新三板市場與A股市場的估值區(qū)別

新三板市場與A股市場的估值區(qū)別近來，仁會生物的估值引起了關(guān)于新三板股票估值方式的熱烈討論，本文擬從以下幾個方面嘗試分析新三板與A股估值的區(qū)別及其估值思路，以期為研究新三板的投資者們提供更多參考。一、傳統(tǒng)的估值方法（A股）傳統(tǒng)的估值方法有兩種，絕對的估值法與相對的估值法。絕對的估值法分兩類，一是現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，DCF模型十分嚴謹，原則上適用于任何類型的公司，但它非常復雜，需要研究員分析大量數(shù)據(jù)，并需要很多假設(shè)和前提條件?，F(xiàn)金流估值模型的優(yōu)點是用現(xiàn)金流取代股利，減少了人為因素的影響。但其預測的準確性主要取決于研究員對于企業(yè)未來長期經(jīng)營狀況和其現(xiàn)金流折現(xiàn)的預估。第二個是股利貼現(xiàn)模型，它的前提假設(shè)條件比現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型要少，但它需要企業(yè)發(fā)放穩(wěn)定的股利。在這一過程中也要求研究員對企業(yè)的未來股利及其長期增長率進行較準確的預測，因而存在預測風險。相對估值模型是資本市場運用比較廣泛的估值方式，主要是P/E，P/B，P/S等，在對一企業(yè)進行估值時，要與市場上的同類企業(yè)進行比對，確立合理價格區(qū)間。由上可知，傳統(tǒng)的A股估值多從其歷史數(shù)據(jù)入手，通過分析代表其盈利能力、償債能力、成長性等方面的指標，同時參照市場上現(xiàn)存同類企業(yè)定價來判斷其公允價值。但新三板企業(yè)門檻很低，只要企業(yè)持續(xù)經(jīng)營就可掛牌。許多企業(yè)目前經(jīng)營較差，很難獲知其現(xiàn)金流狀況，也鮮少派發(fā)股息。此外，在新三板掛牌的公司多為成立時間不久、產(chǎn)業(yè)模式和經(jīng)營手段創(chuàng)新的公司，其本身的歷史數(shù)據(jù)較少，不具有統(tǒng)計學意義上的代表性；而且其行業(yè)稀缺性決定了難以在市場上找到可比同類企業(yè)，這為其公允價值的認定帶來很大難度。股票價格形成有兩種邏輯，一是針對主板的競價交易，投資人直接根據(jù)上市公司的信息披露自主定價；第二種是對新三板場外市場的定價方式。因為新三板定位于高科技創(chuàng)新企業(yè)，所以有一個突出特點，即業(yè)績波動很大。這導致了其價值不易評估，故采取專家定價方式，即做市商定價制度。對于這一點，廣東中科招商副總裁、廣東沃土企業(yè)成長研究院秘書長朱為繹表示贊同，他認為，公司的正確估值應為其股票做市當天的價值，因為有做市商的參與，這一價值才可被認為公允。而許多協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格與公司合理價值偏離太遠，并不具備估值上的參考性。二、新三板的估值方法對于大多信息可得的新三板掛牌公司，申萬將估值體系基礎(chǔ)框架分成如下兩部分：行業(yè)相對估值體系和個股估值調(diào)整體系。首先，通過行業(yè)相對估值體系確定行業(yè)相對估值區(qū)間，再通過個股估值調(diào)整體系確定具體公司的相對估值區(qū)間，最后根據(jù)三板整體的最新估值結(jié)果得到具體公司的絕對估值區(qū)間。行業(yè)相對估值體系的指導思想是以歷史交易數(shù)據(jù)測算市場估值運行區(qū)間。首先計算新三板市場及各行業(yè)歷史P/E、P/B、P/S運行中樞及標準差，并在此基礎(chǔ)上計算各行業(yè)相對P/E、相對P/B、相對P/S運行中樞及標準差，因相對指標能夠反映市場本身的整體特征且變動區(qū)間相對平穩(wěn)。個股估值調(diào)整體系是通過公司的常規(guī)調(diào)整系數(shù)和特殊調(diào)整系數(shù)來對公司所屬行業(yè)的相對估值進行調(diào)整，從而得到公司估值。常規(guī)調(diào)整系數(shù)從增長性、盈利能力和杠桿三個維度出發(fā)，分別選取最具代表性的三個因子——收入增長率（YOY）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和權(quán)益乘數(shù)（D/E）作為度量。而特殊調(diào)整系數(shù)則從公司本身出發(fā)，根據(jù)公司的管理團隊因素、公司治理因素、長期發(fā)展因素及其他因素等綜合考慮，給出一個主觀評定。申萬分析師李筱璇表示，申萬在估值體系設(shè)計之初提出了兩條基礎(chǔ)設(shè)計思路：一是基于新三板自身數(shù)據(jù)及規(guī)律；二是基于A股主板數(shù)據(jù)及規(guī)律向新三板映射。通過大量實證研究決定暫不采用從主板映射新三板的設(shè)計思路。從定性方面來看，新三板市場與主板市場相對割裂；從定量方面來看，新三板市場估值水平相對穩(wěn)定，而A股市場估值水平波動卻較大，因此A股估值無法作為新三板估值的合理參照。三、案例分析（以仁會生物為例）理論上，企業(yè)價值等于其未來盈利貼現(xiàn)價值的估值。這只能通過上市交易給公司融資提供一個定價依據(jù)。也有一些新三板掛牌公司尚且處于概念化階段，雖并未開展實質(zhì)性生產(chǎn)經(jīng)營活動，盈利狀況不佳，但仍舊獲得高估值。這一現(xiàn)象成為了人們關(guān)注的重點。仁會生物就是這樣一只讓許多投資者都看不明的股票。它的股本僅有一億元，其主要產(chǎn)品為對抗2型糖尿病的生物制劑“誼生泰”，該產(chǎn)品仍處于研發(fā)報批的階段，存在審批不通過的風險，但市場為其估出了七十億元的市值。針對以仁會生物為代表的一眾不同尋常的股價，業(yè)內(nèi)人士各有不同看法。以香港著名財經(jīng)評論員，盤古智庫主要成員梁海明為代表的學者認為，許多新三板公司的天價估值都包含了投資者對其未來經(jīng)營收入不切實際的幻想。在缺乏有力支撐證據(jù)的前提下，如此高估值的依據(jù)只能是“市X率”，其中X可以替換成夢、膽、傻等字眼。但是，以廣東中科招商副總裁、廣東沃土企業(yè)成長研究院秘書長朱為繹為代表的新三板研究專家則持有不同觀點，他們認為，對于新三板股票的估值不能采取IPO思路，而可以借鑒國際成熟市場的PE和VC思維。對于新三板掛牌公司的投資是一個長期價值投資的過程，不能僅僅作為一個財務投資者，局限于其目前的狀態(tài)；而應作為一名戰(zhàn)略投資者，看到其在較長一段時間內(nèi)（三年左右）的發(fā)展?jié)摿?。真正的?zhàn)略投資者有能力與耐心跟企業(yè)一起成長，這樣才能把企業(yè)做強作大，他投資的是企業(yè)未來的成長空間。由于仁會生物目前有大量研發(fā)投入，但尚無具體產(chǎn)品，其估值可從研發(fā)支出窺探一斑。同為研發(fā)驅(qū)動型企業(yè)，A股中的醫(yī)藥龍頭股恒瑞醫(yī)藥有大量自主專利，其研發(fā)投入相當高，并因此收獲眾多有競爭力的新產(chǎn)品。2014年恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入資金6.5億元，比上年同期增長16%，研發(fā)投入占銷售收入的比重達到8.75%。仁會生物截至2014年6月30日，已申請中國發(fā)明專利15項，獲得授權(quán)10項，同時，已申請國外發(fā)明專利43項，獲得授權(quán)19項。其2014年上半年開發(fā)支出37,771,353.11元，2013年開發(fā)支出23,083,773.15元，呈遞增趨勢。若2014下半年其開發(fā)支出保持上半年規(guī)模，則按恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入占銷售收入的比重算，則仁會生物預計銷售收入可達（2*37,771,353.11）/8.75%=863345213.9元。若按新三板做市交易醫(yī)藥股平均市銷率11.4125計，則仁會生物預估市值高達98億元。因此，在進行保守性調(diào)整后，市場給出仁會生物七十億元左右的估值具有一定合理性。四、新三板估值體系構(gòu)想在進行具體分析時，研究者也可以從不同緯度構(gòu)建評估體系，以展現(xiàn)全面立體的視角。新三板評估體系可以從如下五個緯度對公司進行挑選。第一是宏觀經(jīng)濟的運行與所處經(jīng)濟周期的狀態(tài)。第二是該公司所處行業(yè)，是否獲得國家政策傾斜，及其在行業(yè)生命周期中的位置。第三緯度是資本資產(chǎn)的匹配度，通過企業(yè)資金和資產(chǎn)的匹配來判斷該企業(yè)屬激進型，保守型，還是穩(wěn)健型。資本資產(chǎn)匹配度可通過財務報表分析得到：激進型企業(yè)資金運用效率非常高，其資金需求是長期性的，因而資本成本較低，面臨再融資風險；穩(wěn)健型企業(yè)會盡可能貫徹它的投融資期限匹配；而保守型企業(yè)會把長期資金用于短期需求。第四緯度是投資和研發(fā)的主觀能動性。假設(shè)企業(yè)需求和個人需求層次結(jié)構(gòu)相似，則適用于于馬斯洛金字塔分