股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)上市公司股價(jià)的影響

股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)上市公司股價(jià)的影響股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)上市公司股價(jià)影響——基于事件研究法的實(shí)證分析摘要：股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制作為公司治理機(jī)制因素之一，近年來(lái)日益受到市場(chǎng)各界的關(guān)注?？偟恼f(shuō)來(lái)，股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制對(duì)上市公司主要有兩方面的影響因素：一是基于委托——代理理論，公司施行股權(quán)激勵(lì)有利于降低或細(xì)化公司董事會(huì)和經(jīng)理層之間由于兩權(quán)分離所給公司帶來(lái)的目標(biāo)不一致性；二是公司采取股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)上市公司股票價(jià)格的影響，進(jìn)而影響公司的價(jià)值。本文將對(duì)第二個(gè)影響因素作出具體的實(shí)證分析。股票期權(quán)激勵(lì)的內(nèi)涵及上市公司采取股票期權(quán)激勵(lì)的目的（一）、股票期權(quán)激勵(lì)的內(nèi)涵所謂股票期權(quán)激勵(lì)制度，是指公司給予企業(yè)家在一定期限內(nèi)按照某個(gè)既定價(jià)格購(gòu)買一定數(shù)量的本公司股票的權(quán)利，通過(guò)企業(yè)家取得該股權(quán)的代價(jià)與資本市場(chǎng)上該股權(quán)的價(jià)格差形成的一種對(duì)企業(yè)家報(bào)酬的補(bǔ)充。激勵(lì)對(duì)象有權(quán)行使這種權(quán)利，也有權(quán)放棄這種權(quán)利，但不得用于轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押或者償還債務(wù)。（二）、上市公司采取股票期權(quán)激勵(lì)的原因股票期權(quán)激勵(lì)將“報(bào)酬激勵(lì)”與“所有權(quán)激勵(lì)”巧妙地結(jié)合在一起，一方面對(duì)企業(yè)家而言，使得企業(yè)家的長(zhǎng)期行為和利益與企業(yè)所有者利益休戚相關(guān)，并且使得企業(yè)家成為企業(yè)的所有者之一，擁有部分所有權(quán)；另一方面對(duì)企業(yè)而言，至少有以下幾點(diǎn)好處：一是企業(yè)形成開(kāi)放式股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以不斷吸引和穩(wěn)定優(yōu)秀管理人才；二是企業(yè)家的股票期權(quán)收入由證券市場(chǎng)提供，可以減輕企業(yè)支付現(xiàn)金報(bào)酬的負(fù)擔(dān)，節(jié)省大量營(yíng)運(yùn)資金，使企業(yè)在不支付資金情況下實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)家的激勵(lì)；三是可以減少非對(duì)稱信息，降低代理成本；四是可以矯正企業(yè)家的短視心理，使企業(yè)家不但關(guān)心企業(yè)的現(xiàn)在，更關(guān)心企業(yè)的未來(lái)。二、上市公司采取股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)其股價(jià)影響的實(shí)證分析（基于幾家上市公司采取股票期權(quán)激勵(lì)前后其股票價(jià)格的變化情況進(jìn)行具體分析，得出結(jié)論，并據(jù)此分析股權(quán)激勵(lì)對(duì)上市公司收益的影響）（一）以新寶能源采取股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)公司利潤(rùn)及其股價(jià)影響的分析1、2007年度新寶能源幾大利潤(rùn)指標(biāo)情況（單位：人民幣元）本年比上年增減（%）2007年2006年2005年?duì)I業(yè)收入26.941，283，144，614.261，010，843，237.12595，868，156.47利潤(rùn)總額29.04341，765，660.93264，857，045.7487，413，277.60歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)25.93331，150，486.83262，969，491.0589，883，079.60經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-2.31426，987，128.18437，080，545.57136，563，772.14（表一）2、截止2007年度報(bào)告期末公司前三年主要會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)

（單位：人民幣元）

2007年2006年2005年基本每股收益0.450.960.42稀釋每股收益0.430.960.42扣除非經(jīng)常性損益后的基本每股收益0.430.970.42歸屬上市公司股東的每股凈資產(chǎn)3.674.522.50（表二）2007年2月27日，寶新實(shí)業(yè)調(diào)整首期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，將股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的份為5,400萬(wàn)股，行權(quán)價(jià)格調(diào)整為5.41元/股。2007年度公司發(fā)行在外的股份期權(quán)的價(jià)格范圍在12.70元/股至27.00元/股之間，合同剩余的期限為：離第二期行權(quán)剩余8個(gè)月零28天，離第三期行權(quán)剩余為1年8個(gè)月零28天。當(dāng)年行權(quán)的股份期權(quán)或其他權(quán)益工具以行權(quán)日價(jià)格計(jì)算的加權(quán)平均價(jià)格，公司在2007年實(shí)施的股票期權(quán)行權(quán)數(shù)為1080萬(wàn)股，行權(quán)價(jià)格為5.41元/股，共計(jì)收到行權(quán)資金58,428,000元。公司實(shí)施的股份支付由于第一期行權(quán)于2007年度實(shí)施，該次行權(quán)使公司權(quán)益增加58,428,000元，其中：增加股本1,080萬(wàn)元，增加資本公積47,628,000元。公司實(shí)施的股份支付第一期在2007年行權(quán)前的等待期和第

二期、第三期未行權(quán)的待期內(nèi)，2007年共計(jì)算權(quán)益工具成本費(fèi)用為17,044,923.03元，該成本費(fèi)用增加公司2007

年度的管理費(fèi)用并相應(yīng)增加資本公積。使得該公司2007年度的管理費(fèi)用同比大增47%。同時(shí)從表二可以看出股票的基本每股收益和歸屬上市公司股東的每股凈資產(chǎn)較2006年度都有所下降，但是從表一的數(shù)據(jù)也可以看出自公司施行股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制后其公司的營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額和歸屬上市公司凈利潤(rùn)等都有較大的提高。以此來(lái)分析，采取股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)于寶新能源公司來(lái)說(shuō)是一把雙刃劍。但就數(shù)據(jù)總體比較來(lái)說(shuō)股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)寶新能源帶來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)比費(fèi)用更大，即利大于弊。（二）以海南海藥采取股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)公司利潤(rùn)及其股價(jià)影響的分析2007年1月5日，海南海藥的臨時(shí)股東大會(huì)審議通過(guò)了公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。海南海藥授予激勵(lì)對(duì)象2000萬(wàn)份股票期權(quán)，每份股票期權(quán)擁有在授權(quán)日起8年內(nèi)的可行權(quán)日以行權(quán)價(jià)格和行權(quán)條件購(gòu)買一股海南海藥股票的權(quán)利。隨后，該激勵(lì)計(jì)劃通過(guò)了中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審核。根據(jù)公開(kāi)資料，海南海藥設(shè)定的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃為：公司向激勵(lì)對(duì)象定向發(fā)行2000萬(wàn)份股票，占公司總股本的9.88%。行權(quán)價(jià)為3.63元/股。行權(quán)條件為：公司凈利潤(rùn)以2005年末為固定基數(shù)，2006-2011年的凈利潤(rùn)分別比2005年增長(zhǎng)12%、24%、36%、48%、60%和72%以上，行權(quán)前一年公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)到10%以上。由于公司2005年凈利潤(rùn)基數(shù)為2174.45萬(wàn)元，并不算高，2006年公司業(yè)績(jī)已達(dá)到激勵(lì)要求，因此激勵(lì)對(duì)象可以在2007年行權(quán)。按照計(jì)劃，高管期權(quán)合計(jì)885萬(wàn)股，其中公司總經(jīng)理許力宏等六人可獲至少115萬(wàn)股票期權(quán)，2007年可行權(quán)不超過(guò)57.5萬(wàn)股，之后6年每年可解鎖不超過(guò)11.5萬(wàn)股。但原本商定的在7年攤銷的費(fèi)用公司決定在一年內(nèi)解決掉，剛好公司股價(jià)經(jīng)歷了一輪牛市，使得股價(jià)迅速的攀升到7.25元，而當(dāng)初的行權(quán)價(jià)格僅為3.63元，這樣海南海藥就產(chǎn)生了7220萬(wàn)元的巨額費(fèi)用。2007年3月6日，海藥發(fā)布了預(yù)虧公告，2007年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)虧損約5000萬(wàn)元。而2006年度海藥實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2455萬(wàn)元，每股收益0.12元，2007年前三季度海藥尚有482萬(wàn)元的凈利潤(rùn)，基本每股收益0.02元。此公告一出，海南海藥股票當(dāng)天逆市大跌7.39%，第二天再跌7.91%。另又有一公告顯示，2006年海南海藥的凈利潤(rùn)為2455萬(wàn)元，每股收益為0.12元。以此測(cè)算，如果不考慮行權(quán)費(fèi)用，海南海藥2007年有2200萬(wàn)元的盈利。而結(jié)果確是海南海藥公司2007年虧損5000萬(wàn)元，這個(gè)大逆轉(zhuǎn)就是因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)造成的。而主要原因是：其一，股權(quán)激勵(lì)門(mén)檻過(guò)低，且數(shù)量過(guò)多，占公司總股本的9.88%，接近規(guī)定的最高限額10%；其二，對(duì)原有股東攤薄過(guò)快，損害了投資者收益。但存在過(guò)度激勵(lì)的嫌疑。

從海南海藥這個(gè)例子看到上市公司采取股權(quán)激勵(lì)政策會(huì)增加公司的負(fù)債，當(dāng)公司處在牛市行情時(shí)隨著公司股票價(jià)格的上升這筆負(fù)債有可能無(wú)限的膨脹，從而使得公司盈利出現(xiàn)虧損，進(jìn)而影響到公司股票價(jià)格，使其大幅度下滑。另又因海南海藥的2000萬(wàn)份的激勵(lì)份額已經(jīng)達(dá)到了證監(jiān)會(huì)規(guī)定10%的上限，因?yàn)楹Ｄ虾Ｋ幍目偣杀緸?億股，其股權(quán)激勵(lì)的份額過(guò)大，就算是股價(jià)的一個(gè)較小的增長(zhǎng)用它去乘上一筆大的數(shù)字也會(huì)使得最終的結(jié)果變得很大，并且以公司本身的實(shí)力原本就無(wú)法承擔(dān)如此份額的股份，這也是海南海藥會(huì)有如此巨大虧損的又一原因。單純的這兩點(diǎn)歸結(jié)起來(lái)就使得原本應(yīng)盈利的公司轉(zhuǎn)盈為虧，這也是上市公司實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)其公司經(jīng)營(yíng)所帶來(lái)的負(fù)面影響。三、國(guó)家對(duì)上市公司采取股票期權(quán)激勵(lì)的規(guī)定境內(nèi)國(guó)有控股上市公司推行股權(quán)激勵(lì)的目的，是建立健全激勵(lì)與約束相結(jié)合的中長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，進(jìn)一步完善公司法人治理結(jié)構(gòu)。但少數(shù)國(guó)有控股上市公司存在過(guò)度激勵(lì)的傾向，違背了股權(quán)激勵(lì)的初衷。因此《國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》對(duì)上市公司實(shí)行股權(quán)激勵(lì)作了如下規(guī)定：（一）、在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有效期內(nèi)，高級(jí)管理人員個(gè)人股權(quán)激勵(lì)預(yù)期收益水平，應(yīng)控制在其薪酬總水平（含預(yù)期的期權(quán)或股權(quán)收益）的30％以內(nèi)。高級(jí)管理人員薪酬總水平應(yīng)參照國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或部門(mén)的原則規(guī)定，依據(jù)上市公司績(jī)效考核與薪酬管理辦法確定。（二）、上市公司應(yīng)參照國(guó)際通行的期權(quán)定價(jià)模型或股票公平市場(chǎng)價(jià)，科學(xué)合理測(cè)算股票期權(quán)的預(yù)期價(jià)值或限制性股票的預(yù)期收益，按照預(yù)測(cè)的股權(quán)激勵(lì)收益和股權(quán)授予價(jià)格（行權(quán)價(jià)格），確定高級(jí)管理人員股權(quán)授予數(shù)量。（三）、上市公司授予董事、核心技術(shù)人員和管理骨干人員的股權(quán)數(shù)量比照高級(jí)管理人員的辦法確定。各激勵(lì)對(duì)象薪酬總水平和預(yù)期股權(quán)激勵(lì)收益占薪酬總水平的比例應(yīng)根據(jù)上市公司崗位分析、崗位測(cè)評(píng)和崗位職責(zé)按崗位序列確定。四、幾點(diǎn)思考和建議（一）、對(duì)上市公司采取股權(quán)激勵(lì)的幾點(diǎn)思考股權(quán)激勵(lì)的本身出發(fā)點(diǎn)是為了將管理層與股東的利益統(tǒng)一，減少管理者的短期行為，使其更加關(guān)心企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。事實(shí)上股權(quán)激勵(lì)是一把雙刃劍，正確使用股權(quán)激勵(lì)可以令企業(yè)管理層同股東利益保持一致，如果被濫用或者歪曲則會(huì)令企業(yè)遭受重大損失。從我國(guó)上市公司采取股票期權(quán)激勵(lì)開(kāi)始至今，也完全顯露出了股權(quán)激勵(lì)的這種兩面性，中間也存在諸多問(wèn)題：1、中國(guó)資本市場(chǎng)還欠發(fā)達(dá)，使得股權(quán)激勵(lì)不能完全發(fā)揮其作用，也就達(dá)不到上市公司采取股權(quán)激勵(lì)的預(yù)期效果。股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮效用是有一定的前提條件的，它是一個(gè)系統(tǒng)工程。第一，它需要一個(gè)相對(duì)有效的證券市場(chǎng)，股價(jià)能夠反映公司業(yè)績(jī)的變化；第二，它要求經(jīng)營(yíng)者的行為與公司的業(yè)績(jī)高度相關(guān)。在中國(guó)股市上，股價(jià)與公司業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)度不強(qiáng)是不爭(zhēng)的事實(shí)。在這種情況下，許多與市值(股價(jià))掛鉤的條款、指標(biāo)便失去了應(yīng)有的作用。而經(jīng)營(yíng)者的努力也不一定能夠改善公司的業(yè)績(jī)。許多國(guó)有上市公司躺在政策的溫室之中，無(wú)論管理者努力與否，其業(yè)績(jī)都會(huì)一樣的好(因?yàn)闆](méi)有競(jìng)爭(zhēng))，股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮不了它的作用。2、上市公司盲目的追求某些上市公司看到其他上市公司因采取股權(quán)激勵(lì)帶來(lái)的豐厚果實(shí)便盲目的施行和效仿，完全忘了自己公司是否有實(shí)力來(lái)承擔(dān)采取股票期權(quán)激勵(lì)后將為公司帶來(lái)的巨大的管理費(fèi)用，最終使得入不敷出，嚴(yán)重影響公司的盈利，進(jìn)而使得公司股價(jià)下跌，形成過(guò)度激勵(lì)。上面海南海藥就是一個(gè)較為典型的例子。3、相關(guān)當(dāng)局的監(jiān)管力度不夠從已有的采取股權(quán)激勵(lì)上市公司的狀況可以看出，我國(guó)股票期權(quán)的制度還不夠完善，監(jiān)管力度不大，使得股權(quán)激勵(lì)過(guò)程中操縱利潤(rùn)、操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為的存在。（二）、幾點(diǎn)建議1、雖然股權(quán)激勵(lì)的出發(fā)點(diǎn)都是促使公司業(yè)績(jī)得到一個(gè)長(zhǎng)期的提升，但各公司的方案卻可能存在很大差異，而一個(gè)方案的好壞將會(huì)直接影響到激勵(lì)的有效性。公司在確定要實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)時(shí)，股權(quán)激勵(lì)方案應(yīng)該聘請(qǐng)專業(yè)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)設(shè)計(jì)，根據(jù)公司實(shí)力設(shè)計(jì)出一套最適合公司也最利于公司發(fā)展的方案，避免造成過(guò)度激勵(lì)。2、相應(yīng)的監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該制定出較為完善的管理辦法，加強(qiáng)對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)的監(jiān)管，引導(dǎo)上市公司建立運(yùn)作規(guī)范、激勵(lì)與約束并重、注重長(zhǎng)期效應(yīng)的股權(quán)激勵(lì)方案；重點(diǎn)打擊和遏制股權(quán)激勵(lì)過(guò)程中操縱利潤(rùn)、操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為。3、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)公司股價(jià)的影響主要應(yīng)是體現(xiàn)在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間段內(nèi)，以一種長(zhǎng)期上升的形態(tài)表現(xiàn)出來(lái)，而對(duì)短期股價(jià)的波動(dòng)，影響是極為有限的。所以公司在施行股票期權(quán)激勵(lì)政策時(shí)應(yīng)叢長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益來(lái)考慮和打算。4、不同的股權(quán)激勵(lì)方式對(duì)股價(jià)影響也不同，在行權(quán)價(jià)格既定的情況下，股票期權(quán)的預(yù)期收益主要取決于未來(lái)股票上漲空間，因此是一種“看漲期權(quán)”，適應(yīng)于成長(zhǎng)型企業(yè)；限制性股票股權(quán)激勵(lì)的收益來(lái)自于股價(jià)與授予價(jià)格之間的差額，由于上市公司可以自行決定授予價(jià)格，經(jīng)營(yíng)者既可以通過(guò)提高股價(jià)來(lái)擴(kuò)大預(yù)期收益，也可以通過(guò)降低授予價(jià)格來(lái)擴(kuò)大預(yù)期收益，因此對(duì)于經(jīng)歷了高速成長(zhǎng)而進(jìn)入業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定成熟期的公司，股價(jià)缺乏大幅成長(zhǎng)空間，限制性股票成為較佳選擇。因此公司在施行股票期權(quán)激勵(lì)時(shí)因從公司自身的特點(diǎn)和公司所屬性質(zhì)類型等加以考慮。

參考文獻(xiàn)：陳清泰HYPERLIN