企業(yè)并購財務管理概述

企業(yè)并購財務管理概述第一頁，共二十六頁，2022年，8月28日

學習提要目標：

本章將介紹企業(yè)并購的基本概念、主要形式和類型、對企業(yè)并購動因和效應的理論解釋以及中外企業(yè)并購歷史的簡單情況。通過本章學習，要求學生掌握企業(yè)并購的基本概念，了解企業(yè)并購的常見形式和類型，理解企業(yè)并購的動因和效應，了解中外企業(yè)并購史。第二頁，共二十六頁，2022年，8月28日2.1企業(yè)并購概念一、什么是并購盡管自20世紀90年代以來“并購”一詞在經濟生活中出現的頻率非常高，但國內至今尚未對“并購”的內涵做出權威的概念界定。

站在產權的角度，并購實際上是一種所有權交易行為，其具體形式則體現為兼并、聯合和收購三者的統一，泛指在市場機制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權而進行的產權交易活動。第三頁，共二十六頁，2022年，8月28日

兼并，有吞并、吸收、合并之義，通常有狹義和廣義之分。狹義的兼并是指在市場機制作用下，企業(yè)通過產權交易獲得其他企業(yè)的產權，使這些企業(yè)的法人資格喪失，并獲得它們控制權的行為（吸收合并）。廣義的兼并是指在市場機制作用下，企業(yè)通過產權交易獲得其他企業(yè)產權并企圖獲得其控制權的行為（含吸收合并、新設合并、收購）。

第四頁，共二十六頁，2022年，8月28日二、并購的形式（一）兼并（指吸收合并）

指一家企業(yè)以現金，證券或其它形式（如承擔債務、利潤返還等）投資購買取得其它企業(yè)的產權，使其它企業(yè)喪失法人資格或改變法人實體，并取得對這些企業(yè)決策控制權的投資行為。

吸收合并簡要示意圖如下：

A公司

B公司

C公司A公司(法人)圖2-1第五頁，共二十六頁，2022年，8月28日（二）聯合（新設合并）

指兩個或兩個以上公司合并設立一個新的公司，合并各方的法人實體地位都消失。［例子：2000年1月10日美國在線（互聯網）——時代華納合并案（世界最大傳媒集團）］

新設合并簡要示意圖如下：A公司

B公司

C公司

D公司(法人)圖2-2第六頁，共二十六頁，2022年，8月28日（三）收購

指企業(yè)用現金，債券或股票購買另一家企業(yè)的部分或全部資產或股權，以獲得該企業(yè)的控制權的投資行為。

收購簡要示意圖如下：A公司(法人)

B公司(法人)

C公司(法人)

D公司(法人)

圖2-3第七頁，共二十六頁，2022年，8月28日

按照法律的界限，企業(yè)收購可以分為協議收購和要約收購。所謂協議收購,是指收購行為發(fā)生在二級市場之外,在國家有關法律條件的約束下通過交易雙方的協商,進而達成一致的交易價格,最終實現整個交易的收購方式。(我國大多數企業(yè)采用的收購方式)

所謂要約收購,又稱公開收購、發(fā)盤收購。是指收購方通過向被收購公司的股東發(fā)出購買其所持該公司股份的收購要約，并按照收購方依法公告的收購要約中所規(guī)定的條件、收購價格、收購期限以及其他規(guī)定事項進行股權交易的收購方式。[1993年9月—10月，保安集團（深圳上市）大量的購入“延中實業(yè)”（上海上市）股票，形成了“寶延風波”]第八頁，共二十六頁，2022年，8月28日

2006年1月1日施行的《證券法》規(guī)定，當對一家上市公司股權的收購達到30%時必須向所有股東發(fā)出全面要約。

接管，是指一家企業(yè)的股東發(fā)生變動，由受一個股東控制變?yōu)槭芰硪粋€股東控制的事件。接管可以通過并購，委托投票權爭奪和轉為非上市企業(yè)來實現。

三、并購的類型（一）按并購雙方產品與產業(yè)的聯系劃分，并購可分為橫向并購、縱向并購、混合并購。

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1.橫向并購。當并購方與被并購方處于同一行業(yè)、生產或經營同一產品，并購使資本在同一市場領域或部門集中時，則稱之為橫向并購。如近年來較為活躍的我國啤酒、航空等行業(yè)的重新“大洗牌式”的重組均屬于橫向并購。（目前的青啤、燕京、華潤三強鼎立，2000年始）。優(yōu)點：擴大規(guī)模；缺點：反壟斷法的限制。

2.縱向并購。指對生產工藝或經營方式上有前后關聯的企業(yè)進行的并購，是生產、銷售的連續(xù)性過程中互為購買者和銷售者（即生產經營上互為上下游關系）的企業(yè)之間的并購。目的：組織專業(yè)生產和實現產銷一體化。如加工制造企業(yè)并購與其有原材料、運輸、貿易聯系的企業(yè)。第十頁，共二十六頁，2022年，8月28日

3.混合并購。又稱跨行業(yè)的兼并，它是對處于不同產業(yè)領域，產品屬于不同市場，且與其產業(yè)部門之間不存在特別的生產技術聯系的企業(yè)進行并購。國際上眾多知名的大集團如美國的通用、日本的三菱公司等，均是通過一系列混合并購逐漸發(fā)展起來的。目的：多元化經營、降低風險。

（二）按并購的實現方式劃分，并購可分為承擔債務式、現金購買式和股份交易式三種。

1.承擔債務式并購。即在被并購企業(yè)資不抵債或資產債務相等的情況下，并購方以承擔被并購方全部或部分債務為條件，取得被并購方的資產所有權和經營權。如：光明乳業(yè)09年3月6日披露，將所持有的江西光明英雄乳業(yè)股份有限公司51%的股權和對其擁有的債權打包出售給江西華恒實業(yè)有限公司，出售價合計2000.0001萬元。其中江西英雄乳業(yè)51%股權出售價僅為象征性的1元采用的就是這種方式。特點：不需籌資，也不需占用自有資金。第十一頁，共二十六頁，2022年，8月28日

2.現金購買式并購?，F金購買式并購有兩種情況：一是并購方籌集足額的現金購買被兼并方全部資產，使被并購方除現金外沒有持續(xù)經營的物資基礎，成為有資本結構而無生產資源的空殼，不得不從法律意義上消失；二是并購方以現金通過市場，柜臺或協商購買目標公司的股票或股權，一旦擁有其大部分或全部股本，目標公司就被并購了。如：江蘇春蘭注資2.7億元控股南京東風；青島啤酒出資6200萬元控股西安漢斯啤酒等，則均屬于現金并購。第十二頁，共二十六頁，2022年，8月28日

3.股份交易式并購。一是以股權換股權，這是指并購公司向目標公司的股東發(fā)行自己公司的股票，以換取目標公司的大部分或全部股票，達到控制目標公司的目的。通過并購，目標公司或者成為并購公司的分公司或子公司；或者解散并入并購公司。二是以股權換資產，并購公司向目標公司發(fā)行自己公司的股票，以換取目標公司的資產，并購公司在有選擇的情況下承擔目標公司的全部或部分責任，目標公司也要把擁有的并購公司的股票分配給自己的股東。特點：避免了大量的現金支出。（三）按并購程序劃分，并購可分為善意并購和非善意并購。

1.善意并購。通常是指并購企業(yè)與被并購企業(yè)雙方通過友好協商確定并購諸項事宜的并購。

2.非善意并購，是指友好協商遭拒絕時，并購方不顧被并購方的意愿而采取非協商性購買的手段，強行并購對方企業(yè)。（盛大收購新浪20%股權，2005.2）

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2.2企業(yè)并購的動因和效應一、并購正效應的理論解釋（可參考《公司并購原理》一書）（一）效率差異化理論效率差異比理論認為：并購活動產生正效應的原因在于并購雙方的管理效率是不一樣的。通俗地講就是：如果A公司的管理效率優(yōu)于B公司，那么在A公司兼并B公司后，B公司的管理效率將被提高到A公司的標準，從而效率由于兩公司的合二為一得到了促進。該理論可以形象地稱之為“管理協同”理論，亦即具有較高管理效率的公司將會兼并管理效率較低的目標公司并通過提高目標公司的管理效率而獲得收益，這暗含著收購方具有剩余的管理資源。該理論有兩個基本假設：第十四頁，共二十六頁，2022年，8月28日②對于目標企業(yè)而言，①并購方的管理資源有剩余，并且具有不可分散性。（作為一個管理團隊）其管理的低效率可以通過外部管理層的介入和增加管理資源的投入而得到改善。（二）經營協同效應理論經營協同效應理論的前提假設是規(guī)模經濟的存在。所謂規(guī)模經濟就是單位生產成本隨著生產的增加而下降。（并購雙方存在優(yōu)勢互補時，也會產生經營協同效應）生產規(guī)模經濟降低生產成本企業(yè)規(guī)模經濟節(jié)約管理費、營銷費、集中研究費、擴大規(guī)模、增強抵御風險的能力第十五頁，共二十六頁，2022年，8月28日（三）多元化優(yōu)勢效應理論企業(yè)的管理者和員工由于其人力資本的不可分散性和專用性面臨著較大的風險，企業(yè)的多元化經營并不是為了股東財富的最大化，而為分散企業(yè)經營的風險，從而降低企業(yè)管理者和員工的人力資本風險。此外，企業(yè)的多元化經營可以增加員工升遷的機會。

（四）財務協同效應理論

該理論認為，并購可以給企業(yè)提供成本較低的內部融資。如當一方具有充足的現金流量卻缺乏投資機會，而另一方有巨大的成長潛力卻缺乏融資渠道時，兩者的合并會產生財務協同效應。此外企業(yè)并購后：第十六頁，共二十六頁，2022年，8月28日財務能力提高合理避稅預期效應：因并購使股票市場對企業(yè)股票評價發(fā)生改變而影響股票價格（五）戰(zhàn)略調整理論該理論認為，企業(yè)并購是為了增強企業(yè)適應環(huán)境變化的能力，迅速進入新的投資領域，占領新的市場，獲得競爭優(yōu)勢。（六）價值低估理論該理論認為：當目標企業(yè)的市場價值由于某種原因而未能反映其真實價值或潛在價值時，并購活動就會發(fā)生。企業(yè)價值被低估的原因通常有以下幾種：

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①企業(yè)的經營管理未能充分發(fā)揮其應有的潛能。②并購企業(yè)擁有外部市場所沒有的有關目標公司真實價值的內部信息。③由于通貨膨脹造成企業(yè)資產的市場價值和重量成本的差異。常被用來衡量企業(yè)價值是否被低估的指標是托賓Q，Q等于企業(yè)的市場價值與其重量成本的比值。當Q值小于1時，表明企業(yè)的價值被低估了。（七）信息信號理論該理論認為，當目標企業(yè)被并購時，資本市場將重新對該企業(yè)的價值作出評估。原因：

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（1）并購向市場傳遞了目標企業(yè)被低估的信息。（2）有關并購的信息（如：收購要約的公布、關于收購的談判）將激勵目標企業(yè)的管理層采取有效措施改善其經營管理效率。二、并購零效應的理論解釋并購企業(yè)由于管理層的傲慢自大，往往會過于樂觀，向目標企業(yè)出價過高，或者即使該項投資并無價值，仍堅持投資或者在有較多的競爭者時，并購成本被過分抬高，即使并購成本已經大于并購收益，仍堅持并購，這就是所謂的“過度自信”理論（驕傲假說，羅爾）。在上述情況下，并購企業(yè)從并購行為中獲得的將是零效應，目標企業(yè)股東收益的增加實際上是財富從并購企業(yè)股東向目標企業(yè)股東的簡單轉移。

第十九頁，共二十六頁，2022年，8月28日三、并購負效應的理論解釋當管理者為了他們自己的利益甚至以損害企業(yè)的利益或股東的利益為代價采取并購行為或者有關并購的決策錯誤時，并購的總體效應為負值。（一）管理主義該理論認為：（穆勒Muller于1969年提出該假說）并購本身是一種代理問題，代理人的報酬決定于公司的規(guī)模，因此代理人有通過并購使規(guī)模擴大的動機，而忽視企業(yè)的實際投資收益率。但李魏侖（Lewellen），漢斯曼（Huntsman）在1990年的實證分析表明，代理人的報酬與公司的投資收益率有關而與公司的規(guī)模無關，此結果與上述假設相反。第二十頁，共二十六頁，2022年，8月28日（二）自由現金流量假說（源于代理成本問題）該理論認為：在公司并購活動中，自由現金流量的減少有助于化解經理人（管理者）與股東間的沖突。所謂自由現金流量是指企業(yè)的現金在支付了所有凈現值為正的投資計劃后所剩余的現金量。瓊森（Jensen）在1986年認為，自由現金流量完全交付股東，此舉削弱了經理人的權力，避免了代理問題的產生，同時再度進行投資所需的資金由于將在資本市場上重新籌集而再度受到監(jiān)控。第二十一頁，共二十六頁，2022年，8月28日

根據上述理論，企業(yè)并購的動因可以歸納為以下幾種：（1）管理協同效應；（2）經營協同效應；（3）財務協同效應；（4）多元化動機；（5）企業(yè)擴張動機（規(guī)模和市場）；（6）戰(zhàn)略調整動機；（7）管理者顯示才能和業(yè)績動機；（8）獲得特殊資產（如土地、管理團隊、優(yōu)秀研究人員、專有技術等無形資產）；（9）降低代理成本（并購機制使得接管的威脅始終存在）。

四、企業(yè)并購的風險分析

1.營運風險并購完成后不能產生管理協同、經營協同、財務協同效應、沒有實現規(guī)模經濟。

2.信息風險第二十二頁，共二十六頁，2022年，8月28日

3.融資風險（如，資金籌集的數量與時間、融資方式是否適應并購動機、杠桿收購的償債風險、現金支付是否影響企業(yè)正常的生產經營）

4.反收購風險（被收購企業(yè)不歡迎，寧為玉碎、不為瓦全）

5.法律風險我國要求收購方持有一家上市企業(yè)5%的股票后即必須公告并暫停買賣，之后每遞增5%就要重