公司價值評估方法研究及應(yīng)用課件

主要內(nèi)容價值評估理論發(fā)展綜述價值評估方法論0價值評估理論溯源之費雪的資本價值理論Vs格雷厄姆內(nèi)在價值論

資料來源：馬寧莉等《公司價值評價的數(shù)量模型和方法研究》；杰明·格雷厄姆《證券分析》企業(yè)價值評估最早可追溯到20世紀(jì)初Fisher(1906)提出的資本價值理論，該理論提出資本價值是收入的資本化或折現(xiàn)值；利息率對資本的價值有較大影響，利息率下降則資本的價值將上升，反之則下降Fisher的研究從利息率的角度探求了資本收入與資本價值的關(guān)系，初步奠定了資本價值評估的基礎(chǔ)Fisher提出的企業(yè)價值評估公式為CV=I+NPV，其中I為投資，NPV為企業(yè)價值凈增量IrvingFisher1867-1947價值投資學(xué)派始于20世紀(jì)20~30年代股市崩潰之后格雷厄姆提出的內(nèi)在價值(Intrinsic

Value)決定價格企業(yè)的內(nèi)在價值都應(yīng)該是其未來收益的折現(xiàn)值核心思想是利用某一度量方法測定出股票的內(nèi)在價值，并以此基準(zhǔn)與該股票的市價進(jìn)行比較，決定對該股票的買賣策略價值投資的重要概念之一就是“安全邊際”，尋求符合投資者所能承受的安全范圍之內(nèi)的股票折現(xiàn)率的設(shè)定未來收益的可預(yù)見性BenjaminGraham1894-1976基本理論基本理論實踐中的困難應(yīng)用的前提是把企業(yè)看作收益流量已知和確定的投資資本，無風(fēng)險利率為貼現(xiàn)率市場的不確定性導(dǎo)致機會成本無法確定對風(fēng)險的分析停留在定性上，缺少定量化的比較

沒有討論指出各個安全邊際指標(biāo)設(shè)定的依據(jù)，也沒有一個統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的定價體系1在現(xiàn)值評估公式中預(yù)期現(xiàn)金流發(fā)生的時間結(jié)構(gòu)是線性假定的這種假定與現(xiàn)實情況有很大差異，事實上有的公司是線性發(fā)展的，有的是非線性的，也有的是線性和折線交替的給定一種時間假定對公司估值理論會產(chǎn)生什么影響,是一個極具挑戰(zhàn)性的重要課題早期價值評估思想中亟待解決的難題 資料來源：單炳亮《公司價值評估理論的發(fā)展》，2004

風(fēng)險測度問題資本結(jié)構(gòu)問題現(xiàn)金流發(fā)生的時間結(jié)構(gòu)現(xiàn)值評估公式中僅僅把利息率作為折現(xiàn)率標(biāo)準(zhǔn)顯然是不夠的，但是要在折現(xiàn)率中體現(xiàn)風(fēng)險補償?shù)膬?nèi)容，就涉及到風(fēng)險標(biāo)準(zhǔn)、風(fēng)險種類和風(fēng)險測度問題在公司價值評估中，既涉及到不同公司的實際風(fēng)險判斷、風(fēng)險分類和風(fēng)險測度的理論難題，又涉及到在一個公式的變量中體現(xiàn)出來的技術(shù)難題不同公司籌資主體和籌資比重有著明顯的差異，這會造成各自的資本成本和稅負(fù)不同，這種不同對公司價值評估將會產(chǎn)生什么影響，早期價值評估理論沒有涉及到這一問題現(xiàn)值評估中的未來收入用預(yù)期現(xiàn)金流的概念來表示有其科學(xué)的地方，但是在具體評估過程中依然存在如何認(rèn)定和計量的問題從應(yīng)用的角度講，它可以等同收益、紅利、自由現(xiàn)金流量等，但是人們對此并沒有統(tǒng)一的認(rèn)識從數(shù)據(jù)的易得性來講，人們會首選會計報表的收益數(shù)據(jù)，但是從公司價值評估的要求來看有三大缺陷：即會計數(shù)據(jù)反映的是過去的業(yè)績、收益數(shù)據(jù)有著迎合公司管理層需要的空間、會計準(zhǔn)則強調(diào)資產(chǎn)安全而不是未來收益的變化這種看上去的技術(shù)問題與風(fēng)險源生性問題有著密切的關(guān)系，因此解決風(fēng)險源生性問題成了金融學(xué)理論的重大課題現(xiàn)金流量的認(rèn)定和風(fēng)險源生性問題2巴菲特的投資實踐豐富并發(fā)展了價值投資理論和價值評估思想 資料來源：沃倫.巴非特《巴菲特致股東的信》基于大蕭條特殊的歷史背景，格雷厄姆在最初的價值投資理論中，提出了注重固定資產(chǎn)、忽視無形資產(chǎn)的思想，并且也嚴(yán)格界定了諸如投資的股票必須是低于清算價格等投資條件，這些嚴(yán)格的界定使得市場上越來越多的股票都不符合投資的要求巴菲特在秉承了其老師價值投資的理念的基礎(chǔ)上，開始注意廉價股票措施之外的東西——深入研究公司狀況，分析一個公司的增長前景、考慮公司的競爭力，因此巴菲特在強調(diào)內(nèi)在價值的同時，還注重其未來的持續(xù)增長的能力，將增長看成是價值的另一面“第一，我們努力固守于那些我們相信我們可以了解的公司，這意味著他們必須符合相對簡單而切穩(wěn)定的要求”“最值得擁有的公司是那種在一段很長時期內(nèi)能以非常高的回報率利用大筆不斷增值的資產(chǎn)”“第二，亦同等重要的，我們強調(diào)在我們買入價格上有安全的余地”巴菲特的投資策略——WarrenE.Buffett巴菲特繼承并發(fā)展了格雷厄姆思想4奧爾森等盈余折現(xiàn)模型是90年代中期價值評估方面的新進(jìn)展 * Collins，Maydew和Weiss(1997)利用奧爾森模式對美國40年盈余與帳面價值信息與信息使用者決策相關(guān)性研究 資料來源：戴德明等《公司價值評估：奧爾森模式及其啟示》，2003

JamesOhlson

奧爾森認(rèn)為公司的市場價值與帳面價值有密切關(guān)系，公司價值為權(quán)益帳面價值加上預(yù)期未來異常盈余的折現(xiàn)值奧爾森的進(jìn)一步研究，把股東權(quán)益帳面價值分為凈金融資產(chǎn)和凈營運資產(chǎn)，并假設(shè)凈金融資產(chǎn)帳面價值和市價相等，稱為無偏會計，凈營運資產(chǎn)帳面價值則低于市價，稱為保守會計，因此，從長期來看凈營運資產(chǎn)將產(chǎn)生異常營運盈余，公司價值等于帳面權(quán)益價值加上異常營運盈余的折現(xiàn)值盈余模式和帳面價值模式結(jié)合形成的奧爾森的盈余/帳面價值模式。使會計信息和公司價值評估產(chǎn)生直接的關(guān)聯(lián)性，也就是說，奧爾森模式最大的特點在于它強調(diào)了權(quán)益帳面價值在公司價值評估中的作用深化了對EVA的理解從本質(zhì)上講，經(jīng)濟(jì)利潤模型、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）模型、價值因子模型或股東價值增加模型等都是剩余收益模型的變形奧爾森模式對我們的啟示盈余與帳面價值信息的綜合相關(guān)性略有上升盈余的相關(guān)性逐漸降低，但是帳面價值的相關(guān)性上升帳面價值相關(guān)性上升的原因包括一次性項目數(shù)量和頻率的增加、虧損頻率的增加、公司規(guī)模的改變以及無形資產(chǎn)密集產(chǎn)業(yè)的發(fā)展財務(wù)報告的相關(guān)性*奧爾森剩余收益模型5馬可維茨和夏普對風(fēng)險的分類和風(fēng)險測度是公司價值評估理論的突破性發(fā)展 * 資料來源：楊朝軍等《證券投資分析》

WilliamF.Sharpe1934-HarryM.Markowitz1927-創(chuàng)新采用價格歷史數(shù)據(jù)的方差來衡量風(fēng)險大小通過證券組合降低風(fēng)險，從而實現(xiàn)期望收益最大化運用數(shù)理統(tǒng)計方法說明什么是最優(yōu)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和如何選擇最久的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論包含了風(fēng)險分類和風(fēng)險測度的重要思想，這是公司價值評估理論的一個突破性發(fā)展投資者都是風(fēng)險厭惡者，在風(fēng)險既定情況下追求預(yù)期收益最大化，在收益既定情況下追求風(fēng)險最小化首先把收益分為無風(fēng)險利息收益和風(fēng)險補償收益，其次風(fēng)險收益又可分為單個投資承受的風(fēng)險收益和投資組合承受的風(fēng)險收益其中投資組合的風(fēng)險不是組合內(nèi)單個投資風(fēng)險的簡單加總，因為單個投資收益風(fēng)險發(fā)生的方向和偏離的程度有互相抵消的成分如果投資組合內(nèi)投資個數(shù)達(dá)到一定規(guī)模，比如20-30個，這種的抵消作用就微乎其微了，剩下的收益風(fēng)險就是不可消除風(fēng)險或稱之為系統(tǒng)性風(fēng)險(systematicrisk)，單個投資承受的只有投資個數(shù)多樣化才能消除的風(fēng)險稱之為可消除風(fēng)險(diversifiablerisk)β系數(shù)說明單個投資與投資組合期望收益率的關(guān)系，這樣資產(chǎn)組合理論就給出了風(fēng)險分類標(biāo)準(zhǔn)和測度方法6對期權(quán)定價的最新研究為公司價值評估提供了新的工具FischerBlack1938-1995MyronS.Scholes1941-JohnC.CoxStephenA.RossMarkE.Rubinstein期權(quán)定價基本的機理是無套利原理B-S公式可以用在幾乎所有的金融衍生證券以及公司債務(wù)等的估價上二項式期權(quán)定價模型及其變形可以處理諸如有現(xiàn)金分紅付出和更為復(fù)雜的衍生證券的定價問題8主要內(nèi)容

價值評估理論發(fā)展綜述

價值評估方法論將公司進(jìn)行分類的價值評估9不同的思想起點和立場將公司價值評估分為價值學(xué)派與市場學(xué)派兩種不同的評估體系二者最大的區(qū)別在于對市場有效性的認(rèn)定上價值學(xué)派市場學(xué)派代表人物代表模型/方法定價的思想邏輯格雷厄姆，威廉姆斯馬可維茨，夏普，莫氏，米氏現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，相對指標(biāo)等（P/E,P/B等）CAPM模型，APT模型，B-S模型，CRR模型認(rèn)為企業(yè)的內(nèi)在價值是支撐股價的原動力，股票定價的依據(jù)在于股票自身的資質(zhì)是否能夠支撐股票為投資者在當(dāng)前價格下帶來足夠多的收益率將風(fēng)險看作是內(nèi)生變量，由于掌握公司的內(nèi)在價值，把風(fēng)險消除在投資決策之前不關(guān)注市場價格波動，提倡集中投資、長期持有假定風(fēng)險是外生變量，分類和測度依賴于市場評價的完善和有效，價格和價值是一致的或應(yīng)當(dāng)是一致的，兩者不應(yīng)當(dāng)有偏離通過對樣本以往運行軌跡的分析來發(fā)現(xiàn)和認(rèn)識其內(nèi)在的規(guī)律性，進(jìn)而預(yù)測其未來的發(fā)展方向，其邏輯為通過過去預(yù)測未來提倡組合投資，消除非系統(tǒng)性風(fēng)險，關(guān)注風(fēng)險溢價的變動10主要內(nèi)容

價值評估理論發(fā)展綜述價值評估方法論將公司進(jìn)行分類的價值評估12投資大師彼得.林奇的關(guān)于公司分類的方法(1/2) *美國公司的水平 資料來源：

彼得.林奇《彼得.林奇的成功投資》公司類型穩(wěn)定緩慢增長型大笨象型快速增長型特點舉例*規(guī)模巨大且歷史悠久，增速比GDP快一點增長從高速減緩下來，或者竭盡全力發(fā)展，或者耗盡元氣以至不能利用新出現(xiàn)的機會行業(yè)整體慢下來，該行業(yè)大多數(shù)公司隨之失去發(fā)展的動力增長速度比穩(wěn)定緩慢增長型公司快一些巨型公司年收益率10%~12%*經(jīng)濟(jì)衰退或故事不景氣時價格的相對穩(wěn)定性總能給投資組合提供較好的保護(hù)規(guī)模小，年增長率20%～25%*有活力，公司比較新快速增長公司不必屬于快速增長型行業(yè)風(fēng)險大，尤其是剛成立不久，且資金缺乏的公司易遭受困境鐵路公司電器設(shè)備公司汽車行業(yè)可口可樂寶潔高露潔20世紀(jì)60年代塑料業(yè)20世紀(jì)20年代鐵路公司投資分析要點快速增長的公司遲早變成緩慢增長型公司支付較高的股息，意味著不能設(shè)計出擴(kuò)展業(yè)務(wù)的新方法典型的具有防御特征的投資對象，繁榮或者蕭條均收益穩(wěn)定關(guān)鍵要計算出增長何時結(jié)束，以及為增長所付出的資金增長放緩，小公司面臨倒閉，大公司面臨貶值的風(fēng)險12313投資大師彼得.林奇的關(guān)于公司分類的方法(2/2) *美國公司的水平 資料來源：

彼得.林奇《彼得.林奇的成功投資》公司類型周期型轉(zhuǎn)型困境型資產(chǎn)富余型特點舉例銷售收入和利潤定期上漲或下跌的公司從衰退進(jìn)入繁榮，周期性公司出現(xiàn)周期性繁榮，股價上漲比大笨象型公司快周期型公司都是大型的知名公司*，從這一層面上講與那些大笨象型公司沒有明顯區(qū)別已經(jīng)受到沉重打擊衰退了的公司增長率為零，即將破產(chǎn)需要融資經(jīng)營有價值資產(chǎn)的公司，但這種有價值的資產(chǎn)被分析師所忽略航空公司汽車公司鋼鐵公司化學(xué)公司國防工業(yè)公司資金鏈問題類公司多樣化惡化類公司有些公司隱含有大量的房地產(chǎn)投資分析要點能發(fā)現(xiàn)繁榮或衰退的早期跡象破產(chǎn)中會有業(yè)績良好的子公司重組以實現(xiàn)股東資產(chǎn)價值最大化，對于“多樣化惡化”，去掉賠錢的子公司專向自己擅長的行業(yè)645著重挖掘被忽略的資產(chǎn)14關(guān)于經(jīng)營資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的劃分?jǐn)U展了我們對公司價值評估的

視野 資料來源：斯蒂芬.佩恩曼《財務(wù)報表分析與證券定價》StephenPenmanCINetOperatingAssets(NOA)公司資本市場FdNetFinancialAssetsDebtHoldersorIssuersShareHolders(NFA)經(jīng)營活動財務(wù)活動經(jīng)營活動是創(chuàng)造價值的源泉我們分析企業(yè)應(yīng)該著重研究企業(yè)的經(jīng)營行為及凈經(jīng)營資產(chǎn)收益16基于對資產(chǎn)的這種分類，我們對公司進(jìn)行價值評估可將公司分為三種類型進(jìn)行評價估價策略經(jīng)營穩(wěn)定、業(yè)務(wù)單一的公司能夠維持目前經(jīng)營狀況但尋求轉(zhuǎn)型的公司多元化經(jīng)營的復(fù)