燕京啤酒-談起燕京我們應(yīng)該關(guān)注什么

證券研究報告|專題研究請仔細閱讀本報告末頁聲明如何看待U8的發(fā)展？漓泉1998一經(jīng)上市大獲成功，其成功經(jīng)驗為燕京U8的發(fā)展奠定基礎(chǔ)，大單品戰(zhàn)略當前初現(xiàn)成效。三重視角探究U8成功之道。產(chǎn)品角度：優(yōu)秀的品質(zhì)與年輕化設(shè)計助力U8成功。從美日啤酒市場發(fā)展經(jīng)驗來看，“淡”字當頭，U8小度而味不寡，同時整體年輕化設(shè)計一改燕京過去形象老酒問題；戰(zhàn)略角度：凝聚公司合力，全力打造大單品。燕京過去全國布局但產(chǎn)品分散缺乏聚焦，U8作為核心大單品第一次凝聚公司上下合力，戰(zhàn)略重要意義不言而喻，2021年U8在表觀已開始貢獻盈利能力；戰(zhàn)術(shù)角度：把握競品薄弱價位，強化渠道推力加速發(fā)展。燕京積極把握競品薄弱價格帶布局U8，預(yù)計強渠道推力亦是大單品放量重要原因。如何其他大單品的發(fā)展？大單品不應(yīng)是“孤勇者”，各家啤酒企業(yè)均建立自上而下的產(chǎn)品體系分享發(fā)展紅利，燕京當前換新升級鮮啤2022，定價6元與定價8元的燕京U8形成合力，未來我們或能期待燕京對各產(chǎn)品線的進一步梳理，以大單品構(gòu)建產(chǎn)品體系是燕京持續(xù)帶動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化的關(guān)鍵所在。降本增效：當前進度與未來空間如何看待降本增效當前的進度？弱勢子公司仍是公司盈利拖累，但是從2021年所得稅率進一步下降、少數(shù)股東權(quán)益占比降低可見公司減虧正如期推進，當前強勢子公司盈利穩(wěn)健，U8或帶動更多市場強化盈利。從經(jīng)營效率角度來看，人效優(yōu)化在表觀仍在持續(xù)，2021年人均創(chuàng)收同比增長17.1%，同時淡季扭虧持續(xù)推進，扣非歸母凈利潤視角下Q4減虧明顯、Q1基本扭虧為盈，勢如何看待降本增效未來的空間？人效提升角度，整體對標華潤/青啤，預(yù)計燕京EBITDAMargin仍有10.8/6.3pct提升空間；生產(chǎn)端與銷售端分別對標青啤，預(yù)計燕京EBITDAMargin有4.4pct提升空間；未來若能啟動正式關(guān)廠，預(yù)計燕京EBITMargin至少有2.7pct的進一步提升空間。PE視角下公司估值常年處于高位，但EV/EBITDA視角下仍具估值性價比，當前股價對應(yīng)2022-2024年EV/EBITDA為14.4/10.9/8.6x，相對處于效能穩(wěn)定期的啤酒企業(yè)EV/EBITDA多位于15倍左右，但盈利能力快速提升階段下EV/EBITDA亦有快速提升，我們認為當前燕京啤酒估值尚未完全反應(yīng)未來降本增效帶來的盈利能力快速提升，中期視角下市值仍有較大上漲空間，看好公司未來大單品放量與降本增效舉措持續(xù)落地，上調(diào)至“買入”評風險提示：燕京U8推廣不及預(yù)期，疫情反復影響啤酒動銷，降本增效進度不及預(yù)期，模型測算具有局限性等。股票信息業(yè)級流通股(%)2,818.54股價走勢作者師符蓉研究助理郝宇新相關(guān)研究2821營業(yè)收入(百萬元)歸母凈利潤(百萬元)1.91.7(%)P/E(倍)81.5P/B(倍)資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價為2022年6月10日收盤價P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明會計年度會計年度金1應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款收款預(yù)付賬款存貨736動資產(chǎn)8流動資產(chǎn)9期借款00000應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款負債34000000流動負債277777現(xiàn)金流量表(百萬元)會計年度現(xiàn)金流51折舊攤銷119101119投資損失66營現(xiàn)金流122投資活動現(xiàn)金流40610900資現(xiàn)金流010籌資活動現(xiàn)金流短期借款000000000普通股增加0000000000資現(xiàn)金流現(xiàn)金凈增加額015財務(wù)報表和主要財務(wù)比率元)會計年度研發(fā)費用119101119益公允價值變動收益00000投資凈收益1-175389051EPS(元)財務(wù)比率會計年度能力利能力979償債能力)速動比率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率每股指標(元)每股收益(最新攤薄)每股經(jīng)營現(xiàn)金流(最新攤薄)每股凈資產(chǎn)(最新攤薄)估值比率0655資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價為2022年6月10日收盤價P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2、如何看待其他大單品的發(fā)展？ 62、降本增效：當前進度與未來空間 72.1、如何看待降本增效當前的進度？ 72.2、如何看待降本增效未來的空間？ 10EVEBITDA 13 圖表1：漓泉1998上市后迅速取得成功(萬千升) 4 圖表4：主要上市啤酒企業(yè)毛利率 5 啤酒產(chǎn)業(yè)鏈利潤分布(元/瓶) 5 U 圖表10：燕京新(右)、老(左)鮮啤形象對比 7 圖表21：燕京啤酒2015年以來Q4單季度業(yè)績(億元) 10圖表22：燕京啤酒2015年以來Q1單季度業(yè)績(億元) 10 PE-Band(前復權(quán)，匹配最新盈利預(yù)測) 13 P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明漓泉啤酒在廣西市場市占率高達85%、競爭優(yōu)勢明顯，多年品牌積累帶動；3)產(chǎn)品質(zhì)圖表1：漓泉1998上市后迅速取得成功(萬千升)U0資料來源：淘寶，國盛證券研究所變燕京過去形象相對固化老舊的問題。內(nèi)蒙古和廣西為代表的核心市場能夠貢獻業(yè)績，但全國化布局(國內(nèi)擁有30多家啤酒未曾打造大單品，而放眼青啤的經(jīng)典、雪花的勇闖天涯等中檔大單品的成功，產(chǎn)品戰(zhàn)略U投P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明6876543210中國啤酒終端零售價(元/500ml)YoY200620082010201220142016201820206876543210中國啤酒終端零售價(元/500ml)YoY20062008201020122014201620182020543210和重慶啤酒(同比+5.0%)，2022Q1燕京整體噸酒營收同比+7.9%，漲幅亦高于其他啤 圖表3：主要上市啤酒企業(yè)噸價(元/千升)圖表4：主要上市啤酒企業(yè)噸毛利(元/千升)00 3089.83019.31920202021 3089.83019.30460珠江珠江資料來源：Wind，國盛證券研究所020172018201920202021.0.01374.1203.01182.3珠江珠江資料來源：Wind，國盛證券研究所前流通終端啤酒零售價圖表6前流通終端啤酒零售價50%-70%50%-70%10%-15%35%-40%U到期間直接提價與其他結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化帶來的噸價提振影響，假設(shè)這些因素帶來噸價提P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明U8銷量占比U8銷量(萬千升)燕京噸酒價(元/千升)較當前變化5.0%7.5%10.U8銷量占比U8銷量(萬千升)燕京噸酒價(元/千升)較當前變化5.0%7.5%10.0%27.236.23257.33303.23349.10.0%%12.5%45.33394.92.8%15.0%54.33440.84.2%17.5%63.43486.65.6%20.0%72.43532.57.0%22.5%81.53578.48.4%25.0%90.53624.29.7%27.5%99.63670.111.1%30.0%108.63715.912.5%元。圖表7：重慶啤酒各價格帶產(chǎn)品噸價及毛利率(元/千升)圖表8：U8銷量占比及對應(yīng)公司整體噸價情況00噸酒價毛利率7076.74056.5 5.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所準的價格布局、優(yōu)秀的產(chǎn)品品質(zhì)、令人深刻的產(chǎn)品調(diào)性與出眾的品牌知名度，而大單品之以期對產(chǎn)品組合進行拉動，把握未來新機遇、爭奪既有存量價格帶。所有啤酒企業(yè)均在圖表9：華潤、青島、重啤、燕京主力產(chǎn)品及價格帶布局資料來源：淘寶，國盛證券研究所P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明作為大單品全國推U一步梳理，持續(xù)帶動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化的關(guān)鍵所在。圖表10：燕京新(右)、老(左)鮮啤形象對比資料來源：淘寶，國盛證券研究所如何看待降本增效當前的進度？們預(yù)計其中或與減虧兌現(xiàn)節(jié)奏以及降本增效過程中部分一次性費用支出有關(guān)。整體盈利們認為是部分虧損子公司減虧扭虧的結(jié)果；酒、赤峰啤酒和惠泉啤酒等子圖表12：燕京啤酒凈利潤拆解(百萬元)圖表12：燕京啤酒凈利潤拆解(百萬元)P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明公司整體衡陽燕京%%%公司整體衡陽燕京%%%變化pct毛利率39.1%39.2%38.4%--0.2-0.7-4.0-0.2-8.70.1銷售費用率12.9%12.7%13.0%管理費用率11.3%11.7%12.0%研發(fā)費用率8%2.0%7%營業(yè)利潤率3.7%4.4%3.6%所得稅率37.5%38.1%34.1%凈利率2.3%2.6%2.4%少數(shù)股東權(quán)益12.8%30.9%22.1%歸母凈利率2.0%8%9%資料來源：Wind，國盛證券研究所，變化pct指2021年同比變化情況08.1-1,0-1,033.0.8-841.資料來源：Wind，國盛證券研究所U強化盈利。2021年燕京啤酒主要子實：燕京啤酒重要子公司及公司整體凈利率情況：漓泉啤酒近年經(jīng)營情況2021年凈利率20202021年凈利率2020年凈利率營業(yè)收入(百萬元)凈利率(右)13.7%%%%%%%%%00020142015201620172018201920202021資料來源：Wind，國盛證券研究所資資料來源：Wind，國盛證券研究所：惠泉啤酒近年經(jīng)營情況內(nèi)蒙古赤峰近年經(jīng)營情況0營業(yè)收入(百萬元)凈利率(右)20202021%%%%%%資料來源：Wind，國盛證券研究所0營業(yè)收入(百萬元)凈利率201620172018201920202021%%%%%%%資料來源：Wind，國盛證券研究所P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明 10000092987 3103 429358250623536218987 10000092987 3103 42935825062353621898750圖表17：2021年燕京啤酒人員進一步優(yōu)化(人)：燕京啤酒人效持續(xù)提升人均創(chuàng)收(萬元) 人均創(chuàng)收YoY人均薪酬(萬元) 人均薪酬YoY20142015201620172018201920202021資料來源：Wind，國盛證券研究所資資料來源：Wind，國盛證券研究所酬在人員持續(xù)優(yōu)化的背景下仍同比增長，其中管理/銷售費用中的職工薪酬分別同比銷售費用中廣宣費同比+10.7%，主要系加碼宣傳所致。我們認為公司推動職工數(shù)量優(yōu)化是降低管理費用率的重要手段。要啤酒企業(yè)銷售費用率情況要啤酒企業(yè)管理費用率情況 202020.2%20.1%19.2%15.5%13.0%珠江資料來源：Wind，國盛證券研究所，2021年銷售費用率采取運輸費未計8%6%4%2%20206.6%5.7%5.2%燕京珠江華潤百威亞太青啤重啤資料來源：Wind，國盛證券研究所P.10P.10我們認為啤酒淡季中業(yè)績呈現(xiàn)明顯減虧主要得益于公司各項降本增效舉措，淡季扭虧工作有望持續(xù)推進。圖表21：燕京啤酒2015年以來Q4單季度業(yè)績(億元)圖表22：燕京啤酒2015年以來Q1單季度業(yè)績(億元)0-1扣非后歸屬母公司股東的凈利潤占營收比2015201620172018201920202021-30.5%-23.6% % 7%-51.9%10-0.5-1-1.5-2.5扣非后歸屬母公司股東的凈利潤占營收比1.2%1.1% -0.8% 20162017201820192 020212022-4.3% 8%資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所如何看待降本增效未來的空間？收6.4%，同比-1pct，但較其他啤酒企業(yè)仍處高位，從多維度盈利能力圖表23：2021年主要啤酒企業(yè)多維度盈利能力對比燕京啤酒青島啤酒重慶啤酒珠江啤酒華潤啤酒百威亞太EBITDAMargin9.2%15.4%25.3%15.9%17.6%25.1%EBITMargin2.8%11.6%21.9%9.8%12.7%14.6%凈利率2.4%10.8%18.3%13.8%13.3%14.4%歸母凈利率1.9%10.5%8.9%13.5%13.3%14.4%資料來源：Wind，國盛證券研究所人效優(yōu)化空間測算1：整體對標華潤/青啤，預(yù)計燕京EBITDAMargin仍有啤酒銷量高達1106萬千升(青啤/燕京為793/362萬千升)，人效水平位居行業(yè)之首，啤酒在人效方面顯著較高，燕京其他費用率方面更優(yōu)。P.11請P.11：燕京啤酒人效提升對EBITDAMargin提振幅度測算華潤啤酒青島啤酒華潤人效 啤人效 員工費用(百萬元)5692522417.0%17.3%22.6%員工總?cè)藬?shù)(人)2500032947人均銷量量(噸/人)42.2理想員工數(shù)(人)員工平均薪酬(萬元/年)可節(jié)省員工開支(百萬元)優(yōu)化后-員工費用(百萬元)優(yōu)化幅度-48.1%-29.7%優(yōu)化后-員工費用/營收11.7%15.9%優(yōu)化空間(pct)資料來源：Wind，國盛證券研究所：生產(chǎn)端與銷售端分別對標青啤，預(yù)計燕京EBITDAMargin有化計算。：對標青啤燕京啤酒人員優(yōu)化對EBITDAMargin提振幅度測算燕京啤酒青島啤酒人)啤酒產(chǎn)量(萬千升)362.2人均啤酒產(chǎn)量(千升)啤酒成本中人工成本(百萬元)1,070.31生產(chǎn)人員年薪(萬元)青啤水平青啤水平下員工數(shù)量(人)6,920可減少員工數(shù)量(人)6,338可可節(jié)省員工開支(百萬元)358.23.0%優(yōu)化空間(pct3.0%銷售端銷售端：銷售人員數(shù)量(人)啤酒銷量(萬千升)362.1銷售人員人均啤酒銷量(升)銷售費用中職工薪酬(百萬元)770.5銷售人員年薪(萬元)青啤水平青啤水平下員工數(shù)量(人)4,785可減少員工數(shù)量(人)2,180P.12P.12可節(jié)省員工開支(百萬元)優(yōu)化空間(pct)1.4%資料來源：Wind，國盛證券研究所總上任后在《中國食品報》的采訪中提出“在大華北、大西南、長三角、珠三角和中原地區(qū)集中整合幾個百萬噸級別、裝備先進、輻射范圍廣的智能化大生產(chǎn)基地”，未來產(chǎn)能優(yōu)化或?qū)⒓铀?，從啤酒行業(yè)發(fā)展角度來看，關(guān)停產(chǎn)能、出售廠房及設(shè)備會帶來報表短的空間。去化、在生產(chǎn)制造效率方面有望提升，預(yù)計毛利率亦將收益，整體盈利能力提升空間較燕京啤酒產(chǎn)能端優(yōu)化測算折舊攤銷優(yōu)化測算設(shè)計產(chǎn)能(萬噸)實際產(chǎn)能(萬噸)實際產(chǎn)量(萬噸)產(chǎn)能58.4%產(chǎn)量/設(shè)計產(chǎn)能440.2%/設(shè)計產(chǎn)能70%理想假設(shè)-設(shè)計產(chǎn)能(萬噸)產(chǎn)能變化幅度-42.5%折舊與攤銷費用(百萬元)營業(yè)收入(百萬元)折舊攤銷/營收6.4%6.4%折舊攤銷/設(shè)計產(chǎn)能(元/噸)優(yōu)化后-折舊與攤銷費用(百萬元)優(yōu)化幅度-42.5%優(yōu)化后-折舊攤銷/營收3.73.7%優(yōu)化空間(pct)資料來源：Wind，國盛證券研究所P.13P.13EVEBITDA性價比PE我們認為公司過去經(jīng)營效率較低疊加表觀折舊等因我們預(yù)計未來隨著公司大單品戰(zhàn)略下不斷提升產(chǎn)品盈利能力，降本增效舉措落地帶動公圖表27：燕京啤酒近3年P(guān)E-Band(前復權(quán)，匹配最新盈利預(yù)測)資料來源：Wind，國盛證券研究所去幾年EV(使用年內(nèi)平均市值計算)/EBITDA估值保持一致，同時相較其他啤酒企業(yè)啤酒企業(yè)EV/EBITDA估值珠江啤酒資料來源：Wind，國盛證券研究所，2015-2021年EV計算采用年內(nèi)平均市值，2022E采用當前公司市值計算EVP.14請P.14提示定性。。P.15請P.15免責聲明國盛證券有限責任公司(以下簡稱“本公司”)具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預(yù)測僅反映本公司于發(fā)布本報告當日的判斷，可能會隨時調(diào)整。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構(gòu)成任何投資、法律、會計或稅務(wù)的最終操作建議,本公司不就報告中的內(nèi)容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。投資者應(yīng)當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應(yīng)視本報告為做出