抓住好春光風(fēng)險(xiǎn)在后段

海外環(huán)境：從修復(fù)期進(jìn)入震蕩期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：預(yù)期波動(dòng)將遠(yuǎn)大于基本面波動(dòng)對(duì)二季度行情節(jié)奏的判斷長(zhǎng)期資本市場(chǎng)：從存量博弈到雙向擴(kuò)容行業(yè)配置：四條主線精選結(jié)構(gòu)誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏3一、海外環(huán)境：從修復(fù)期進(jìn)入震蕩期海外市場(chǎng)已納入寬松預(yù)期經(jīng)濟(jì)和盈利將接棒成為主要矛盾大概率海外修復(fù)期結(jié)束進(jìn)入震蕩期，海外市場(chǎng)對(duì)A股的推動(dòng)弱化誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏去年年底開始全球共同開啟春季攻勢(shì)資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)盛證券研究所

4-5大 利市

其場(chǎng)市場(chǎng)利 斯 賓亞利去年年底開始全球市場(chǎng)在各國(guó)央行一片“鴿聲”中開啟修復(fù)，并為A股春季攻勢(shì)吹響號(hào)角圖：18年12月26日美股反彈以來(lái)全球主要市場(chǎng)表現(xiàn)(%)2520151050中

希

加

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發(fā)

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印

匈

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馬國(guó)

臘

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國(guó)

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國(guó)

達(dá)

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國(guó)

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國(guó)

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律

蘭

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國(guó)

西

來(lái)哥

西亞誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏隨著上漲，市場(chǎng)已逐步納入寬松預(yù)期3月議息會(huì)議，歐美央行延續(xù)整體寬松基調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2019年加息的預(yù)期由去年12月的2次調(diào)降至0次加息結(jié)束，逐步走向降息周期的預(yù)期正在被納入圖：市場(chǎng)已開始納入美聯(lián)儲(chǔ)19年降息可能3.02.92.82.72.62.52.42.32.22.12.02018/012018/042018/072018/102019/01當(dāng)前水平19年再加1次息市場(chǎng)隱含19年底美國(guó)聯(lián)邦基金利率，%19年再加2次息40353025201510502018-012018-042018-072018-102019-01美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)(VIX)圖：美股波動(dòng)再度加大資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，國(guó)盛證券研究所5對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美股，降息意味著什么？對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，從加息周期到降息周期的轉(zhuǎn)換意味著經(jīng)濟(jì)下行周期確認(rèn)，經(jīng)濟(jì)下行對(duì)美股盈利的沖擊也開始加劇降息 2007-09 本·伯南克誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏方向時(shí)間聯(lián)儲(chǔ)主席聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策基調(diào)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)物價(jià)水平就業(yè)狀況加息1972-0379年之前凱恩斯主義釘住利率，貨幣政策過度關(guān)注經(jīng)濟(jì)和失業(yè)，呈現(xiàn)放松、緊縮的循環(huán)經(jīng)濟(jì)上行通脹下行至階段性底部，絕對(duì)水平仍高失業(yè)率下降降息1974-07阿瑟·伯恩斯第一次石油危機(jī)沖擊，經(jīng)濟(jì)下行通脹快速上行至兩位數(shù)失業(yè)率上升加息1976-12經(jīng)濟(jì)高位震蕩通脹下行至階段性底部，絕對(duì)水平仍高失業(yè)率下降降息1981-06貨幣主義盯住貨幣供給量，控制通貨膨脹率成為聯(lián)儲(chǔ)首要目標(biāo)第二次石油危機(jī)沖擊后，聯(lián)儲(chǔ)鷹派高利率下，經(jīng)濟(jì)走向W型二次衰退前的頂端通貨膨脹在貨幣、財(cái)政政策雙緊縮下持續(xù)下行失業(yè)率上升加息1983-05保羅·沃爾克經(jīng)濟(jì)走出衰退，并在前期低基數(shù)下持續(xù)高增通脹水平持續(xù)下行就業(yè)狀況好轉(zhuǎn)降息1984-10經(jīng)濟(jì)增速有所下滑通脹水平有所下滑失業(yè)率持續(xù)下降加息1986-12經(jīng)濟(jì)保持高速增長(zhǎng)通脹下降至階段性底部失業(yè)率持續(xù)下降降息1987-10艾倫·格林斯潘靈活微調(diào)經(jīng)濟(jì)保持高速增長(zhǎng)通脹上行快速上行失業(yè)率持續(xù)下降加息1988-03經(jīng)濟(jì)保持高速增長(zhǎng)通脹處在較高水平失業(yè)率持續(xù)下降降息1989-06經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)略有下行通脹水平進(jìn)一步上升失業(yè)率持續(xù)保持在較低水平加息1994-02徹底廢止使用貨幣增長(zhǎng)目標(biāo)制，采用中性貨幣政策盯住真實(shí)利率，公布聯(lián)邦基金目標(biāo)利率經(jīng)濟(jì)走出衰退，保持較高速度增長(zhǎng)通脹長(zhǎng)期穩(wěn)定在較低水平失業(yè)率持續(xù)下降降息1995-07墨西哥貨幣危機(jī)沖擊，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)階段性下行通脹長(zhǎng)期穩(wěn)定在較低水平失業(yè)率持續(xù)下降加息1999-07經(jīng)濟(jì)保持高速增長(zhǎng)通脹上行失業(yè)率持續(xù)下降降息2001-01科網(wǎng)泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊出現(xiàn)快速下行通脹處在較高水平失業(yè)率開始上升加息2004-07經(jīng)濟(jì)保持高速增長(zhǎng)通脹水平底部抬升失業(yè)率持續(xù)下降次貸危機(jī)爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)開始快速下行通脹開始快速上行失業(yè)率開始上升資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，國(guó)盛證券研究所6誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏經(jīng)濟(jì)及盈利將接棒成為海外市場(chǎng)主要矛盾歐美央行持續(xù)“放鴿”，背后是經(jīng)濟(jì)下行壓力加大3月美聯(lián)儲(chǔ)將19-20年GDP增速分別從2.3%、2.0%下調(diào)至2.1%、1.9%，PCE增速?gòu)?.9%、2.1%下調(diào)至1.8%、2.0%。3月歐央行對(duì)19年增長(zhǎng)預(yù)期由1.7%大幅下調(diào)至1.1%，失業(yè)率由7.8%上調(diào)至7.9%，整體通脹和核心通脹分別由1.6%、1.4%下調(diào)至1.2%、1.2%。圖：主要海外經(jīng)濟(jì)體后續(xù)下行壓力較大636159575553514947452013-012014-022015-032016-042017-052018-06美國(guó):Markit制造業(yè)PMI:季調(diào)歐元區(qū):制造業(yè)PMI日本:制造業(yè)PMI

經(jīng)濟(jì)指標(biāo) 時(shí)間 2019年 2020年 2021年 長(zhǎng)期 實(shí)際GDP增速2019.032.11.91.81.92018.122.321.81.9失業(yè)率2019.033.73.83.94.32018.123.53.63.84.4PCE通脹2019.031.82222018.121.92.12.12圖：美聯(lián)儲(chǔ)3月經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化(%)2019年3月預(yù)測(cè)2018年12月預(yù)測(cè)201920202021201920202021GDP增速1.11.61.51.71.71.5失業(yè)率7.97.77.57.87.57.1整體通脹1.21.51.61.61.71.8核心通脹1.21.41.61.41.61.8圖：歐央行3月經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化(%)資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所7誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車”已在放緩750700650600550500450400350300160014001200100080060040020001999-012000-042001-072002-102004-012005-042006-072007-102009-012010-042011-072012-102014-012015-042016-072017-102019-01美國(guó):新建住房銷售:折年數(shù):季調(diào)美國(guó):成屋銷售:折年數(shù):季調(diào)(右軸)10%15%20%25%30%35%40%45%9%10%11%12%13%14%15%59'

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19'美國(guó)個(gè)人所得稅負(fù)測(cè)算美國(guó)企業(yè)稅稅負(fù)測(cè)算(右軸)本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)得益于三方面因素的支撐：1）新一輪金融向上周期中房地產(chǎn)行業(yè)的繁榮；2）稅改帶來(lái)企業(yè)盈利回升和投資加速；3）個(gè)稅改革及股市、地產(chǎn)上漲的財(cái)富效應(yīng)帶來(lái)的個(gè)人消費(fèi)支出擴(kuò)張。往后看，這些因素的支撐能力均在減弱。1）持續(xù)加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊開始逐漸反應(yīng)；2）減稅對(duì)企業(yè)盈利、居民消費(fèi)的刺激也在消退；3）美股市場(chǎng)波動(dòng)加劇。圖：美國(guó)房地產(chǎn)銷售狀況(千套) 圖：美國(guó)個(gè)人及企業(yè)所得稅負(fù)測(cè)算資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所8期限利率倒掛，釋放經(jīng)濟(jì)的空頭信號(hào)資料來(lái)源：Wind，NBER，國(guó)盛證券研究所

9-2誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏2019年3月22日，美國(guó)1年期與10年期國(guó)債收益率倒掛?；仡櫄v史，在國(guó)債利率出現(xiàn)倒掛后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)幾乎都會(huì)陷入衰退。從時(shí)間間隔上看，1年和10年期國(guó)債利率倒掛后，大多在半年到2年之間美國(guó)經(jīng)濟(jì)便會(huì)進(jìn)入衰退期。美國(guó)國(guó)債期限利差與NBER經(jīng)濟(jì)下行期（%）美國(guó)國(guó)債利差:10年-1年4321054' 58' 62' 66' 70' 74' 78' 82' 86' 90' 94' 98' 02' 06' 10' 14' 18'-1誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏企業(yè)盈利同樣面臨回落分拆美股EPS，可以發(fā)現(xiàn)2017年以來(lái)EPS增厚的動(dòng)力主要來(lái)自收入增長(zhǎng)、凈利率提高和持續(xù)的回購(gòu)。2019年美股EPS將很難再依靠收入和凈利率的提升實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張：收入方面，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始下行，以及美國(guó)掀起的貿(mào)易“逆全球化”持續(xù)發(fā)酵，企業(yè)營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)難以期待；凈利率方面，本次美股凈利率的提升很大程度上是因?yàn)樘乩势斩惛慕档土似髽I(yè)的稅率，此后若無(wú)進(jìn)一步的減稅措施則效果將逐漸消退；此外，失去稅改帶來(lái)的海外盈利回流，美股回購(gòu)“巧婦難為”。圖：標(biāo)普500指數(shù)EPS同比增速驅(qū)動(dòng)力拆解from其他 from凈利率變動(dòng) from營(yíng)收增長(zhǎng) from回購(gòu) from分紅 from股本增加 EPS同比增速70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%91'

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18'資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)盛證券研究所 10誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏11醞釀中的“杠桿貸”危機(jī)，警惕信用風(fēng)險(xiǎn)杠桿貸款規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，已堪與06年次貸比肩。杠桿貸款的資質(zhì)也在持續(xù)下沉，目前已來(lái)到07年水平。資料來(lái)源：BoE，F(xiàn)ed，國(guó)盛證券研究所10090807060504030201002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201718Q118Q218Q3Debtmultiples≥6xDebtmultiples

4x-4.99xDebtmultiples

5x-5.99xDebtmultiples≤4x圖：大型公司杠桿貸款構(gòu)成(按債務(wù)/EBITDA)誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏12核心結(jié)論：海外對(duì)A股推動(dòng)弱化加息結(jié)束降息不遠(yuǎn)逐漸成為一致預(yù)期，貨幣政策調(diào)整帶來(lái)的市場(chǎng)情緒修復(fù)已經(jīng)兌現(xiàn)。后續(xù)，經(jīng)濟(jì)和盈利逐漸成為影響美股乃至海外市場(chǎng)的核心變量。大概率美股的修復(fù)期結(jié)束，進(jìn)入震蕩期，不排除二季度后段再度進(jìn)入調(diào)整窗口。海外市場(chǎng)對(duì)A股的推動(dòng)弱化，但外資入場(chǎng)還是大勢(shì)所趨。資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏13二、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：預(yù)期波動(dòng)將遠(yuǎn)大于基本面波動(dòng)經(jīng)濟(jì)短期數(shù)據(jù)改善，但更多由于季節(jié)性因素本輪經(jīng)濟(jì)底類似L形，預(yù)期的波動(dòng)將遠(yuǎn)高于基本面本身的波動(dòng)在市場(chǎng)過度擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)下行時(shí)不用太悲觀，而在市場(chǎng)集中樂觀并反應(yīng)到股價(jià)上時(shí)反而要提高警惕誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏近期，經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)都在回暖實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，3月PMI超預(yù)期回暖，時(shí)隔三個(gè)月再次站上榮枯線，各分項(xiàng)指數(shù)環(huán)比均有不同程度回升。3月經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)、價(jià)格指數(shù)等也有望回暖。金融數(shù)據(jù)也在持續(xù)改善中。社融存量增速大概率企穩(wěn)，1-2月累計(jì)新增信貸超季節(jié)性走高，3月信貸投放有望再超預(yù)期。近期股債走勢(shì)持續(xù)分化，經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)回暖之下，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期也在升溫。474950515253404550556065702017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01PMI:主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格3.543.414.314.814.275.34048 1234562014年1-2月

2015年1-2月

2016年1-2月

2017年1-2月

2018年1-2月

2019年1-2月萬(wàn)億元圖：3月PMI數(shù)據(jù)出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升圖：2019年1-2月社融累計(jì)新增超越季節(jié)性PMI

(右軸)資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，國(guó)盛證券研究所14誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏但并不意味著經(jīng)濟(jì)就此拐頭向上(40)(20)0206080100120-10-540353025201510502015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-08公共財(cái)政支出:累計(jì)同比0%10%20%30%40%50%60%0%10%20%40 30%40%50%60%2007-01

2008-08

2010-03

2011-10

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2016-07

2018-02中長(zhǎng)貸+表外融資增速PMI超預(yù)期回升背后，還是季節(jié)性因素主導(dǎo)。以往年份看，每年3月PMI都環(huán)比走高；同時(shí)還受到春節(jié)錯(cuò)位因素的拉動(dòng)。此外，財(cái)政支出在1-2月的發(fā)力也是短期經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善的助力因素。而從結(jié)構(gòu)來(lái)看，更能反映真實(shí)需求的中長(zhǎng)貸、信托貸款和委托貸款提升幅度并不明顯，指向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)需求仍舊不強(qiáng)。圖：年初財(cái)政支出明顯加速(%) 圖：金融數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)并沒想象中那么好全國(guó)政府性基金支出:累計(jì)同比(右軸)金融機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期貸款增速(右軸)資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，國(guó)盛證券研究所15誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏但并不意味著經(jīng)濟(jì)就此拐頭向上觀察歷史上的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程，需要經(jīng)歷三個(gè)階段：第一步，信用利差修復(fù)；第二步，M1-M2剪刀差觸底反彈；第三步，投融資需求改善并帶動(dòng)實(shí)體復(fù)蘇。自去年Q4以來(lái)，國(guó)內(nèi)信用利差已經(jīng)顯著修復(fù)，企業(yè)債融資規(guī)模也逐漸放量；但直到2月，M1-M2剪刀差才完成觸底，這就意味著寬信用的第二階段剛啟動(dòng)，到第三個(gè)階段需求改善帶動(dòng)實(shí)體復(fù)蘇還需等待。圖：過去兩個(gè)季度，中高級(jí)信用利差顯著修復(fù)17019021023025027029031011.21.41.61.822.22.42018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-033年期企業(yè)債信用利差（AA級(jí)）-15-10-5051015200510152025303540452004-01

2005-12

2007-11

2009-10

2011-09

2013-08

2015-07

2017-06信用利差(余額加權(quán)):產(chǎn)業(yè)債AA+(bp，右軸)圖：2月M1同比增速開始觸底反彈M1:同比 M1:同比:-M2:同比

(右軸)資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，國(guó)盛證券研究所16誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏我們對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷：不悲觀圖：基建投資正在穩(wěn)步發(fā)力圖：地產(chǎn)鏈條或比想象中堅(jiān)挺（%）投資端或比想象中穩(wěn)健基建投資再回升，后續(xù)反彈力度取決于地方各級(jí)政府及金融機(jī)構(gòu)的積極性。1-2月地產(chǎn)投資超預(yù)期高增，后面雖大概率逐季回落，但一方面，今年房地產(chǎn)竣工面積增速有望回升，一定程度上支撐建安投資；另一方面，調(diào)控基調(diào)松動(dòng)后，各地還是有可能結(jié)構(gòu)化、差異化放松，預(yù)計(jì)地產(chǎn)投資整體下行幅度有限。-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00005101520253017-02

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19-02024681012141618-30-20-10010203014-0215-0216-0217-0218-0219-02新開工面積累計(jì)同比地方政府專項(xiàng)債當(dāng)月凈融資(億元，右軸)基建投資（不含電力）累計(jì)同比

(%)施工面積累計(jì)同比

(右軸)資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，國(guó)盛證券研究所17誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏我們對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷：不悲觀經(jīng)濟(jì)更具韌性，PPI、盈利的底部會(huì)更高供給側(cè)改革下，16-17年復(fù)蘇周期中企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表并未大幅擴(kuò)張，企業(yè)部門杠桿率穩(wěn)中趨降，當(dāng)前產(chǎn)能結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)于過去幾輪下行周期，因此，本輪經(jīng)濟(jì)下行中，經(jīng)濟(jì)基本面、價(jià)格指數(shù)和企業(yè)盈利都將更具韌性。與2011-12年價(jià)格從高位單邊下行（對(duì)企業(yè)盈利、資產(chǎn)負(fù)債表都?xì)麌?yán)重）不同，2019年價(jià)格體系回落速度相對(duì)平緩，業(yè)績(jī)壓力更多體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)，而非總量。圖：本輪工業(yè)產(chǎn)能和資產(chǎn)負(fù)債表沒有大幅擴(kuò)張

圖：價(jià)格體系回落速度相對(duì)平緩（%）806040200100120140160180-20%-10%0%10%20%30%40%2006

2007

2008

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2018固定資產(chǎn)投資：改建 固定資產(chǎn)投資：擴(kuò)建固定資產(chǎn)投資：新建 非金融企業(yè)杠桿率（%，右軸）-8-6-4-20246810012345672010-01

2011-03

2012-05

2013-07

2014-09

2015-11

2017-01

2018-03CPI:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比

(右軸)資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，國(guó)盛證券研究所18誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏我們對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷：不悲觀圖：企業(yè)部門信貸融資占比有望提升信用擴(kuò)張彈性不足，但企業(yè)部門流動(dòng)性有望繼續(xù)改善與歷史上幾輪寬信用周期不同，本輪信用擴(kuò)張的彈性相對(duì)偏弱，后續(xù)社融改善尚待進(jìn)一步觀察。但隨著貨幣傳導(dǎo)的生效，減稅降費(fèi)、民企紓困等政策落地，企業(yè)部門流動(dòng)性及融資環(huán)境最差最艱難的時(shí)候已經(jīng)過去，并將帶動(dòng)權(quán)益類資產(chǎn)估值修復(fù)。0%10%20%30%40%50%60%70% 100%2007-122009-062010-122012-062013-122015-062016-12

2018-06新增貸款：居民占比（MA12））0100020003000400050006000700090%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 05101520253035402001-012003-052005-092008-012010-052012-092015-01

2017-05新增貸款：企業(yè)占比（MA12

,右軸)45圖：不依賴地產(chǎn)的M1回升對(duì)股市更有利M1:同比(%) 上證綜指

(右軸)資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，國(guó)盛證券研究所19誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏我們對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷：但也不過度樂觀-10-50510-5051015202530352000-02

2002-07

2004-12

2007-05

2009-10

2012-03

2014-08

2017-01產(chǎn)成品存貨：累計(jì)同比02468101256555453525150494847462017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01需求仍然較弱，數(shù)據(jù)可能隨時(shí)出現(xiàn)反復(fù)年初社融放量的背后，是央企資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張、民企紓困機(jī)制引導(dǎo)以及季節(jié)性因素共同作用的結(jié)果。從高頻數(shù)據(jù)和中觀指標(biāo)來(lái)看，元宵節(jié)后復(fù)工節(jié)奏較為平穩(wěn)，體現(xiàn)為生產(chǎn)指數(shù)的環(huán)比回升，但新訂單指數(shù)環(huán)比回升幅度相對(duì)較?。ǖ陀谶^去5年升幅均值），預(yù)示需求端仍較為疲弱。圖：工業(yè)企業(yè)仍處于主動(dòng)去庫(kù)周期 圖：需求端的改善并沒有生產(chǎn)端提升明顯PMI:生產(chǎn) 新訂單-產(chǎn)成品庫(kù)存缺口

(右軸)PPI:當(dāng)月同比

(右軸)15資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，國(guó)盛證券研究所20誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏21核心結(jié)論：預(yù)期的波動(dòng)將遠(yuǎn)大于基本面波動(dòng)經(jīng)濟(jì)短期數(shù)據(jù)改善，但并不意味著已經(jīng)看到向上拐點(diǎn)。也不用悲觀，相比歷輪下行周期，由于供給側(cè)改革對(duì)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、以及基建地產(chǎn)政策松動(dòng)，經(jīng)濟(jì)將更具韌性，PPI和盈利底部也將更高?；久娌粫?huì)斷崖式下行，也不會(huì)出現(xiàn)V形拐點(diǎn)，更類似L形底部。預(yù)期的波動(dòng)將遠(yuǎn)高于基本面本身的波動(dòng)。因此，在市場(chǎng)過度擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)下行時(shí)不用太悲觀，而在市場(chǎng)集中樂觀并反應(yīng)到股價(jià)上時(shí)反而要提高警惕。資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏22三、對(duì)二季度行情節(jié)奏的判斷二季度前半段，兩大超預(yù)期將驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)再度向上但后半段幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)需要警惕誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏二季度前半段，兩大超預(yù)期驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)再度向上首先，短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)有望同時(shí)超預(yù)期，此前市場(chǎng)最擔(dān)憂的經(jīng)濟(jì)二季度斷崖式下行風(fēng)險(xiǎn)消除,并且當(dāng)前的市場(chǎng)情緒完全有可能過度反應(yīng)這種短期改善。3月PMI重回榮枯線上顯著超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大概率比想象中好。符合我們對(duì)今年經(jīng)濟(jì)不會(huì)出現(xiàn)斷崖式向下、而是以一個(gè)非常緩的節(jié)奏向下磨底、經(jīng)濟(jì)盈利底部也會(huì)比以往歷輪周期更高的判斷。3月金融數(shù)據(jù)大概率超預(yù)期，不排除二季度有降準(zhǔn)可能性。另一個(gè)超預(yù)期來(lái)自外資回流節(jié)奏。去年8月以來(lái)我們連續(xù)發(fā)布多篇報(bào)告論證外資行為模式、配置邏輯，看好外資長(zhǎng)期流入的大趨勢(shì)長(zhǎng)邏輯。3月25日陸股通北上資金大幅流出后，我們立刻提示市場(chǎng)“不用擔(dān)心，外資很快會(huì)回來(lái)”

并馬上得到市場(chǎng)驗(yàn)證。后續(xù)，5月MSCI年內(nèi)第一次納入窗口臨近，根據(jù)我們對(duì)外資入場(chǎng)節(jié)奏的跟蹤，往往會(huì)提前一兩個(gè)月入場(chǎng)增配，因此，4月起外資有望再度成為核心增量。資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所23誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏但二季度后段幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)需要警惕雖然經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)短期改善，但我們并不認(rèn)為經(jīng)濟(jì)已經(jīng)結(jié)束磨底迎來(lái)向上拐點(diǎn)，短期市場(chǎng)對(duì)數(shù)據(jù)改善的情緒可能會(huì)過度反應(yīng)，若后續(xù)再度出現(xiàn)向下信號(hào)，則市場(chǎng)將面臨壓力。二季度后半段，通脹壓力可能加劇，同時(shí)若經(jīng)濟(jì)不存在大幅向下壓力，貨幣政策預(yù)期可能出現(xiàn)波動(dòng)。海外方面，長(zhǎng)期來(lái)看經(jīng)濟(jì)和股市向下趨勢(shì)都已明確，若二季度后期出現(xiàn)明顯調(diào)整，對(duì)A股市場(chǎng)也有沖擊。資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所24誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏25四、長(zhǎng)期資本市場(chǎng)：從存量博弈到雙向擴(kuò)容新一輪戰(zhàn)略機(jī)遇期已經(jīng)開啟資本市場(chǎng)將從存量博弈迎來(lái)資金與籌碼的雙向擴(kuò)容籌碼擴(kuò)容（科創(chuàng)板、注冊(cè)制、并購(gòu)重組等）的同時(shí)，長(zhǎng)期的增量資金也將不斷被引導(dǎo)入市誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏A股將迎巨大的長(zhǎng)期增量：外資對(duì)外開放背景下，未來(lái)外資配置比例的提升是大勢(shì)所趨。近年來(lái)，隨著對(duì)外開放進(jìn)程提速，國(guó)際資本的進(jìn)入渠道不斷拓寬，外資入場(chǎng)持續(xù)加速。隨著A股入富、MSCI擴(kuò)容以及滬倫通開通，長(zhǎng)期外資將帶來(lái)萬(wàn)億級(jí)的增量。0.560.600.651.171.282.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.02014年2015年2016年2017年2018Q2外資公募基金險(xiǎn)資圖：外資持股市值規(guī)?？焖贁U(kuò)張（萬(wàn)億）納入因子5%20%50%100%A股在MSCI新興權(quán)重0.75%2.80%6.72%12.77%A股在MSCI環(huán)球權(quán)重0.10%0.34%0.82%1.55%A股在MSCI亞洲（除日本）權(quán)重0.98%3.63%8.71%16.55%A股在MSCI中國(guó)權(quán)重2.78%10.29%24.70%46.92%增量資金175億美元468億美元1077億美元1859億美元表：

MSCI擴(kuò)容增量資金估算資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所26誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏A股將迎巨大的長(zhǎng)期增量：理財(cái)資金年底《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》正式稿發(fā)布，放松了對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資股票、非標(biāo)，以及產(chǎn)品發(fā)行和銷售方面的限制。當(dāng)前銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品余額超22萬(wàn)億，理財(cái)子公司管理辦法落地，意味著銀行業(yè)理財(cái)產(chǎn)品正式轉(zhuǎn)型的開端，同時(shí)體現(xiàn)了通過引入中長(zhǎng)期資金提振股市的政策意圖，資金擴(kuò)容渠道打通。圖：新型理財(cái)業(yè)務(wù)起航，長(zhǎng)期入市渠道打通資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所27誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏A股將迎巨大的長(zhǎng)期增量：居民財(cái)富增配表：中國(guó)居民財(cái)富中各類資產(chǎn)占比測(cè)算值2017年2016年2015年2014年2013年2012年2011年2010年居民總資產(chǎn)100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%居民總資產(chǎn):非金融資產(chǎn)61.83%62.53%60.81%59.33%59.99%60.21%64.37%63.79%其中:房地產(chǎn)57.07%57.56%55.85%53.81%54.66%55.24%59.35%59.20%——房地產(chǎn):城市———45.11%46.23%46.75%49.76%52.64%——房地產(chǎn):農(nóng)村———8.69%8.43%8.49%9.59%6.56%汽車3.77%3.90%3.75%4.04%3.84%3.50%3.36%3.27%農(nóng)村生產(chǎn)性固定資產(chǎn)0.99%1.07%1.21%1.48%1.50%1.47%1.67%1.33%居民總資產(chǎn):金融資產(chǎn)38.17%37.47%39.19%40.67%40.01%39.79%35.63%36.21%其中:通貨1.78%1.88%1.98%2.30%2.40%2.40%2.63%2.76%人民幣存款16.41%16.70%17.31%19.98%20.66%22.05%22.39%23.10%外匯存款(人民幣計(jì))0.21%0.24%0.18%0.17%0.19%0.21%0.24%0.29%債券0.18%0.19%0.21%0.22%0.23%0.24%0.12%0.20%股票4.20%4.34%5.49%4.63%3.42%3.22%3.68%4.13%基金1.50%1.06%1.19%1.31%0.97%0.95%0.95%1.34%證券公司客戶保證金———0.06%0.08%0.11%0.16%0.33%保險(xiǎn)準(zhǔn)備金3.82%3.75%3.92%4.16%4.12%3.80%3.64%3.85%金融機(jī)構(gòu)理財(cái)產(chǎn)品4.56%4.50%4.30%5.44%4.41%3.50%2.51%1.32%資金信托計(jì)劃5.51%4.81%4.61%5.04%5.06%3.90%—0.23%資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所28誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏科創(chuàng)板，中國(guó)版的納斯達(dá)克16014012010080604020020181614121086美國(guó)單位就業(yè)的工業(yè)產(chǎn)值(萬(wàn)美元，2009p，經(jīng)季調(diào)) 中國(guó)制造業(yè)單位就業(yè)產(chǎn)值(萬(wàn)元，6MA，右軸)1971年納斯達(dá)克建立科創(chuàng)板定位：支持科技創(chuàng)新、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的需求。是對(duì)國(guó)家科技立國(guó)理念的貫徹。對(duì)標(biāo)納斯達(dá)克：成熟的資本市場(chǎng)，均設(shè)有定位服務(wù)于高科技企業(yè)的市場(chǎng)層級(jí)。以納斯達(dá)克為例，建立于美國(guó)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的1971年，并持續(xù)助推新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。圖：科創(chuàng)板致力于幫助新興產(chǎn)業(yè)融資，助推我國(guó)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換72' 74' 76' 78' 80' 82' 84' 86' 88' 90' 92' 94' 96' 98' 00' 02' 04' 06' 08' 10' 12' 14' 16' 18'圖：…完善中國(guó)資本市場(chǎng)多層次結(jié)構(gòu)29資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券金融團(tuán)隊(duì)誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏30科創(chuàng)板，中國(guó)版的納斯達(dá)克新興產(chǎn)業(yè)投融資需求極大。截至2018年，高技術(shù)制造業(yè)投資已貢獻(xiàn)制造業(yè)投資增長(zhǎng)的3成以上。科創(chuàng)板將著重服務(wù)于以科技產(chǎn)業(yè)為代表的、符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的企業(yè)。優(yōu)先支持：符合國(guó)家戰(zhàn)略；擁有關(guān)鍵核心技術(shù)，科技創(chuàng)新能力突出，主要依靠核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，具有穩(wěn)定的商業(yè)模式，及較強(qiáng)成產(chǎn)性的企業(yè)上市重點(diǎn)領(lǐng)域：包括信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保、生物醫(yī)藥等20151050252016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，國(guó)盛證券研究所圖：高技術(shù)制造業(yè)增速遠(yuǎn)高于行業(yè)整體(%)固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比 高技術(shù)制造業(yè)投資累計(jì)同比誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏31資本市場(chǎng)戰(zhàn)略機(jī)遇期開啟當(dāng)前，我們同時(shí)面臨著經(jīng)濟(jì)和杠桿雙重困境，股權(quán)市場(chǎng)是解決當(dāng)前困境的最優(yōu)選擇。一個(gè)健康且良好運(yùn)行的資本市場(chǎng)才能承擔(dān)起紓解融資困境的重任，并為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供支撐、緩解就業(yè)壓力。去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，關(guān)于資本市場(chǎng)的表述篇幅前所未有。再融資放松、科創(chuàng)板設(shè)立、注冊(cè)制加速、《公司法》關(guān)于上市公司回購(gòu)的修訂，這一系列新變化均指明股權(quán)融資市場(chǎng)的戰(zhàn)略定位將大幅提升。未來(lái)，資本市場(chǎng)將從存量博弈迎來(lái)資金與籌碼的雙向擴(kuò)容?；I碼擴(kuò)容的同時(shí)（科創(chuàng)板、再融資等），長(zhǎng)期的增量資金也將不斷被引導(dǎo)入市（外資、理財(cái)子公司、社保養(yǎng)老金、居民財(cái)富等）。資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏32五、行業(yè)配置：四條主線精選結(jié)構(gòu)大消費(fèi)龍頭：外資加速回流周期：博弈預(yù)期差成長(zhǎng):景氣向上子行業(yè)金融供給側(cè)：長(zhǎng)期主線，兩條路徑把握誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏主線一：大消費(fèi)龍頭資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所

33圖：A股外資成交占比正迅速提升圖：北上流入與A股消費(fèi)/成長(zhǎng)比走勢(shì)高度擬合外資的持續(xù)流入是長(zhǎng)邏輯、大趨勢(shì)，不會(huì)改變：一方面國(guó)際化進(jìn)程大勢(shì)所趨，A股外資配置比例尚低，國(guó)際資金仍在“水往低處流”，另一方面A股對(duì)外開放的進(jìn)程也在加速。當(dāng)前外資已經(jīng)成為影響A股日常交易的常規(guī)力量，占到市場(chǎng)總成交額的6左右；并且已成為A股行業(yè)輪動(dòng)的新驅(qū)動(dòng)，尤其表現(xiàn)在對(duì)消費(fèi)股走勢(shì)的影響上。2.002.202.402.602.803.003.203.40-505101520253035402017-12 2018-02

2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02陸股通凈買入（60日平滑，億元）10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01陸股通占A股總成交額比重(5MA)陸股通占A股總成交額比重(5MA)食品飲料/計(jì)算機(jī)(右軸)誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏主線一：大消費(fèi)龍頭02004006008001000120014001600-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.0飲 電 生 服 軍 金 產(chǎn)料 器 物 務(wù) 工 融金屬食 家 醫(yī) 休 國(guó) 非 銀 房 鋼 有 通 電品 用 藥 閑 防 銀 行 地 鐵 色 信 子機(jī) 裝 運(yùn)飾 輸牧漁設(shè)備貿(mào) 設(shè) 服 材 制易 備 裝 料 造計(jì) 建 交 汽 農(nóng) 采 機(jī) 化 商 電 紡 建 輕 綜 公 傳算 筑 通 車 林 掘 械 工 業(yè) 氣 織 筑 工 合 用 媒事業(yè)34資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所圖：北上資金持倉(cāng)市值與申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)漲跌幅相關(guān)性排序北上資金持倉(cāng)市值（億元) 持倉(cāng)市值與行業(yè)指數(shù)相關(guān)系數(shù)(左軸)誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏35主線一：大消費(fèi)龍頭10.64%8.58%8.51%11.34%10.85%0%5%10%15%20%25%臺(tái)灣：外資集中持股電子設(shè)備與半導(dǎo)體16.37%13.45%10.53%韓國(guó)：外資集中持股化妝品與電子設(shè)備A股：外資偏愛大消費(fèi)20.08%國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，外資持續(xù)偏好于本土優(yōu)勢(shì)行業(yè)或特色產(chǎn)業(yè)；大消費(fèi)是典型的本土優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，亦是外資長(zhǎng)期增持的主要方向。圖：臺(tái)韓市場(chǎng)外資集中持股電子設(shè)備、半導(dǎo)體與化妝品，A股市場(chǎng)則持續(xù)偏愛大消費(fèi)誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏主線一：大消費(fèi)龍頭5月MSCI納入比例上調(diào)疊加6月入富計(jì)劃啟動(dòng)，將再次吸引外資提前入場(chǎng)。4月起外資將加速回流，有望再度成為影響市場(chǎng)走勢(shì)及結(jié)構(gòu)的重要增量資金來(lái)源。6005004003002001000-100-2007002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01圖：MSCI納入前外資已提前流入陸股通凈流入(億元)資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所36誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏主線二：周期，預(yù)期差的博弈數(shù)據(jù)改善下的周期股：經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)均有望迎來(lái)短期改善，直接利好周期股表現(xiàn)。繼續(xù)看好我們?nèi)乱詠?lái)放在首推并且超額收益顯著的地產(chǎn)、基建。05101520253005101520252014-042015-032016-022017-012017-12基建投資增速累計(jì)同比：全口徑基建投資增速累計(jì)同比：統(tǒng)計(jì)局口徑（右）200%180%160%140%120%100%80%60%40%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%120%100%2007-11 2010-02 2012-05 2014-08 2016-11房地產(chǎn)指數(shù)絕對(duì)價(jià)格(右)11年12月降息，寬貨幣14年5月限購(gòu)松綁08年9月下調(diào)首付、寬貨幣圖：地產(chǎn)板塊收益與政策走向、行業(yè)基本趨勢(shì)基本一致地產(chǎn)銷售同比增速 房地產(chǎn)指數(shù)相對(duì)收益（右）圖：基建投資增速止跌企穩(wěn)，未來(lái)有望逐季改善(%)資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所37誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏主線三：成長(zhǎng)板塊中景氣度向上的子行業(yè)創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)先于主板見底除去2018年1季度因低基數(shù)帶來(lái)的反彈，本輪創(chuàng)業(yè)板盈利于2016年1季報(bào)見頂，而主板的業(yè)績(jī)2017年1季度才見頂，晚于創(chuàng)業(yè)板一年。根據(jù)我們的測(cè)算，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)或先于主板見底，逐步改善，一個(gè)季度比一個(gè)季度好。創(chuàng)業(yè)板相對(duì)業(yè)績(jī)更好，未來(lái)可重點(diǎn)關(guān)注成長(zhǎng)股的相關(guān)機(jī)會(huì)。圖：創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)或先于主板見底80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12主板（非金融）主板（非金融）預(yù)測(cè)值創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏樂視寧德堅(jiān)瑞）創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏樂視寧德堅(jiān)瑞）預(yù)測(cè)值資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所38誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏主線三：成長(zhǎng)板塊中景氣度向上的子行業(yè)5G：戰(zhàn)略地位再上新高度，優(yōu)選賽道迎接商用周期。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將加快5G商用步伐作為2019年的重點(diǎn)工作之一，已寫入中央經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)，

同時(shí)由于5G

具有的“科技+基建”屬性2019年在逆周期調(diào)控壓力下，5G資本開支將進(jìn)入上行通道。圖：5G戰(zhàn)略地位再上新高度，預(yù)計(jì)20年產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)萬(wàn)億級(jí)0.53.36.31.26.310.60246108122020年2025年2030年5G的直接經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出(萬(wàn)億)5G的間接經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出(萬(wàn)億)資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所39誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏主線三：成長(zhǎng)板塊中景氣度向上的子行業(yè)半導(dǎo)體：前期半導(dǎo)體景氣度下行的本質(zhì)是在全球創(chuàng)新周期代際切換關(guān)鍵期遭遇貿(mào)易摩擦、宏觀經(jīng)濟(jì)下行擾動(dòng)需求后的庫(kù)存調(diào)整。目前供給端庫(kù)存水位較低，行業(yè)回調(diào)主要由于渠道端去庫(kù)存，根據(jù)行業(yè)一般規(guī)律，渠道端去庫(kù)存一般將維持2-3個(gè)季度，19Q2末前行業(yè)有望回暖。同時(shí)，半導(dǎo)體處于整個(gè)電子信息產(chǎn)業(yè)鏈的頂端，中國(guó)未來(lái)將面臨著更激烈的競(jìng)爭(zhēng)和封鎖，國(guó)產(chǎn)替代將是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)的重要發(fā)展方向。4000035000300002500020000150001000050000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017申請(qǐng)數(shù)公開數(shù)資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所40誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏主線三：成長(zhǎng)板塊中景氣度向上的子行業(yè)軍工：基本面反轉(zhuǎn)延續(xù)，抗周期屬性凸顯。2018

年頂層政策穩(wěn)步推進(jìn)，我們判斷，2019

年軍民融合政策、軍工院所改制等相關(guān)政策將進(jìn)一步細(xì)化和加速落地。同時(shí)，根據(jù)各大軍工集團(tuán)十三五提出的資產(chǎn)證券化目標(biāo)，我們預(yù)計(jì)大部分軍工集團(tuán)在2017-18

年節(jié)奏放緩之后，資本運(yùn)作有望提速。在軍改影響消除、裝備加速換代的背景下，核心軍工企業(yè)將率先受益。圖：我國(guó)國(guó)防支出持續(xù)提升12%19%18%12%15%12%20%19%18%18%8%13%

11%11%12%

10%7%7%0%5%10%15%20%25%020004000600080001000012000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020全國(guó)公共財(cái)政支出:國(guó)防(億元)國(guó)防支出同比(右軸)資料來(lái)源：wind，國(guó)盛證券研究所41誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|