金融中介學(xué)演示文稿課件

金融中介學(xué)TEL:

FinancialIntermediation第三講金融中介：理論與演進一、引言：兩個關(guān)鍵問題金融市場可以免費使用嗎？金融中介是否中性？二、問題的詮釋：金融市場可以免費使用嗎？Fama的EMH（有效市場假說）市場有效性取決于市場本身根據(jù)新信息調(diào)整價格的能力如果市場是有效的，證券價格會對市場信息做出最快的反應(yīng)資本市場的三類有效性：弱式：證券價格反映過去的交易信息中度：證券價格反映所有公開信息（過去和現(xiàn)在）強式：證券價格反映所有信息（公開和不公開）市場越有效，投機和套利的空間越小，投資者不必尋找各類信息，正確的選擇是按照市場綜合價格安排投資市場越是無效，信息越不對稱，內(nèi)部消息的價值越大；即便一個投資技術(shù)十分低下的投資者可輕易賺取高回報市場可以無成本地進行各種投資組合結(jié)論：金融中介沒有存在的必要二、問題的詮釋：金融市場可以免費使用嗎？金融市場不能免費使用信息不對稱與交易成本的引入節(jié)約金融市場成本是人們的一種經(jīng)濟本能制度經(jīng)濟學(xué)：如果存在市場成本，則制度就是重要的金融中介：人們節(jié)約金融市場成本努力的一個結(jié)果金融中介：節(jié)約金融市場成本的一種制度安排二、問題的詮釋：金融中介是否中性？金融中介中性古典經(jīng)濟學(xué)的信用媒介觀點Friedman&Schwartz的貨幣觀點Robinson的經(jīng)濟先行觀點三、解讀金融中介：三個維度維度1：必要條件說維度2：充分條件說維度3：價值增添說四、維度1：金融中介必要條件說(1)Greenwood&Smith的門檻值模型（見圖1）建立金融體系需要支付一筆固定成本CC需要分攤到每一個利用金融體系的當(dāng)事人身上當(dāng)人均收入<分攤的C時，人們沒有激勵利用金融體系，金融中介不會出現(xiàn)只有人均收入>分攤的C，即達到門檻值E,金融中介才會產(chǎn)生圖1：門檻值模型EC人均收入門檻值金融中介產(chǎn)生點A四、維度1：金融中介必要條件說(2)必要條件說：金融中介理論的主流框架Gurley&Shaw的規(guī)模經(jīng)濟觀：金融中介作為借方與貸方的聯(lián)盟金融中介可以利用借貸兩方面的規(guī)模經(jīng)濟好處更多貸方和更多借方在金融中介的集中意味著更充分的風(fēng)險分散更小的流動性危機更少的單位交易成本在更大的投資機會集合中分配稀缺的儲蓄資源依靠中介過程創(chuàng)造更能滿足借貸雙方進一步金融需求的新型金融資產(chǎn)四、維度1：金融中介必要條件說(4)Klein,Tobin&Merton的金融資產(chǎn)多樣化觀點：金融中介使得個人的資產(chǎn)多樣化偏好得到滿足每個人都具有金融資產(chǎn)多樣化的偏好金融資產(chǎn)多樣化需要支付成本金融中介可以把每個人的單一財富轉(zhuǎn)化為各種形式的金融資產(chǎn)供其持有，以滿足其多樣化偏好四、維度1：金融中介必要條件說(5)Chant的風(fēng)險厭惡假說：風(fēng)險厭惡的投資者傾向于將金融資源分散于更多的項目投資者通常是風(fēng)險厭惡的風(fēng)險厭惡的投資者傾向于資產(chǎn)多樣化單個投資者只能擁有有限的資產(chǎn)（如上頁所述，資產(chǎn)多樣化需要支付成本）在金融中介存在的場合，投資者可以擁有更為多樣化的資產(chǎn)組合（見右圖）圖2金融中介與資產(chǎn)多樣化：一個假說AB邊際成本線（中介）邊際成本線（投資者)邊際收益線資產(chǎn)多樣化水平四、維度1：金融中介必要條件說(6)Santomero和Merton的風(fēng)險轉(zhuǎn)移與組合觀點：金融中介對風(fēng)險的打包與拆分每個投資者具有不同的風(fēng)險偏好風(fēng)險偏好間可以進行組合，從而降低社會平均風(fēng)險水平，使之趨于一個穩(wěn)定值投資者自己不可能參與風(fēng)險偏好的有效組合金融中介是一種進行風(fēng)險打包與風(fēng)險拆分的裝置五、維度2：金融中介充分條件說(1)重提“門檻值”模型與固定成本先有金融中介，還是先有借方貸方？固定成本需要先行支付：金融企業(yè)家的重要性金融企業(yè)家與金融中介產(chǎn)生區(qū)間（見右圖）超前區(qū)間（B-A）與滯后區(qū)間（A-C）:由什么決定？圖3金融企業(yè)家與金融中介E人均收入門檻值金融中介產(chǎn)生點A中介產(chǎn)生區(qū)間BC五、維度2：金融中介充分條件說(2)為什么需要金融企業(yè)家事先支付一筆固定成本來建立金融中介？Santomero的博得儲蓄者信任觀點先有銀行，還是先有儲蓄者？只要金融企業(yè)家的資本投入在先，儲蓄者的存款才會跟隨其后重新解讀銀行資本金融企業(yè)家的出現(xiàn)是金融中介產(chǎn)生的充分條件五、維度2：金融中介充分條件說(3)金融企業(yè)家為什么會事先支付一筆固定成本來建立金融中介？金融企業(yè)家投入資本是為了獲取回報給金融企業(yè)家提供良好的預(yù)期回報：制度與激勵的重要性當(dāng)金融企業(yè)家的回報期望低落時，再高的人均收入與潛在交易規(guī)模也不會“內(nèi)生”出金融中介（如圖4中的A-C區(qū)間）；而當(dāng)金融企業(yè)家的回報期望高漲時，即便人均收入較低，也會存在有遠見的投資者出資建立金融中介（如圖4中的B-A區(qū)間）五、維度2：金融中介充分條件說(5)金融中介是被動的“代理人”還是獨立的市場成分？“主流“視角：金融中介儲蓄者與投資者之間充當(dāng)“代理人”，角色是被動的現(xiàn)代觀點：金融中介是獨立行事的市場成分金融中介有自己獨立的效用函數(shù)金融中介通過成本收益分析獨立創(chuàng)造金融產(chǎn)品金融中介往往是按照自己的意愿提供金融服務(wù)金融中介向顧客出售金融服務(wù)首先是獲取回報，而節(jié)約交易成本、分散風(fēng)險等則是伴隨效應(yīng)五、維度2：金融中介充分條件說(6)兩種條件說的政策含義必要條件說：金融發(fā)展以經(jīng)濟（企業(yè)）發(fā)展為前提（跟隨改革觀）充分條件說：金融發(fā)展可以先行（超前發(fā)展觀）國有金融體系：一個例證國家作為“金融企業(yè)家”出面建立國有銀行：充分條件說國家推動的國有銀行商業(yè)化改革:必要條件說（？）六、維度3：金融中介價值增添說(1)Allen&Santomero悖論：交易成本下降與中介迅速成長20世紀(jì)70、80年代以來的金融創(chuàng)新使得金融市場迅速擴大信息技術(shù)進步與交易成本下降按照傳統(tǒng)理論邏輯：金融中介萎縮現(xiàn)實情形則是：金融中介迅速成長金融市場的擴展并沒有降低人們對金融中介的依賴六、維度3：金融中介價值增添說(2)完全參與和有限參與：對市場的另一種刻畫完全參與的市場：任何一位投資者都可以免費參與市場交易，中介無存在必要（前面已述）Diamond質(zhì)疑：金融市場具有有限參與的性質(zhì)有限參與的市場會向參與市場交易的投資者索要費用重返傳統(tǒng)中介理論？不能免費就需要金融中介出面六、維度3：金融中介價值增添說(3)時間價值、參與成本與金融中介Allen&Santomero的參與成本概念疑惑：參與成本與交易成本有何區(qū)別？交易前固定成本（學(xué)習(xí)成本）與交易后可變成本從時間價值角度理解參與成本隨著收入水平的提高，人們的時間價值存在上升趨勢時間價值上升提高了投資者親自參與市場的機會成本六、維度3：金融中介價值增添說(5)從風(fēng)險導(dǎo)向到價值增添一個合理而大膽的猜測：即便參與成本為零，投資者仍然會利用金融中介原因：金融中介通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)換增加了儲蓄者與投資者或者借貸雙方的價值人們之所以為金融中介付費，是為了獲取價值增添金融中介的激勵在于分享價值增添的剩余利用金融中介的投資者越多，價值增添的幾率越大，可供雙方分享的剩余就越多七、“檸檬問題”與金融中介(1)

Mishkin的金融中介之謎金融中介為什么比資本市場顯得重要？由此問題引出的兩種可能視角對金融中介功能與結(jié)構(gòu)的重新解讀對金融中介與金融市場相互關(guān)系的再認識七、“檸檬問題”與金融中介(4)再提信息不對稱（asymmetricinformation）在金融市場上，對項目的潛在收益和風(fēng)險，借款人要比貸款人了解的多，從而形成信息不對稱信息不對稱在金融制度上造成的問題可能發(fā)生在兩個階段交易前：逆向選擇——尋求貸款最積極的是那些最有可能造成信貸風(fēng)險的借款人交易后：道德風(fēng)險——借款人傾向于將已得到的貸款運用于自己單方面偏好的高風(fēng)險項目七、“檸檬問題”與金融中介(5)逆向選擇與檸檬問題文獻：Akerlof,G.1970：TheMarketforLemons:QualitativeUncertaintyandtheMarketMechanism.QuarterlyJournalofEconomics84:488—500(《檸檬市場：質(zhì)量不確定性與市場機制》)二手車市場上的低質(zhì)量車在美國被稱作“檸檬”在二手車市場上，潛在購買者的困境：無法辨別好車和次品車（檸檬）；而二手車的車主則了解好車和次品車信息問題由此產(chǎn)生七、“檸檬問題”與金融中介(6)出價機制與市場效率由于潛在買車人無法分辨好車和“檸檬”，因此其出價為(好車估價＋次品車估價)/2對于這個出價，“檸檬”車主歡迎，好車車主不愿接受在理論上，好車退出市場，“檸檬”充斥市場潛在買車人退出，二手車市場蕭條七、“檸檬問題”與金融中介(7)資本市場上的“檸檬”投資者一般無法分辨在市場上發(fā)行證券（債券或者股票）的公司類別：好公司或者差公司投資者的出價就是（好公司證券價值＋差公司證券價值）/2好公司的證券價值被低估，差公司的證券價值被高估愿意出售證券的都是差公司投資者不會進入充斥差公司證券的資本市場七、“檸檬問題”與金融中介(7)資本市場上的“檸檬”投資者一般無法分辨在市場上發(fā)行證券（債券或者股票）的公司類別：好公司或者差公司投資者的出價就是（好公司證券價值＋差公司證券價值）/2好公司的證券價值被低估，差公司的證券價值被高估愿意出售證券的都是差公司投資者不會進入充斥差公司證券的資本市場七、“檸檬問題”與金融中介(9)如何解決金融市場上的“檸檬問題”？增進投資者分辨好公司和差公司的能力如何增進？增加信息供給：由私人公司專門生產(chǎn)“信息”，并向投資者銷售，諸如標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和價值線（ValueLine）“搭便車”問題：“付費”的信息需求減少，私人公司會無力維持信息生產(chǎn)，最后信息供給萎縮市場監(jiān)管問題：政府與差公司之間的信息博弈；差公司存在使自己“看起來像優(yōu)秀公司”的動機七、“檸檬問題”與金融中介(10)金融中介與“檸檬問題”二手車交易商與金融中介：在市場上“生產(chǎn)”信息；辨別二手車或者公司的優(yōu)劣好壞，將汽車與公司進行“風(fēng)險分類”金融中介（如銀行）的回報取決于分辨公司好壞的準(zhǔn)確程度，只有高的分辨水平，才能保證將存款人的資金貸給好公司私人貸款的不公開交易解決了“搭便車”問題七、“檸檬問題”與金融中介(11)為什么對于發(fā)展中國家金融中介更重要？從理論上講，公司信息的質(zhì)量越高，信息不對稱問題就越不嚴(yán)重發(fā)展中國家的信息生產(chǎn)和供給成本更高，因此證券市場效率較低，對銀行體系的信息生產(chǎn)具有更大的依賴性當(dāng)公司信息的獲取變得容易時，金融中介的作用就會降低公司越是著名，信息表現(xiàn)就越充分，投資者更容易評估公司的優(yōu)劣，結(jié)果大公司更有可能從資本市場上籌資七、“檸檬問題”與金融中介(11)為什么對于發(fā)展中國家金融中介更重要？從理論上講，公司信息的質(zhì)量越高，信息不對稱問題就越不嚴(yán)重發(fā)展中國家的信息生產(chǎn)和供給成本更高，因此證券市場效率較低，對銀行體系的信息生產(chǎn)具有更大的依賴性當(dāng)公司信息的獲取變得容易時，金融中介的作用就會降低公司越是著名，信息表現(xiàn)就越充分，投資者更容易評估公司的優(yōu)劣，結(jié)果大公司更有可能從資本市場上籌資八、金融中介與金融市場：

新的理論發(fā)展(1)如何理解市場與中介的關(guān)系？一個演進視角：在經(jīng)濟發(fā)展較為落后、金融資產(chǎn)比較單一的情況下，市場與中介的界限相對清晰；市場與中介存在此消彼長的關(guān)系在經(jīng)濟較為發(fā)達、市場較為成熟的階段，金融工具不斷創(chuàng)新，金融資產(chǎn)種類繁多，市場與中介的聯(lián)系日益緊密，在這種情況下，市場與中介的界限趨于模糊八、金融中介與金融市場：

新的理論發(fā)展(2)理論的挑戰(zhàn)與應(yīng)對傳統(tǒng)金融理論長期將市場與中介分割處理，適合于解釋金融發(fā)展水平相對落后的情形面對金融市場與金融中介的融合發(fā)展，重新整合金融中介理論和金融市場理論勢在必行Merton和Bodie的金融功能觀：一種理論整合的經(jīng)典性努力走出市場與中介孰優(yōu)孰劣的無謂爭論由功能決定到底是利用中介好還是利用市場好八、金融中介與金融市場：

新的理論發(fā)展(3)中介與市場的分工以及動態(tài)聯(lián)系：Merton的新范式文獻：RobertC.Merton,1995:AFunctionalPerspectiveofFinancialIntermediationFinancialManagement,vol24,No.2,Summer.中介與市場之間存在分工金融中介適合于數(shù)量較少且量身定做的金融產(chǎn)品金融市場傾向于交易標(biāo)準(zhǔn)化、數(shù)量大且成熟的金融產(chǎn)品中介與市場存在動態(tài)聯(lián)系中介與市場是履行一種金融產(chǎn)品不同階段“加工”功能的制度安排，缺一不可在由金融中介量身定做的產(chǎn)品中，成熟的產(chǎn)品會移向市場金融中介近似于一個金融產(chǎn)品的“孵化裝置”八、金融中介與金融市場：

新的理論發(fā)展(4)Merton的金融創(chuàng)新螺旋：對中介與市場動態(tài)聯(lián)系的深化（1）金融創(chuàng)新推動著金融中介與金融市場的“親密接觸”技術(shù)進步與制度調(diào)整使得金融創(chuàng)新不斷加速加速的金融創(chuàng)新促使金融市場的產(chǎn)品交易迅速擴展金融市場交易的擴展對金融中介的新產(chǎn)品提出更大需求新產(chǎn)品進入市場誘使新一輪套利，推動市場交易規(guī)模進一步擴展金融市場交易的擴展又為下一輪通過中介的產(chǎn)品“孵化”提供機會八、金融中介與金融市場：

新的理論發(fā)展(5)Merton的金融創(chuàng)新螺旋：對中介與市場動態(tài)聯(lián)系的深化（2）中介與市場的螺旋演進，促使市場上交易的金融產(chǎn)品迅速多樣化交易量的擴大和交易品種的增多使得邊際交易費用大幅下降金融市場的效率與穩(wěn)定性都隨之增強，幾乎可以達到“動態(tài)的完全市場”八、金融中介與金融市場：

新的理論發(fā)展(6－1)Merton的金融創(chuàng)新螺旋：對中介與市場動態(tài)聯(lián)系的深化（3－1）現(xiàn)實中，大多數(shù)投資者面對高交易成本，不能進行連續(xù)交易但在現(xiàn)代金融體系中，存在交易成本極低的交易中介，它們幾乎可以實現(xiàn)連續(xù)交易在任何競爭性的市場均衡環(huán)境中，價格＝邊際成本金融產(chǎn)品的均衡價格接近于有效率廠商（而非無效率廠商）的邊際成本八、金融中介與金融市場：

新的理論發(fā)展(6－2)Merton的金融創(chuàng)新螺旋：對中介與市場動態(tài)聯(lián)系的深化（3－2）越是無效率或低效率的廠商或個人面臨越高的交易成本可能的選擇是，交易成本較高的個人和廠商成為金融中介的顧客通過金融中介的資產(chǎn)組合，這些個人交易者“仿佛”能夠進行連續(xù)、無成本的金融交易八、金融中介與金融市場：

新的理論發(fā)展(6－3)Merton的金融創(chuàng)新螺旋：對中介與市場動態(tài)聯(lián)系的深化（3－3）金融中介為了追逐利潤而相互競爭，結(jié)果是相互盡量利用可以降低成本的技術(shù)來提供金融產(chǎn)品利用金融中介的成本在下降，會吸引更多的個人交易者（包括那些有效率的交易者）購買金融中介的服務(wù)和產(chǎn)品金融中介提供的金融產(chǎn)品的增長導(dǎo)出“規(guī)模效應(yīng)”，使得金融中介的交易成本迅速下降八、金融中介與金融市場：

新的理論發(fā)展(6－4)Merton的金融創(chuàng)新螺旋：對中介與市場動態(tài)聯(lián)系的深化（3－4）從長期看，金融中介的交易成本會趨于0，而與此同時，金融市場也接近于“動態(tài)的完全市場”Merton提示：從短期看，金融中介提供金融產(chǎn)品以及金融合約的成本會偏離“新古典定價”（如Black-Scholes模型的價格）從長期看，“新古典定價”基本上是正確的金融中介與金融市場“一個都不能少”八、金融中介與金融市場：

新的理論發(fā)展(7)Merton的金融創(chuàng)新螺旋：對中介與市場動態(tài)聯(lián)系的深化（4）家庭或投資者持有的任何一種金融產(chǎn)品或資產(chǎn)組合，其提供者既是金融中介也是金融市場Merton新范式的理論價值：金融理論發(fā)展史上為數(shù)不多的成功“理論綜合”Merton新范式的應(yīng)用價值：提醒人們在推行任何金融政策時都要兼顧市場和中介間的“血肉”聯(lián)系八、金融中介與金融市場：

新的理論發(fā)展(7)Merton的“理論綜合”還在持續(xù)(1)文獻：RobertC.MertonandZviBodie,2005:TheDesignofFinancialSystem:TowardsaSynthesisofFunctionandStructure,JournalofinvestmentManagementMerton和Bodie在以上文獻首次中將金融學(xué)劃分為三大部分：新古典金融學(xué)、新制度金融學(xué)和行為金融學(xué)，并試圖將金融學(xué)的以上三大部分“綜合”為一個整體新制度金融學(xué)在中國的發(fā)展：前途“不可估量”八、金融中介與金融市場：

新的理論發(fā)展(7)Merton的“理論綜合”還在持續(xù)(2)新古典金融學(xué)：投資者理性、完全市場（零交易成本）新制度金融學(xué)：投資者理性、不完全市場（交易成本為正）行為金融學(xué)：投資者非理性、不完全市場（交易成本為正）八、金融中介與金融市場：

新的理論發(fā)展(7)Merton的“理論綜合”還在持續(xù)（3）新古典金融學(xué)為什么有效？交易成本困境可以通過金融中介和金融市場的連續(xù)交易和由此產(chǎn)生的“規(guī)模效應(yīng)”有效化解個人的高交易成本可以在金融制度框架中轉(zhuǎn)化為社會的低交易成本投資者非理性困境可以通過金融中介和金融市場對非理性投資者的“非理性對沖”功能加以化解市場可以加總和消解個別投資者的非理性，將其轉(zhuǎn)化為投資者的集體理性八、金融中介與金融市場：

新的理論發(fā)展(8)Diamond-Holmstrom-Tirole的靜態(tài)分布與Merton的動態(tài)化資本不足的廠商只能依靠內(nèi)源融資（或風(fēng)險投資）資本合理的廠商可以取得銀行（中介）融資資本充足的廠商方可進行市場融資D-H-T靜態(tài)分布表明：依靠中介融資的廠商密度最大（Mishkin之謎）Merton的動態(tài)化：三類廠商的分布正好是一個金融產(chǎn)品從無到有、從不成熟到成熟以及從量身定做到標(biāo)準(zhǔn)化的動態(tài)遞進過程（見圖8）八、金融中介與金融市場：

新的理論發(fā)展(8)圖7廠商融資偏好的正態(tài)分布廠商密度廠商資本內(nèi)源融資中介融資市場融資風(fēng)險投資Merton動態(tài)化八、金融中介與金融市場：

新的理論發(fā)展(9-1)金融中介的困境與重建競爭優(yōu)勢的努力：Eichberger&Harper的新視角依照圖7，資本充足的大公司一般都傾向于市場融資，因為成本更低，由此推動非中介化進程金融中介與大公司在資信水平上出現(xiàn)消長，金融中介因監(jiān)管和資本金約束，經(jīng)營成本逐步上升，由此擴大了大公司進行市場融資的相對優(yōu)勢外部非中介化：大公司發(fā)現(xiàn)自己設(shè)立金融中介（公司內(nèi)部銀行以及財務(wù)公司等）成本更低，金融中介面臨新的競爭對象八、金融中介與金融市場：

新的理論發(fā)展(9-2)金融中介的困境與重建競爭優(yōu)勢的努力：Eichberger&Harper的新視角應(yīng)對挑戰(zhàn)的努力與傳統(tǒng)客戶建立更加緊密的關(guān)系，如持有公司股份或