安琪酵母(600298)如何展望公司凈利率提升空間

證券研究報告|公司深度如何展望公司凈利率提升空間？拆解公司成本結構，糖蜜為核心變量。公司營收增速穩(wěn)健，利潤端波動相對較大。拆解公司酵母系列成本結構，糖蜜占比達到37%，測算糖蜜價格每下降10%，公司毛利率上升1.85pct，糖蜜價格是影響利潤的關鍵。國內糖蜜供需格局邊際改善奠定糖蜜價格回落基礎。我們認為糖蜜行業(yè)需求端趨勢較為確定，酵母、酒精需求下降，新需求補位，糖蜜需求量難有大幅下降空間，未來供需格局或由供給主導。供給方面，我們中性預期22/23榨季產量小幅增長，且因政策扶持力度加大、糖業(yè)盈利能力邊際修復未來3年或溫和增產，供需格局持續(xù)緩和有望帶動糖蜜價格下行。糖蜜價格與大宗商品價格聯(lián)動。糖蜜和玉米因替代作用在價格上呈現(xiàn)較高一致性，玉米價格短期略有回落，需關注后續(xù)走勢對糖蜜價格的影響。預期國內糖蜜價格下降空間25%-35%，顯著跌幅或需等至下一榨季。復盤2008年以來糖蜜價格三次顯著回落及驅動因素，我們認為本輪國內糖蜜價格下跌幅度將介于25%-35%之間，對應價格回落至1170-1350元/噸，且下跌幅度或將隨大宗商品價格回落逐步兌現(xiàn)。當前糖蜜價格仍在高位，借鑒往年非榨季期價格跌幅均有限，顯著跌幅或需等待至下一榨季。如何展望公司毛利率走勢？影響公司毛利率的三大因素為糖蜜、折舊、海運費：據測算2023年公司全年糖蜜綜合采購成本同比持平或略增長；公司產能建設處于高峰期，22-25年每年折舊費用增量平均上億元；海運價格基本回落至疫情前水平，2023年將貢獻更大成本降幅。受益于糖蜜成本漲幅可控、海運費用大幅下跌、提價效應持續(xù)兌現(xiàn)，2023年毛利率有望邊際修復至31.71%，未來隨糖蜜價格回落有更大提升空間。如何展望公司的凈利率提升空間？展望2023年，預期匯兌收益減少致財務費用轉負為正，而受益于激勵費用下降，銷售費用率、管理費用率或小幅下降，公司整體費用率保持低位。受益于毛利率邊際修復，費用率保持低位，凈利率有望觸底回升，未來隨成本紅利逐步兌現(xiàn)步入上升通道。投資建議：我們認為2023年糖蜜成本回落的紅利或難以體現(xiàn)，但受益于海運成本大幅回落及提價效應持續(xù)兌現(xiàn)，利潤率有望邊際修復。未來糖蜜價格回落為大勢所趨，利潤率或將步入上升通道。預計公司2022-2024年歸母凈利潤13.1/15.5/19.1億元，同比-0.2%/+18.4%/+23.6%，當前股價對應2022-2024年PE26/22/18倍，維持“買入”評級。風險提示：假設數據與實際情況出入；氣候因素影響糖蜜單產，白糖價格跌幅大降低農戶種植意愿，水解糖應用不及預期，大宗商品價格波動。股票信息業(yè)級流通股(%)調味發(fā)酵品9 7股價走勢27%18%9%0%-9%-18%-27%2022-032022-072022-112023-03作者分析師符蓉研究助理陳熠相關研究0298.SH)：主業(yè)穩(wěn)健，Q4邊際改》2022-10-262、《安琪酵母(600298.SH)：經營逐季改善，H2低基數下高增可期》2022-08-113、《安琪酵母(600298.SH)：Q1成本拖累盈利表營業(yè)收入(百萬元)歸母凈利潤(百萬元)(%)P/E(倍)P/B(倍)請仔細閱讀本報告末頁聲明P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明會會計年度40研發(fā)費用5益公允價值變動收益00000投資凈收益8689011119667EPS(元)財務比率會計年度能力9利能力償債能力74515速動比率應收賬款周轉率應付賬款周轉率每股指標(元)每股收益(最新攤薄)每股經營現(xiàn)金流(最新攤薄)每股凈資產(最新攤薄)估值比率財務報表和主要財務比率元)會計年度5金應收票據及應收賬款收款預付賬款存貨動資產66660流動資產9期借款46應付票據及應付賬款負債流動負債9146現(xiàn)金流量表(百萬元)會計年度現(xiàn)金流折舊攤銷投資損失3-18營現(xiàn)金流-1-1-1投資活動現(xiàn)金流9512050資現(xiàn)金流6籌資活動現(xiàn)金流029短期借款000183普通股增加0900200資現(xiàn)金流127現(xiàn)金凈增加額183P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.1供需格局邊際改善奠定糖蜜價格回落基礎 62.1.1需求端：飼料等新興需求補位，需求端難有顯著缺口 6入新一輪溫和增產期 92.1.3供需格局：短期邊際改善，長期需求趨穩(wěn)供給預增，奠定價格回落基礎 122.2糖蜜價格與大宗商品價格聯(lián)動 132.3預期糖蜜價格下降空間25%-35%，顯著跌幅或需等至下一榨季 14 3.1如何展望公司毛利率走勢？ 16 舊：正值產能建設高峰期，預期折舊高增長 173.1.3海運費：基本回落至疫情前水平，預期2023年將貢獻更大成本降幅 193.1.4預期2023年酵母系列毛利率邊際修復，隨糖蜜價格回落有更大提升空間 193.2如何展望公司的凈利率提升空間？ 20 圖表9：酒精在糖蜜下游中占比顯著下降 7 圖表18：甜菜播種面積與上年、當年Q1食糖均價變化趨勢一致 11 14 P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表37：2023年酵母及衍生品業(yè)務毛利率較2021年變化測算(pct) 20 圖表40：公司分業(yè)務收入預測 22P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明公司營收增速穩(wěn)健，利潤端波動幅度相對較大。近10年公司營收增速基本保持在15%-20%之間，未來通過國內衍生品市場開拓、國外市場擴張，營收有望保持穩(wěn)健增長。但公司利潤端受多重因素影響波動幅度大，2021年歸母凈利潤同比出現(xiàn)小幅下滑。營業(yè)收入穩(wěn)定增長母凈利潤波動幅度較大0營業(yè)收入(億元)yoy(右軸)20132015201720192021資料來源：Wind，國盛證券研究所86420歸母凈利潤(億元)yoy(右軸)20132015201720192021資料來源：Wind，國盛證券研究所導致利潤端隨糖蜜價格波動大。公司在糖蜜采購中的優(yōu)勢主要為與多家糖廠簽訂長期合上更占優(yōu)。若不考慮其他因素影響，糖蜜采購成本每下降10%，公司毛利率上升1.85pct，糖蜜價格是影響公司利潤的關鍵因素，價格若從當前高位回落將貢獻較高利圖表3：2021年公司酵母及衍生品業(yè)務成本構成測算%%P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明格局邊際改善奠定糖蜜價格回落基礎糖蜜供給隨糖料產量波動，需求端逐漸多元化。從供給端來看，糖蜜是制糖工業(yè)的副圖表4：糖蜜產業(yè)鏈上下游構成資料來源：國盛證券研究所2.1.1需求端：飼料等新興需求補位，需求端難有顯著缺口為應對產能擴張引起的糖蜜需求持續(xù)增加、糖蜜供給不足、價格飛漲，安琪酵母于2022年開始使用水解糖替代糖蜜，水解糖可以用多種糧食制作，解決了對單一原材料的依賴問題。由于糖蜜所包含的營養(yǎng)成分十分豐富，水解糖目前尚無法完全替代糖蜜使用，應用中的替代比例多為30%-50%，隨著技術改進，水解糖的應用有望更廣，對糖圖表6：酵母行業(yè)在糖蜜下游中占比提升50酵母產量(萬噸)yoy(右軸)%%%%%%%%0201620172018201920202021資料來源：中國生物發(fā)酵產業(yè)協(xié)會，國盛證券研究所資料來源：中國生物發(fā)酵產業(yè)協(xié)會資料來源：中國生物發(fā)酵產業(yè)協(xié)會，國盛證券研究所P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明隨著水解糖替代比例提升，酵母對糖蜜的需求量呈下降趨勢。根據安琪產能規(guī)劃，我對糖蜜的需求量為191.4/180.4萬噸，，但通過水解糖替代，酵母行業(yè)對糖蜜的需求量預期將下降。長期來看，根據安琪產能規(guī)劃，2025年國代比例有望通過技術改進而提高，假設2025年水解糖對糖蜜的替代比例分別達到40%/50%/60%，則糖蜜需求量分別為193.5/176.7/159.9萬噸，在糖蜜產量中的占比對糖蜜的需求量測算安琪酵母產能(萬噸)其他企業(yè)酵母產量(萬噸)酵母產量總計(萬噸)68定安琪水解糖替代比例%%糖蜜需求量(萬噸)69.2%65.6%68.2%60.2%52.2%57.4%52.4%47.4%滑至14%。根據卓創(chuàng)數據，長10.4%，但當前行業(yè)仍面臨供給過剩的格局，2022年產能利用率僅為48.75%，企業(yè)盈利能力較弱，產能有待整合。過圖表8：酒精企業(yè)產能利用率不足50%圖表9：酒精在糖蜜下游中占比顯著下降0產能(萬噸)產量(萬噸)產能(萬噸)利用率2018201920202021202250糖蜜酒精年度產量(萬噸) 酒精對糖蜜的需求占比(右軸)20192020202120222023M1資料來源：卓創(chuàng)資訊，觀研報告，國盛證券研究所P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明預期糖蜜酒精產量仍將下滑，酒精對糖蜜的需求持續(xù)下降。我們認為隨著酒精產能出蜜酒精生產具有必要性，預期產量下降速度會逐步放緩。我們在保守/中性/樂觀預期下2023年糖蜜酒精產量增速為-20%/-15%/-10%，則對應2023年糖蜜需求量為32.5/34.5/36.5萬噸；保守/中性/樂觀預期下2022-2025年糖蜜酒精產量復合增速為-精行業(yè)對糖蜜的需求量測算產量(萬噸)(萬噸)(萬噸)(萬噸)6-15%-10%-12%-10%飼料行業(yè)的糖蜜需求激增，占比提升至約14%。糖蜜可用于反芻動物、豬、禽等飼料中，改善飼料的適口性，補充飼料中的能量，并提高反芻動物的日增重和飼料轉化率，可使粉塵率、適口性獲得較明顯改善，以2%的添加率計算，100%滲透率下糖蜜需求量達到517.2萬噸。目前國內糖蜜在飼料工業(yè)中的應用尚處于起步階段，我們估計2022年糖蜜在飼料中的滲透率達到高個位數，假定滲透率為8%，則對應糖蜜需求量飼料行業(yè)應用空間廣闊，糖蜜需求量或將保持高速增長。由于在飼料中添加糖蜜成本約占世界貿易量的60%，飼料行業(yè)的糖蜜應用空間廣闊，國內飼料行業(yè)需求量有望保持高速增長。假設2023年飼料產量增速4%，糖蜜在飼料行業(yè)中滲透率達到8.5%/9.0%/9.5%，則對應2023年飼料糖蜜需求量為45.7/48.4/51.1萬噸。假設2022-2025年飼料產量復合增速為3%，2025年糖蜜在飼料行業(yè)中滲透率達到料行業(yè)對糖蜜的需求量測算(萬噸)糖蜜需求量(萬噸)料產量糖蜜需求量(萬噸)量糖蜜需求量(萬噸)44.00%8.5%.0%9.5%74需求端總趨勢：酵母、酒精需求下降，新需求補位，糖蜜需求量難有大幅下降空間。我們預期2023年偏松/中性/偏緊情況下糖蜜需求量分別為255.3/284.5/313.7萬噸，位，預期2025年偏松/中性/偏緊情況下糖蜜需求量分別為268.6/294.7/321.0萬噸，P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明%未來糖蜜需求量產生較大影響，若實現(xiàn)更高比例的原料替代，則糖蜜需求端或有更大降幅。根據我們測算，2022年糖蜜下游需求結構中酵母/酒精/飼料/其他占比分別為66%/14%/14%/6%，而2025年糖蜜下游需求結構中酵母/酒精/飼料/其他占比或將分%圖表12：2023年及未來3年糖蜜總需求量測算(萬噸)2023E糖蜜需求量(萬噸)2025E糖蜜需求量(萬噸)6474合計12.5%2.5%.5%7%3%2%資料來源：國盛證券研究所圖表13：2022年糖蜜下游需求結構測算圖表14：2025年糖蜜下游需求結構測算%資料來源：國盛證券研究所資料來源：國盛證券研究所糖料單產受氣候影響波動不確定性較高。日照、降水、氣溫等氣候因素對糖料的單位22/23榨季甘蔗單產預期下降，甜菜單產恢復，長期單產或成波動上升趨勢。由于根據農業(yè)農內蒙古的甜菜產量在全國占比超過50%，2021年甜菜播種期內蒙古多風沙、部分地區(qū)低溫寡照，甜菜播種推后，且后續(xù)推進土地資源整合實現(xiàn)規(guī)?；N植，加強機械化生產，從而提高單產、降低單位生產成們認為未來甘蔗、甜菜單產受氣候影響將有波動，但受益于種植技術改進，長期或呈波，未來單產提升幅度或更高。P.10請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表15：22/23榨季甘蔗單產下降，甜菜單產恢復單產:甘蔗(噸/公頃)單產:甜菜(噸/公頃)20/21榨季資料來源：Wind，國盛證券研究所甘蔗種植利潤偏低，2013年后播種面積大幅下滑。2020年糖產量中甘蔗糖和甜菜糖占比分別為85.6%、14.4%，甘蔗是我國主要的產糖作物。由于甘蔗具有宿根性，即上年甘蔗收獲后，留在蔗地土中的蔗蔸的芽可以在適宜條件下再次萌芽出土長成蔗株，積，因此我國甘蔗播種面積過去呈現(xiàn)出近似三年增產三年減產的周期特征。但2013年等經濟效益更高，農戶自發(fā)轉向種植更高利潤的作物；(3)部分省市調整農業(yè)規(guī)劃，鼓勵發(fā)展具有更高經濟效益的產業(yè)。主產區(qū)政策扶持力度加大、農戶種植意愿邊際改善，甘蔗播種或進入新一輪擴張期。年產量占比超60%的主產區(qū)廣西提出糖料蔗生產保護區(qū)面積不減少、糖料蔗種植面積不減少的目標，推行“桉退蔗進”方案，政策引導增加甘蔗種植。根據沐甜科技3榨季部分甘蔗播種面積同比增長3.7%。我們認為甘蔗種植面積近8年的下行周期基本結束，季新增的播種面積將在下一榨季繼續(xù)提供增量；(2)競爭作物收益下降，糖價連續(xù)3年健發(fā)展是大勢所趨。但考慮到競爭經濟作物眾多、糖價波動性下降，預期未來甘蔗種植面積波動幅度將降低。食糖價格指數:綜合食糖價格指數:綜合P.11請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表16：2021年甘蔗播種面積分布圖表17：食糖年度均價近3年持續(xù)上漲播種面積:糖料:甘蔗(千公頃)01985198919931997200120052009201320172021E資料來源：Wind，國盛證券研究所食糖年度均價yoy01720192021資料來源：Wind，國盛證券研究所平或小幅增加。復盤甜菜播種面積與食糖價格可得，甜菜播種面積變化與上年、當年于玉米漲價畝收益增加，且玉米護理簡單，大量農戶將甜菜改種玉米，導致甜菜播種面種面積將持平或小幅增加。圖表18：甜菜播種面積與上年、當年Q1食糖均價變化趨勢一致圖表19：23Q1食糖價格再次走高yoy食糖上年均價yoy 食糖當年Q1均價yoy192022E資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，農業(yè)農村部，國盛證券研究所注：2014年后使用農業(yè)農村部數據，2014年前使用國家統(tǒng)計局數據0資料來源：Wind，國盛證券研究所供給端總趨勢：不確定性較高，22/23榨季產量預期略有增長。我們認為相對于需求P.12請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表20：22/23榨季糖蜜產量預測(千公頃)(噸/公頃)((萬噸)糖蜜產量(萬噸)蜜蜜oy.7%7%拉長維度糖蜜有望持續(xù)溫和增產。由于22/23榨季糖蜜產量尚存不確定性，我們以季受益于糖價我們中性預期在21/22榨季的基礎上，24/25榨季甘蔗產量增長7.0%(播種面積增長.7、53.0萬噸，糖圖表21：24/25榨季糖蜜產量預測資料來源：農業(yè)農村部，國盛證券研究所供需格局2023年或邊際改善，長期主要由供給端決定，預期溫和增產帶動供需格局P.13請仔細閱讀本報告末頁聲明主入行。圖表22：2023年及未來3年糖蜜供需格局測算糖蜜產量(萬噸)4.0%糖蜜需求量(萬噸)2.5%3%7%%.0%.0%資料來源：國盛證券研究所(1)氣候因素對糖料單產的影響：若氣候不利于糖料糖分累積，則糖蜜產量將低于(2)糖價、競爭作物價格對農戶種植意愿的影響：若糖價大幅下跌或競爭作物價格有明顯漲幅，農戶對糖料的種植意愿會下降，導致糖蜜供給下降，供需格局趨(3)酵母行業(yè)使用水解糖對糖蜜的替代率：若酵母行業(yè)水解糖替代率提升，則糖蜜品價格聯(lián)動糖蜜價格與玉米價格因替代作用高度相關，本輪糖蜜漲幅更高。糖蜜價格受大宗商品價格波動影響，其中與玉米價格走勢高度一致，相關系數為0.7，我們認為兩者的高關聯(lián)度主要體現(xiàn)為：糖蜜與玉米都是發(fā)酵酒精原材料、飼料原料，為替代品；玉米為糖料P.14請仔細閱讀本報告末頁聲明糖蜜價格走勢與玉米價格走勢高度一致漲幅在2020年后超過玉米價格漲幅糖蜜價格(元/噸)玉米價格(元/噸)02020-05-12資料來源：Wind，國盛證券研究所17-01-202018-04-282019-07-292020-10-302022-01-26資料來源：Wind，國盛證券研究所玉米價格短期下跌，關注后續(xù)價格走勢對糖蜜價格的帶動作用。玉米價格近年由于供從北美、黑海進一步拓展到南美洲，進口來源增加；2022年底以來生豬養(yǎng)殖價格下跌虧損嚴重，養(yǎng)殖意愿下降，由于玉米飼用消費占比高，帶動玉米需求預期偏弱。當前基極搶收，因此價格短期難有較大跌幅，未來玉米價格走勢仍存不確定性，若價格繼續(xù)回落則有望季本輪糖蜜價格自2020年以來大幅上漲，需求端高增長、大宗商品價格上漲帶動為主因。我們認為影響糖蜜歷史價格走勢的主要因素為三方面：供給、需求(不考慮替代效應)、大宗商品價格走勢帶動。2020-2021年酵母行業(yè)產量持續(xù)增長，對糖蜜的需求穩(wěn)在全球大宗商品價格顯著上漲，供給收縮、需求高增的背景下糖蜜價格不斷攀升。2022年糖價格最高上漲至1800元/噸資料來源：Wind，國盛證券研究所P.15請仔細閱讀本報告末頁聲明回落給端產量穩(wěn)定增長，需求端因國家規(guī)范食品添加劑使用、加大環(huán)保治理力度，焦糖色、酒精需求均有下降。此外大宗商品中木薯價格下跌，木薯與糖蜜在酒精生產中是可互為月的720元/噸，價格最大回落幅度達到36.0%。本輪價格下行周期中糖蜜幅較小。：糖蜜歷史價格大幅回落幅度及原因資料來源：Wind，國盛證券研究所品價格回落逐步兌現(xiàn)。我們認為未來糖蜜供需格局溫和改善的主要原因為需求基本穩(wěn)定的情況下供給端溫和增長，且大宗P.16請仔細閱讀本報告末頁聲明期價格有高額漲幅，玉米價格自2020年來上漲超50%，木薯價格自2020年來上漲超有望回落至1170-1350元/噸，且價格回落的幅度受大宗商品價格走勢影響較大。若在不確定性因素影響下供需格局改善幅度超預期或大宗商品價格回落幅度更大，則糖蜜價格有望收獲更大跌幅。復盤糖蜜價格各榨季變化規(guī)律，顯著跌幅或需等至下一榨季。春節(jié)前糖蜜價格有所回落，但節(jié)后糖蜜價格再次攀升至高位，我們認為或與糖廠囤貨量上升有關。復盤糖蜜價格在各個榨季內的走勢，非榨季期糖蜜的價格跌幅有限，即使酒精需求大幅下降的15/16榨季中糖蜜價格在非榨季期的下跌幅度也較低，相對而言上行周期中非榨季期的漲幅較高，我們預計原因主要為下行周期中糖廠、貿易商為穩(wěn)定價格會增加存儲、減少價格的顯著回落或需等待至下一榨季體現(xiàn)。圖表27：糖蜜價格下行周期中非榨季價格跌幅有限圖表28：糖蜜價格上行周期中非榨季價格仍有漲勢014/15榨季(元/噸)16/17榨季(元/噸)114/15榨季(元/噸)16/17榨季(元/噸)10/811/612/81/82/93/204/245/276/297/298/28資料來源：Wind，國盛證券研究所019/20榨季(元/噸) 21/22榨季(元/噸)20/2119/20榨季(元/噸) 21/22榨季(元/噸)10/811/1012/141/183/34/85/166/207/228/25資料來源：Wind，國盛證券研究所公司毛利率走勢？023年采購成本可控，回落空間仍待兌現(xiàn)水解糖價格為糖蜜采購價格天花板。公司自2022年起運用水解糖替代糖蜜，解決對單解糖成本近似于公司糖蜜采購價格的上限，從而避免需求大幅增長引起糖蜜價格漲幅過能力增強，糖蜜價格波動帶來的利潤波動有望減弱。公司已在宜昌、柳州、崇左各建P.17請仔細閱讀本報告末頁聲明全年綜合采購成本同比持平或略增長。2023年春節(jié)前國內糖蜜價格回落至較低位置，購成本中，埃及糖蜜價格與歐洲關聯(lián)度高，歐洲能源價格在俄烏戰(zhàn)爭后飆升，全球大宗羅購成本較2022年持平或略增長。公司新建產能集中于糖蜜供給相對富足的云南，減小原材料采購壓力。云南地區(qū)在國云南地形運輸不便，糖蜜往外運輸難度高、成本高，因此在此擴建產能更有利于充分發(fā)揮圖表29：22/23榨季糖蜜產量分區(qū)域分布圖表30：2022年公司各地工廠產能分布8.4%0.8%0.7%8.4%0.8%0.7%4.3%10.6%10.6%%%公司折舊占比高，新工廠盈利能力有望在產能爬坡后改善。酵母行業(yè)屬于重資產行業(yè)，公司折舊在營收中占比高于其他業(yè)內公司，產能折舊對毛利率的影響也更大。復盤子公P.18請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表31：公司固定資產折舊占比高圖表32：新工廠投產后產能爬坡拉動盈利能力提升青島啤酒貴州茅臺安井食品青島啤酒貴州茅臺安井食品中炬高新海天味業(yè)伊利股份安琪酵母%%資料來源：Wind，國盛證券研究所伊犁崇左柳州德宏赤峰俄羅斯埃及1234567891011121314151617開拓海外業(yè)務，我們預期公司還將進一步擴建海外產能，預計2023-2025年仍為產能工程預算共計48.5億元，考慮已計入在建工程的部分及已轉固金額后，估算公司有待投產，則平均每億元。公司短期高折舊下毛利率承壓，未來隨著產能投產后利用率逐步提高將帶動盈利力修復。圖表33：重要在建工程預算及在建工廠余額、累計轉固金額(百萬元)余額(百萬元)(百萬元)0設項目酵母制品生產線項目.7造項目期合計48.9寧波出口集裝箱運價指數:綜合指數寧波出口集裝箱運價指數:綜合指數P.19請仔細閱讀本報告末頁聲明在高位持續(xù)上行，較常態(tài)價格上漲數倍。由于公司海外營收在總營收中占比近30%，海外產能不足，近半需求需要從國內出口，因此海運費對公司毛利率的影響也較大。國內，或為海運費大幅增加的影響。但2022平，預計海運費回落對2022-2023年公司成本下降均有貢獻，從同比波動幅度來看對運費維持低位有助于公司海外業(yè)務的擴張。圖表34：2021年公司海外毛利率下降幅度高于國內內國外圖表35：海運價格已基本回落至疫情前 201800資料來源：Wind，國盛證券研究所糖蜜的替代比率將有所提升，(1)糖蜜采購價格：當前公司糖蜜綜合采購成本預計與2022年基本持平，全年來看公司或將以更多水解糖替代高價糖蜜使用，保守估計全年糖蜜采購價格較(2)水解糖價格：當前水解糖價格基本與2022年持平，但由于2022年水解糖自產(3)其他成本：酵母及深加工業(yè)務的其他成本包括其他原材料、運輸費用、制造費用、人工費用等，考慮到其他原料成本、能源成本均有上漲、新建大量產能提。P.20請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表36：2023年酵母及衍生品綜合單位成本較2021年漲幅測算資料來源：Wind，國盛證券研究所我們認為2023年公司有望受益于糖蜜成本漲幅可控、海運費用大幅下跌、提價效應持續(xù)兌現(xiàn)，帶來毛利率邊際修復，預期2023年酵母及衍生品業(yè)務毛利率提升至31.71%。目前糖蜜價格維持高位，公司成本端仍有壓力，但我們認為未來糖蜜價格回大彈性。圖表37：2023年酵母及衍生品業(yè)務毛利率較2021年變化測算(pct)資料來源：Wind，國盛證券研究所何展望公司的凈利率提升空間？P.21請仔細閱讀本報告末頁聲明2023年受益于激勵費用下降，公司整體費用率或將保持低位。公司財務費用率受匯兌損益影響較大，當人民幣貶值時匯兌收益增加。2022年人民幣匯率貶值預期帶來可觀將轉負為正。高位上漲，產能建設高峰帶來高額折舊，公司盈利能力觸底。我們預期公司2023年圖表38：公司歷史費用率穩(wěn)中有降資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表39：公司歷史毛利率和凈利率波動資料來源：Wind，國盛證券研究所整體增長有望提速。制糖業(yè)務中預期貿易糖將逐步向集團剝離，上市公司體內的營收將需求較旺盛，預期未來將保持高增長。P.22請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表40：公司分業(yè)務收入預測資料來源：Wind，國盛證券研究所我們認為2022年處于糖蜜周期高點，疊加產能建設高峰期折舊高增長，公司盈利能力和改善趨勢，蜜價格回落帶來的成本下降紅利將持續(xù)兌現(xiàn)，公司凈利率步入上行周期。我們預計公司24年營業(yè)收入128.4/148.3/170.0億元(前值126.5/146.9/169.4億元)，同比+20.3%/+15.5%/+14.6%；2022-2024年歸母凈利潤13.1/15.5/19.1億元(前值024年PE入”評級。提示際情況存在出入。蜜累積則會引起當年糖蜜單產下降、總產量下滑，對糖蜜價格下跌形成阻力，公司利潤公司利潤端繼續(xù)承壓。當前水解糖在部分產品中對糖蜜的替代率僅為30%，預期為緩解糖蜜供應緊缺問題，水解糖替代率將達到50%以上。若水解糖的技術應用不及預期、替代率偏低，則可能導致糖蜜需求端較預期更緊，糖蜜價格難以回落，公司盈利能力難提升。相P.23請仔細閱讀本報告末頁聲明免責聲明國盛證券有限責任