)改善邊際利潤。增值服務(wù)包括優(yōu)化應(yīng)用在產(chǎn)品上的生產(chǎn)技術(shù)與提高設(shè)計和。運動褲外套背心戶外功能性服裝羽絨外套產(chǎn)品端2014-至今印刷成花紙，再將花紙與織物重疊印刷成花紙，再將花紙與織物重疊加熱，把紙上的染料轉(zhuǎn)印到織物上技術(shù)透氣激光剪裁技術(shù)：為加強局部干燥效果，技術(shù)透氣激光剪裁技術(shù)：為加強局部干燥效果，通過激光進行切孔，具備高精度、利落剪裁以及織物邊緣密封的特點，可有效防止磨損熱熱熔性防水薄膜覆蓋縫制過程中針眼形成的小孔，從而確保接縫處完全密封20092008于價錢及速度方面更優(yōu)，逐步取代過往熱轉(zhuǎn)印及車花機制造印花技術(shù)2009200817全球價值鏈的形成與動態(tài)演變(日本、亞洲四小龍/四小虎)程中國臺灣、韓國、中國香港、新加坡馬來西亞、泰國、印尼、菲律賓開始大量外銷1950年代1960年代1980年代促使外銷型紡織成衣業(yè)興起的背景美國在遠東扶植日本，放開國內(nèi)市場給日本紡織品；日本的紡織業(yè)根基雄厚；美國成衣制造商尋求更廉價的成衣供應(yīng)美國購買力下降，成衣業(yè)競爭加劇，加速美國紡織成衣業(yè)在海外尋找廉價代工；中國臺灣、中國香港在發(fā)展出口型紡織業(yè)，吸引許多日本公司投資；中國大陸紡織廠轉(zhuǎn)移至中國臺灣、中國香港中國臺灣紡織業(yè)者海外投資地點起初主要選擇馬來西亞、菲律賓、泰國；新加坡工資水平大幅上升，選擇臨近的馬來西亞和印尼進行直接投資開始轉(zhuǎn)型/海外設(shè)廠的原因美國政府開始對日本成衣進口限制增長；日本人口短缺導(dǎo)致工資上漲；廣場協(xié)定后1974年簽訂的多纖協(xié)定以進口配額管理全球成衣貿(mào)易四小龍成衣業(yè)配額受限；勞動力短缺、工資持續(xù)上漲、/成功轉(zhuǎn)型的舉措/產(chǎn)業(yè)沒落的原因日本紡織業(yè)者開始生產(chǎn)高單價紡織品；開始生產(chǎn)以人纖為主要原料的紡織品；往亞洲其他地區(qū)投資或合資；提升整個產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)力；發(fā)展靈活且具有彈性的生產(chǎn)方式中國臺灣將人纖銷售到發(fā)展中國家，逐漸成為東南亞紡織原料供應(yīng)基地；往高單價成衣發(fā)展；投資自動化機器進行升級；到?jīng)]有配額的國家設(shè)廠或開拓新的外銷市場；本土成衣廠轉(zhuǎn)為以內(nèi)銷為主要市場/投資海外的模式日本中小企業(yè)的紡織成衣業(yè)投資海外是通過日本商社或批發(fā)商的合謀和資金協(xié)助，海外工廠自日本進口原料，再利用當?shù)亓畠r勞動力加工成成品，回銷日本或者在當?shù)劁N售香港紡織成衣業(yè)者發(fā)展成為外國采購商或零售商的采購代理，將工廠移至廣東，并利用香港的配額，進行最終階段的成衣加工，配額逐步取消后國際采購商將許多訂單移往大陸；中國臺灣提出三角貿(mào)易模式，成衣業(yè)者在臺灣辦公室與國外買家談生意，臺灣辦公室下單與調(diào)度原物料給大陸的工廠，由大陸工廠完成成品直接出貨給買家/全球價值鏈的形成與動態(tài)演變(中國大陸、中南美洲)程中美洲及加勒比海地區(qū)墨西哥開始大量外銷1980年代1990年代1990年代促使外銷型紡織成衣業(yè)興起的背景鄰近美國，地理便利；可申請使用美國關(guān)稅807條款，利用進口美國原料加工，再回銷美國市場，只以海外加工的附加值核定關(guān)稅；已達配額限制的遠東國家紡織業(yè)者在此設(shè)廠以避開配額由于中國改革開放，1980年代開始中國香港紡織業(yè)陸續(xù)轉(zhuǎn)移至珠三角洲，協(xié)助中國大陸紡織品具有國際水準；1990年代后日本紡織業(yè)對外投資轉(zhuǎn)向中國大陸；1990年代中國臺灣紡織業(yè)對外投資非常偏向中國大陸；新加坡成衣公司進行第二波海外投資，地點選擇中國、錫蘭、毛里求斯和柬埔寨美國、加拿大、墨西哥簽訂北美自由貿(mào)易協(xié)定，三國之間貿(mào)易互相免稅，對紡織品沒有配額限制；更鄰近美國，更有地理便利；墨西哥貨幣貶值，工資變得有國際競爭力業(yè)務(wù)模式來料代工模式，美國工廠將車縫工作轉(zhuǎn)到此地，工人將裁剪完成的布料加工成成衣，然后運回美國品牌廠打標、配銷到各地，最后保留美國制造的標志隨著中國大陸發(fā)展紡織業(yè)上游，完整供應(yīng)鏈在大陸構(gòu)建成形。來料加工模式逐步被全包模式取代。全包模式，代工廠負責布料采購、剪裁、車縫、打標、包裝、裝船等所有活動；能以委托設(shè)計代工提供高檔產(chǎn)品來料加工模式。墨西哥雖然有一條龍的紡織成衣生產(chǎn)，仍掠奪不了遠東紡織業(yè)者的國際訂單，因為遠東紡織業(yè)者多以完整供應(yīng)鏈體系在競爭和合作，提供全包服務(wù)，市場反應(yīng)速度和顧客服務(wù)品質(zhì)優(yōu)于墨西哥開始轉(zhuǎn)型/海外設(shè)廠的原因/勞動力短缺；工資持續(xù)上漲；土地成本上漲；環(huán)保標準趨于嚴格；勞動條件區(qū)域嚴格；人民幣對美元大幅升值/成功/沒落的原因受到墨西哥紡織業(yè)沖擊，中美洲成衣廠使用美國原料可獲得關(guān)稅減免，但墨西哥的成衣廠可使用墨西哥生產(chǎn)的紡織原料在后配額時代，憑借競爭優(yōu)勢擴大生產(chǎn)出口，成為世界布料和成衣出口第一；紡織業(yè)西移；東部紡織業(yè)升級；向海外投資，如在越南、柬埔寨、印尼等投資成衣廠；開拓外銷市場在后配額時代因競爭力不足而出現(xiàn)衰退，主要因為制造能力基礎(chǔ)低且缺乏資金，能力升級非常有限，同時來料加工模式下擴充價值活動的空間受限18數(shù)據(jù)來源：紡織產(chǎn)業(yè)年鑒(中國臺灣)，方正證券研究所19全球價值鏈的形成與動態(tài)演變(越南、柬埔寨、緬甸)資環(huán)境對比越南柬埔寨緬甸勞工成本基本工資200多美元/月，福利200多美元/月工資約為越南80%多，福利約為越南50%多工資約為越南50%多，福利約為越南30%多勞工素質(zhì)勞工技巧熟練、效率高、學(xué)習(xí)速度快，適合制造工段多較為繁雜的高價值訂單缺工率低；成衣織工的速度或技術(shù)略勝緬甸；對于歐盟市場以代工專業(yè)運動服、戶外用服飾外套等較為復(fù)雜的成衣為主擁有充沛且年輕的勞工(適合大規(guī)模生產(chǎn)的成衣廠)；成衣織工的速度或技術(shù)落后于緬甸、柬埔寨；對于歐盟市場以代工t恤、襯衫、休閑褲等較為簡單的成衣為主出口關(guān)稅20年8月越南歐盟EVFTA生效(7年內(nèi)成衣出口關(guān)稅降為0)，此前適用GSP；越南在東亞國家中FTA涵蓋率最高；越南是CPTPP成員國01年歐盟授予柬埔寨EBA(柬埔寨出口成衣至歐盟全部零關(guān)稅；96年美國授予柬埔寨GSP；柬埔寨從東協(xié)會員國進口原料享受免稅待遇13年歐盟授予緬甸GSP(大部分緬甸貨物可免關(guān)稅進入歐盟市場)；緬甸向日本出口成衣享有零關(guān)稅優(yōu)惠；17年1月美國授予緬甸GSP接單模式以FOB模式為主FOB、CMT模式均有以CMT模式為主(由品牌商購買布料，將織物和詳細制造規(guī)格提供給成衣廠，成衣廠執(zhí)行剪裁、縫制及包裝，只賺取代工的費用)經(jīng)營模式OEM、ODM模式均有以O(shè)EM模式為主以O(shè)EM模式為主供應(yīng)鏈能力產(chǎn)業(yè)發(fā)展較早且供應(yīng)鏈完整；大型外資企業(yè)幾乎均為縱向一體化模式；原物料可自給自足；具有產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)，各大工業(yè)區(qū)內(nèi)有紡織及成衣零輔料供應(yīng)商已開始向中游織染環(huán)節(jié)發(fā)展，但織染環(huán)節(jié)進入門檻較高；成品布料取的性很高；印花業(yè)進駐工業(yè)區(qū)海外進口成品布制作成衣后出口(針織成衣出口占比低，且布料主要從中國、泰國進口)其他未來計劃提高ODM比例，投資上游化纖生產(chǎn)和紡織設(shè)備，從低端成衣向高品質(zhì)高附加值成衣轉(zhuǎn)變，繼續(xù)垂直整合提高采購及經(jīng)營效率美元是柬埔寨最通用的貨幣；自由的外匯機制合格投資項目享受投資優(yōu)惠(外資3年免繳所得稅，進口原料、設(shè)備免繳進口稅等)國家金融體系不完善，嚴重缺乏原材料供應(yīng)，基礎(chǔ)設(shè)施不穩(wěn)定億新臺19841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016億新臺198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202019823901億2014億1404億于成衣制造資本門檻較低，只要當?shù)鼐邆涑渑?、?yōu)質(zhì)的勞動力和良好的國際。速度最慢：由于下游客戶外遷，許多紡紗廠會被迫跟隨外遷。但由于紡紗環(huán)節(jié)資本、技術(shù)臺灣人造纖維、紡織品、服裝產(chǎn)值40003500300025002000150010005000成衣紡織品人造纖維人造纖維紡織品服裝及衣物配飾數(shù)據(jù)來源：經(jīng)濟部(中國臺灣)，方正證券研究所個60%40%20%個60%40%20%運動服生產(chǎn)基地較運動鞋更加分散(Nike)NikeNike產(chǎn)基地位于33個國家，較2014財年的41個國e占44%、30%和20%，即CR3為94%。5050Nike運動服/鞋生產(chǎn)基地所在國家數(shù)量41393937373333141412201420152016201720182019202020212022100%80%0%2016201720182019202020212022中國越南柬埔寨印尼泰國2220022003200420052006200720082009201020112002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021運動服生產(chǎn)基地較運動鞋更加分散(Adidas)目前超90%。但自2002年以來，Adidas運動鞋生產(chǎn)的區(qū)域集中度一直很高，亞洲占比保持在100%90%80%70%60%50%40%30%20%%0%越南柬埔寨印尼土耳其越南柬埔寨100%80%60%40%20%0%歐洲美洲亞洲歐洲美洲運動服生產(chǎn)基地較運動鞋更加分散(UA)%越南、約旦、馬來西亞、柬埔寨和中國生產(chǎn)。而UA的運動鞋僅由6個制造商生產(chǎn)，位于越南、印尼和%60%61%201420152016201720182019202020142015201620172018201920202021東南亞59%44%47%53%58%越南33%33%40%柬埔寨20%23%28%28%25%21%斯里蘭卡北美2%美洲8%8%中國大陸20%%9%7%中國臺灣2%2%2%24運動服制造商繼續(xù)執(zhí)行多元化生產(chǎn)基地策略頭頓省。為了避免生產(chǎn)線過度集中，儒鴻將所有生產(chǎn)線做適當切割，將不同廠區(qū)的運動車程一小時NiceAPPAREL飛雁國際聚陽實業(yè)維珍妮景苑國際莎美娜鷹美儒鴻申洲國際20%20%60%80%40%0%說明：申洲國際、儒鴻、鷹美、莎美娜、apparel為生產(chǎn)據(jù)點占比，維珍妮為收入占比，聚陽實業(yè)為產(chǎn)能占比25局策略制造商生產(chǎn)基地布局策略儒鴻面料：由于生產(chǎn)技術(shù)需求高、投資成本大、客戶指定中國臺灣生產(chǎn)等因素，在中國臺灣設(shè)有苗栗溪洲針織、定型、數(shù)位印花及品檢包裝廠，大山針織廠，桃園大園染整廠；越南設(shè)有織染廠。成衣：越南4廠、柬埔寨金邊1廠、印尼1廠，借以分散生產(chǎn)基地集中的風險，擴大生產(chǎn)規(guī)模來滿足產(chǎn)能需求；南非賴索托、越南及中國大陸等地設(shè)有策略聯(lián)盟代工廠。鷹美控股成衣：中國汕頭、惠來、江西、湖北設(shè)有成衣廠；海外越南、印尼設(shè)有成衣廠。其中汕頭及惠來工廠受益于技術(shù)勞工及完善生產(chǎn)配套供應(yīng)，主力生產(chǎn)功能性高端產(chǎn)品、及研發(fā)新品；江西、印尼廠房受益于勞動力供應(yīng)相對低廉及充裕，主要生產(chǎn)量大且款式較為簡單及技術(shù)要求較低產(chǎn)品。實行本地生產(chǎn)貨物銷往本地市場的業(yè)務(wù)策略。聚陽實業(yè)面料：成立面料貿(mào)易商子公司；合資于越南成立南方紡織公司生產(chǎn)面料。成衣：越南、印尼、柬埔寨、中國大陸、菲律賓設(shè)有生產(chǎn)基地，其中主要集中于越南、印尼、柬埔寨三地，三者產(chǎn)能合計達94%。未來生產(chǎn)趨向于專精化、產(chǎn)區(qū)集中化。申洲國際面料：中國寧波及越南。持續(xù)優(yōu)化海外基地垂直一體化生產(chǎn)模式，建立拓寬當?shù)毓?yīng)鏈配套。成衣：中國寧波、衢州、安慶工廠；海外越南、柬埔寨工廠。海外越南、柬埔寨工廠持續(xù)擴產(chǎn)滿足客戶海外市場訂單需求。中國基地承擔企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的主要職能，特別在新產(chǎn)品研發(fā)、自動化應(yīng)用、數(shù)字化管理等方面，并向海外工廠進行成果轉(zhuǎn)移。另外，國內(nèi)基地為海外業(yè)務(wù)拓展提供重要的保障運營，尤其在人才培養(yǎng)及輸出、管理及技術(shù)指導(dǎo)、生產(chǎn)業(yè)務(wù)對接等方面。永嘉集團成衣：中國大陸、越南、柬埔寨。未來在越南建設(shè)新廠房以滿足客戶中長期需求。晶苑國際面料：2021年收購越南面料廠，有助于滿足越南及柬埔寨成衣生產(chǎn)基地的面料供應(yīng)需求。公司服裝設(shè)施的地理分布中逐步將面料供應(yīng)區(qū)域化。成衣：越南、中國、孟加拉、柬埔寨、斯里蘭卡5地設(shè)有18個工廠。未來繼續(xù)投放資源于越南、柬埔寨及孟加拉等產(chǎn)地以擴充集團的多國制造平臺。由于中國的熟練勞動力及成熟供應(yīng)鏈，公司將一些快速補貨及涉及復(fù)雜增值流程的訂單分配到中國生產(chǎn)設(shè)施，而一些數(shù)額龐大、款式簡約的訂單則分配到經(jīng)營成本更低的南亞及東南亞制造。廣越羽絨：為就近供應(yīng)中國羽絨服市場及配合品牌客戶需求，于中國建立成衣廠及羽絨原料廠。面料：公司大股東福懋興業(yè)為主要面料供應(yīng)商。成衣：設(shè)有越南5廠、中國大陸3廠、羅馬尼亞1廠、約旦3廠。其中，羅馬尼亞廠提供奢侈品牌歐洲生產(chǎn)之需求，商品銷售至歐盟免關(guān)稅。約旦廠受惠于出口美加及歐盟免關(guān)稅，使得公司在中美貿(mào)易戰(zhàn)時，提供客戶其他免稅生產(chǎn)基地選項。石棉纖維紡織纖維人造纖維(再生纖維)化學(xué)纖維合成纖維石棉纖維紡織纖維人造纖維(再生纖維)化學(xué)纖維合成纖維運動服功能性面料以化學(xué)纖維為主 棉纖維天然纖維 植物纖維 棉纖維天然纖維毛纖維 毛纖維 礦物纖維礦物纖維粘粘膠纖維滌滌綸(聚酯纖維)錦錦綸(聚酰胺纖維)腈綸(聚丙烯腈纖維腈綸(聚丙烯腈纖維)要原料為化學(xué)纖維：專業(yè)運動服飾主要具有耐牢、吸汗、透氣等特性的功能性面料，其主要以化學(xué)纖維為主，以聚酯纖維和尼龍使用較Lululemon財年產(chǎn)品原材料中尼龍酯纖維兩類化學(xué)纖維占比合計達62%。圖表：2021財年Lululemon原材料結(jié)構(gòu)(按千克計)動物源性成分,1%其他,17%尼龍,37%天然橡膠,尼龍,37%再生纖維,3%棉花,15%聚酯纖維,25%數(shù)據(jù)來源：紡織產(chǎn)業(yè)綜合研究所(中國臺灣)，方正證券研究所整理28運動品牌用70%運動品牌用70%梭織布80%針織布20%梭織布20%運動品牌用功能性面料中針織占80%原理特點應(yīng)用場景針織布指采用一根或一組紗或經(jīng)編機加工形成線圈套而成的織物性與延伸性毛衣、運動休閑服梭織布指以經(jīng)紗和緯紗用有梭或無梭織機加工而成的織物不易變形衫、西服禮服、工作服無紡布指不經(jīng)紡紗、織造工合、熔合或其它方法加工而成的紡織品燃、價格低廉、可循環(huán)再用填充材料功功能性紡織品戶戶外品牌用30%80%尼龍纖維20%80%尼龍纖維20%針針織布80%數(shù)據(jù)來源：紡織產(chǎn)業(yè)綜合研究所(中國臺灣)，方正證券研究所29瑞士、美國、日本等20%其他地區(qū)(中國、其他亞洲國家)瑞士、美國、日本等20%其他地區(qū)(中國、其他亞洲國家)30%功能性布料競爭格局清晰，中國臺灣占半壁江山定位革命型創(chuàng)新O革命型創(chuàng)新OBM國臺灣(含國臺灣(含海外生產(chǎn))50%中高端市場應(yīng)用型創(chuàng)新ODM(臺灣主力)宗規(guī)格量生產(chǎn)碼O碼?中小型企業(yè)注重高機能創(chuàng)新材料開發(fā)(如瑞士scholler、美國Polartec)?大型企業(yè)發(fā)展材料品牌(如Goretex、Cordura)?以大企業(yè)為主(如東麗、帝人)?開發(fā)高單價、高機能材料，近年多轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)用紡織品?擅長提供多樣化產(chǎn)品(具有特殊紡織生態(tài)30主要產(chǎn)地monA100%80%60%40%20%0%Lululemon面料來源地區(qū)46%45%48%FY2019FY2019FY2020財年主要面料供應(yīng)商的生產(chǎn)基地2005墨西哥、多米尼加、美國2006-2009墨西哥、中國臺灣、美國2010薩爾瓦多、墨西哥、秘魯、中國臺灣、美國2011馬來西亞、墨西哥、秘魯、中國臺灣、美國2012-2013中國大陸、馬來西亞、墨西哥、中國臺灣、越南2014中國臺灣、新加坡、墨西哥、薩爾瓦多2015-2017中國臺灣、馬來西亞、墨西哥2018中國臺灣、馬來西亞、墨西哥、越南、土耳其2019中國臺灣、中國大陸、馬來西亞、美國、越南2020-2021中國臺灣、中國大陸、馬來西亞、越南31A的面料占比為65%。70%60%50%40%30%20%%0%Lululemon第一大/前五大面料供應(yīng)商占比65%59%56%32%29%27%FY2019FY2020FY2021CR1CR570%60%50%40%30%20%%0%54%52%53%49%54%52%53%49%42%39%38%2014201520162017201820192020202133個個Nike數(shù)量為120家，自2017財年開始保持較為穩(wěn)定的水平。Nike2財年Nike前五大服裝制造商生產(chǎn)的服裝占比為54%，較2014財ke的鞋履占比達58%，其中有4家運動鞋產(chǎn)量占比超10%。5005004003002000430408394328191150146142127124112122120鞋類工廠數(shù)量服裝工廠數(shù)量54%51%49%48%47%43%39%36%34%60%54%51%49%48%47%43%39%36%34%50%40%30%20%%0%34家家50443939372947家家50443939372947ulemonUA。7060504030200UA服裝制造商數(shù)量及CR10 65%55%52%57%57%55%52%服裝制造商數(shù)量 前服裝制造商數(shù)量70%60%50%40%30%20%%0%807080706050403020067%63%63%65%63%64%60%60% 60%56%59%57%50454439404135303035服裝制造商數(shù)量前五大服裝制造商占比80%70%60%50%40%30%20%0%運動服制造商分布于眾多不同國家NikeAdidas的企業(yè)，而運動服前十大制造商分布在眾多不同的005年采用進口配額制度管理全球中國家尋找供應(yīng)源。而運動鞋的進口配額限制在商早20年經(jīng)歷行業(yè)整合。排序總部位置運動服制造商總部位置運動鞋制造商1中國大陸申洲國際中國臺灣豐泰集團2斯里蘭卡MASHOLDINGS韓國TAEKWANG3泰國NICEAPPAREL中國臺灣裕元集團4馬來西亞TAIWAH韓國CHANGSHIN5巴基斯坦STYLETEXTILE中國臺灣清祿集團6中國臺灣莎美娜中國臺灣隆典實業(yè)7馬來西亞SIG中國臺灣廣碩鞋業(yè)8墨西哥YesimTextile中國臺灣華利集團9泰國HITECH韓國PRATAMA中國香港鷹美國際中國臺灣九興控股排序總部位置運動服制造商總部位置運動鞋制造商1韓國Youngone中國臺灣裕元集團2中國臺灣飛雁國際韓國HWASEUNG3申洲國際中國臺灣誠展鞋業(yè)4中國香港永嘉集團韓國Parkland5泰國NiceAPPAREL中國臺灣RightSource6--中國臺灣翔鑫堡7巴基斯坦StyleTextile中國臺灣萬邦鞋業(yè)8中國臺灣元泰集團中國臺灣來億集團9中國臺灣東盟紡織韓國Samho中國香港晶苑國際中國臺灣志強國際業(yè)務(wù)模式與制造商體量和編織工藝相關(guān)總部位置企業(yè)名稱業(yè)務(wù)模式收入(億元)員工數(shù)量主要客戶產(chǎn)品類型中國大陸申洲國際面料成衣一體化238.595820Nike(30%)、Uniqio(18%)、Adidas(16%)、Puma(16%)針織運動/休閑服斯里蘭卡MASHOLDINGS面料成衣一體化115000運動服/內(nèi)衣泰國NICEAPPAREL制衣27.1Nike、Adidas、Footlocker等運動服/服裝馬來西亞TAIWAH面料成衣一體化巴基斯坦STYLETEXTILE面料成衣一體化Adidas、CK、Levis、Nike等品牌針織運動/時尚服中國臺灣莎美娜制衣1300020+品牌運動服馬來西亞SIG制衣梭織運動服墨西哥YesimTextile面料成衣一體化15000Nike，UA，Zara，Pull&Bear等20個品牌泰國HITECH制衣14.514000Nike等運動服中國香港鷹美國際制衣30.415000Nike(68%)、李寧、TNF等梭織運動服中國臺灣遠東新世紀面料成衣一體化中國臺灣東云股份面料成衣一體化25.215000Adidas、Nike、Puma等運動服加拿大GILDAN面料成衣一體化美國TEGRA制衣中國臺灣儒鴻企業(yè)面料成衣一體化82.916090Nike(13%)、UA、Lululemon等針織運動服斯里蘭卡BRANDIX面料成衣一體化50.453000運動服、休閑服、內(nèi)衣、睡衣越南SCAVI制衣Shahi面料成衣一體化113000中國臺灣廣越制衣30.123000Adidas(28%)、VF(18%)、Patagonia(13%)、Nike(7%)梭織羽絨服泰國NANYANG面料成衣一體化14000針織，運動服、休閑服、內(nèi)衣365%4%3%2%0%鷹美：與Nike共享中國機遇，收購Nike現(xiàn)成工廠5%4%3%2%0%ike比例。Nike產(chǎn)能：鷹美已收購6個為國際運動品牌生產(chǎn)運動服的工廠，并保留工廠圖表：鷹美控股在Nike服裝的市占率圖表：鷹美控股來自于Nike的收入3000百萬港元25002000150010005000FYFY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013鷹美來自于Nike的收入FYFY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022Nike在鷹美收入占比80%70%60%50%40%30%20%%0%%%%%8%6%4%2%0%%%%%8%6%4%2%0%%70%2005-11年申洲占Nike的份額從1.0%提高至8.3%：1)運動品牌在后配額時代調(diào)整供應(yīng)商，申洲具備綜合層次的競爭力；2)中國大陸市場對運動服需求上升，申洲在中國大陸訂單快速增加；3)金融危機圖表：申洲國際在Nike服裝供應(yīng)的占比13.9%.14.2%11.3%1... 2.6%.圖表：Nike供應(yīng)商標準評級(FY10/11)評價權(quán)重等級紅黃銅銀金質(zhì)量25%<60%60-69%70-84%85-94%95-100%交期25%成本25%ESG25%評價立即采取措施低于最低標準達到最低要求超標準的行業(yè)標桿全球標桿企業(yè)獎懲由相關(guān)產(chǎn)品采購團隊審查和管理性能問題；減少訂單等多項制裁；考慮從供應(yīng)商系統(tǒng)中剔除社會認可；管理層到訪/技術(shù)資源援助；訂單優(yōu)先考慮 (符合采購要求)2014-18年申洲占Nike的份額從9.1%提高至15.0%：1)申洲越南面料生產(chǎn)基地在2014年11月投產(chǎn)，得以在eFlyknitCAGRFlyknit額6-7%。劃分3%4%3%4%7%6%8%5%6%7%6%20%0%日本中國大陸歐盟美國其他國家越南柬埔寨90寧波基地2005申洲國際制衣投產(chǎn)2009安慶、衢州制衣工廠投產(chǎn)2010寧波染整工廠投產(chǎn)2012寧波新紡織工廠投產(chǎn)大千紡織投產(chǎn)2013安慶二期制衣工廠投產(chǎn)2014西寧面料生產(chǎn)基地一期投產(chǎn)2015越南世通成衣工廠投產(chǎn)2016西寧面料生產(chǎn)基地二期投產(chǎn)2017越南特種面料工廠投產(chǎn)2018榮德制衣投產(chǎn)2019越南德利成衣工廠投產(chǎn)；Adidas成衣工廠建設(shè)啟動2020越群制衣一期投產(chǎn)nn從儒鴻采購，這款面料的使用占比下降。Lululemon的Align系列面料由儒鴻供應(yīng)六成。圖表：Lululemon前十大服裝供應(yīng)商(截至22年6月)企業(yè)名稱總部位置工廠數(shù)量工人總數(shù)工人占比維珍妮中國香港434002Youngone韓國42400211.4%莎美娜中國臺灣3132526.3%Sintex韓國4120025.7%--6110535.2%Tande越南4110025.2%MAS斯里蘭卡5102534.9%Busana295014.5%儒鴻中國臺灣290014.3%Hojeon韓國187514.2%圖表：Lululemon前十大面料供應(yīng)商(截至22年6月)企業(yè)名稱總部位置工廠數(shù)量工人總數(shù)工人占比超盈國際中國香港1325117.4%宏遠中國臺灣1519.4%2518.3%儒鴻中國臺灣313527.2%遠東新中國臺灣1516.7%IndoTaichen中國臺灣(與印尼合資)1516.7%MAS斯里蘭卡1516.7%得力實業(yè)中國臺灣17514.0%裕源紡織中國臺灣36763.6%新光紡織中國臺灣26013.2%報收集與分析；全供；新產(chǎn)品的開發(fā)報收集與分析；全供；新產(chǎn)品的開發(fā)ODM80-90%，成衣ODM的比重為30-40%。減碳節(jié)能：Tencel?天絲棉環(huán)保纖維產(chǎn)品、Pblypropylene環(huán)保纖維on種日光應(yīng)用：BodyCare?UVResistance抗紫外線系列、石墨烯系列、n顯示系列nGuide濕快干系列Woveknit：Woveknitformid-layer保暖系列、Woveknitforouterlayer防風系列、WoveknitTforbaselayer防水透濕系列20052006200720082009201020112012201320142012005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023%，對應(yīng)PEG為1.1；3)由于更高且穩(wěn)定的利潤率、更大的業(yè)務(wù)規(guī)模，開始相較于行業(yè)享受估值溢價。H申洲再次獲得重估，2017H2至今動態(tài)P/E均值為23.9x，PEG提高至1.6。這主要因為申洲的綜合競洲的增長和盈利能力具有較強的確定性。圖表：申洲國際動態(tài)P/E403530252050動態(tài)P/EAvg動態(tài)P/EAvg-1SDAvg圖表：申洲國際動態(tài)P/E與凈利潤一致預(yù)期同比增速40322480申洲動態(tài)PE(左軸)凈利潤一致預(yù)期(右軸)50%40%30%20%%0%-20%-30%-40%%25205能力(凈利率、ROE)穩(wěn)步提高，且具備可持續(xù)性，處于%25205動態(tài)P/E均值為19.9x：向上1x標準差為24.5x，向下1x標準差為15.3x。圖表：儒鴻動態(tài)P/E30PEAvgAvg+1SDAvg-1SD45403530252050毛利率ROE凈利率200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202325205200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202325205動態(tài)P/E為16x。我們認為主要是由于：1)全球成衣供應(yīng)鏈向東南亞轉(zhuǎn)移，聚陽東南亞產(chǎn)能占比高；2)聚陽持續(xù)引入新客戶，2011-15年凈利潤弱。圖表：聚陽實業(yè)動態(tài)P/E0PEAvgAvg+1SDAvg-1SD40%35%30%25%20%5%0%20052006200720082009201020112012201320052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021毛利率凈利率ROEPETTMx備吸引力5131%100%50%31%