建筑裝飾行業(yè)證券研究報(bào)告：建筑央企專題 -國(guó)企改革一帶一路大象亦能起舞 20230314 -廣發(fā)證券

裝飾發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值建筑央企專題報(bào)告建筑央企專題報(bào)告03576yukaixuangfcomcn03689zougegfcomcnSFCCE.no:BMB5928003688xielu@請(qǐng)注意，尉凱旋,鄒戈并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)的注冊(cè)持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動(dòng)。核心觀點(diǎn)：筑央企估值持續(xù)下降，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于建筑行業(yè)的擔(dān)憂主要在于行業(yè)增速的下滑導(dǎo)致對(duì)于頭部公司穩(wěn)定增長(zhǎng)建筑行業(yè)屬于典型的輕資產(chǎn)行業(yè)，但也是個(gè)高上。作為建筑公司最大的兩塊資產(chǎn)——應(yīng)收賬款及存貨，近五年來(lái)建筑央企的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及存貨的周轉(zhuǎn)率壓力，帶動(dòng)建筑企業(yè)報(bào)表質(zhì)量的進(jìn)一步改善與提升。等業(yè)。究|建筑裝飾發(fā)現(xiàn)價(jià)值免責(zé)聲明發(fā)現(xiàn)價(jià)值司估值和財(cái)務(wù)分析表稱碼報(bào)告日期級(jí)合理價(jià)值(元/股)2022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E8.SH/10/304.434.0200.SH/10/260.5424.4800.SH/09/065.304.782.4106.SH/09/052.313.879.509.509.SH/10/300.792.737.608.007.SH/10/281.225.370.SZ/10/250.6126.9819.520究|建筑裝飾發(fā)現(xiàn)價(jià)值免責(zé)聲明發(fā)現(xiàn)價(jià)值 7 構(gòu)較短，發(fā)生壞賬的風(fēng)險(xiǎn)處于較低水平 22 TS 礦產(chǎn)資源豐富增厚利潤(rùn) 29 國(guó)能建：全球能源建設(shè)巨頭發(fā)力新能源運(yùn)營(yíng)，加速氫能儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)發(fā)展 32 36發(fā)現(xiàn)價(jià)值免責(zé)聲明發(fā)現(xiàn)價(jià)值表索引 Q 13 Q 172Q1-3歸母凈利潤(rùn)及同比增速(億元) 17Q入及同比增速(億元) 18圖31：建筑央企22Q3歸母凈利潤(rùn)及同比增速(億元) 18 轉(zhuǎn)率顯著增長(zhǎng)，明顯高于其他企業(yè)(單位：倍)...2338：中國(guó)化學(xué)存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)上漲，明顯高于其他央企(單位：倍)..........23圖39：中國(guó)中鐵流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)增長(zhǎng)，遠(yuǎn)高于其他央企(單位：倍).......24究|建筑裝飾發(fā)現(xiàn)價(jià)值免責(zé)聲明發(fā)現(xiàn)價(jià)值圖40：中國(guó)建筑固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)高于其他央企(單位：倍) 24 圖46：中國(guó)建筑基建累計(jì)新簽訂單與同比增速(單位：億元) 29ROE) 29 表7：2021年八大央企應(yīng)收賬款賬齡結(jié)構(gòu)對(duì)比(單位：億元) 22 表14：中國(guó)中冶開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)的重要礦產(chǎn)資源產(chǎn)量(噸) 34 究|建筑裝飾發(fā)現(xiàn)價(jià)值免責(zé)聲明發(fā)現(xiàn)價(jià)值興和依靠力量。收入39.4萬(wàn)億元、增長(zhǎng)8.3%，利潤(rùn)總額2.55萬(wàn)億元、增長(zhǎng)5.5%，凈利潤(rùn)1.9萬(wàn)億代公司治理，真正按市場(chǎng)化機(jī)制運(yùn)營(yíng)；加快健全有利于國(guó)有企業(yè)科技創(chuàng)新的體制機(jī)究|建筑裝飾發(fā)現(xiàn)價(jià)值免責(zé)聲明發(fā)現(xiàn)價(jià)值企改革背景下增長(zhǎng)質(zhì)量的提升(一)市場(chǎng)對(duì)建筑行業(yè)的擔(dān)憂：持續(xù)增長(zhǎng)與資產(chǎn)質(zhì)量(申萬(wàn)一級(jí)建筑裝飾)的82.24%/83.74%，是建筑行業(yè)的龍頭支柱。八大建筑央企中除中國(guó)建筑、中國(guó)化學(xué)分別主營(yíng)房屋建筑、化工建設(shè)外，其余各家主營(yíng)業(yè)務(wù)多以入和訂單結(jié)構(gòu)綜合得來(lái)，部分公司收入結(jié)構(gòu)未披露細(xì)分子行業(yè)占比，則根據(jù)訂單結(jié)構(gòu)推算的滬深300估值，八家建筑央企的PE均值還未達(dá)到其一半，另一邊港股的中國(guó)能建也僅達(dá)到了約3.8倍的PE和0.2倍的PB水平。究|建筑裝飾發(fā)現(xiàn)價(jià)值免責(zé)聲明發(fā)現(xiàn)價(jià)值864202050 005050 005050 00發(fā)現(xiàn)價(jià)值免責(zé)聲明發(fā)現(xiàn)價(jià)值8642050 005050 005050 00究|建筑裝飾發(fā)現(xiàn)價(jià)值免責(zé)聲明發(fā)現(xiàn)價(jià)值-01-02-03-04-05-06-07-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-01-022-03-04-05-06-07-08-09-01-02-035050 005050 00對(duì)于建筑央企的低估值，我們認(rèn)為市場(chǎng)主要存在兩點(diǎn)擔(dān)心，第一點(diǎn)就是長(zhǎng)期行業(yè)成位數(shù)增長(zhǎng)，除了2022年外其余年增速一直保持在5%以下的區(qū)間。第二點(diǎn)擔(dān)心是認(rèn)為這些建筑企業(yè)的不良資產(chǎn)過(guò)多以及負(fù)債率較高，導(dǎo)致多數(shù)公司的市凈率不足一倍。建筑公司下游的客戶也多為政府，議價(jià)能力較強(qiáng)，而近兩年公司承接的項(xiàng)目也越來(lái)越大，賬期進(jìn)一步加長(zhǎng)，這些都存在發(fā)生壞賬損失的可能。所以我們?cè)诤竺鎺撞糠种饕徒ㄖ袠I(yè)以及頭部公司未來(lái)的發(fā)展以及自身的資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行研究分析。究|建筑裝飾發(fā)現(xiàn)價(jià)值免責(zé)聲明發(fā)現(xiàn)價(jià)值-02-08-028-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-028-08-02-08-02-08-02-08-02-08基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(含電力)5%201720182019202020212022-15%比60%水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)固定資產(chǎn)完成額累計(jì)同比0%%在國(guó)企改革進(jìn)程中，國(guó)資委不斷優(yōu)化中央企業(yè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)體系，目前中央企業(yè)考核指產(chǎn)率、凈資產(chǎn)收益率和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金比率?？己酥笜?biāo)的有化也使得企業(yè)更加注重投入產(chǎn)。備注19負(fù)債率20債率、營(yíng)業(yè)度利潤(rùn)率和研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度，引導(dǎo)企業(yè)高質(zhì)21債率、營(yíng)業(yè)、全員動(dòng)生產(chǎn)率指標(biāo)，切實(shí)提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率22債率、營(yíng)業(yè)、全員濟(jì)增速；一發(fā)經(jīng)費(fèi)投入要進(jìn)一步提高23發(fā)經(jīng)費(fèi)投入、凈資產(chǎn)收益好業(yè)績(jī)；一穩(wěn)：資產(chǎn)負(fù)債率總體保持穩(wěn)定；四提升：凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、營(yíng)業(yè)現(xiàn)：國(guó)資委，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心我們統(tǒng)計(jì)了建筑央企的股權(quán)激勵(lì)情況，主要有中國(guó)建筑、中國(guó)交建、中國(guó)中鐵以及中國(guó)化學(xué)四家建筑央企在近兩年制定了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，其中中國(guó)中鐵的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)究|建筑裝飾發(fā)現(xiàn)價(jià)值免責(zé)聲明發(fā)現(xiàn)價(jià)值1286425128642543210表2：建筑央企股權(quán)激勵(lì)情況業(yè)名稱公告日期股權(quán)激勵(lì)解鎖條件梳理/12/24業(yè)75分位值水平/12/16標(biāo)企業(yè)75分位值水平/1/182-2024年，扣非加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別不低于10.5%、11%、11.5%，且不低于對(duì)析企業(yè)75水平/9/27低于對(duì)標(biāo)企業(yè)75分位值水平他央企毛利率皆出現(xiàn)一定程度的下降，中國(guó)能建/中國(guó)化學(xué)/中國(guó)電建/中國(guó)交建/中國(guó)建筑/中國(guó)交建/中國(guó)中冶/中國(guó)中鐵毛利率同比分別下降7/1.43/0.95/0.68/0.39/0.35/0.30pct。中國(guó)鐵建毛利率為8.56%，在8家建筑2022年前三季度8家建筑央企中有3家凈利率上升，中國(guó)中鐵/中國(guó)交建/中國(guó)電建凈利率分別上升0.05/0.03/0.03pct，而中國(guó)能建/中國(guó)建筑/中國(guó)中冶/中國(guó)化學(xué)/中國(guó)鐵分別下降0.51/0.44/0.19/0.18/0.04pct。圖20：建筑央企22Q1-3毛利率(%)Q圖21：建筑央企22Q1-3凈利率(%)Q究中心構(gòu)究|建筑裝飾發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值8075706560/中國(guó)電建/中國(guó)中冶/中國(guó)鐵建/中國(guó)建筑同比上升了2.9/2.7/2.2/1.3/0.4/0.3pct。8075706560中中國(guó)鐵建/中國(guó)中鐵/中國(guó)交建/中國(guó)中冶分別減少流出470.64/210.31/158.98/4.66億元。中國(guó)建筑2022Q1-3實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流出524.93億元，同比增加流出91.35Q負(fù)債率(%)QQ元)Q0-100的時(shí)點(diǎn)一：2012年9月，中國(guó)建筑的PE(TTM)為6.20倍，PB(LF)為0.95倍。值凸顯。時(shí)點(diǎn)二：2014年6月，中國(guó)建筑的PE(TTM)為3.89倍，PB(LF)為0.71倍。。國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩，房地產(chǎn)庫(kù)存過(guò)高。中國(guó)建筑的訂單和凈利潤(rùn)增速也出現(xiàn)了較為明顯 究|建筑裝飾發(fā)現(xiàn)價(jià)值免責(zé)聲明發(fā)現(xiàn)價(jià)值時(shí)點(diǎn)三：2016年6月，中國(guó)建筑的PE(TTM)為5.76倍，PB(LF)為1倍。升。持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見(jiàn)》,要求重點(diǎn)關(guān)注鐵路、公路、水運(yùn)、機(jī)場(chǎng)、性價(jià)比正逐漸提升。975312016201720192020 2016201720192020 2012201320142015收盤價(jià)(元/股)-左軸PE左軸比增速-右軸房屋新開(kāi)工面積同比增速-右軸究|建筑裝飾發(fā)現(xiàn)價(jià)值免責(zé)聲明發(fā)現(xiàn)價(jià)值9%753-5%11-1-1201120122013201420152016201720192020收盤價(jià)(元/股)-左軸中國(guó)建筑PB*5-左軸 PB房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額同比增速-右軸究|建筑裝飾發(fā)現(xiàn)價(jià)值免責(zé)聲明發(fā)現(xiàn)價(jià)值化下海外業(yè)務(wù)有望好轉(zhuǎn)(一)行業(yè)增速有所放緩，但建筑央企市占率不斷提升目以及國(guó)內(nèi)的基礎(chǔ)建設(shè)需求空間，疊加近期中央多次強(qiáng)調(diào)要“適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)隨著國(guó)企改革進(jìn)程推進(jìn)，建筑央企正在加快重組整合，提升專業(yè)化程度和核心競(jìng)爭(zhēng)助于緩解市場(chǎng)的第一點(diǎn)擔(dān)憂。近年來(lái)建筑行業(yè)的集中程度在不斷上升，一方面體現(xiàn)Qtop筑央企營(yíng)收占比建筑行央企的市占率不斷擴(kuò)大。究|建筑裝飾發(fā)現(xiàn)價(jià)值免責(zé)聲明發(fā)現(xiàn)價(jià)值同比增速(%)-右軸0同比增速(%)-右軸000%新簽合同額占比建筑行業(yè)新簽合同額建筑央企新簽合同額前四總計(jì)/建筑業(yè)新簽合同額(%)建筑央企新簽合同總金額/建筑業(yè)新簽合同額(%)0%%業(yè)收入占比建筑行業(yè)累計(jì)總產(chǎn)值速較高的有中國(guó)電建、中國(guó)化學(xué)、中國(guó)能建，分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)7.5%/36.8%/10.9%。Q元)圖29：建筑央企22Q1-3歸母凈利潤(rùn)及同比增速(億同比增速(%)-右軸000%究|建筑裝飾發(fā)現(xiàn)價(jià)值免責(zé)聲明發(fā)現(xiàn)價(jià)值圖30：建筑央企22Q3營(yíng)業(yè)收入及同比增速(億元)000同比增速(%)-右軸0022Q3-左軸同比增速(%)-右軸0%-10%/中國(guó)交建/中國(guó)電建/中國(guó)化學(xué)/中國(guó)中冶/中國(guó)能建2022Q1-3新簽訂單金額同比分別表3：建筑央企訂單同比增速公司名稱Q速HQ增速Q(mào)速HQ增速%%%%%%.7%%.9%%8.5%%%4.9%%%4.6%%：公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心中國(guó)電建、中國(guó)化學(xué)和中國(guó)中冶四家央企新簽訂單均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，且增長(zhǎng)幅度超過(guò)兩位數(shù)；其中，中國(guó)建筑/中國(guó)電建/中國(guó)化學(xué)/中國(guó)中冶2022年累計(jì)新簽訂單金額同比分別增長(zhǎng)12.7%/29.3%/10.1%/11.7%。2023年2月，中國(guó)建筑/中國(guó)電建也分別實(shí)現(xiàn)了27.3%/43.3%的累計(jì)新簽同比訂單增長(zhǎng)，而雖然中國(guó)化學(xué)/中國(guó)中冶1月的新簽訂單增速分別為-35.2%/-4.3%，但隨著春節(jié)假期的結(jié)束，后續(xù)的新簽訂單數(shù)將有所反彈。具體來(lái)看：表4：重點(diǎn)央企當(dāng)月新簽訂單同比增速公司名稱2022-8增速2022-9增速2022-10增速2022-11增速2022-12增速2023-1增速2023-2增速%%0%2%0%2%4%1%：公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心究|建筑裝飾發(fā)現(xiàn)價(jià)值免責(zé)聲明發(fā)現(xiàn)價(jià)值表5：重點(diǎn)央企累計(jì)新簽訂單同比增速公司名稱2022-8增速2022-9增速2022-10增速2022-11增速2022-12增速2023-1增速2023-2增速%2.3%8.5%%3.3%2%4%：公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(二)“一帶一路”催化，帶動(dòng)建筑央企海外業(yè)務(wù)好轉(zhuǎn)所放新簽合同額和完成營(yíng)業(yè)額下滑的原因主要系新冠疫情反復(fù)與俄烏沖突導(dǎo)致的各類風(fēng)合同額及同比0新簽合同額(億美元)同比6201720182019202020212022：商務(wù)部，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心營(yíng)業(yè)額及同比00完成營(yíng)業(yè)額(億美元)同比6201720182019202020212022：商務(wù)部，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心目前國(guó)內(nèi)建筑央企及海外工程公司海外業(yè)務(wù)比重仍處在低位，“一帶一路”催化下建筑央企在中國(guó)大陸的營(yíng)業(yè)收入比重普遍較高，海外業(yè)務(wù)占比均低于25%，處在低，海外業(yè)務(wù)占比最低的建筑央中國(guó)化學(xué)、中國(guó)能建的海外業(yè)務(wù)占比均在10%以上，中國(guó)建筑、中國(guó)鐵建、中國(guó)中究|建筑裝飾發(fā)現(xiàn)價(jià)值免責(zé)聲明發(fā)現(xiàn)價(jià)值對(duì)于國(guó)際工程公司，其海外業(yè)務(wù)比例也有較大的提升空間。根據(jù)北方國(guó)際、中工國(guó)中材國(guó)際等四家國(guó)內(nèi)重點(diǎn)國(guó)際工程公司2021年?duì)I業(yè)收入地區(qū)分布情潛力和增長(zhǎng)空間廣闊。海外營(yíng)業(yè)收入占比0%公司2021年海外營(yíng)業(yè)收入占比0%。表6：重點(diǎn)建筑央企沙特及伊朗訂單情況公司名稱訂單名稱訂單金額(億元)金額合計(jì)(億元)中國(guó)電建2016/5/31沙特阿拉伯國(guó)民警衛(wèi)隊(duì)住宅小區(qū)學(xué)校項(xiàng)目5.180.52019/5/14沙特薩拉曼國(guó)王國(guó)際綜合港務(wù)設(shè)施項(xiàng)目40.62019/11/14沙特阿拉伯國(guó)家住房公司保障房三期項(xiàng)目2021/12/18沙特阿拉伯阿美賈富拉工業(yè)配套設(shè)施工程項(xiàng)目9.42021/12/18沙特阿拉伯薩勒曼國(guó)王能源城基礎(chǔ)設(shè)施及維護(hù)建筑工程項(xiàng)目6.9中國(guó)建筑2022/10/19沙特阿拉伯NEOM新城交通隧道(山區(qū)部分)二、三標(biāo)段項(xiàng)目78.678.6中國(guó)化學(xué)2017/12/11伊朗ZANJAN合成氨尿素項(xiàng)目工程總承包合同38.0104.12018/8/11沙特純堿急化鈣EPC項(xiàng)目26.02019/10/14沙比克(沙特基礎(chǔ)工業(yè)公司)SADAFCLC項(xiàng)目總承包21.92023/1/12沙特沙比克石化北方工廠MTBE項(xiàng)目EPC總承包合同(沙特境外)中國(guó)鐵建2018/1/2伊朗克爾曼沙至霍斯拉維鐵路項(xiàng)目35.399.92022/6/29沙特麥地那基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)發(fā)項(xiàng)目(南北合并包)64.6究|建筑裝飾發(fā)現(xiàn)價(jià)值免責(zé)聲明發(fā)現(xiàn)價(jià)值中國(guó)能建2019/6/30沙特ASK集團(tuán)民爆項(xiàng)目53.053.0中國(guó)中冶2016/1/31沙特YAMAMA水泥廠15.036.52018/12/14沙特住建部保障房一期項(xiàng)目AIHanakya、MakkahRanya等14個(gè)工程21.5中材國(guó)際2022/11/72010/3/12010/10/21沙特Yamama日產(chǎn)萬(wàn)噸水泥生產(chǎn)線搬遷項(xiàng)目總承包合同伊朗選礦廠成套設(shè)備供貨合同伊朗大不里上省2號(hào)輸水管線項(xiàng)目5.3中工國(guó)際2011/4/302016/3/302016/12/8伊朗400萬(wàn)噸選礦廠項(xiàng)目沙特高級(jí)輪胎廠項(xiàng)目商務(wù)合同伊朗中東礦業(yè)設(shè)備供貨項(xiàng)目一期、二期商務(wù)合同66.6中鋼國(guó)際/伊朗ZARAND綜合鋼廠項(xiàng)目45.8105.6/伊朗ZISCO250萬(wàn)噸氧化球團(tuán)項(xiàng)目8.5/伊朗SISCO250萬(wàn)噸氧化球團(tuán)項(xiàng)目8.72014/12/20伊朗ZISCO煤氣發(fā)電項(xiàng)目2016/1/25伊朗BAFGHKASRA鋼鐵公司100萬(wàn)噸綜合鋼廠項(xiàng)目總承包項(xiàng)目31.1北方國(guó)際2006/4/202010/12/22011/4/282014/11/42015/3/42017/1/202017/11/27伊朗德黑蘭城郊鐵路延長(zhǎng)線項(xiàng)目伊朗德黑蘭地鐵四號(hào)線項(xiàng)目伊朗阿瓦上輕軌一號(hào)線項(xiàng)目伊朗德黑蘭504輛碳鋼地鐵車供貨合同重大合同伊朗德黑蘭1008輛碳鋼地鐵車供貨合同重大合同暨日常關(guān)聯(lián)交易合同伊朗內(nèi)政部406輛地鐵車采購(gòu)項(xiàng)目合同伊朗格什姆天然氣轉(zhuǎn)聚丙烯化工廠EPCF項(xiàng)目合同50.44.856.15.0101.3330.8：公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心究|建筑裝飾發(fā)現(xiàn)價(jià)值免責(zé)聲明發(fā)現(xiàn)價(jià)值三、資產(chǎn)質(zhì)量：建筑央企周轉(zhuǎn)率提升，對(duì)于壞賬計(jì)提減值較為充分對(duì)于市場(chǎng)的第二點(diǎn)擔(dān)心，近幾年建筑央企的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)走低，應(yīng)收賬款賬齡較鐵與中國(guó)能建的1年以內(nèi)應(yīng)收賬款占比在70%以上，高于其他央企。中國(guó)化學(xué)3年及以表7：2021年八大央企應(yīng)收賬款賬齡結(jié)構(gòu)對(duì)比(單位：億元)38.84575.6261.080.32.07合計(jì)3998源：公司2021年報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心1年末建筑央企應(yīng)收賬款賬齡結(jié)構(gòu)對(duì)比(單位：%)源：公司2021年報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(二)應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)提升，報(bào)表質(zhì)量改善映公司的資金使用效率。存貨、應(yīng)收賬款以及貨幣資金之間的具體轉(zhuǎn)變方式為存貨驗(yàn)收后即轉(zhuǎn)變?yōu)閼?yīng)收賬款，應(yīng)收賬款收回再轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿刨Y金。低應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率方面，從走勢(shì)來(lái)看建筑央企應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率整體呈上升趨勢(shì)。房建究|建筑裝飾發(fā)現(xiàn)價(jià)值免責(zé)聲明發(fā)現(xiàn)價(jià)值建筑央企。此外，中國(guó)中冶周轉(zhuǎn)率上升幅度也較大，在2021年末達(dá)到6.53，但還是)中鐵流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)增長(zhǎng)，由2016年的1.11上升至目前1.39，遠(yuǎn)高于其他建筑38：中國(guó)化學(xué)存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)上漲，明顯高于其他央企(單位：倍)究|建筑裝飾發(fā)現(xiàn)價(jià)值免責(zé)聲明發(fā)現(xiàn)價(jià)值圖39：中國(guó)中鐵流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)增長(zhǎng)，遠(yuǎn)高于其他央企(單位：倍)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，建筑央企的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本穩(wěn)定，其中中國(guó)建筑周轉(zhuǎn)率要明顯高于其他建筑央企，且仍有上升趨勢(shì)。由于中國(guó)電建固定資產(chǎn)比重遠(yuǎn)高于其他建筑央企，因而其固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也始終低于其他央企。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，中國(guó)中冶近年來(lái)上升幅度較大，于2021年達(dá)到0.95，位列建筑。雖然中國(guó)化學(xué)近年來(lái)始終處于較高水平，但由于2020年流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0年的0.87，并于2021年穩(wěn)定在0.88。中國(guó)電建由于流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均處于較低率也低于其他建筑央企。中國(guó)建筑固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)高于其他央企(單位：倍)究|建筑裝飾發(fā)現(xiàn)價(jià)值免責(zé)聲明發(fā)現(xiàn)價(jià)值回報(bào)周期長(zhǎng)，對(duì)政府和企業(yè)而言，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率大打折扣，而通過(guò)推行基建公募個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，最重要的一個(gè)原因就是地方政府融資渠道的受限，傳統(tǒng)融資平臺(tái)的受PPP而基建REITs的推行，可以通過(guò)存建筑企業(yè)的擴(kuò)張普遍是通過(guò)不斷提升自身杠桿率來(lái)承接新的項(xiàng)目，對(duì)于傳統(tǒng)施工企設(shè)施項(xiàng)目開(kāi)展試點(diǎn)。我們整理了重點(diǎn)建筑公司的無(wú)形資產(chǎn)和特許經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)情況，從各公司披露的數(shù)據(jù)來(lái)REITs究|建筑裝飾發(fā)現(xiàn)價(jià)值免責(zé)聲明發(fā)現(xiàn)價(jià)值REITs面進(jìn)行發(fā)力。表8：重點(diǎn)建筑公司特許經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)情況碼稱市值(億Q3(億元)Q3(億元)Q3(億元)Q特許經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)(億經(jīng)營(yíng)總資產(chǎn)許經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)/凈資產(chǎn)01668.SH6%0.SH090.SH369.SH0%6.SH20%8.SH8.SH%1.SH集中在交通基礎(chǔ)設(shè)施和園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施，發(fā)行規(guī)模占比分別為58%和18%。從市場(chǎng)情況看，整體上已上市的公募REIT產(chǎn)品表現(xiàn)較好，只有平安廣州交投廣河高速公路REIT、中金安徽交控REIT分別較發(fā)行價(jià)下挫12.43%、10.99%、和5.99%。從市場(chǎng)表現(xiàn)情況看出表現(xiàn)不理想的公募REITs產(chǎn)品的底層資產(chǎn)主要集中在高速公路這一基REITS水平接近70%，并且除保障性租賃住保障性租賃住6%施,5%態(tài)環(huán)保,4%態(tài)環(huán)保,4%倉(cāng)儲(chǔ)物流,10%施,56%ITs究|建筑裝飾發(fā)現(xiàn)價(jià)值免責(zé)聲明發(fā)現(xiàn)價(jià)值每年收益分配次數(shù)與比例等均有明確的規(guī)定，并且公募REITs的底層資產(chǎn)整體較為建筑央企的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)要好于市場(chǎng)預(yù)期，此外隨著公司資產(chǎn)負(fù)債率壓力減小，未來(lái)的究|建筑裝飾發(fā)現(xiàn)價(jià)值免責(zé)聲明發(fā)現(xiàn)價(jià)值四、老樹(shù)開(kāi)新花，各家建筑央企的核心邏輯分別是什么(一)中國(guó)建筑：ROE、股息率均為建筑央企最高中國(guó)建筑作為建筑工程和基建的龍頭企業(yè)，其房建業(yè)務(wù)訂單增速穩(wěn)定，基建業(yè)務(wù)增體來(lái)看，公司房建業(yè)務(wù)和基建業(yè)務(wù)的當(dāng)月新簽訂單增速也很可觀，除了去年12月疫情傳播高峰導(dǎo)致房建和基建業(yè)務(wù)增速放緩，今年這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)增速已開(kāi)始強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，尤其是基建業(yè)務(wù)新簽訂單達(dá)到了55.1%的同比增速。表9：中國(guó)建筑當(dāng)月新簽訂單同比增速增速9增速0增速2增速1增速2023-2增速4%7.5%建%1.5%計(jì)0%：公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表10：中國(guó)建筑累計(jì)新簽訂單同比增速增速9增速0增速2增速1增速2023-2增速%建%%%1.5%計(jì).5%：公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心000房建單月新簽(億元)單月同比(%)：公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心00：公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心究|建筑裝飾發(fā)現(xiàn)價(jià)值免責(zé)聲明發(fā)現(xiàn)價(jià)值000房建累計(jì)新簽(億元)累計(jì)同比(%)：公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心位：億元)000基建累計(jì)新簽累計(jì)同比(%)：公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心有建筑央企中股息率最高。圖47：2021年建筑央企ROE、分紅比例以及股息率(截至2023/3/6)25%20%15%10%5%0%股息率ROE分紅比股息率ROEROE率%201620172018201920202021(二)中國(guó)中鐵：股權(quán)激勵(lì)充分，礦產(chǎn)資源豐富增厚利潤(rùn)中國(guó)化學(xué)四家建筑央企在近兩年制定了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，其中中國(guó)中鐵的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)究|建筑裝飾發(fā)現(xiàn)價(jià)值免責(zé)聲明發(fā)現(xiàn)價(jià)值表11：建筑央企股權(quán)激勵(lì)情況業(yè)名稱公告日期股權(quán)激勵(lì)解鎖條件梳理/12/24業(yè)75分位值水平/12/16標(biāo)企業(yè)75分位值水平/1/182-2024年，扣非加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別不低于10.5%、11%、11.5%，且不低于對(duì)析企業(yè)75水平/9/27低于對(duì)標(biāo)企業(yè)75分位值水平表12：中國(guó)中鐵礦產(chǎn)資源產(chǎn)量及同比增速 化(%)屬 化(%)屬產(chǎn)量(萬(wàn)化(%)屬產(chǎn)量(萬(wàn)化(%)屬 化(%)屬產(chǎn)量(萬(wàn)化(%)90003.29080072%31%3.32137%35%66%表13：中國(guó)中鐵礦產(chǎn)資源保有量情況(2021年年報(bào))序號(hào)礦產(chǎn)資源保有資保有資(噸)益比(%)發(fā)總投資(億資額(億(噸)1鉬7/銅/2華剛(金)華S鈷礦銅1.72%5.86鈷3剛果(金)綠銅%88.78鈷究|建筑裝飾發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值剛果(金)4MKM公司銅礦銅9銅9鈷鈷80.20%11.9512.351.17已竣工正常生產(chǎn)5鉛2鉛鋅65752鋅65752銀53.18g/t92915.421443.78已竣工正常生產(chǎn)6鉛鋅礦鉛41141鉛41141鋅%鋅銀118.17g/t770//////7烏日勒敖包及金張蓋陶勒蓋金礦3////8公司查夫銀鋅鉛3//根據(jù)wind一致預(yù)期，中國(guó)鐵建2022年預(yù)期PE估值為4.3倍，為所有建筑央企最低，22年公司新簽訂單同比增長(zhǎng)15%，經(jīng)營(yíng)仍然穩(wěn)健。累計(jì)新簽合同額(億元)累計(jì)同比(%)單季新簽合同額(億元)累計(jì)同比(%)000-03-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-061-09-03-06%000-03-03-06-09-03-069-09-03-06-09-031-06-09-03-06%升電力投資運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)占比連年攀升。公司電力投運(yùn)業(yè)務(wù)近五年?duì)I收與凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為21.44%和42.74%。同時(shí)利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比顯著增加，2016-2021年電力投資運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)占公司凈利潤(rùn)比分別為6.43%/5.66%/13.14%/16.20%/19.61%/21.58%。從裝機(jī)量角度看，截至22年6月底，公司控股并網(wǎng)裝機(jī)容量1911.88萬(wàn)千瓦，其中：水電裝機(jī)685.54萬(wàn)千瓦，同增14.17%；風(fēng)電裝機(jī)733.55萬(wàn)千瓦，同增長(zhǎng)15.4%；光伏發(fā)電裝機(jī)176.8萬(wàn)千瓦，同增23.5%。清潔能源占比達(dá)到83.47%。公司2022年上半年新簽合同中工程承包與勘設(shè)業(yè)務(wù)中能源電力板塊合同金額2265億元，同比增長(zhǎng)究|建筑裝飾發(fā)現(xiàn)價(jià)值免責(zé)聲明發(fā)現(xiàn)價(jià)值金額為129億元，新簽新能源業(yè)務(wù)合同金額為1,662億元，同比增長(zhǎng)167.4%。其中，能源電力類訂單同比增長(zhǎng)達(dá)331%，占總訂單比重超過(guò)50%，我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)新簽?zāi)茉措娏︻愑唵稳詫⒗^續(xù)高增。擬非公開(kāi)發(fā)行的募集資金總額(含發(fā)行費(fèi)用)不超過(guò)150億元(含150億元)，將用350MW海上風(fēng)電EPC項(xiàng)目；(2)戰(zhàn)略發(fā)展領(lǐng)域投資運(yùn)營(yíng)類項(xiàng)目：云陽(yáng)建全抽水蓄于進(jìn)一步擴(kuò)張。量及清潔能源占比控股并網(wǎng)裝機(jī)容量(萬(wàn)千瓦)-左軸0：中國(guó)電建半年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心6月底公司控股并網(wǎng)裝機(jī)容量風(fēng)電：中國(guó)電建半年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心公司是一家為中國(guó)乃至全球能源電力、基礎(chǔ)設(shè)施等行業(yè)提供整體解決方案、全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)的綜合性特大型集團(tuán)公司。從資質(zhì)角度看，公司資質(zhì)齊全，其中全國(guó)共有37家公司獲得工程設(shè)計(jì)電力行業(yè)甲級(jí)資質(zhì)，公司旗下有15