西南證券收購敦沛金融-基于并購方視角的協同效應研究-畢業(yè)(完整版)資料

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西南證券收購敦沛金融-基于并購方視角的協同效應研究--畢業(yè)（完整版）資料(可以直接使用，可編輯優(yōu)秀版資料，歡迎下載）分類號 密級 UDC 編號 碩 士 學 位 論 文西南證券收購敦沛金融——基于并購方視角的協同效應研究研究生姓名：指導教師姓名、職稱：副教授學科門類：管理學專業(yè)名稱：工商管理碩士研究方向：金融投資入學時間：SouthwestSecuritiesAcquisition：ACaseStudyonSynergyPerspectiveofTanrichFinancialLimitedBy摘要企業(yè)與企業(yè)之間的并購活動是各國資本市場上很常見的行為，尤其是自十九世紀第一次的并購浪潮以來，很多主要的工業(yè)國家已經經歷過很多次的企業(yè)并購浪潮了。企業(yè)間的并購活動不再受到國家、行業(yè)等的局限，已經實現了超越常規(guī)的發(fā)展，從而從某種程度上提升了企業(yè)的競爭力。近年來，我國許多行業(yè)發(fā)展趨于平緩，但是經濟平穩(wěn)發(fā)展的同時仍然有一些行業(yè)給中國經濟發(fā)展帶來了新的增長點。隨著金融業(yè)和證券業(yè)的不斷的普及和發(fā)展，證券行業(yè)成為了為數不多的新興經濟增長點，作為企業(yè)來說，想要發(fā)展壯大，并且實現企業(yè)自身價值提高股東利潤，有很多證券公司把眼光放在了并購活動上，這是為了實現戰(zhàn)略轉移，提升企業(yè)競爭力。其實，企業(yè)與企業(yè)之間的并購歸根結底是為了能夠實現協同效應，如果沒有實現協同效應那么并購就是失敗的，也會給企業(yè)帶來很大程度的消極的影響。所以說，能否實現協同效應才是衡量企業(yè)并購交易的關鍵因素。中國證監(jiān)會曾在2021年為了支持地方性國有資本企業(yè)通過中國資本市場來進行并購重組活動而發(fā)布過通知，這一舉措主要是為了鼓勵地方性國有資本企業(yè)能夠入股或并購金融公司做大做強企業(yè)。本文所列舉的西南證券并購敦沛金融這一案例就是非常成功的案例，這一交易也成為了非常典型的內地和香港的金融證券并購重組案例，對中國內地券商進入香港市場的并購具有直接的借鑒意義。本文第一部分是介紹了選擇該題材的時代背景，對相關概念進行了一個系統的介紹，并且闡述了本文的研究目的和研究意義。第二部分則是重點從案例本身出發(fā)，詳細分析了西南證券收購敦沛金融的基本情況和收購動機，敦沛金融被收購的原因以及整個收購過程。第三部分則是對西南證券收購敦沛金融的協同效應進行分析，主要是選取了財務、管理、經營以及所得稅四個方面來衡量了經營、財務、管理和所得稅協同效應，最后應用EVA模型來計算分析并購是否帶給西南證券的企業(yè)價值和股東財富的增加。最后則根據前文的研究結果得出結論。本文提出的案例通過采用EVA模型的方法對西南證券收購敦沛金融這一案例進行了具體的分析和比對，得出西南證券在對敦沛金融進行并購之后帶來的協同效應是非常明顯的，不僅僅是為西南證券本身的績效帶來了有效的提升，更是獲得了一張通往香港市場的“通行證”和以后更為廣闊的發(fā)展平臺。本文所研究的案例對于類似于西南證券這樣具有內地背景的券商公司向香港的券商企業(yè)入股，是有利于自身發(fā)展的，同時對于以后內地券商進入香港市場也具有一定的借鑒意義。關鍵詞：并購；協同效應；經濟效益AbstractBetweentheenterpriseandtheenterprisemergerandacquisitionactivityisverycommononthecapitalmarketintheworld,especiallysincenineteenthCenturyforthefirsttimesincethemerger,manyofthemajorindustrialcountrieshaveexperiencedmanytimesofthewaveofmergersandacquisitions.Mergersandacquisitionsbetweenenterprisesarenolongerlimitedbythestate,industry,etc.,andhaveachievedthedevelopmentbeyondtheconventional,thusenhancingthecompetitivenessofenterprisestosomeextent.Inrecentyears,thedevelopmentofmanyindustriesinourcountrytendstobeflat,butatthesametime,therearestillsomeindustrieswhichhavebroughtnewgrowthpointstoChina'seconomicdevelopment.Withthedevelopmentandpopularizationofthecontinuousfinancialindustryandthesecuritiesindustry,thesecuritiesindustryhasbecomeanumberofneweconomicgrowthpoint,asenterprises,todevelopandgrow,andrealizetheirownvaluetoimproveprofitsforshareholders,therearemanysecuritiescompaniesfocusingonmergersandacquisitionsactivity,inordertoachievethisstrategicshifttoenhancethecompetitivenessofenterprises.Infact,betweentheenterpriseandenterprisemergersandacquisitionsafterallisinordertoachievesynergisticeffect,ifthereisnosynergisticeffectthatisthefailureofmergersandacquisitions,willalsobringmuchnegativeinfluencetotheenterprise.Therefore,whetherthesynergyeffectcanbeachievedisthekeyfactortomeasuretheM&atransactions.ChineseCommissionin2021tosupportthelocalstate-ownedenterprisesthroughthecapitalChinacapitalmarketmergersandacquisitionsactivitiesissuedanotice,themoveistoencouragelocalstate-ownedenterprisestothecapitalsharesormergerfinancialcompanybiggerandstrongerenterprises.InthecaseofTanrichSouthwestSecuritiesmergerenumeratedinthisarticleisverysuccessful,thedealhasbecomethecaseverytypicalofthemainlandandHongkongfinancialsecuritiesmergersandacquisitions,hasadirectreferencetotheChinamainlandbrokeragetoentertheHongkongmarketmergersandacquisitions.Thefirstpartofthispaperintroducesthebackgroundofthechoiceofthesubject,introducestherelatedconceptssystematically,andexpoundsthepurposeandsignificanceoftheresearch.Thesecondpartfocusesonthecaseitself,andanalyzesindetailthebasicsituationandmotivationoftheacquisitionoftheSouthwestSecurities,thereasonsfortheacquisitionandthewholeacquisitionprocess.ThethirdpartisonthesynergisticeffectofSouthwestSecuritiesacquiredTanrichanalysis,mainlyselectedthefinancial,management,businessmanagement,threeaspectstomeasurethefinancialandmanagementsynergy,theEVAmodelwasusedtoincreasethecalculationandanalysisofsecuritiesbusinessmergerwillbringinvalueandshareholderwealth.Finally,theconclusionisdrawnaccordingtothepreviousresearchresults.ThecaseofthecaseofSouthwestSecuritiesacquiredTanrichfinancialanalysisandcomparisonofconcretebyusingthemethodofEVAmodel,thesynergisticeffectofSouthwestSecuritiesbroughtinaftertheacquisitionofTanrichisveryobvious,notonlybringseffectivepromotiontoSouthwestSecuritiesitselfisaperformance.GetapiecetotheHongkongmarket"pass"andlaterabroaderdevelopmentplatform.ThispaperstudiesthecaseforthisissimilartotheSouthwestSecuritiesbrokeragecompanyinmainlandbackgroundtoHongkongbrokeragebusiness,isconducivetothedevelopmentoftheirown,atthesametimeformainlandbrokeragetoentertheHongkongmarketalsohasacertainsignificance.KeyWords:Mergerandacquisition;Synergy;Mergersandacquisitions目錄TOC\o"1-3"\h\u導論 1一、選題背景與意義 1二、國內外文獻論述 2三、研究方法與內容 8四、可能創(chuàng)新與不足 9第一章企業(yè)并購的基本理論及現狀分析 12第一節(jié)企業(yè)并購的相關理論 12一、企業(yè)并購的定義及分類 12二、協同效應及其影響因素 13第二節(jié)我國企業(yè)并購現狀分析 15一、我國企業(yè)并購市場回顧 15二、我國證券行業(yè)并購現狀 17第二章西南證券收購敦沛金融案例介紹 19第一節(jié)并購雙方基本情況 19一、并購方介紹 19二、目標公司介紹 20第二節(jié)并購過程 20一、并購進展 20二、收購整合 21第三節(jié)并購動機 21一、西南證券收購動因分析 21二、敦沛金融接收并購原因 22第三章西南證券收購敦沛金融的協同效應分析 24第一節(jié)基于財務數據檢驗并購協同效應 24一、經營協同效應 24二、財務協同效應 28四、所得稅協同效應 33第二節(jié)基于EVA模型檢驗并購協同效應 34一、EVA模型及分析思路 34二、運用EVA模型評估西南證券價值 35結論與案例啟示 37參考文獻 41致謝 44導論一、選題背景與意義改革開放30多年以來，中國的經濟持續(xù)增長，國民經濟生產總值的增長率達到了9%，無論是國企還是個體企業(yè)，在此過程中，都迎來了良好的發(fā)展契機，企業(yè)規(guī)模有所增大，并且企業(yè)的經濟效益不斷提升；無論傳統行業(yè)還是新興產業(yè)，也都迎來了新的發(fā)展良機，企業(yè)規(guī)模和競爭力不斷的提升。但是就中國企業(yè)發(fā)展水平和國際上發(fā)達國家相比，中國大中型企業(yè)的數量仍然是鳳毛麟角[1]。究其原因，不僅有企業(yè)內部經營管理的內在原因，同時也有外部政策和環(huán)境的原因。一方面中國大中型企業(yè)多數為國有企業(yè)，國有企業(yè)在國家長期的控制之下，把控市場的能力較弱許多企業(yè)經濟效益有所下降，而且決策者又無法通過有效的資產重組進行合理優(yōu)化企業(yè)，造成了這些國有企業(yè)的規(guī)模和競爭力都無法與國外大中型企業(yè)相比。而另一方面，中國需要進行企業(yè)重組、改革的企業(yè)過多，目前來看中國缺乏這方面的有效經驗，仍然處于探索過程，在此過程中難免會遇到各種各樣的技術問題[2]。自2021年以來，中國證監(jiān)會就提出要鼓勵民間資本來入股證券公司，這是為了支持民間資本公司在中國資本市場進行并購重組活動。隨著各個發(fā)達國家的經濟不斷復蘇和發(fā)展，消費者對中國的資本市場也有了更多的信心，而隨著中國提出了一系列的相關政策來支持企業(yè)的并購重組活動，中國的企業(yè)便開始選擇并購來作為戰(zhàn)略調整、升級以及擴大公司規(guī)模等的手段。為促進內地與香港資本市場共同發(fā)展，中國證券監(jiān)督管理委員會、香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會在2021年4月10日發(fā)布聯合公告，決定原則批準上海證券交易所（簡稱上交所）、香港聯合交易所（簡稱聯交所）、中國證券登記結算有限責任公司、香港中央結算開展滬港股票市場交易互聯互通機制試點（簡稱滬港通）。滬港通是上交所和聯交所建立技術連接，使內地和香港投資者可以通過當地證券公司或經紀商買賣規(guī)定范圍內的對方交易所上市的股票。滬港通包括滬股通和港股通兩部分。香港市場歷來是進軍國際市場、發(fā)展跨境業(yè)務的絕佳跳板。在此背景下，西南證券并購敦沛金融以期向香港市場尋求新的利潤點，并以此為基點拓展歐美市場，實現股東利益最大化。本文選取西南證券并購敦沛金融的并購案例，由并購方協同效應作為切入點進行相關分析，對當今中國證券行業(yè)并購交易、地方政府為背景企業(yè)參股控股證券行業(yè)具有參考意義。通過比較西南證券在并購前后會計指標的變動趨勢，分析企業(yè)通過并購對其績效產生了何種影響，在此基礎上得出結論，這必然會對中國具有地方政府為背景的上市公司并購行為產生一定的指導作用，以及提出一些供參考的建議。二、國內外文獻論述（一）國內外研究現狀及文獻敘述近些年，由于中國企業(yè)的綜合實力不斷的提升，企業(yè)的經營范圍、綜合影響力較之前有了較大的提高，因此企業(yè)之間的競爭加劇，造成了一些企業(yè)經營不當或因行業(yè)競爭過大，而不得不被其他企業(yè)并購。另外一部分企業(yè)由于發(fā)展前景較好，企業(yè)自身銷售營銷效果較為理想，為了擴大企業(yè)營收，提升企業(yè)影響力，這類企業(yè)也力求通過并購來進一步提升企業(yè)的綜合實力，進一步促進企業(yè)的發(fā)展。趙品達，初宇平趙品達,初宇平趙品達,初宇平.企業(yè)并購協同效應問題研究[J].科技展望,2021,26(28).張建儒,王璐.企業(yè)并購財務整合及協同效應評價[J].財會通訊,2021(02):72-75.李春玲，高蘭李春玲,高蘭李春玲,高蘭,尹力剛.基于價值鏈的航空公司并購整合績效研究——以海南航空并購重組為例[J].財會通訊,2021(12):90-93.朱華桂，莊晨朱華桂朱華桂,莊晨.自主研發(fā)、外部知識獲取與企業(yè)績效研究——基于上市公司數據[J].軟科學,2021,29(02):46-50.LoukianovaA,NikulinE,VedernikovALoukianovaA,NikulinE,VedernikovA.Valuingsynergiesinstrategicmergersandacquisitionsusingtherealoptionsapproach[J].InvestmentManagement&FinancialInnovations,2021:236-247.（2021）在《Valuingsynergiesinstrategicmergersandacquisitionsusingtherealoptionsapproach》中使用實物期權方法評價企業(yè)戰(zhàn)略并購中的協同效應，文章對實物期權方法評價如何應用給出了詳細的論述，并指出使用該方法分析企業(yè)戰(zhàn)略并購中的協同效應的優(yōu)缺點。GraafAD,PienaarAJGraafAD,PienaarAJ.Synergiesinmergersandacquisitions:Acriticalreviewandsynthesisoftheleadingvaluationpractices[J].SouthAfricanJournalofAccountingResearch,2021,27(1):143-180.（2021）《Synergiesinmergersandacquisitions:Acriticalreviewandsynthesisoftheleadingvaluationpractices》中對兼并和并購的商業(yè)實體產生的協同效應進行了詳細的研究。AfandeFO（2021）《FactorsMotivatingMergersandAcquisitionsinKenya:CaseofFirmsListedontheNairobiStockExchange》試圖調查促使內羅畢證券交易所上市公司兼并和收購的因素，進行了描述性調查，對所有這些公司進行了調查。調查結果表明，兼并和收購是協同增效的源泉，企業(yè)合并產生的成本降低和企業(yè)利用一組投入提供更廣泛的產品和服務的能力。LoukianovaA,NikulinE,VedernikovA.Valuingsynergiesinstrategicmergersandacquisitionsusingtherealoptionsapproach[J].InvestmentManagement&FinancialInnovations,2021:236-247.GraafAD,PienaarAJ.Synergiesinmergersandacquisitions:Acriticalreviewandsynthesisoftheleadingvaluationpractices[J].SouthAfricanJournalofAccountingResearch,2021,27(1):143-180.RahmanM,LambkinMRahmanM,LambkinM.Creatingordestroyingvaluethroughmergersandacquisitions:Amarketingperspective[J].IndustrialMarketingManagement,2021,46:24-35.（2021）《Creatingordestroyingvaluethroughmergersandacquisitions:Amarketingperspective》中指出大多數并購是橫向的，合并了同行業(yè)內的公司。他們最常見的動機是通過市場擴張或增加新的產品線來實現收入和利潤增長，而成本效率是次要的議程。文章研究結果表明，市場績效沿著兩個維度發(fā)展——銷售收入增長，銷售、營銷和行政成本的減少，這表明在這些領域實現協同效應。因此本文在研究企業(yè)并購之后的協同效應時，可以側重選擇研究這些方面的協同效應。RahmanM,LambkinM.Creatingordestroyingvaluethroughmergersandacquisitions:Amarketingperspective[J].IndustrialMarketingManagement,2021,46:24-35.左曉慧、呂潔瑤（2021）選取發(fā)生20起在2021年中國上市公司并購交易作為樣本，計算并購前后四年的企業(yè)經濟增加值分析并購績效，發(fā)現并購行為在短期內并沒有帶來企業(yè)經營效率的提升，上市公司之間的并購質量還具有差異性，從而得出中國資本市場成熟度不夠，企業(yè)在并購整合資源、調整戰(zhàn)略方面還處于探索期。周孝華、盧露等（2021）將研究視角轉移到高科技公司的價值評估，指出由于該行業(yè)公司生命周期價值特征較為明顯，不同階段加權平均資本成本不同，提出將EVA定價模型應用到高科技公司IPO定價中，從而正確對高科技公司股價進行合理估計。崔保軍（2007）深入分析了中國處于經濟轉型時期公司并購特征，研究得出以下結論。第一，中國企業(yè)進行的并購行為中以政府為導向的并購活動較多，以市場為導向的并購活動相比較少；第二，受國家鼓勵優(yōu)質企業(yè)兼并收購弱勢企業(yè)的政策影響，中國并購活動多是強弱結合，西方發(fā)達國家普遍出現的強強并購在中國并購市場行為中并不常見；第三，企業(yè)并購行為多是出于追求短期利益，上升到追求戰(zhàn)略意義的并購行為相對較少。最后他們從政策法律和政府角度提出了規(guī)范和健全中國并購市場的建議。第二點是在中國經濟由高增長轉為低增長大背景下，部分學者提出了凸顯并購協同效應的方法。在并購資金方面：盛明泉、張春強（2021）選取2003-2006年70家上市公司多元化和非多元化并購樣本，對比并購前后5年的財務數據進行分析，得出在多元化并購中，整合過程中隨著經營風險的分散、協同效應的發(fā)揮，并購績效好轉；在相關并購中，由于中國特有的股權結構分割體系二元股權結構是指控制股東和沒有強有力監(jiān)督權的非控制股東并存，以及流通股和非流通股分置二元股權結構是指控制股東和沒有強有力監(jiān)督權的非控制股東并存，以及流通股和非流通股分置在并購融資方面：余鵬翼、李善民（2021）從并購融資方式的角度對國內并購和海外并購進行實證分析，得出了并購融資方式與企業(yè)業(yè)績和資本結構之間的關系：企業(yè)業(yè)績越好越偏向債務融資，企業(yè)負債程度越高越偏向進行股權融資。在并購持有商譽方面：孟慶麗（2021）選取2007-2021年A股市場工業(yè)行業(yè)上市公司的年報數據進行實證分析，檢驗并購持有商譽的上市企業(yè)能否給并購公司帶來持續(xù)的超額利潤率。結果表明，外購商譽外購商譽：由于企業(yè)合并采用購買法進行核算而形成的商譽。外購商譽：由于企業(yè)合并采用購買法進行核算而形成的商譽。在并購業(yè)績補償承諾方面：呂長江、韓慧博（2021）選取2021-2021年中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的532起并購事件作為樣本，研究了業(yè)績補償承諾與并購協同效應和股東財富之間的關系，結果發(fā)現業(yè)績補償承諾對并購協同效應的提高產生正面影響。在不同并購類型的協同效應大小方面，中國學者研究結論和國外學者基本一致。徐杰、陳琪（2004）對三種并購類型的協同效應進行分析，結果得出在三種并購類型中，橫向并購的協同效應最為明顯，由于橫向并購的并購雙方之間處于同一行業(yè)，雙方在管理經驗、經營模式方面更易溝通，有助于并購整合工作的開展，從而橫向并購的并購業(yè)績更為出色。還有很多學者通過研究發(fā)現經濟增加值對并購業(yè)績的解釋能力更為出色，引入經濟增加值。黃曉楠、瞿寶忠、丁平(2007)以改進企業(yè)并購定價模型為目標，通過分析并購動機與EVA和并購定價間的聯系，提出了引入經濟增加值改進現有并購定價模型。張方方（2007）采用EVA值對比2002年中國44家發(fā)生并購交易的上市公司企業(yè)價值變化，發(fā)現在并購后一年內并購行為對企業(yè)價值存在負面影響。通過對樣本公司的股權結構進行分析，認為中國企業(yè)并購行為符合“代理假說”代理假說是指股東干涉公司的經營管理，公司管理人員反而成為公司的實際控制人的現象和“狂妄假說”代理假說是指股東干涉公司的經營管理，公司管理人員反而成為公司的實際控制人的現象狂妄假說是指企業(yè)家在并購時過于高估自身的經營管理能力從而盲目進行企業(yè)并購。陳玉罡、李善民（2007）利用EVA值來檢驗并購后企業(yè)價值是否提升，將2000-2002年中國并購市場發(fā)生的所有并購交易進行篩選后132家作為樣本，將EVA值進行分解尋找并購后企業(yè)價值提升來源。周孝華、盧露等（2021）將研究視角轉移到高科技公司的價值評估，指出由于該行業(yè)公司生命周期價值特征較為明顯，不同階段加權平均資本成本不同，提出將EVA定價模型應用到高科技公司IPO定價中，從而正確對高科技公司股價進行合理估計。陸桂賢（2021）應用經濟增加值理論，以2005年中國上市公司并購交易為樣本，將并購前后共五年的經濟增加值進行對比，發(fā)現并購在短期內并沒有給公司的業(yè)績帶來正面影響，直至三年后業(yè)績才開始好轉。研究還發(fā)現，在橫向并購中股東財富增加，國有控股公司的并購行為反而損害了股東財富。（二）國內外文獻綜述述評國外學者評估并購協同效應大小主要分為以下幾種方法。第一、通過計算宣布并購股東的財富變化衡量協同效應的大小。MichaelBradley（1988）以公司宣布并購事件期間股東的財富變化來衡量協同效應，他們認為協同效應是并購企業(yè)和被并購企業(yè)股東財富的變化總額。該種衡量方法建立在有效市場假說的基礎上，在非有效市場上并不適用。第二、選取相關財務指標進行分析。如果并購完成后財務指標出現好轉，代表并購帶來了顯著的協同效應。Artynova(2006)選取歐洲1997至2001年間發(fā)生的并購事件為樣本，運用四種財務指標對并購對企業(yè)業(yè)績影響進行評估，發(fā)現并購后企業(yè)業(yè)績出現顯著下降，在并購完成整合行動后，業(yè)績出現了提升，但是也只是達到了并購之前的水平，從而得出并購沒有帶來企業(yè)經營狀況好轉的結論。MuhammadUsmanKemal（2021）分析了蘇格蘭皇家銀行的并購案例，他分析了20個財務指標對該案例進行評價，比較了每個指標并購前后的變化情況，研究了并購是否會讓這些財務指標變好或變差以此來評價該案例。他們用這種方法研究發(fā)現蘇格蘭皇家銀行在并購之后財務狀況好轉，獲得了協同效應。將EVA指標作為評估企業(yè)價值的優(yōu)質指標，通過引入EVA指標可以較為客觀的評估并購是否提升企業(yè)業(yè)績和價值。對2021年的的優(yōu)酷和土豆兩家企業(yè)的并購進行分析研究，比較了EVA和其他業(yè)績指標，得出EVA值的解釋能力更加優(yōu)秀，并提出將EVA也能作為企業(yè)激勵機制。2021年魚躍醫(yī)療企業(yè)與上海上械集團的并購案例中，作者主要通過對企業(yè)并購后財務協同效應從現金流情況、資產質量變化以及償債能力三個方面進行了分析，提出將業(yè)績補償承諾引入到并購重組流程中，能夠有效的調動目標企業(yè)的積極性，從而主動的去創(chuàng)造利潤價值以提升企業(yè)的競爭力和經濟效益。評估協同效應的其他方法。例如，StephenA.Ross（2000）提出協同效應的整體評估法，從現金流、企業(yè)價值、股東財富三個角度計算協同效應，但是并沒有對公式中具體參數的選擇和確定進行充分闡述，為后來學者計算協同效應提供了新思路。除此之外，部分學者應用其他方法評估并購帶來企業(yè)績效的變化。Powell、Stark(2005)選取英國1985-1993年191起并購事件作為樣本，運用多種比較基準和經營績效度量方法對并購績效進行實證分析，研究發(fā)現并購適度提高了收購公司的績效。SanjaiBhagata等（2021）發(fā)現主并購方通?？梢酝ㄟ^并購獲得短期績效的提升，并且他們獲得的收益與被收購企業(yè)的管理水平正相關。我國學者對并購協同的研究是在國外相關研究基礎上展開的。張秋生、周琳（2003）對分別從協同機會的識別、協同效應的評估和協同效應對并購股東財富的影響三個方面對國內外協同效應研究進行梳理，提出協同效應的研究方向將來主要集中在對協同效應進行量化評估、以及影響協同效應因素等方面。他們還總結了我國目前檢驗協同效應的兩種方法，一種是股票市場的事件研究法，一種是直接采用會計研究法進行實證檢驗。在不同并購類型的協同效應大小方面，我國學者研究結論和國外學者基本一致。徐杰、陳琪（2004）對三種并購類型的協同效應進行分析，結果得出在三種并購類型中，橫向并購的協同效應最為明顯，由于橫向并購的并購雙方之間處于同一行業(yè)，雙方在管理經驗、經營模式方面更易溝通，有助于并購整合工作的開展，從而橫向并購的并購業(yè)績更為出色。有些學者提出了我國并購市場中并購行為的特殊之處。第一點是我國企業(yè)并購行為的政府主導性較強。張瑞穩(wěn)、馮杰（2007）選取2005年我國并購市場86起并購交易作為樣本采用事件研究法實證分析，發(fā)現上市公司的并購行為對股東財富帶來了負面影響。他們還發(fā)現中國企業(yè)并購行為政府主導性較強。另外，由于企業(yè)家缺乏長遠戰(zhàn)略考慮，內部公司治理存在缺陷，代理問題頻出，并購后的企業(yè)不能有效進行資金、人力、供應鏈方面的整合，導致并購失敗或者沒有達到預想的效果。崔保軍（2007）深入分析了我國處于經濟轉型時期公司并購特征，研究得出以下結論。第一，我國企業(yè)進行的并購行為中以政府為導向的并購活動較多，以市場為導向的并購活動相比較少；第二，受國家鼓勵優(yōu)質企業(yè)兼并收購弱勢企業(yè)的政策影響，我國并購活動多是強弱結合，西方發(fā)達國家普遍出現的強強并購在我國并購市場行為中并不常見；第三，企業(yè)并購行為多是出于追求短期利益，上升到追求戰(zhàn)略意義的并購行為相對較少。最后他們從政策法律和政府角度提出了規(guī)范和健全我國并購市場的建議。第二點是在我國經濟由高增長轉為低增長大背景下，部分學者提出了凸顯并購協同效應的方法。在并購資金方面：盛明泉、張春強（2021）選取2003-2006年70家上市公司多元化和非多元化并購樣本，對比并購前后5年的財務數據進行分析，得出在多元化并購中，整合過程中隨著經營風險的分散、協同效應的發(fā)揮，并購績效好轉；在相關并購中，由于中國特有的股權結構分割體系二元股權結構是指控制股東和沒有強有力監(jiān)督權的非控制股東并存，以及流通股和非流通股分置二元股權結構是指控制股東和沒有強有力監(jiān)督權的非控制股東并存，以及流通股和非流通股分置通過梳理我國關于并購協同效應評估的相關文獻，本文將協同效應衡量方法總結為以下幾種：首先，一些學者定性總結了并購協同效應檢驗方法，為以后相關研究提供了思路。干春陣和劉祥生(2002)系統總結了上市公司和非上市公司企業(yè)并購中的價值評估方法。其中對于上市企業(yè)的價值評估有收益分析法、市場模型法和資本資產定價模型法(CAPM)，對非上市企業(yè)則是使用資產價值基礎法、收益法、股利法和折現現金流量法這四種方法來進行評估。賀虹和呂凡（2021）分析了國內外計算協同效應方法，發(fā)現這些方法都存在一定的缺陷，提出從企業(yè)價值和業(yè)績評估方面計算協同效應，主要有采用經濟增加值、平衡計分卡績效管理體系的一種，從財務、客戶、內部運營、學習和成長四個角度進行衡量?？冃Ч芾眢w系的一種，從財務、客戶、內部運營、學習和成長四個角度進行衡量。傳統財務指標法。唐建新、賀虹（2005）以1999-2002年中國市場并購交易為樣本，通過選取4個財務指標，采用因子分析法對并購后4年業(yè)績進行檢驗。結果發(fā)現，并購后第二年才帶來企業(yè)業(yè)績的提升，隨后并購方和被收購方業(yè)績又出現了不同程度的下降。田敏(2006)選取我國2001年上市公式的并購交易為樣本，采用會計指標法，選取6個財務指標來分析并購是否給企業(yè)經營效益帶來積極影響，結果發(fā)現，并購后企業(yè)的業(yè)績出現了小幅度提升。還有很多學者通過研究發(fā)現經濟增加值對并購業(yè)績的解釋能力更為出色，引入經濟增加值。黃曉楠、瞿寶忠、丁平(2007)以改進企業(yè)并購定價模型為目標，通過分析并購動機與EVA和并購定價間的聯系，提出了引入經濟增加值改進現有并購定價模型。事件研究法是某一特定事件的發(fā)生造成公司股價的波動從而引起公司價值的變動，該方法的前提假設是資本市場是強式有效市場，也就是公司股價完全包含了資本市場的全部信息，并且投資者對信息的反應也是理性的，不存在投機行為。通過計算異常報酬率判斷發(fā)生事件對公司價值的影響。采用事件研究法對我國上市公司并購行為進行分析存在缺點如下：我國資本市場和國外發(fā)達國家相比仍處于弱式有效性，股票市場存在內部交易并且投資者大多是投機行為。另外，事件研究法中時間范圍選取為事件發(fā)生日前后30天，然而并購協同效應的發(fā)揮具有長遠作用，并購績效需要在較長時間才能夠得到體現。因此，應用事件研究法評估我國企業(yè)并購行為具有一定的局限性。會計指標法是采用公司財務和會計數據進行對比分析。一般來說，從企業(yè)資產運營能力、償債能力、成長性、現金流狀況選取特定指標進行評價。本文選取相關的盈利能力、償債能力指標和管理費用指標來判斷并購對于西南證券的管理、經營以及財務的協同效應。應用EVA模型對企業(yè)價值進行分析也屬于會計研究法。用EVA模型評價公司并購價值的優(yōu)勢在于EVA值引入企業(yè)加權平均資本成本。另外，EVA模型降低了由于會計政策中商譽、遞延稅項等某些項目的調整影響，能夠更加真實的反應企業(yè)的經營狀況，體現企業(yè)最終經營業(yè)績。結合本案例的具體情況，本文采用會計指標法將傳統會計指標和EVA模型相結合，對西南證券并購敦沛金融的協同效應進行研究，為以后相關研究提供補充和參考。三、研究方法與研究思路（一）研究方法本文主要運用了以下三種研究方法：案例研究法、會計指標法、文獻研究法。會計指標發(fā)：采用收購發(fā)生前后西南證券財務和會計數據來進行比較分析，從中長時期來進行分析。通過選擇中長期財務指標對西南證券并購完成后的協同效應進行檢驗，分別從相關的盈利能力指標，償債能力指標和管理費用指標來判斷并購對于西南證券的管理、經營以及財務的協同效應。案例研究法：本文通過實際案例即對西南證券并購上市進行深入的研究和分析，將理論運用于實際案例中，發(fā)現問題并解決問題，能為企業(yè)解決實際問題并為行業(yè)提供良好的借鑒。文獻研究法：通過查閱相關文獻資料全面了解和掌握差異化戰(zhàn)略理論的形成、發(fā)展和成熟過程，了解相關理論，同時結合查閱國內外行業(yè)形勢分析報告等文獻資料了解銀行在企業(yè)并購融資中的一些，為論文撰寫做好知識和資料儲備。（二）研究思路本文有效地分析了西南證券收購敦沛金融案例的情況之下，研究了課題的研究目的，分析了大量的相關研究理論成果，總結了國內外關于該課題的研究現狀，結合相關的經濟學和管理學理論知識，對于西南證券收購敦沛金融的協同效應進行了實際數據以及理論研究，具體的研究思路如下。本文的主要研究內容為五個部分：第一部分是導論。本章主要介紹了西南證券收購敦沛金融的行業(yè)背景，分析了國內外相關研究的文獻綜述，并對文章的研究意義進行了詳細的闡述，指出了本文的研究價值以及文章的整體研究思路。第二部分是相關理論研究基礎，為了更好的研究西南證券收購敦沛金融的協同效應，使得文章的研究更具有理論性。首先給文章提供相關的理論基礎，通過對于并購案例以及一些并購之后的協同效應等相關方面的理論知識進行了詳細的闡述，為整個提供有效的理論支撐。第三部分對西南證券和敦沛金融并購案例中雙方的財務狀況進行了詳細的剖析。首先介紹了并購雙方的財務狀況，分別分析了西南證券以及敦沛金融近些年，經濟運行狀況，介紹了雙方的財務狀況報告，分析西南證券收購敦沛金融的行業(yè)背景以及企業(yè)內部的需求。分析了并購發(fā)生的具體原因，介紹了西南證券收購敦沛金融的過程，并介紹了西南證券收購敦沛金融的過程中潛在危機，最后對整個并購過程進行了剖析和評價。第四部分是對于西南證券收購敦沛金融的協同效應進行了分析。首先基于財務數據檢驗并購協同效應，綜合評估并購前后雙方的經濟狀況。研究了雙方并購之后的財務協同效應、管理協同效應等，并利用EVA模型深度解讀、檢驗并購協同效應。在此基礎上，提出了提升西南證券收購敦沛金融的協同效應措施，從法律、企業(yè)自身以及行業(yè)發(fā)展等詳細論述了提升西南證券收購敦沛金融協同效應的措施。第五部分主要是對西南證券收購敦沛金融這一案件所分析研究得到的結果對其進行整體的評價，衡量本次收購活動對于西南證券是否具有積極的影響，對西南證券和敦沛金融兩個企業(yè)的發(fā)展是否帶來了好處，并且要提出該如何加強協同效應的相對策略。四、可能的創(chuàng)新與不足未來幾年是大型企業(yè)乘機并購中小企業(yè)的時機和內生性生長一起，當企業(yè)內生性增長普遍進入高位滑落階段時，跨境并購的、同行業(yè)并購、上下游并購的外延式的增長才能支撐大型企業(yè)的利潤增長。所以并購重組一定要看實際控制人的背景和實力；其次要把并購的焦點和重心放在大型央企以及地方性國企的擴張并購上，大型企業(yè)不斷在各地開疆辟土大肆并購，為長期的霸主地位打下堅實基礎，他們的并購戰(zhàn)略不僅關乎“藍海戰(zhàn)略”成敗，中國是否有能力締造出第一流的國際性企業(yè)，同時也的確能夠通過在產業(yè)鏈上的延伸和并購，提升和發(fā)展企業(yè)實力，無論是央企的整合重組，大股東的資產注入，還是整體上市，市場將通過除發(fā)行新股之外的方法，再造藍籌。今后十年后的大并購，大重組是一場曠日持久，不僅被并購的企業(yè)發(fā)展的風生水起，更主要的是并購擴張的大型企業(yè)仍將擔當中國未來經濟的主角。1.可能的創(chuàng)新點第一，不同于其他學者采用實證方法分析并購協同效應，本文選取新時代背景下的并購案例，從微觀角度對協同效應進行評估，客觀評價了收購行為對并購雙方的影響，從而具有更強的針對性和實踐意義，能夠為以后相關研究提供借鑒。第二，本文從傳統會計指標和經濟增加值模型相結合的方法收集了最新數據對西南證券收購敦沛金融產生協同效應進行評估，從兩個角度進行分析使得分析結果更具客觀性。第三，選擇同行業(yè)金融并購對協同效應具有一定借鑒性，金融領域是一個進入壁壘相對較高的行業(yè)，更何況是香港的證券公司的牌照。香港作為國際金融中心，進行同行業(yè)跨地區(qū)的并購，一方面是受到國家政策的鼓勵，另一方面行業(yè)進行產業(yè)鏈的全面整合，行業(yè)橫向并購可以獲取重要的產品品牌效應以及市場力量，增強市場及產品競爭力?？偟膩碚f，同行業(yè)的并購更加有利于實現協同效應，實現企業(yè)變大變強的目標。2.可能的不足其一，分析的角度具有局限性。本文主要基于并購方的視角來分析并購協同效應，對被并購方的分析頗有不足。根據理論分析研究，并購協同效應對并購方的有一定的影響力，所以對于并購后雙方之間的管理協同進行匹配，從并購雙方的協同視角進行分析研究相關因素。第二，分析案例的層次具有局限性。本文從微觀的角度來分析并購協同效應的相關因素，沒有從中國宏觀的視角以及國內稅務政策還要相關政策環(huán)境來分析本文。因此對現行協同效應的研究將是以后研究的方向。第三，分析的數據具有局限性，在實踐過程中，中國非上市公司之間的并購占多數，此類并購與上市公司的并購存在著差異性。本文主要以上市公司并購數據為主導，與非上市公司之間還存在很多的差異性。這也是本文研究的不足之處。第四，分析數據的時差性，文中所列舉的并購案例是在2021年期間完成的，其協同效應是具有一定的長期性的，所以在對協同效應進行分析時會受到時間方面的限制，這也就間接導致財務數據也受到了一定的局限性，所以案例也存在一定的問題和缺陷，還有待在之后的研究和分析過程中進行補充和完善。同時，作者的能力有限，所以在搜集資料、采集數據過程中也含有一定的片面性，希望在之后的研究和搜集過程中不斷加強和完善。第一章企業(yè)并購的基本理論及現狀分析第一節(jié)企業(yè)并購的相關理論一、企業(yè)并購的定義及分類并購重組其實是一種經濟手段，通常是指將一家私人企業(yè)的（PrivateCompany）需要上市，而為了降低上市風險，降低上市成本，通常會通過并購的方式和一家上市企業(yè)進行經濟合作，通過并購的方式獲得上市公司的一定的股權，使得該私人企業(yè)得以上市，這種方式的上市行為通常被稱作并購重組。簡單的來說，就是未上市的企業(yè)為了上市，通過一些有效的經濟手段獲得一家上市企業(yè)的控股權。從而獲得該上市企業(yè)發(fā)行股票進行融資的權利，為企業(yè)的發(fā)展獲得充足的資金，并實現企業(yè)上市的一種有效方式[11]。和普通企業(yè)相比，上市企業(yè)可以通過證券市場進行大規(guī)模的融資，獲得企業(yè)擴大企業(yè)規(guī)模，提升企業(yè)發(fā)展所需要的資金，促進企業(yè)快速的增長。因此，對于普通企業(yè)來說上市是一種具有一定挑戰(zhàn)性的行為，不僅需要滿足一定的條件，同時必須要滿足一定的上市條件才可以允許企業(yè)上市的。因此這里所謂的并購重組中的可就是指上市公司的上市資格。企業(yè)在獲得了上市企業(yè)的控股權之后，為了合理應用上市企業(yè)證券市場上融資到的資金，必須要對企業(yè)進行有效的重組，從而使得企業(yè)的經營管理更上一個臺階，并可以有效地應用通過金融市場所獲取到的資金。并購（Mergerandacquisition），從英文看就是就是兼并與收購。并購作為企業(yè)謀求發(fā)展的重要手段，實質上就是控制權在并購雙方之間的轉移。并購可以表現為主并購方通過支付現金或者其他形式成本獲得目標公司一定控制權，被并購方通過出讓部分控制權獲得資金收益，這樣看來，一起成功的并購可以帶來并購雙方的雙贏局面。收購與兼并都統稱為并購，但二者之間又稍有不同，主要表現在：收購一般情況下是企業(yè)通過購買公司股份獲取公司部分控制權，兼并通常是幾家規(guī)模較小的公司合并成為一家公司，或者是一家企業(yè)被相對優(yōu)秀的企業(yè)收入旗下。企業(yè)在不同生命周期實行的并購戰(zhàn)略也不盡相同。一般而言，處于新興行業(yè)發(fā)展初期企業(yè)一般接受被并購獲得資金補充，以便進行新業(yè)務的開展；處于成熟期的企業(yè)更傾向于通過實施橫向并購產生規(guī)模經濟從而提升市場地位以至于形成行業(yè)壟斷；衰退期的企業(yè)則是更多的通過本身資金優(yōu)勢和管理優(yōu)勢對外輸出，投入其他行業(yè)，制造新的利潤點，實現戰(zhàn)略轉移。本文按照并購雙方所處行業(yè)地位將并購分為以下類型。橫向并購首先發(fā)生在相同行業(yè)。并購雙方在發(fā)生并購之前是生產和銷售相同產品的競爭對手。橫向并購帶來最明顯的效果就是企業(yè)生產規(guī)模的擴大、市場份額的提升。根據研究顯示，三種并購類型中橫向并購協同效應最為明顯。例如，同為視頻播放網站的優(yōu)酷和土豆的合并2021年2021年8月，土豆和優(yōu)酷以換股方式合并成立為優(yōu)酷土豆有限責任公司，后更名為合一集團。縱向并購的并購雙方處于相同行業(yè)上下游的不同位置。一家從事銷售的企業(yè)與一家生產相似產品的企業(yè)并購就是縱向并購。實施縱向并購擴大了產業(yè)鏈條，減少了內部交易成本，從而實現企業(yè)業(yè)績的提升。例如通用公司收購上游的汽車零配件公司德爾福。混合并購發(fā)生在不相關行業(yè)。企業(yè)進行混合并購的原因主要是為了進行企業(yè)戰(zhàn)略轉移，尋求多元化發(fā)展。另外，由于主并購方和被并購方處于不同行業(yè)，并購方不僅成功繞開進入其他行業(yè)的壁壘，減少了進入新領域成本，而且能夠實現經營的分散。但是，混合并購加大了并購整合難度，并購后很容易造成經營效率低下。協同效應及其影響因素協同效應協同效應通常是指企業(yè)與企業(yè)在經營管理過程中產生并購重組之后的新的企業(yè)在經營方面的表現要高于原本企業(yè)的和，也就是說企業(yè)與企業(yè)在并購重組之后的經營管理表現以及經濟效益的和要遠遠高于原本企業(yè)的表現和經濟效益，這是協同效應的靜態(tài)分析含義。而美國的一位學者曾對協同效應從動態(tài)的角度分析，他指出協同效應應該是雙方企業(yè)在合并之后給企業(yè)未來發(fā)展帶來的經濟效益要高于并購前各自企業(yè)給自身企業(yè)未來發(fā)展帶來的經濟效益，他認為協同效應應該指企業(yè)并購之后產生的不在預期范圍內的經濟效益。其實不論是從靜態(tài)的角度出發(fā)還是動態(tài)的角度出發(fā)，協同效應的含義大體都是指企業(yè)在并購之后產生的效益要高于各自獨立時產生的效應，通俗點說就是雙方企業(yè)在實現并購之后相互協作共同發(fā)展，能夠實現資源共享從而對企業(yè)未來的發(fā)展帶來更大的經濟效益和價值。影響因素企業(yè)在實現并購的過程中并不可能是一帆風順的，總會有主客觀方面的因素對企業(yè)并購后產生的協同效應帶來影響，因此，雙方企業(yè)在實現并購之前應該充分考慮到各方面能夠對協同效應帶來影響的因素并給出解決對策和方案，從而提高并購之后產生的協同效應。行業(yè)因素根據不同行業(yè)類型的不同可以看出，不同行業(yè)帶來的協同效應并不相同，據不完全統計可以了解到，對于技術、知識等涉及較多的行業(yè)帶來的協同效應會比其他行業(yè)更大，同時在并購之后并購雙方的經濟效益也會更多。因此，根據不同性質、不同發(fā)展的行業(yè)類型來看，其并購之后產生的協同效應是有一定差異的。企業(yè)因素并購之后是否能夠獲得理想的協同效應也離不開企業(yè)的客觀因素，可以說雙方企業(yè)的管理模式、管理理念以及文化背景的差異都是影響協同效應的因素，企業(yè)并購的過程是將雙方企業(yè)的資源進行重新分配和整合的過程，在此過程中，企業(yè)能否將雙方企業(yè)原本持有的資源成功的對接，能否用合適的管理方法對并購后的企業(yè)進行整合和分配，這都是影響協同效應的關鍵因素。并購特征因素并購特征包括并購的動因、方式以及類型，這都是影響企業(yè)并購后產生協同效應的因素，比如橫縱向的并購方式給企業(yè)帶來的協同效應是不同的，企業(yè)如果想要擴大原本規(guī)模，提高市場的占有率，通常情況下應該選擇橫向并購，而企業(yè)想要降低成本投入，不受制約影響通常應該選擇縱向并購更加合適。實現形式1.資源角度進行資源整合是企業(yè)并購的重要目的之一，企業(yè)通過相互之間的資源整合，可以使得原本處于劣勢的單獨企業(yè)，進行資源整合之后，企業(yè)的競爭力不斷攀升。企業(yè)在進行并購時，需要對于并購成本進行合成合理的核算，并有效的預測并購之后的協同效應，進行合理的預期以及計算。并購者要能夠識別目標公司的經濟效應，識別目標公司管理經營狀況[32]。目標公司在未來的發(fā)展狀況要求并購者自身擁有一定的實力。整個并購過程中，雙方企業(yè)都會有一定的波動，那么企業(yè)要有足夠的能力可以持續(xù)性的降低這些波動的影響。要求管理者具有綜合評估的能力，可以對目標企業(yè)進行全面、客觀性的了解。第三，并購者要有足夠的資源以及能力，當企業(yè)并購之后，要有能力對雙方企業(yè)進行有效的整合，要求企業(yè)管理者經過后期的經營，創(chuàng)造出來的財富要超過兩個單獨的企業(yè)的能力。2.競爭角度從競爭的角度來看，實現并購之后協同效應是為了提升企業(yè)的核心競爭力，通過企業(yè)的并購整合提升企業(yè)的核心競爭力，一方面企業(yè)通過并購之后具有和競爭對手競爭的實力，要求并購者在并購之后有能力可以提升企業(yè)的降低競爭對手；一方面要求經過整合之后的雙方具有開拓新的市場的能力，或者在舊的市場中獲取壟斷能力，壓倒全部競爭對手。第一個要求企業(yè)并購雙方在整合之后，具有持續(xù)性改正弱點的能力；第二個要求并購者具有抵抗一些競爭者的能力，不僅在舊的市場和新的市場上都有能力，抵抗這些競爭者的競爭。3.整合角度從整合的角度來看，企業(yè)雙方完成并購之后才是整合的開始，才是真正核心并購步驟。要想完成整合，需要雙方了解各自企業(yè)的資源業(yè)績和用戶等等，同時還要研究雙方發(fā)展的歷史以及各自的企業(yè)文化。這一階段是企業(yè)并購雙方調查經營、管理狀況的階段。第二階段是建立統一的企業(yè)文化，雙方企業(yè)有各自的企業(yè)文化，企業(yè)決策者要為企業(yè)建立一個統一的企業(yè)文化，企業(yè)雙方要有統一的目標和愿景。一個統一的優(yōu)秀企業(yè)文化是凝聚員工，留住有價值客戶的重要因素。第三個階段必須要明確企業(yè)的經營管理決策，制定適合雙方企業(yè)統一的企業(yè)經營策略。第四是并購者必須要防止出現企業(yè)文化沖突、管理沖突等問題，在保留目標公司優(yōu)秀企業(yè)文化的基礎上，盡快完成統一企業(yè)文化的建設總體來說，協同效應是企業(yè)整合之后的研究目標之后。企業(yè)整合不是單單的完成兩個公司的合并，而是需要雙方企業(yè)的有效內部融合，從而達到使得企業(yè)的規(guī)模不斷變大的基礎上，企業(yè)的核心競爭力不斷的攀升。一定基礎上，通過規(guī)模的擴大，降低經營成本，提升經濟效益。通過將同一核心專長的綜合運用，從而導致各種費用降低，經濟效益增長。范圍經濟想要表達的核心技術的共享是為了降低成本，提升經濟效益，最終達到1+1＞2的協同效應。第二節(jié)我國企業(yè)并購現狀分析一、我國企業(yè)并購市場回顧在我國市場經濟快速發(fā)展的過程中，很多企業(yè)為了種種目的選擇了企業(yè)并購重組，有的是為了將企業(yè)規(guī)模擴大以獲得更大的經濟效益，而有的是為了謀求更好的發(fā)展從而穩(wěn)定企業(yè)在市場的地位，雖然并購的過程對并購雙方企業(yè)都是一種考驗，但是大部分選擇并購重組的企業(yè)都獲得了較為不錯的并購效應，相比在并購之前企業(yè)獨立發(fā)展的狀況，并購之后帶來的益處尤為明顯。商業(yè)銀行作為金融體系的核心力量，以服務實體經濟為使命，在經濟環(huán)境和政策制度持續(xù)變化的潮流中，勇于開拓創(chuàng)新，取得了顯著成就。為提升競爭力，未來商業(yè)銀行應立足于自身優(yōu)勢，不斷創(chuàng)新，努力創(chuàng)建并購服務大平臺，做并購服務集成商。 當前，隨著我國經濟結構調整與產業(yè)轉型升級的不斷深化，重組并購已成為實體企業(yè)實現可持續(xù)發(fā)展的重要手段。在市場并購需求和內部經營壓力的雙重推動下，銀行業(yè)發(fā)揮自身資源優(yōu)勢，將投資銀行業(yè)務作為探索自身改革發(fā)展的主攻方向，積極開拓并購業(yè)務，嘗試以并購服務集成商的角色參與中國企業(yè)的兼并收購浪潮，為中國經濟平穩(wěn)健康發(fā)展保駕護航。 中國并購市場進入黃金發(fā)展期，企業(yè)并購交易數量和規(guī)?？焖僭鲩L。據ThomsonReuters統計，已公布的中國企業(yè)參與并購交易數量從2021年的3563宗增加到2021年的5024宗，交易金額在2021年超過4498億美元，達到歷史最高值。 在產業(yè)整合浪潮持續(xù)、新興產業(yè)快速發(fā)展、多層次資本市場建立和股票市場向好等因素疊加下，2021年上半年中國并購市場仍十分活躍，并購數量和金額均刷新紀錄。據ThomsonReuters統計，2021年上半年，中國并購市場已公布的交易數達到2925宗，同比增長39.7%；交易額達到3521億美元，較2021年同期增長86.2%。與此同時，跨境并購市場的重要性日漸突出，重大跨境并購交易頻發(fā)。以信息技術（IT）為主的高科技行業(yè)并購繼續(xù)受市場熱捧，并首次行業(yè)占比第一。如奇虎360公司宣布總價值約100億美元的私有化要約，將成為迄今為止在美上市中國公司最大的一筆私有化交易。分眾傳媒借殼七喜控股上市，交易總價達457億元。阿里巴巴集團旗下淘寶（中國）擬認購蘇寧云商集團非公開發(fā)行股票，交易金額達283.43億元人民幣，交易完成后阿里巴巴集團將持有蘇寧云商19.99%股權。中信銀行收購西班牙對外銀行持有的中信國際金融控股29.68%股權，交易對價為81.62億港元。 圖1.12021-2021年中國并購市場發(fā)展趨勢我國證券行業(yè)并購現狀從1985年我國第一家證券公司成立以來，我國證券行業(yè)經歷了多次并購浪潮。這幾次并購浪潮中，國家政策成為促進證券業(yè)并購重組的先導。1993年以來我國陸續(xù)頒布通知確定了我國金融市場分業(yè)經營的局面，也催生了證券公司間的并購重組。2001年以來我國金融市場經歷了長達五年的熊市，證券行業(yè)萎靡不振，在政府對證券行業(yè)進行整治過程中，很多業(yè)績不好券商被其他券商收購，實現了跨越式發(fā)展。以此同時，我國證券公司將視角延伸到國際，加強與國際證券公司的合作，通過并購，迅速擴大了證券公司規(guī)模，實現規(guī)模經濟，改變盈利單一模式，增強創(chuàng)新能力。 根據經驗證明，并購一般出現在行業(yè)低谷。2021年以來，A股市場持續(xù)低迷，國內證券公司競爭無序進一步惡化了證券行業(yè)生存環(huán)境，另外互聯網的興起也加劇了傳統券商的經營壓力。目前證券公司的競爭從傳統的營銷等低級競爭手段轉變?yōu)榇罅Πl(fā)展創(chuàng)新業(yè)務以及提升客戶的服務體驗上。從圖1.2看出，自2021年，上市公司紛紛入股證券公司，隨著證券行業(yè)并購的展開，整合成功后，形成協同效應，從而提高其競爭力。2021年，在一波牛市的刺激下達到頂峰。圖1.2證券公司并購現狀 2021年6月西南證券向市場發(fā)布通告，計劃以每股0.28港元收購敦沛金融51%股份。2021年1月該收購順利完成，西南證券成為敦沛金融的控股方，并以此獲得進入香港市場的牌照。第二章西南證券收購敦沛金融案例介紹第一節(jié)并購雙方基本情況一、并購方介紹西南證券全稱為西南證券股份，是西部地區(qū)成立最早的一家綜合類券商，成立于1999年12月28日，注冊資本16.3億元，是在重慶市原四家證券經營機構基礎上經資產重組和增資擴股組建而成的證券公司。2005年，重慶渝富集團斥資3億元入股西南證券，并謀求上市。2006年，中國證監(jiān)會批復西南證券的增資擴股方案，同意中國建銀投資有限責任公司和重慶渝富資產經營管理增資11.9億元和3億元，使西南證券注冊資本達到23.36億元。中國建銀投注資11.9億元，獲西南證券50.9%股權，另外，還向西南證券提供8.1億元的流動性借款。西南證券成為中國第一家納入中央政府注資的地方證券公司。2021年，重慶渝富集團從中國建銀投資公司手中斥資9.59億元受讓西南證券，成為控股股東。2021年2月26日，連續(xù)兩年虧損的重慶長江水運股份（*ST長運）在進行資產置換后，正式更名為“西南證券股份”（西南證券），2001年1月上市的航運企業(yè)正式退出。2021年2月26日，西南證券股份在上海證券交易所掛牌上市，股票簡稱“西南證券”，股票代碼“600369”。西南證券是唯一一家注冊地在重慶的綜合性證券公司，也是重慶地區(qū)第一家金融類上市公司。2021年9月，西南證券實施首次非公開發(fā)行股本，向8家企業(yè)以14.33元/股發(fā)行了4.187億股，募集了60億元。其中，重慶潤江基礎設施投資公司、重慶市江北嘴中央商務區(qū)開發(fā)投資、重慶高速公路集團、重慶城市建設投資集團公司和重慶水利投資集團公司等5家重慶國企成為主力。西南證券旗下擁有西證股權投資、西證創(chuàng)新投資、西證國際投資、西南期貨等四家全資子公司，并擁有重慶西證渝富股權投資基金管理、重慶西證電子商務有限責任公司、重慶西證小額貸款等下屬企業(yè)，可從事直接股權投資業(yè)務、另類投資業(yè)務、跨境業(yè)務、商品期貨、金融期貨經紀、小額貸款等業(yè)務。同時，公司持有重慶股份轉讓中心有限責任公司53%的股權，是全國首家控股地方股權交易中心的券商；持有全國排名前列的銀華基金管理49%的股權，為其第一大股東；持有香港上市券商——西證國際證券股份74.22%的股權，標志著公司國際業(yè)務平臺逐步走向成熟并擁有了重慶市唯一一家在香港上市的證券公司。2021年，公司實現營業(yè)收入36.32億元，凈利潤9.13億元。截至2021年12月31日，公司資產總額710億元，所有者權益總額197億元，母公司凈資本148億元。在2021年證券公司分類監(jiān)管評級中，連續(xù)六年獲評A類券商。二、目標公司介紹敦沛金融控股于二零零二年一月在香港聯合交易所主板上市。自一九九零年成立以來，不繼拓展金融業(yè)務，于一九九四年，敦沛期貨獲東京谷物商品交易所及東京工業(yè)品交易所確認為授權的第一家海外代理商，成功成為買賣東京谷物商品交易所期貨市場之翹楚，一度穩(wěn)占90.8%的市場占有率，近乎壟斷整個香港期貨市場。二零零一年，集團亦于買賣日轉期匯合約市場確立領先地位，高占82.5%市場占有率。此外，集團曾于市場上首推敦沛科技指數(TTIIndex)，為集團歷史奠下光輝的一頁。迄今，敦沛金融已成為區(qū)內具領導地位之金融機構之一，并獲得ISO9001及ISO10002兩項國際質量管理認證，代表了集團無論在產品服務或是銷售后的客戶服務方面，都已經建立了具國際水平的質量管理系統。敦沛金融與時并進，多年來緊貼市場趨勢，不斷拓展新市場及業(yè)務，于大中華及東南亞地區(qū)多個據點建立了龐大的網絡。時至今日集團旗下擁有多間全資附屬公司包括敦沛證券、敦沛期貨、敦沛融資、敦沛資產管理、敦沛財富管理、敦沛財務和敦沛物業(yè)代理等，竭誠為個人及企業(yè)客戶提供創(chuàng)新及增值的零售及投資銀行服務，服務范圍廣泛，涵蓋證券、期貨、保險、資產管理等零售服務，以及私募投資，上市融資方案，擔任保薦人和包銷商，股票配售，收購合并等投資銀行服務，一應俱全。敦沛金融主要為客戶提供金融零售及投資銀行服務，包括證券、期貨、保險、資產管理等零售服務，以及私募投資，上市融資方案，擔任保薦人和包銷商，股票配售，收購合并等投資銀行服務。同時，目標公司的金融證券業(yè)務主要通過其子公司開展，其子公司分別持有香港證監(jiān)會核發(fā)的第1、2、4、6、9類受規(guī)管業(yè)務牌照。2021年，西證國際證券的收益為0.92億港元，是2021年的近6倍。第二節(jié)并購過程一、并購進展為進一步優(yōu)化業(yè)務結構，加速國際化步伐，全面提升核心競爭力，西南證券擬通過設立在香港特別行政區(qū)的全資子公司西證國際，收購香港上市證券公司敦沛金融。2021年6月13日，西證國際與敦沛金融簽署了《備忘錄》，在滿足多項先決條件的情況下，西證國際擬通過認購目標公司定向增發(fā)股份的方式，以0.28港元/股的價格認購不少于1,240,107,674股并持有目標公司不少于51%的股份，并由此觸發(fā)并實施對敦沛金融的全面要約收購，同時發(fā)布相關公告。2021年7月11日，西南證券股份（以下簡稱公司）第七屆董事會第二十九次會議審議通過《關于西證國際投資與敦沛金融控股等相關各方簽訂股份認購協議的議案》，同意由公司之全資子公司西證國際投資與敦沛金融控股等相關各方簽訂《西證國際投資、敦沛金融控股、葉民勛及角山徹有關認購敦沛金融控股股份之股份認購協議》（以下簡稱《認購協議》）。同日，西證國際投資與敦沛金融控股等相關各方簽訂了《認購協議》，敦沛金融控股已有條件同意發(fā)行新股，西證國際投資也已有條件同意認購新股。為確保收購方案的順利實施，西南證券決定向西證國際增資7億港元，而西證國際也已向敦沛金融支付了2000萬港元的誠意金。2021年1月27日為止，西證國際合計持有敦沛金融1,801,330,822股（相當于敦沛金融已發(fā)行股本約73.79%）；同時，本次要約截止后，敦沛金融638,447,587股股份（相當于敦沛金融已發(fā)行股本約26.15%）由公眾人士持有，符合香港上市規(guī)則中有關最低公眾持股數量的規(guī)定。2021年1月28日，敦沛金融更名為西證國際證券股份。二、收購整合第三節(jié)并購動機一、西南證券收購動因分析西南證券子公司收購敦沛金融，既有助于開拓境外市場，更有利于提前布局“滬港通”業(yè)務。在內地券商的眼中，香港市場歷來是進軍國際市場、發(fā)展跨境業(yè)務的絕佳跳板。起初，內地券商初涉香港市場，更青睞自建平臺網點的方式。早在2021年以前，中金公司、申銀萬國和中信證券等近十家內地券商便已在香港設立子公司，并投入了日常運營。但資金實力的差距、服務能力的欠缺，以及對香港市場的生疏最終拖累了內地券商香港子公司的經營業(yè)績，使其在同國際投行和香港本土券商的激烈競爭中敗下陣來。申銀萬國香港2021年的凈利潤為4724萬港元，僅相當于英皇證券同期盈利的三分之一。更重要的是，內地券商在香港申請證券牌照的過程復雜而冗長，時間成本較高。時富證券聯席董事鄧建初表示，香港證監(jiān)會的審核相對嚴格，從提交申請到取得牌照，通常需要耗時半年以上。無奈之下，部分內地券商另辟蹊徑，轉而謀求以收購香港本土券商的方式“一步到位”，特別是海通證券于2021年收購大福證券的成功案例，進一步堅定了內地券商的收購決心。巧合的是，就在西南證券公告此次收購方案的同時，內地證監(jiān)會也發(fā)布了《滬港股票市場交易互聯互通機制試點若干規(guī)定》。這意味著，備受兩地關注的“滬港通”業(yè)務距離正式推出又前進了一步。西南證券這次“落子”香港或與滬港通即將開閘有莫大關系?！皽弁ā笔菧凼菧酃善笔袌鼋灰谆ヂ摶ネC制。如此誘人的市場前景，難免令尚未具備香港市場牌照的西南證券躍躍欲試。為搶占市場先機，收購兼并隨即成了內地券商備戰(zhàn)“滬港通”業(yè)務的捷徑。西南證券此次收購敦沛金融，除了積極備戰(zhàn)港股通，搶占香港滬股通市場，更多考慮可能是為建立全方位的國際資本市場平臺和網絡，期望通過香港的“重要窗口”，實現“走出去”的戰(zhàn)略布局。西南證券所收購的敦沛金融的過往業(yè)績可以說并不關心，而是更看重它的牌照。通過西證國際收購香港上市券商的方式，是西南證券快速建立香港業(yè)務平臺，延伸業(yè)務鏈條，構建跨境服務業(yè)務體系的較好選擇，為西南證券走向歐美市場做準備。同時，能保住更多的中國企業(yè)，尤其是重慶企業(yè)在香港上市。二、敦沛金融接收并購原因敦沛金融創(chuàng)立于1990年，主要為客戶提供金融零售產品及投資銀行服務。公司2002年在港交所上市，但近年來受金融危機沖擊，經營業(yè)績每況愈下，2021財年和2021財年的虧損額分別高達4500萬港元和3250萬港元。敦沛金融將近年業(yè)績欠佳歸咎于“行業(yè)競爭加劇，越趨嚴謹的監(jiān)管措施接踵而來”，但這顯然與現實不符。事實上，證券經紀、財富管理和投資銀行等主營業(yè)務的一蹶不振才是造成敦沛金融經營頹勢的“罪魁禍首”。相較于2021財年，敦沛金融2021財年的證券經紀業(yè)務收入為2640萬港元，同比下滑11.71%；財富管理業(yè)務收入為680萬港元，同比驟減46.46%；投資銀行業(yè)務收入為570萬港元，同比大減49.80%。而上述三大業(yè)務收入，約占同期公司主營業(yè)務收入的7成以上。事實上，2021～2021財政年度，除了2021財政年度（敦沛金融實施的會計年度時點為6月30日，如2021年度指的是2021年7月1日至2021年6月30日，下同）