江蘇吳中 首次覆蓋報告：深耕醫(yī)藥制造賦能醫(yī)美發(fā)展

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告12021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E7-童顏針產(chǎn)品在中國大陸地區(qū)的獨家銷售代理權(quán)；2022年，吳中美學(xué)(香港)有限公司成提升。AGR特點非手術(shù)類的輕醫(yī)美越加風(fēng)靡，預(yù)計2022-2025年我國輕醫(yī)美市場規(guī)模將會達到產(chǎn)品種類有望進一步擴張，膠原蛋白材料和其他(PLLA等)注射材料增長迅速，2017-indAestheFill會。A盈利預(yù)測與財務(wù)指標(biāo)項目/年度營業(yè)收入(百萬元) 增長率(%)-5.19.115.526.3歸屬母公司股東凈利潤(百萬元)23-827130 增長率(%)104.5-460.0108.41800.2每股收益(元)PB3.33.43.43.2d2023年03月07日江蘇吳中(600200.SH)首次覆蓋報告：級8.51元師師正S100009gmszqcom紫舟S080003zhengzizhoumszqcom江蘇吳中(600200)/商業(yè)零售及社會服務(wù)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告3江蘇吳中砥礪前行二十余年，融合醫(yī)藥、醫(yī)美與投資綜合發(fā)展。公司于1994六家上市公司，自成立以來，公司不斷規(guī)范和完善治理結(jié)構(gòu)，通過收購兼并和項目投資優(yōu)化主業(yè)，目前涉足醫(yī)藥、醫(yī)美、投資等行業(yè)。1)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)：逐步構(gòu)建起集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為一體的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈，主要產(chǎn)品涵蓋“抗病毒/抗感染、免疫調(diào)節(jié)、抗腫瘤、消化系統(tǒng)、心血管類”等領(lǐng)域，重點聚焦于高端仿制藥、首仿藥、?？朴盟?，穩(wěn)步推進創(chuàng)新藥研發(fā)，大力推進注射劑、片劑等品種的一致性評價，為公司核心競爭力提升提供更多產(chǎn)品支持。2)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)：自2019年公司確定了“醫(yī)藥+醫(yī)美”的發(fā)展方向，業(yè)務(wù)布局重心轉(zhuǎn)向醫(yī)美。2021年，成立江蘇吳中美學(xué)生物科技有限公司，擁有Humedix玻尿酸及AestheFill童顏針產(chǎn)品在中國大陸地區(qū)的獨家銷售代理權(quán)益，將發(fā)展重點放在打造專業(yè)化、差異化的醫(yī)美品牌和產(chǎn)品集群上，推進公司醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的規(guī)?；\營布局。3)相關(guān)投資：加大對醫(yī)美業(yè)務(wù)的投資力度，通過股權(quán)投資等方式布局醫(yī)美板塊，已宣布的擬投資、已投資資金近10億元，同時投資設(shè)立并參與以醫(yī)藥大健康產(chǎn)業(yè)為主的產(chǎn)業(yè)基金、并購基金，通過專業(yè)化投資和市場化運作，持續(xù)深化投資布局，推動公司向大健康產(chǎn)業(yè)鏈延伸。4)收入與利潤表現(xiàn)：2017年至2021年，受業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型影響，營業(yè)收入出現(xiàn)下滑，由29.6億元下降至17.75億元，4年CAGR為-9.27%；歸母凈利波動較大，2021年由負(fù)轉(zhuǎn)正，由-5.06億元增至0.23億元，2017-2021年CAGR為-29.60%。表1：公司主要財務(wù)數(shù)據(jù)(億元)公司營業(yè)收入及歸母凈利潤情況201720182019202020212022H1業(yè)總收入yoy-yoy-立足醫(yī)藥板塊，持續(xù)升級產(chǎn)業(yè)鏈。公司于2019年確定“醫(yī)藥+醫(yī)美”的發(fā)展方向，醫(yī)藥板塊通過全資子公司江蘇吳中醫(yī)藥集團有限公司來組織運營，主營業(yè)務(wù)涉及藥品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，重點聚焦高端仿制藥、首仿藥、專科用藥，穩(wěn)步推進創(chuàng)新藥研發(fā)，為公司未來核心競爭力的提升提供更多產(chǎn)品支持。2018-2021年醫(yī)藥板塊營收占總營收比例超過70%，其中2021年醫(yī)藥板塊營收規(guī)模達12.91億元，占總營收比重達72.73%。拓展醫(yī)美板塊，布局大健康產(chǎn)業(yè)。公司依托藥企基因以并購+自研的模式切入醫(yī)美賽道，擁有韓國醫(yī)美企業(yè)Humedix公司最新一款注射用玻尿酸產(chǎn)品的中國區(qū)江蘇吳中(600200)/商業(yè)零售及社會服務(wù)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告4獨家代理權(quán)益；擁有韓國醫(yī)美企業(yè)RegenBiotech的AestheFill童顏針產(chǎn)品在中國大陸地區(qū)的獨家銷售代理權(quán)益。公司將醫(yī)療美容作為新興大健康子行業(yè)重點培育，與現(xiàn)有醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)形成協(xié)同和互補，將形成有較強的市場競爭力和一定行業(yè)地位的大健康產(chǎn)業(yè)集群。表2:公司各業(yè)務(wù)及占比(億元)22010201120122013201420152016201720182019202020212022H1醫(yī)藥行業(yè)6.637.808.597.297.938.469.5911.6413.1015.1713.3812.915.62收占比19.59%20.13%23.07%18.81%25.86%28.89%24.04%39.32%76.97%71.90%71.47%72.73%71.50%化工行業(yè)------3.006.492.390.740.02--收占比------7.52%21.93%14.04%3.51%0.11%-國際貿(mào)易-5.295.265.015.795.360.15---5.184.69-收占比-13.65%14.13%12.93%18.88%18.31%0.38%---27.67%26.42%房地產(chǎn)業(yè)1.362.835.0913.345.173.718.923.601.291.78---收占比4.02%7.30%13.67%34.43%16.86%12.67%22.36%12.16%7.58%8.44%--貴金屬加工21.9822.8018.2013.0511.6711.5418.127.66-----64.95%64.95%58.84%48.89%33.68%38.06%39.41%45.42%25.88%收占比-----務(wù)發(fā)展歷程梳理服裝+醫(yī)藥(1994-2009)：江蘇吳中成立于1994年，通過收購兼并吳縣制衣廠、上海市服裝進出口公司等校辦企業(yè)進入紡服行業(yè)；1996年，成立蘇州中凱生物制藥廠，踏入醫(yī)藥領(lǐng)域；1999年在上海證券交易所成功上市；2010年，江蘇吳中轉(zhuǎn)讓江蘇吳中服裝集團有限公司股權(quán)，完成服裝業(yè)務(wù)的剝離。醫(yī)藥+地產(chǎn)(2010-2015)：公司于2010年9月收購蘇州隆興置業(yè)有限公司產(chǎn)及投資產(chǎn)業(yè)布局，期間以醫(yī)藥為核心產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)為重要產(chǎn)業(yè)，投資為輔助。2010-2014年，公司房地產(chǎn)營收占比穩(wěn)步上升，30%，2015年開始波動下滑，至2019年，基本剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)。醫(yī)藥+化工(2016-2020)：公司于2016年7月完成響水恒利達科技化工有讓，；2020年，響水恒利達簽訂《退出補償協(xié)議》，將其持有的廠區(qū)范圍內(nèi)的所有實物資產(chǎn)整體打包出售。期間公司以醫(yī)藥、化工為雙主業(yè)，進一步發(fā)展以醫(yī)藥為核心的大健康產(chǎn)業(yè)。醫(yī)藥+醫(yī)美(2020-至今)：公司于2019年確定“醫(yī)藥+醫(yī)美”的發(fā)展方向；2021年成立醫(yī)美事業(yè)部，設(shè)立吳中美學(xué)；戰(zhàn)略控股尚禮匯美，取得韓國Humedix最新玻尿酸產(chǎn)品中國區(qū)獨家代理權(quán)；收購達透醫(yī)療51%的股權(quán)，獲得AestheFill在中國大陸地區(qū)的獨家銷售代理權(quán)；2022年，吳中美學(xué)(香港)有限公司成立，啟動重組膠原蛋白相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)工作。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告5圖1：公司發(fā)展復(fù)盤進出口公司等校辦企業(yè)進入紡服行業(yè)業(yè)務(wù)服裝+醫(yī)藥(1994-2009)醫(yī)藥+地產(chǎn)(2010-2015)醫(yī)藥+化工(2016-2020)醫(yī)藥+化工(2016-2020)醫(yī)藥+醫(yī)美(2020-至今)醫(yī)藥+醫(yī)美(2020-至今)?2022年吳中美學(xué)(香港)有限公司成立，啟動重組膠原蛋白相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)工作增長，CAGR為18.75%。2010-2015年，進行“醫(yī)藥+地產(chǎn)”業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，營業(yè)收房地產(chǎn)業(yè)市場低迷以及部分項目尾盤因素造成產(chǎn)品去化速度低于預(yù)期，公司在結(jié)，營業(yè)收入持續(xù)下滑，CAGR為-14.72%。2016年，收購響水恒利達，營收同比+36.23%，2017年，轉(zhuǎn)讓興瑞貴金屬公司股權(quán)，營收同比-25.79%，2018年，響水恒利達化工園區(qū)環(huán)保整治停產(chǎn)，營收同比-42.52%。2020-2021年，將“醫(yī)藥+醫(yī)美”作為主業(yè)，受新冠疫情影響，業(yè)務(wù)存量尚未釋放，營業(yè)收入小幅下調(diào)，同比-11.29%和-5.14%。表3：公司及醫(yī)藥行業(yè)收入情況(億元)201120122013201420152016201720182019202020212022H1業(yè)收入yoy-08%yoy-費用方面，1999-2016年，公司銷售費用率、管理費用率、財務(wù)費用率水平總體穩(wěn)定。2017-2018年，因公司大力開拓醫(yī)藥業(yè)務(wù)，市場營銷費用大幅上升，銷售費用率增長至25.15%。2019-2022Q3，銷售費用率保持穩(wěn)定，位于22%-江蘇吳中(600200)/商業(yè)零售及社會服務(wù)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告625%之間。近年來短期負(fù)債規(guī)模上升，財務(wù)費用率呈現(xiàn)逐年上漲趨勢，1-3Q22財務(wù)費用率為3.80%。2019年來管理費用率基本穩(wěn)定，維持在6%附近。表4：公司費用率情況(億元)2010201120122013201420152016201720182019202020211-3Q22費用率4.28%66%管理費用率03%研發(fā)費用率--------財務(wù)費用率利潤方面，1999-2006年，公司的歸母凈利潤、毛利率、凈利率波動下滑。2007年，醫(yī)藥行業(yè)受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境帶來的不利影響，盈利水平整體有所下降，公司規(guī)模擴大后管理費用、財務(wù)費用有所增長，同時，新會計準(zhǔn)則實施計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，歸母凈利潤為-0.64億元，毛利率、凈利率分別下降至8.52%、-2.42%。008-2011年，公司的毛利率維持在9%左右；2012-2016年，毛利率小幅升至12%左右，凈利率保持同向變動。2017年開始，公司逐步進行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，剝離房地產(chǎn)和化工業(yè)務(wù)，歸母凈利潤和凈利率波動較大。2019年以來，毛利率基本維持在30%附近。1-3Q22公司毛利率為30.33%，同比+3.48%，公司加大研發(fā)投入，實施股權(quán)激勵增加管理費用，同時財務(wù)費用有所上升，歸母凈利潤為-0.47億元，凈利率為-3.5%。未來伴隨醫(yī)美產(chǎn)品逐漸上市，公司有望享受高增長紅利，帶動收入與利潤提升。表5：公司利潤情況(億元)201720182019202020211-3Q22yoy率57%表6：公司分業(yè)務(wù)毛利率及毛利占比情況2202020212022Q12022Q1-Q3毛利率毛利占比毛利率毛利占比毛利率毛利占比毛利率毛利占比骨骼肌松弛藥30.74%-28.83%28.62%33.69%33.45%30.33%31.16%免疫調(diào)節(jié)類藥--抗感染用藥61.46%22.14%68.52%2.91%68.57%7.59%70.97%6.09%液系統(tǒng)用藥.11%眼科用藥72.89%-82.64%7.71%83.01%9.08%83.24%11.10%解熱鎮(zhèn)痛藥---消化系統(tǒng)用藥-18.07%90.50%8.44%91.01%5.55%87.03%5.26%心血管系統(tǒng)用藥江蘇吳中(600200)/商業(yè)零售及社會服務(wù)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告7其他類用藥42.42%36.03%2.68%3.06%11.30%3.65%17.34%2.56%--他業(yè)務(wù)---股權(quán)結(jié)構(gòu)與管理層情況梳理公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。截至2022Q3，公司控股股東為蘇州吳中投資控股有限公旗下子公司覆蓋醫(yī)藥、醫(yī)美與投資領(lǐng)域，負(fù)責(zé)各自業(yè)務(wù)以及“研產(chǎn)銷”不同環(huán)節(jié)。圖2：股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2022Q3)表7：管理層持股情況(截至2022Q3)股股東名稱在公司任職持股數(shù)量(股)持股比例(%)孫田江朱菊芳朱菊芳總裁許良枝總裁姚建林姚建林董事長振邦事600金金建平事會主席健敏職工監(jiān)事豐富激勵機制，提升員工積極性。公司于2022年1月計劃以3.68元/股向江蘇吳中(600200)/商業(yè)零售及社會服務(wù)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告8143名任職的核心技術(shù)人員及核心業(yè)務(wù)人員授予412萬股限制性股票，約占總股本的0.58%。以2021年的營業(yè)收入和凈利潤作為基數(shù)，提出在2022-2024年營業(yè)收入與凈利潤增長率分別不低于10%、20%、30%的業(yè)績考核目標(biāo)。該激勵計劃將充分調(diào)動核心技術(shù)人員的積極性，有效地將股東利益、公司利益和員工利益結(jié)合在一起，使各方共同關(guān)注公司長遠(yuǎn)發(fā)展。表8:江蘇吳中股權(quán)激勵計劃(2022年1月)解解除限售期解禁比例考核目標(biāo)，2023年凈利潤10%20%30%管理層醫(yī)藥研發(fā)、經(jīng)營管理、投資并購經(jīng)驗豐富。董事長兼CEO錢群山具有工商管理碩士學(xué)位，歷任浙江復(fù)基集團有限公司總裁，杭州復(fù)暉實業(yè)有限公司總經(jīng)理，蘇州吳中投資控股有限公司總裁。副總裁孫田江具有制藥工程碩士，管理學(xué)博士學(xué)位以及研究員級高級工程師職稱，曾任揚子江藥業(yè)集團總經(jīng)理助理、副總經(jīng)理，江蘇吳中醫(yī)藥集團有限公司副總經(jīng)理，常務(wù)副總經(jīng)理。董事蔣中具有碩士研究生學(xué)歷，曾任北銀消費金融有限公司杭州分公司總經(jīng)理、浙江復(fù)基控股集團有限公司執(zhí)行總裁。董事陳頤具有上海理工大學(xué)學(xué)士，倫敦MIDDLESEX大學(xué)研究生學(xué)歷，曾任瑞士MEDIAMATEC市場研究員、浙江復(fù)基控股集團有限公司高級副總裁。表9:高級管理人員履歷情況(截至2022.4.25)名在公司任職要簡歷歷任浙江復(fù)基集團有限公司總裁，杭州復(fù)暉實業(yè)有限公司總經(jīng)理，蘇州吳中投資控股有限公司總裁。現(xiàn)任江蘇吳錢群山董事長、CEO中醫(yī)藥發(fā)展股份有限公司董事長、首席執(zhí)行官曾任揚子江曾任揚子江藥業(yè)集團總經(jīng)理助理、副總經(jīng)理，江蘇吳中醫(yī)藥集團有限公司副總經(jīng)理，常務(wù)副總經(jīng)理?，F(xiàn)任江蘇吳孫田江董事、副總裁中醫(yī)藥發(fā)展股份有限公司董事、副總裁、黨委委員，江蘇吳中醫(yī)藥集團總經(jīng)理曾任北銀消費金融有限公司杭州分公司總經(jīng)理、浙江復(fù)基控股集團有限公司執(zhí)行總裁?，F(xiàn)任江蘇吳中醫(yī)藥發(fā)展股蔣中董事份有限公司董事、蘇州吳中投資控股有限公司總經(jīng)理曾任曾任瑞士MEDIAMATEC市場研究員、浙江復(fù)基控股集團有限公司高級副總裁。現(xiàn)任江蘇吳中醫(yī)藥發(fā)展股份有陳頤董事限公司董事江蘇吳中(600200)/商業(yè)零售及社會服務(wù)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告9中國醫(yī)美市場發(fā)展空間廣闊，消費者需求持續(xù)上升。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2017-2021年，中國醫(yī)美市場規(guī)模由993億元增長到1891億元，2017-2021年的4年CAGR達到17.47%，遠(yuǎn)超全球醫(yī)美市場規(guī)模的復(fù)合增速3.02%。醫(yī)美是消費行業(yè)中的黃金賽道，從2021年開始，手術(shù)類醫(yī)美市場規(guī)模超過非手術(shù)類醫(yī)美市場，此后兩者規(guī)模差距逐漸擴大。2017-2021年，中國非手術(shù)類醫(yī)美市場規(guī)模從401億元增至977億元，年均復(fù)合增長率達24.94%；手術(shù)類醫(yī)美市場規(guī)模自592億元增至915億元，年均復(fù)合增長率達11.50%。2017-2021年，非手術(shù)類醫(yī)美市場增速均領(lǐng)先于手術(shù)類醫(yī)美市場增速。圖3：中國醫(yī)美市場規(guī)模及同比增速中國醫(yī)美市場規(guī)模(億元，左軸)同比增速(右軸)0000%圖4：手術(shù)類和非手術(shù)類市場規(guī)模(億元)圖5：手術(shù)類和非手術(shù)類市場規(guī)模同比增速(%)0手術(shù)類市場規(guī)模(億元)非手術(shù)類市場規(guī)模(億元)手術(shù)類同比增速非手術(shù)類同比增速0%EE24E2025E江蘇吳中(600200)/商業(yè)零售及社會服務(wù)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告10以上8萬-10萬6萬-8萬元4萬-6萬元2萬-4萬元1萬-2萬元以上8萬-10萬6萬-8萬元4萬-6萬元2萬-4萬元1萬-2萬元5001-1萬5000元以下41.3%18.3%4.2%1.2%.未來發(fā)展趨勢：隨著新時代崛起，消費主力逐漸年輕化，輕醫(yī)美將更受青睞。1)從消費核心人群看，我國醫(yī)美消費核心人群以女性為主，但男性醫(yī)美用戶群體持續(xù)增長。2021年，女性在整體醫(yī)美消費者中的占比約87.4%。2)從年齡段看，20-25歲的年輕消費者仍是醫(yī)美消費核心主力人群，占比接近4成。31-35歲新中產(chǎn)人群占比連續(xù)三年上升，85后及80后抗衰需求突出，呈現(xiàn)熟齡消費新特征，成為行業(yè)增長新動能。3)從消費人群的地域分布看，一線及新一線城市是醫(yī)美消費的主戰(zhàn)場，醫(yī)美消費人群占比70%以上。二線城市消費人群的占比從2019年的15.3%增長到2021年的18.3%，逐漸與一線、新一線城市呈現(xiàn)三足鼎立之勢。未來二線城市有望成為醫(yī)美市場新的增長驅(qū)動力。4)從具體的消費項目來看，2021年，醫(yī)美項目消費規(guī)模占比前五名：緊致抗衰、除皺瘦臉、玻尿酸、吸脂、美白嫩膚，分別占比14.6%、11.7%、9.5%、6.1%、5.9%。圖6：醫(yī)美消費男女占比以及增速圖7：醫(yī)美消費者人群年齡分布100.0%74.774.7%女性男性90.2%89.0%87.4%80.0%50.0%40.0%20192020202138.2%80.0%65.3%665.3%60.0%51.1%30.0%25.2%40.0%20.0%110.0%27.627.6%11.0%112.6%10.8%40.0%20.0%20.0%10.0%13.7%18.5%2.9%1.5%0.0%0.0%0.0%4.8% 20192020201920200.0%20-2536-3031-3536-4041以上圖8：2020年醫(yī)美用戶消費水平圖9：2021年醫(yī)美消費人群地域分布醫(yī)美用戶消費水平3.43.4%5.4%9.9%16.7%34.3%19.6%6.9%3.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%%%201920202021 37.0%36.2%38.8%.2%0.7一線城市二線城市三線城市一線城市二線城市三線城市江蘇吳中(600200)/商業(yè)零售及社會服務(wù)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告11醫(yī)美滲透率仍有提升空間，醫(yī)美人群擴張驅(qū)動行業(yè)發(fā)展。在滲透率方面，2020年，我國醫(yī)美項目每千人診療量為20.8次，雖然仍落后于海外醫(yī)美大國，但相比于2019年的每千人診療量17.4次有所提升，未來仍有廣闊的上升空間，醫(yī)美人群擴容將成為行業(yè)增長的核心驅(qū)動力。根據(jù)新氧顏究院《2021醫(yī)美行業(yè)白皮書》，2021年我國醫(yī)美用戶約為1813萬人，預(yù)計到2023年有望達到2354萬人，醫(yī)美用戶規(guī)模呈現(xiàn)持續(xù)攀升趨勢。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，預(yù)計2022-2025年我國輕醫(yī)美市場規(guī)模將會達到1666、1933、2242與2601億元，預(yù)計2022-2025年的CAGR為16.0%。圖10：中國醫(yī)美用戶規(guī)模(萬人)圖11：2020年各國醫(yī)美項目每千人診療量(次)25002000150010005000醫(yī)美用戶規(guī)模醫(yī)美用戶規(guī)模223542093181315201120740400201720182019202020212022E2023E9908070600403020082.482.4447.942.826.420.8韓國美國巴西日本中國院2.2注射類材料百花齊放，產(chǎn)品種類有望進一步擴張聚焦于注射類產(chǎn)品：肉毒素和玻尿酸成熟穩(wěn)定，再生材料等新材料快速成長。注射類針劑材料可按材料應(yīng)用功能劃分為填充類、萎縮類和其他類。填充類主要包括玻尿酸、再生材料和膠原蛋白等產(chǎn)品，萎縮類產(chǎn)品主要是肉毒素和溶脂針等產(chǎn)品。全球來看，根據(jù)ISAPS數(shù)據(jù)，注射類項目療程以肉毒素和玻尿酸為主，2020年依次占比為58.56%和38.20%。以PLLA為代表的再生針劑療程數(shù)增長迅速，從2016年的79664例增至2020年的121087例，年復(fù)合增速達11.03%。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，我國的注射類市場以玻尿酸和肉毒素為主，但玻尿酸占比更高，2021年玻尿酸市場份額為51.18%，肉毒素市場份額為32.78%。膠原蛋白材料和其他(PLLA等)注射材料增長迅速，2017-2021年期間年復(fù)合增速依次為22.2%和56.8%，未來市場規(guī)模有望進一步擴張。江蘇吳中(600200)/商業(yè)零售及社會服務(wù)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告12表10：全球注射類針劑項目療程數(shù)20120162017201820192020肉毒素(例)49315775033693609751662714886213859占占比(%)羥基磷灰石(例)164911167385129038212762222785占占比(%)玻尿酸(例)33724453298266372983343158594053016)PLLA材料(例)79664728527275690259121087占占比(%)表11：中國注射類醫(yī)美市場結(jié)構(gòu)(單位：億元)2201720182019202020212022E2023E2024E2025E膠原蛋白162126283751658198占占比(%)透明質(zhì)酸114139164172217269327391460占占比(%).62%.20%肉毒毒素7086103109139173211253299占占比(%)其他(PLLA等)61116213139516378占占比(%)28%生材料、膠原蛋白、肉毒毒素合規(guī)產(chǎn)品稀缺。目前我國玻尿酸廠商百花齊放，豐富的產(chǎn)品種類多，較快的迭代速度，國產(chǎn)競爭力逐漸趕超海外廠商。玻尿酸作為醫(yī)美的必爭之地，賽道擁擠，尤其近年來多款玻尿酸產(chǎn)品集中上市，同質(zhì)化程度高導(dǎo)致多數(shù)品牌競爭力相對較弱，再生材料、活性材料、膠原蛋白等多種新型材料涌入填充市場，形成差異化競爭格局。但在人們抗衰需求日益強烈，求美意識逐漸提高的背景下，填充市場持續(xù)擴容，玻尿酸作為獲批最早、合規(guī)產(chǎn)品最多的填充材料，各方面綜合優(yōu)勢強，性價比高，其地位不會輕易受到動搖。雖然再生針劑或?qū)Ω叨耸袌鲇幸欢ǚ至?，但市場教育成熟度較低、與活性材料同受到國家強監(jiān)管政策約束(Ⅲ類械為準(zhǔn)入門檻)，合規(guī)產(chǎn)品均較少；膠原蛋白市場在國內(nèi)剛剛起步，安全性及功效仍有待驗證。玻尿酸是填充市場第一大品類。由于出色的生物相容性與填充效果，玻尿酸填充受市場廣泛認(rèn)可。Frost&Sullivan報告數(shù)據(jù)顯示，以銷售額(出廠價)計，2016年至2020年中國基于透明質(zhì)酸的皮膚填充劑產(chǎn)品市場規(guī)模為24/31/37/48/49億元，2016-2020年的CAGR為18.9%。同時，在醫(yī)療美容注射類治療療程不斷發(fā)展及基于透明質(zhì)酸的新品推動下，F(xiàn)rost&Sullivan預(yù)計2025年，透明質(zhì)酸皮膚填充劑市場規(guī)模將達157億元，2020-2025年的CAGR為26.3%。得益于輕醫(yī)美市場崛起及透明質(zhì)酸市場教育成熟，透明質(zhì)酸“人氣指數(shù)”仍然處于爬坡期，而逐年攀升的用戶體量有望帶來市場新增量，將賦予透明質(zhì)酸市場更廣闊的成長江蘇吳中(600200)/商業(yè)零售及社會服務(wù)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告13圖12：中國醫(yī)療美容類透明質(zhì)酸終端產(chǎn)品的市場規(guī)模(按銷售額計，單位：十億元)00中國醫(yī)療美容類透明質(zhì)酸終端產(chǎn)品市場規(guī)模(左軸，十億元)同比增速(右軸)018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E玻尿酸市場參與者眾多，市場國產(chǎn)化率持續(xù)提升。從競爭格局看，玻尿酸產(chǎn)品技術(shù)壁壘相對有限，因此產(chǎn)品性質(zhì)與進入市場時間成為決定其競爭力的重要因素。玻尿酸市場雖然參與者眾多，但競爭主要集中于尾部中低端產(chǎn)品，先進入者或高端產(chǎn)品相對集中。因為國內(nèi)醫(yī)美行業(yè)起步較晚，故目前國內(nèi)透明質(zhì)酸醫(yī)美終端產(chǎn)品市場依舊以美、韓、瑞典等進口品牌產(chǎn)品為主流。但近年來，隨著技術(shù)、供應(yīng)鏈及品牌形象的不斷完善，中國制造商憑借原料國產(chǎn)化優(yōu)勢及將產(chǎn)品不斷延伸發(fā)展，打造出有競爭力的產(chǎn)品，在產(chǎn)品銷售額上逐漸超趕海外知名品牌。2017-2020年，韓國LG、美國Allergan、韓國Humedix及瑞典Q-Med合計市場銷售額占比為74.3%/72.6%/70.3%/68.0%/53.1%，份額逐步下降。2017-2020年，愛美客、昊海生科、華熙生物合計市場銷售額占比為20.5%/20.6%/22.4%/23.8%/26.2%，呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢。其中，愛美客是目前中國最大的基于透明質(zhì)酸的皮膚填充劑供應(yīng)商，其市場份額從2016年的5.7%上升到2020年的14.3%，增長了2.5倍，發(fā)展勢頭強勁。愛美客已開發(fā)并商業(yè)化五款基于透明質(zhì)酸的皮膚填充劑(逸美、逸美一加一、寶尼達、愛芙萊、嗨體)其中，嗨體系列展現(xiàn)出強大的產(chǎn)品力與渠道認(rèn)可度，依舊保持高速增長態(tài)勢。表12：2016-2020年中國醫(yī)療美容類透明質(zhì)酸終端產(chǎn)品銷售金額占比(%)220162017201820192020韓國LG26.8%26.4%25.5%24.2%14.8%gan韓國Humedix12.7%13.4%13.2%14.3%5.1%d愛美客5.7%7.0%8.6%10.1%14.3%昊海生科昊海生科華熙生物7.0%5.4%6.6%7.2%8.9%江蘇吳中(600200)/商業(yè)零售及社會服務(wù)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告14他輕醫(yī)美從“填充時代”邁向“再生時代”，再生材料成為新的藍海市場。再生材料 (膠原蛋白刺激劑)針劑以PLLA(聚左旋乳酸)、PCL(聚己內(nèi)酯)微球為主要成分，可注射到真皮層、皮下組織、筋膜層和肌肉層中，通過刺激成纖維細(xì)胞和膠原蛋白再生起到重塑和填充作用，主流再生產(chǎn)品有童顏針(PLLA)、少女針(PCL)、嬰兒針(PN/PDRN)等。再生材料產(chǎn)品在追求在可吸收、安全基礎(chǔ)上，效果更持久。再生材料能夠刺激皮膚再生膠原蛋白，可以被人體完全代謝掉。且效果維持時間更長，可以達到1-2年，效果自然，不移位、不透光、不假面。再生材料在自然度和持久性上具有相對優(yōu)勢，隨著微球制備、復(fù)配工藝的快速發(fā)展，產(chǎn)品可以兼顧短期和長期效果，由于其本身成本高且定位高端市場，未來可能對高端玻尿酸市場形成分流。再生針劑市場潛力大，或帶動注射類醫(yī)美市場提速擴容?；诰廴樗岬壬锔叻肿硬牧系钠つw填充劑產(chǎn)品市場處于起步階段，在未來幾年內(nèi)隨著已上市品種推廣活動的開展和消費者接受度提升，相關(guān)產(chǎn)品將迎來快速增長。根據(jù)Frost&Sullivan預(yù)測，以銷售額(出廠價)計，中國基于聚乳酸生物高分子材料的皮膚填充劑產(chǎn)品2025年銷售將達人民幣15.8億元，2021-2025年的CAGR為75.9%，預(yù)計2030年將達到人民幣40.2億元，2025-2030年CAGR為20.4%。圖13：中國基于聚乳酸的皮膚填充劑產(chǎn)品市場規(guī)模(按銷售額計，單位：百萬元)中國基于聚乳酸的皮膚填充劑產(chǎn)品市場規(guī)模(百萬元，左軸)同比增速(右軸)2029E2030E00002022E2023E2024E2025E2026E2027E再生材料因其技術(shù)難度高、對安全有較高的要求，從而形成了較高的進入壁壘。國外再生市場起步較早，經(jīng)20余年發(fā)展相對成熟，現(xiàn)已完成Sulptra(法國塑然雅)、Dermaveil(美國得美妍)、AestheFill(韓國愛塑美)等主流產(chǎn)品篩選；而國內(nèi)再生市場始于2021年，目前仍處于起步階段，截至目前，僅獲批艾維嵐(長江蘇吳中(600200)/商業(yè)零售及社會服務(wù)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告15春圣博瑪)、濡白天使(愛美客)和伊妍氏(華東醫(yī)藥)三款產(chǎn)品，多款產(chǎn)品仍處于實驗室研發(fā)或臨床驗證階段，但具備廣闊的發(fā)展空間。表13：我國再生材料產(chǎn)品情況產(chǎn)產(chǎn)品情況艾維嵐濡白天使妍仕成分成分結(jié)構(gòu)微球體微球體/凝膠微球體/膠體劑型粉膠膠起效時間起效時間立即效果，漸進式起效+漸進式效+漸進式作用周期適應(yīng)癥適應(yīng)癥適用于注射到真皮深層以糾正重度鼻唇適用于真皮深層、皮下淺層及深層注射填充以糾用于皮下層植入以糾正中到重度鼻唇溝皺紋溝皺紋正中、重度鼻唇溝皺紋代理渠道特點渠道特點醫(yī)美渠道布局相對較晚，一地方頭部機構(gòu)產(chǎn)品力、渠道力較強，例如藝星、美萊等 (例如麗都為主)終端價格終端價格格ml/支膠原蛋白材料新藍海，行業(yè)高景氣度。膠原蛋白是人體中含量最多的蛋白質(zhì)，約占人體蛋白總量的30%-40%，廣泛分布于生物體軟組織和硬結(jié)締組織中，目前已發(fā)現(xiàn)的膠原蛋白有29種。與傳統(tǒng)的玻尿酸填充產(chǎn)品相比，膠原蛋白產(chǎn)品不僅能夠填充塑形，還能誘導(dǎo)組織再生，且在體內(nèi)能夠安全降解，由于具有保濕、美白、祛斑、防皺功能被廣泛應(yīng)用于創(chuàng)面敷料、止血材料、填充材料、藥物載體等醫(yī)療美容領(lǐng)域，受到國際高端消費市場的歡迎。近年來隨著醫(yī)美用戶對產(chǎn)品的要求逐漸提高、需求更加豐富，伴隨多元化的廠商推廣與新媒體營銷，越來越多的醫(yī)美消費者了解到膠原蛋白注射產(chǎn)品的優(yōu)勢，更多的醫(yī)美企業(yè)認(rèn)可膠原蛋白的多元應(yīng)用前景。重組膠原蛋白市場規(guī)模增長強勁，前景廣闊。根據(jù)獲取來源可將膠原蛋白分為動物源膠原蛋白和重組膠原蛋白。近年來重組膠原蛋白市場規(guī)模不斷擴大，據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2021年中國重組膠原蛋白市場規(guī)模達到108億元，預(yù)計2022-2027年的CAGR將達到42.4%，2027年市場規(guī)模將達到1083億元。重組膠原蛋白產(chǎn)品應(yīng)用中市場規(guī)模排名前三的是功效性護膚品、醫(yī)用敷料和肌膚煥活應(yīng)用。2021年中國重組膠原蛋白功效性護膚品市場規(guī)模為46億元，預(yù)計2022-2027年的CAGR將達55%，2027年市場規(guī)模達645億元。2021年中國重組膠原蛋白醫(yī)用敷料市場規(guī)模為48億元，預(yù)計2022-2027年的CAGR達28.8%，2027年市場規(guī)模達255億元。2021年中國重組膠原蛋白肌膚煥活應(yīng)用市場規(guī)模為4億元，預(yù)計2022-2027年CAGR達36.5%，2027年市場規(guī)模為121億元。江蘇吳中(600200)/商業(yè)零售及社會服務(wù)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告16圖14：2017-2027E中國膠原蛋白產(chǎn)品市場技術(shù)路徑規(guī)模細(xì)分(按零售額計，單位：十億元)動物源性膠原蛋白重組膠原蛋白重組膠原蛋白的滲透率0 .6% 31.4%26.3%20.2% 65.5 .4 .4201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E0%表14：2017-2027(預(yù)計)中國重組膠原蛋白產(chǎn)品市場應(yīng)用的市場規(guī)模細(xì)分(按零售額計，單位：十億元)CAGRCAGRCAGR201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E(17-21)(22E-27E)功效性護膚品0.81.322.94.67.211.217.426.941.664.552.80%55%.8肌膚煥活應(yīng)用----0.42.63.75.179.312.1-36.50%一般護膚品一般護膚品1保健食品-----0.10.10.10.10.10.1-18.60%生物醫(yī)用材料生物醫(yī)用材料1其他000000.10.30.40.60.91.364.70%43.20%計.4108.363.80%42.20%膠原蛋白注射填充產(chǎn)品獲批數(shù)量較少，競爭格局優(yōu)越。目前獲得國家藥品監(jiān)督管理局NMPA三類醫(yī)療器械認(rèn)證的膠原蛋白注射產(chǎn)品僅6款，包括雙美生物(膚麗美、膚力原、膚柔美)、長春博泰(弗縵)、錦波生物(薇旖美)、荷蘭漢福生物 (愛貝芙)。其中，膚麗美、膚力原、薇旖美、愛貝芙主要用于填充。臺灣雙美生物獲批的三款產(chǎn)品及長春博泰的弗縵的核心成分均為動物源膠原蛋白；錦波生物重組膠原制備技術(shù)居全球前列，其重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維(薇旖美)為國內(nèi)首款獲批的重組膠原蛋白填充劑產(chǎn)品。在研產(chǎn)品中，巨子生物重組膠原蛋白產(chǎn)品較為領(lǐng)先，目前已有四款產(chǎn)品在研，使用部位包括面部、頸部及法令紋等，公司預(yù)計將在2023-2024年獲證；江蘇吳中也引進重組III型人膠原蛋白生物合成技術(shù)加速推進自研重組膠原蛋白產(chǎn)業(yè)平臺落地。膠原蛋白肽注射相對小眾，價格較高，江蘇吳中(600200)/商業(yè)零售及社會服務(wù)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告17充仍處于市場推廣階段，在醫(yī)美注射填充領(lǐng)域具備可觀存量替代和增量提升的空間。表15：中國膠原蛋白注射劑主要產(chǎn)品功效特點品司市時間源終端價維持時間膚麗美膚力原//薇旖美基因重組膠原蛋白/愛貝芙荷蘭漢福生物膠原蛋白0.5mL膚美達(弗曼)膠原蛋白L光膚柔美賽絡(luò)絲汀基因重組膠原蛋白2.3醫(yī)美監(jiān)管政策趨嚴(yán)，合規(guī)龍頭企業(yè)優(yōu)勢凸顯多角度聚焦醫(yī)美灰色地帶，嚴(yán)格監(jiān)管走向常態(tài)化，產(chǎn)品合規(guī)化將成為大勢所趨。自2021年5月份開始，針對醫(yī)療美容行業(yè)的專項整治工作從未停歇。2021年6月，八部委出臺《打擊非法醫(yī)療美容服務(wù)專項整治工作方案》；9月，廣電總局發(fā)布“美麗貸”廣告停止播出公告；11月，出臺《醫(yī)療美容廣告執(zhí)法指南》及《醫(yī)療器械分類目錄》(調(diào)整意見)，規(guī)范宣傳獲客行為；2022年11月，十八部門印發(fā)了《進一步提高產(chǎn)品、工程和服務(wù)質(zhì)量行動方案》，將按年度提出國家醫(yī)療質(zhì)量安全改進目標(biāo)；加強醫(yī)療美容綜合監(jiān)管執(zhí)法。隨著醫(yī)美容行業(yè)監(jiān)管政策不斷趨嚴(yán)，助推合規(guī)龍頭藥械取代非法渠道水貨、貼牌假貨的藥械地下市場，放大合規(guī)產(chǎn)品注冊證優(yōu)勢，利好國產(chǎn)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品健康發(fā)展，推動醫(yī)療美容行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。表16：2021年以來醫(yī)美行業(yè)監(jiān)管政策發(fā)發(fā)布單位發(fā)布時間法律法規(guī)與政策要內(nèi)容醫(yī)美機構(gòu)第二波受到影響對對射頻、注射用玻尿酸等分類，進行調(diào)整，提高藥械廠商的準(zhǔn)國務(wù)院2021.6.1《醫(yī)療器械監(jiān)督管理條例》入門檻，使醫(yī)美機構(gòu)品項設(shè)計發(fā)生變化公安部公安部通知要求嚴(yán)厲打擊非法制售醫(yī)美產(chǎn)品等犯罪2021.11.25活動進一步加大對非法制售醫(yī)美產(chǎn)品等藥品安全領(lǐng)域突出犯罪活動打擊力度，切實保障人民群眾身體健康和生命安全對27重醫(yī)療器械涉及的分類目錄進行了動態(tài)調(diào)整；注射用透國家藥監(jiān)局2022.3.30《關(guān)于調(diào)整醫(yī)療器械部分分類目錄的內(nèi)容》明質(zhì)酸納溶液均按照Ⅲ類醫(yī)療器械監(jiān)管《《醫(yī)療器械質(zhì)量管理體系年度自查報告編寫國家藥監(jiān)局2022.3.24分類目錄做出了修訂，將“整形植入物”詳細(xì)拆分為整形填《關(guān)于印發(fā)2022年糾正醫(yī)藥購銷領(lǐng)域和醫(yī)療國家衛(wèi)健委2022.6.6服務(wù)中不正之風(fēng)工作要點的通知》醫(yī)療領(lǐng)域亂象治理，嚴(yán)肅查處醫(yī)療機構(gòu)工作人員利用職務(wù)、身份之便直播帶貨，嚴(yán)厲打擊醫(yī)藥購銷領(lǐng)域非法利益鏈條進，加強醫(yī)療美容綜合監(jiān)管執(zhí)法《進一步提高產(chǎn)品、工程和服務(wù)質(zhì)量行動方市場監(jiān)管總局2022.11.23025年)》江蘇吳中(600200)/商業(yè)零售及社會服務(wù)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告18醫(yī)美管線定位于高端，全面布局注射類產(chǎn)品海外License-in與自主研發(fā)結(jié)合，打造優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品矩陣。江蘇吳中圍繞產(chǎn)品矩陣搭建這一核心邏輯，搭配合理的商業(yè)模式進行醫(yī)美板塊的布局。吳中醫(yī)美致力于構(gòu)建全方位的醫(yī)美產(chǎn)品矩陣，深入研究醫(yī)美領(lǐng)域，挖掘潛在市場需求及痛點，一方面依托專業(yè)化投資隊伍，導(dǎo)入優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，完成優(yōu)質(zhì)醫(yī)美產(chǎn)品的license-in。另一方面背靠藥企進行自主研發(fā)，拓展前沿高端產(chǎn)品，從而為用戶提供一站式產(chǎn)品解決方案。江蘇吳中通過代理權(quán)引進，迅速切入醫(yī)美市場，搭建渠道和供應(yīng)鏈體系，憑借優(yōu)質(zhì)代理產(chǎn)品建立起吳中美學(xué)高端的品牌形象。進一步通過合作研發(fā)逐步發(fā)展自身研發(fā)能力，最終將公司產(chǎn)品轉(zhuǎn)向自主研發(fā)，建立自有技術(shù)平臺，形成可靠的產(chǎn)品護城河壁壘，依托自主研發(fā)能力實現(xiàn)產(chǎn)品迭代，實現(xiàn)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)可持續(xù)的商業(yè)閉環(huán)。江蘇吳中通過產(chǎn)品、品牌、渠道、運營四大維度構(gòu)建醫(yī)美產(chǎn)業(yè)支撐，依靠對于質(zhì)量和療效嚴(yán)格的管控、豐富的產(chǎn)品管線、強有力的品牌支撐，提供醫(yī)美市場優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品與服務(wù)。通過外購內(nèi)研，江蘇吳中醫(yī)美板塊正加速注射類全品線布局。2021年，江蘇吳中戰(zhàn)略控股成都尚禮匯美60%股權(quán)，獲得韓國Humedix(匯美德斯)最新一款用雙相交聯(lián)含利多卡因透明質(zhì)酸鈉凝膠(HARA玻尿酸)的中國區(qū)獨家代理權(quán)益。同年，吳中美學(xué)與達策國際、達透醫(yī)療簽署《股權(quán)重組協(xié)議》，通過增資+股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，取得達透醫(yī)療51%的股權(quán)，獲得韓國RegenBiotech(麗臻)的AestheFill童顏針產(chǎn)品在中國大陸地區(qū)的獨家銷售權(quán)益。自研方面，吳中美學(xué)以自研重組膠原蛋白第一步，逐步建立完整的注射類自有技術(shù)平臺。目前，江蘇吳中已布局重組膠原蛋白、溶脂針、利丙雙卡因乳膏等多款注射劑及輔助產(chǎn)品的臨床研究。1)AestheFill童顏針：藍海市場，再生元年。再生材料作為一種膠原蛋白刺激劑，通過微球成分刺激膠原蛋白的再生來達到填充塑性和緊致抗衰的作用，從而實現(xiàn)皮膚年輕化的效果，具有效果自然，效果持久等優(yōu)勢。目前，市面上兩類主流再生針劑可分為以PLLA(聚左旋乳酸)微球為主要成分的童顏針和PCL(聚已內(nèi)酯)微球為主要成分的少女針。再生材料定位高端，較傳統(tǒng)玻尿酸優(yōu)勢顯著。從效果角度而言，再生材料作用于皮膚深層塑性，效果與大分子玻尿酸類似。相較于傳統(tǒng)玻尿酸，再生材料可刺激皮膚自身產(chǎn)生膠原蛋白，塑性效果更自然，主成分PLLA微球可被人體完全代謝為水和二氧化碳，無體內(nèi)殘留，并且效果可持續(xù)一年半以上，長于傳統(tǒng)玻尿酸。定價類材料供給端增加，消費者認(rèn)知提升，未來再生針劑有望對高端玻尿酸市場實現(xiàn)分流，引領(lǐng)消費升級。江蘇吳中(600200)/商業(yè)零售及社會服務(wù)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告19表17：再生材料與大分子玻尿酸對比再生材料再生材料分子玻尿酸要成分聯(lián)大分子透明質(zhì)酸鈉作用原理作用原理PLLA微球(或PCL微球)刺激膠原蛋白再生，實現(xiàn)長效的塑性填充利用高度交聯(lián)的大分子玻尿酸本身進行填充PLLA安全性好，消費者認(rèn)知程度高，性價比高缺點缺點成本較高，注射難度較大，對醫(yī)生要求高交聯(lián)劑無法代謝，存在丁達爾效應(yīng)，注射過多會有假臉感國內(nèi)產(chǎn)品較少，目前僅三款獲批主流填充劑之一，獲批產(chǎn)品多，品牌競爭激烈終端價格終端價格18800元左右0-16800元左右再生市場潛力巨大，醫(yī)美有望邁入再生時代。全球來看，再生材料已流行多年，市場較為成熟。主流的再生材料品牌有法國塑然雅、韓國AestheFill和美國得美顏。根據(jù)ISAPS數(shù)據(jù)，全球PLLA療程數(shù)由2018年的72756例增長至2019年的90259例，同比增速達24.1%，遠(yuǎn)超同期肉毒素(+2.9%)與玻尿酸(+15.7%)的增速。國內(nèi)來看，2021年有三款再生醫(yī)美注射劑獲批上市，填補國內(nèi)再生材料產(chǎn)品的空白。根據(jù)弗若斯特沙利文測算數(shù)據(jù)，2021年中國基于聚左旋乳酸的皮膚填充劑市場規(guī)模為1.1億元，預(yù)計在2026年增至18.2億元，年復(fù)合增長率達74.9%，2030年市場規(guī)模有望增至40.2億元。圖15：2021-2030E中國PLLA皮膚填充劑市場規(guī)模(百萬元)000市場規(guī)模(百萬元)同比增速(%)EEEE026E2027E2028E2029E2030E00%AestheFill作為唯一進口童顏針，具備差異化的競爭優(yōu)勢。AestheFill童顏針于2014年4月獲得KFDA批準(zhǔn)上市，在海外市場銷售多年，是海外市場三大主流童顏針之一。目前，AestheFill童顏針已在全球68個國家和地區(qū)進行銷售。AestheFill進入臺灣市場銷售僅1年半左右，目前已擁有較高市場占有率，超越同類再生產(chǎn)品伊妍仕，與深耕市場長達10年的Sculptra并駕齊驅(qū)。AestheFill童顏針的主要成分為PDLLA(聚雙旋乳酸)和CMC(羧甲基纖維素)，相比國內(nèi)獲批的再生材料產(chǎn)品，PDLLA多孔空心微球充滿彈性與支撐力，表面高密度結(jié)構(gòu)可實現(xiàn)注射后的短效皮下支撐，多孔空心結(jié)構(gòu)持續(xù)吸引纖維母細(xì)胞進入微球體孔隙并刺激自體膠原蛋白增長，從而實現(xiàn)短期與長效的塑性效果。AestheFill童顏針還可在注射前根據(jù)需求調(diào)整注射濃度，標(biāo)準(zhǔn)濃度注射可實現(xiàn)全臉的膠原蛋白增生，高本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告20濃度可實現(xiàn)凹陷處的立即填充改善效果，并且納米級圓形PDLLA小顆粒具有速溶特性，可大幅降低術(shù)后感染結(jié)節(jié)等并發(fā)癥。表18：AestheFill與國內(nèi)獲批再生材料對比AestheFillAestheFill童顏針艾維嵐童顏針濡白天使妍仕廠商江蘇吳中長春圣博瑪愛美客華東醫(yī)藥要成分LA核心成分空間結(jié)構(gòu)空心微球?qū)嵭慕Y(jié)晶體玻尿酸混懸物實心結(jié)晶體作作用原理空心PDLLA顆粒，內(nèi)外均刺PLLA微球刺激自體膠CMC即時填充，PCL刺激膠原玻尿酸填充+PLLA刺激膠原再生激膠原合成原再生再生有效時間逐步起效，可持續(xù)30立即起效，可持續(xù)24個月立即起效，可持續(xù)12個月左右個月終端價格終端價格-理AestheFill為目前國內(nèi)在研再生材料注射劑中進度最快的產(chǎn)品，目前已獲NMPA受理，預(yù)計將于2023年底前取證。AestheFill上市后可助力江蘇吳中在再生注射針劑市場進行先發(fā)卡位，補充再生市場產(chǎn)品供給，搶占市場份額，捕捉再生藍海的巨大市場機會。表19：國內(nèi)在研再生材料注射劑產(chǎn)品司品展預(yù)計上市時間江蘇吳中/韓國RegenAestheFill愛塑美NMPA獲批2023德美tra一代童顏針\少女針\2)HARA玻尿酸：主流注射填充針劑，市場空間廣闊。玻尿酸可按分子大小分為小分子、中分子、大分子三種，不同分子大小的玻尿酸具有不同的應(yīng)用場景。小分子玻尿酸一般為非交聯(lián)或微交聯(lián)產(chǎn)品，質(zhì)地柔軟、流動性好、容易被分解吸收，常用于水光類項目。中分子和大分子玻尿酸一般交聯(lián)產(chǎn)品，硬度和粘度好，多用于除皺和填充塑性。我國玻尿酸產(chǎn)品自2008年獲批以來，已經(jīng)積累15年的臨床治療經(jīng)驗，安全性和有效性得到驗證，消費者認(rèn)知度和認(rèn)可度較高。據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計，2022年有43.6%醫(yī)美用戶購買過玻尿酸填充項目，是市場主流填充注射劑之一。市場規(guī)模方面，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021年，我國玻尿酸皮膚填充劑市場規(guī)模為64億元，預(yù)期2026年增至196億，期間年復(fù)合增長率達25%，2030年有望達441億。江蘇吳中(600200)/商業(yè)零售及社會服務(wù)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告21圖16：2022年中國注射類醫(yī)美項目消費統(tǒng)計圖17：2017-2030E中國玻尿酸填充劑市場規(guī)模光針玻尿酸填充膠原蛋白針體家族生材料他52.20%43.60%40.80%36.20%33.70%31.50%0.30%市場規(guī)模(億/元)同比增速(%)0000%000究院玻尿酸市場競爭激烈，龍頭效應(yīng)顯著。玻尿酸臨床使用歷史較長，目前市面上異化錯位競爭，品牌形象營造，銷售渠道建設(shè)是廠商破局關(guān)鍵。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，我國玻尿酸市場集中度較高，2019年，前四大進口高端玻尿酸品牌占據(jù)68%的市場份額。其中，江蘇吳中代理的韓國Humedix品牌位居第三，2019年占據(jù)14.3%的市場份額，Humedix玻尿酸領(lǐng)先優(yōu)勢顯著。圖18：中國玻尿酸注射劑市場格局(2019年)%韓國LG美國allergan韓國Humedix瑞典Q-Med10.10%愛美客華熙生物昊海生科其他HARA玻尿酸定位于中高端精致輕奢，有望承接Humedix在國內(nèi)玻尿酸市場的龍頭地位。HARA玻尿酸是Humedix最新款雙相交聯(lián)含利多卡因透明質(zhì)酸鈉凝膠，為艾莉薇的迭代新品。HARA玻尿酸具有更細(xì)膩的顆粒，輔以利多卡因，注射體驗更佳，并且玻尿酸分子的粘度和形狀穩(wěn)定性更高，不易移位。基于江蘇吳中(600200)/商業(yè)零售及社會服務(wù)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告22Humedxi獨有HDRM和HiVE交聯(lián)技術(shù)，玻尿酸分子降解周期更長，可帶來更好持久性。結(jié)合市場定位，HARA玻尿酸量價俱佳，有望實現(xiàn)艾莉薇的份額承接。表20：HARA玻尿酸主要競品分析商定位技術(shù)特點終端價格精致輕奢-韓國LG婉濟實用CE爾建喬雅登侈持續(xù)期長藍具塑性力與拉伸力，效果更自然3)自研管線：以重組膠原蛋白為切入，加速布局注射類全品類產(chǎn)品。膠原蛋白應(yīng)用場景可分為以下三方面。填充方面：膠原蛋白填充注射劑不僅可以進行皮膚的支撐填充，還可誘導(dǎo)患者的自身組織重建，相比主流填充注射劑玻尿酸有調(diào)和膚色、不易腫脹、效果自然的優(yōu)點。目前國內(nèi)合規(guī)膠原蛋白注射針劑稀缺，未來供給端有望進一步提升。敷料方面：可促進組織生長愈合、保水、美白、滋養(yǎng)皮膚等功效。功效性護膚方面：可有效應(yīng)對敏感肌、痘痘肌等特定肌膚問題，通常成分精簡，臨床效果已經(jīng)過驗證。膠原蛋白可分為動物源膠原蛋白和重組膠原蛋白兩種。動物源膠原蛋白工藝較成熟，但存在免疫性和病毒性致敏，制備成本較高，產(chǎn)能受限等缺陷。重組膠原蛋白解決了動物源膠原的安全性問題，制備成本低，合成周期短，可產(chǎn)生規(guī)模效益，但目前重組膠原蛋白正處于技術(shù)培育期，主要用于敷料和功效性護膚領(lǐng)域，技術(shù)成熟后重組膠原蛋白填充劑有望擠壓動物膠原蛋白市場及玻尿酸填充市場?？傮w來看，膠原蛋白應(yīng)用場景廣闊，市場空間巨大，重組膠原滲透率有望持續(xù)上升。表21：中國獲批膠原蛋白填充劑情況商品膠原種類獲獲批時間效期美膚麗美豬源膠原蛋白美膚柔美豬源膠原蛋白春博泰膠原蛋白荷荷蘭漢福愛貝芙膠原蛋白錦波生物薇旖美組膠原蛋白表22：中國膠原蛋白市場技術(shù)路徑市場規(guī)模細(xì)分(按零售額)201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E物源性膠原蛋白(億元)14組膠原蛋白 (億元)4江蘇吳中(600200)/商業(yè)零售及社會服務(wù)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告23重組膠原蛋白15.90%20.20%26.30%31.40%37.70%46.00%50.40%53.80%56.90%59.80%62.30%滲透率(%)搭建膠原研產(chǎn)銷