2020年特斯拉深度報告

2020年特度報告導(dǎo)語我們判斷國內(nèi)訂單仍相對穩(wěn)健（2020/5/1調(diào)價后Model3國產(chǎn)標準續(xù)航的競品力增強，部分長續(xù)航訂單切換回標準續(xù)航）。

）美國工廠已于

月中旬復(fù)工（海外供應(yīng)鏈也將逐步恢復(fù)），預(yù)計訂單或?qū)⒅鸩睫D(zhuǎn)換為交付量。、復(fù)與場聚焦核心盡管受疫情導(dǎo)致的停產(chǎn)（中國工廠已于

復(fù)工，美國工廠已于

月中旬復(fù)工）、以及

Model3國產(chǎn)車型減配風(fēng)波（芯片減配至

HW2.5的免費升級至、以及部分電池切換至

對應(yīng)的續(xù)航里程略有差距）等影響至今斯拉股價上漲約

（vs.納指上漲約5.7%其中至，特拉股價上漲約（vs.納指上漲約）。

復(fù)盤來看，我們認為特斯拉股價上漲主要由于交易面與基本面的共同影響。交易面：空頭回補的交易型特征（截止至下降至約11.7%上至平均值約

，特斯拉的做空量占）。

基本面：）交付量與業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健；其中，月Model國產(chǎn)標準續(xù)航終端銷量約

1.1萬國內(nèi)NEV乘用車市占率約

上海工廠產(chǎn)能爬坡（年底約3,000輛/周，爬坡至約4,000輛周，預(yù)計或達5,000輛/周計或達6,000輛/周）產(chǎn)品線日趨完善（2021EModelY國產(chǎn)車型量產(chǎn)交付，預(yù)計后續(xù)低配售價或調(diào)整至人民幣30萬元以內(nèi)），有望進一步驅(qū)動國產(chǎn)型銷量

/盈利爬坡。我們判斷特斯拉股價在經(jīng)歷上漲之后，市場聚焦的核心為

）技術(shù)/品是否能有效轉(zhuǎn)換為銷量（價格趨勢）；

）本控制對應(yīng)的單車盈利情況；）

估值體系即將從

切換至，應(yīng)的估值區(qū)間、以及長期市值空間的分析。我們的點）特斯拉的核競爭力在于動力池系統(tǒng)、以及智能駕駛技術(shù)，我們看好走量低配車型的交付與爬坡前景；預(yù)計特斯拉或通過差異化定價策略將其產(chǎn)能打滿（量低配車型貼合置補貼政策vs.高配車型通過OTA升級/Autopilot功能維穩(wěn)售價）；其中，除美國/中國之外，歐洲新能源汽車市場前景巨大，特斯拉須通過深耕歐洲市場拓寬其全球銷量。）通過本分拆與比較，我們測算出美國

/中國以德國工廠的長期盈利空間（預(yù)計前后，特斯拉盈利空間或達

億美元；其中，預(yù)計美國工廠或達35億美元中國工廠或達億美德工廠或達25億美元）。）隨著盈利兌現(xiàn)/估值體系切換，我們預(yù)計特斯拉長期

PE估中樞或約；其中，2025E前后的PE估中樞或約，對2025E前后的市值空間或近億美元）。

3,000億美元（其中，預(yù)計整車部分市值空間達

2,300+、歐市，下一個增長點2.1、新能汽車前景巨大

當前歐洲傳統(tǒng)燃油乘用車銷量約占全球的

20%-25%（中國約30%、美國約20%-25%歐洲新能源乘用車滲透率美國約4.1%--美國包括輕型貨車）。

3.4%（中國約4.7%、從行業(yè)角度來看：1洲與國/美是全球汽車產(chǎn)銷量的三大要市場（尤其德國歷來是汽車強國）但其新能源汽車的發(fā)力時間節(jié)點卻相對落后于中國/美國；）隨著歐洲碳排放規(guī)劃/部分國家燃油車限售禁令、以及各國補貼扶持政策等陸續(xù)落地，政驅(qū)動或迅速抬升歐洲市場新能源汽車銷量增長。根的相數(shù)，計歐洲新能源乘用量約22.9%-27.7%（vs.全約），2030E歐市場銷量

規(guī)?；蜻_萬輛（滲透率約

）為中國之后的第二大市場（其中，預(yù)計約

為純動車型vs.2018年歐洲純電動銷量占比約）。我們分析，）洲新能源汽車市場前景巨大，當前尚處于還未全面釋放階段；）斯拉必須通過進軍且贏下歐洲市場來擴大其全球市占率。

新能源銷量主要貢獻國分拆歐洲新能源乘用車銷量同比增長

至55.9萬輛；其中，德國/英國/法國的銷量占比約

，荷蘭/典/挪威的銷量占比約

。具體分拆來看，2019德國/英法國、以及荷蘭/瑞典挪的合計純電動乘用車銷量增速約

（合計純電動乘用車的總銷量占比約

），插電混動乘用車銷量速約（合計插電混動用車總銷占比約）。我們將對德國/英國/法國、以及荷蘭/典/挪威的政策與銷量結(jié)構(gòu)進行分拆。

政策面分拆梳理歐新能源乘用車銷量主要以給予購置補貼為代表的德國

/英國/法國、以及以給予更多稅率優(yōu)惠為代表的荷蘭

/瑞典挪威為主；目前，

德國政策扶持力度在加大（政府與主機廠平均分攤）、且銷量規(guī)劃較為激進。從政策細則來看，給予購置補貼的德國

/英國法國更偏向于中小型純電動車型或主要為歐系車企（荷蘭

/瑞典也或切換至以給予購置補貼為主；對比而言，給予稅率優(yōu)惠的挪威則更注重車型的市場競爭力以及性價比。純電動市場銷量分拆、以及各國主力車型分拆（略）

2.3、競爭格分析我們分析，）市場定位角度來看，特斯拉主要對標車型或為

等豪華品牌主力車型；對比而言，預(yù)計特斯拉或?qū)⒕哂懈鼜姷氖袌龈偁幜Γㄊ蹆rvs.

對應(yīng)的續(xù)航里程/智能駕駛功能）；此外，BBA也將同樣面臨售價相對較高/購置補貼政策不占優(yōu)等風(fēng)險。）于大眾集團的歐系車企屬性以及中低端純電動乘用車密集上市規(guī)劃；預(yù)計在歐洲純電動市場，與特斯拉直接競爭/搶占市場份額的或為大眾集團（尤其型）。

MEB平臺緊湊車

對于大眾集團而言，已經(jīng)交付的純電動車僅包括

車型奧迪、奧迪Q2L保時捷Taycan）眾朗逸、大眾高爾夫、以及大眾寶來等。但從新能源車型的技術(shù)/產(chǎn)品儲備角度來看，大擁有四個新能源汽車平臺分別為、MEB、、J1。其中，）MLB-EVO平生產(chǎn)大眾高端車型/奧迪/保時捷傳統(tǒng)燃油車型、以及奧迪

純動等新能源車型；）為緊湊型純電動平臺（奧迪與大眾/斯柯達/西雅特平臺共享）；3）中大型純電動平臺（與保時捷共同研發(fā)）；

）J1高性能純平臺（捷共發(fā)生產(chǎn)奧迪概念/保捷Taycan等型）。我們認為從平臺規(guī)劃來看，1大眾新能源的走量車型或主要來自于

MEB與PPE平臺；）于PPE平臺的中大型定位屬性（或?qū)⒅饕采w中高端至豪華市場的各細分領(lǐng)域）計平臺的車型上市時間點或晚于平臺。

MEB

從當前產(chǎn)品規(guī)劃角度來看，2020E大眾MEB平臺交付的車型為

ID.3（型SUV）、及ID.4（緊湊型SUV），其中ID.3已經(jīng)布歐洲市場定價（約萬元），我們預(yù)計

ID.4定價約4.0+萬歐元（落入購置補貼范圍內(nèi)）。此外，ID.4或?qū)⒂谀甑讎a(chǎn)導(dǎo)入（汽大眾初期規(guī)劃產(chǎn)能約24萬輛）。

我們判斷，1）大眾MEB純電動平臺或具有較強的可拓性（可衍生出多款軸距輪距及底高度車身結(jié)構(gòu)不同的車型）利于降價成本/價；大眾MEB或?qū)⒌聡?英國/法國等以購置補貼為代表的歐洲市場占據(jù)優(yōu)勢；）特斯拉的國建廠降本、定價與配置（改善性價），以及提升品牌受眾度等將是決定其是否能贏下歐洲市場的關(guān)鍵（我們將在德國工廠盈利空間測算部分對國工廠Model3/Y的價格/成本及盈利情況做具體分析）。、特拉國工廠盈利空間測算）特斯拉在力電池（電芯）、以及智駕駛（傳感器）等方面具有成本優(yōu)勢與寧德時代在Model3國產(chǎn)短續(xù)航的磷酸鐵鋰電池合作，有望進一步壓縮成本（為國產(chǎn)車型降價）預(yù)計斯拉或針對各細分市場的消費屬性

/沖量留有足夠空間）。/供求結(jié)構(gòu)，通過差異化定價略將其產(chǎn)能打滿（走低配車型貼合購置補貼政策

vs.高車型通過升級/Autopilot功能維穩(wěn)售價）；同時通過成本控制，帶動盈利爬坡。根據(jù)特斯拉車型交付與產(chǎn)能規(guī)劃（或?qū)⒃诿绹傩陆▋蓚€工廠分別用于生產(chǎn)Y/Cybertruck）；們預(yù)計在前，特斯拉的全球產(chǎn)銷量有望達約萬（美國工廠約萬輛中國/德國工廠分別約萬輛）。

美國工廠產(chǎn)能方面截止至，美國工廠總年產(chǎn)能約

萬（中，3/Y約萬輛，ModelS/X約9萬輛理指引將3/Y擴至萬輛（對應(yīng)美國廠總年產(chǎn)能約

萬輛）。此外，特斯拉或?qū)⒃诿绹陆▋纱蠊S用于生產(chǎn)/交ModelY、以及。鑒于Y的銷量預(yù)期（或高于及新工廠的投產(chǎn)/爬坡等；我們預(yù)計

Model3、Cybertruck交付規(guī)劃、以（或早于2025E），美國工廠總年產(chǎn)能有望達萬輛（其中，Model3/Y約萬輛約萬輛，Cybertuck約10萬輛）。結(jié)合特斯拉或通過差異化定價策略將其產(chǎn)能打滿，我們計2025E美工廠總產(chǎn)銷量有望達定價方面

萬輛。

當前美國市場Model3售價約4.0+萬美元（考慮優(yōu)惠/節(jié)油后的售價約3.5+萬美元），美國市場Y（僅為高配四驅(qū)車型）售價約

5.0+萬美元（考慮優(yōu)惠/節(jié)油之后的售價約

4.5+萬美元）。我們預(yù)計走量車型主要為

Model3/Y（對應(yīng)的ModelS/X以及降價壓力或相對有限）；2）我們測算2025E美國工廠平均售價（不考慮優(yōu)惠/節(jié)油因素）約萬美元（2019約萬美元約萬美元）。盈利空間測算特斯拉剔除積分收入后的汽車毛利率約

；考到中國工廠爬坡等影響（Model國車型毛利率已接近其國工廠的水平），我們預(yù)當前美國工廠的毛利率約

。我們判斷，）毛利率貢獻角度來看，爬坡后的

ModelY或高ModelS/X或高于Model或高；2）鑒于Y的爬坡，預(yù)計美工廠的毛利率有望達

；3）計美國工廠的

R&D費用率

約5%，費用率約10%，對應(yīng)EBIT利率近；4）預(yù)計在前后，美國工廠的盈利空間有望達億美元）。

億美元（盈利空間約

3.2、中國工廠截止目前，中國工廠生產(chǎn)交付的車型為

Model3國產(chǎn)標準續(xù)航升級版（補貼后售價下調(diào)人民幣

2.8萬元，對應(yīng)補貼前售價下調(diào)人民幣

3.2萬元至約29.2+萬）；此，Model3國產(chǎn)長續(xù)航計劃于

2H20E交付（補貼后售價上調(diào)人民幣5,000元應(yīng)補貼前售價維持不變約人民幣

36.9+萬元，

Model國產(chǎn)性能計劃于42.0+萬元。

交付（補貼前售價維持不變約人民幣根據(jù)國內(nèi)最新補貼政策，2020/4/23-2020/7/22

交付且上牌的Model3國產(chǎn)標準續(xù)航與長續(xù)航可分別獲補貼人民幣2.0萬元2.3萬元之的Model國產(chǎn)長續(xù)航補貼取消（國標準續(xù)航繼續(xù)享有補貼，

預(yù)計2020E/2021E/2022E

的補貼分別約人民幣

萬元）。我們認為，1）3國產(chǎn)標準續(xù)航的價格下調(diào)（人民幣萬元），符合我們對特斯拉定價策略的判斷；此外Model3國產(chǎn)短續(xù)航的售價或繼續(xù)下沉進一步驅(qū)動上海工廠的銷量與盈利爬坡。計補貼過渡期之后，Model3國產(chǎn)長續(xù)航售價或下降約人民幣

萬維持終端售價基本一）。產(chǎn)能爬坡

截止至1Q20，上海工廠產(chǎn)能已爬坡至

4,000輛/周（對應(yīng)年產(chǎn)能約

萬輛）；我們預(yù)計在

年，產(chǎn)能有望爬坡至

6,000輛/周（對應(yīng)年產(chǎn)能約萬輛）；預(yù)計釋放。銷量空間測算

，上海工廠萬輛年產(chǎn)能有望全部我們預(yù)計特斯拉的客戶群體或主要分為三類：

）等豪華品牌傳統(tǒng)燃油車型切換過來的客戶；）傳統(tǒng)燃油車限牌等因素影響的客戶；）求新能源車科技感（特斯拉

BMS/Autopilot）的客戶。我們判斷，1）預(yù)計3/Y國產(chǎn)型蠶食更多的是

等統(tǒng)燃油車型國內(nèi)市場份額；2）計國車型的銷量空間或約

萬輛，ModelY國產(chǎn)車的量空間或約

萬（對應(yīng)上海工廠產(chǎn)能規(guī)劃約萬輛年）。）從BBA等豪品牌傳統(tǒng)燃油車切換過來的客戶當前國內(nèi)豪車市場銷量規(guī)模近

萬輛（豪車滲透近

15%）；其中，級車型在豪車市場的銷量占比約

達萬（B級車約萬輛，B級約萬輛），主要以BBA品牌為主?？紤]到消費升級趨勢/SUV偏好、以及豪車

B級車型的入門級屬性，我們預(yù)計國內(nèi)豪車（尤其

B級車型）的滲透率仍有望升，預(yù)計豪車

B級車型的銷量空間或達

萬輛（B級轎車約萬輛，B級SUV約

萬輛）；其中，預(yù)計B級車/B級空間或分別約萬輛/20-35萬輛我們預(yù)計特斯拉或通過訂單/能爬坡、結(jié)合差異化定價策略，帶動

3/Y國車占國內(nèi)

B級轎車/SUV的量率分別至約

0.5/0.5（vs.2019美國3占B級車量比率約

1.2），對應(yīng)國從級車型切換至輛/萬輛

3/Y國產(chǎn)車型的銷量空間分別約

萬

）受傳統(tǒng)燃油車限牌等因素影響的客戶2018-1H19國內(nèi)限購城市非營運的B級新能源車型（包括純電動/插電混動）占新能源乘用車的銷量比例約

3%-5%；我們預(yù)計受傳統(tǒng)燃油車限牌等因素影響對應(yīng)的Model3/Y國產(chǎn)車型銷量空間或分別約萬輛）追求新能源車科技感（特斯拉

）客

蔚來ES6/ES8合計銷量約萬；我們預(yù)計由于新能源車科技感（特斯拉BMS/Autopilot應(yīng)的Model3/Y國車型銷量空間或分別約<5萬輛。通過對特斯拉的消費結(jié)構(gòu)分拆、結(jié)合其定價策略，我們預(yù)計

3國車型的銷量空間或約

萬，ModelY國產(chǎn)車型的銷量空間或約

萬輛（對應(yīng)上海工廠產(chǎn)能規(guī)劃約

萬/年）其中，我們預(yù)計大部分或來自于從國內(nèi)傳燃油車型的切換（預(yù)計從BBA切換至3國產(chǎn)車型的銷量空間約萬輛。

萬輛切至

Y國產(chǎn)車的銷量空間約

l定價策與成本分拆）3國產(chǎn)型我們預(yù)計在Model國車型約萬輛的銷量空內(nèi)，約或自于短續(xù)航車型（標準航升級版/長續(xù)航/高能分別約

30%/15%/5%），對應(yīng)2021EModel3

國產(chǎn)車型平均售價（補貼前）約人民幣

萬。從盈利空間角度來看，）理層指引截止至

，上海工廠Model毛利率已接近其美廠的水（我們預(yù)計國工廠3毛率約20%+）；計隨著產(chǎn)能爬坡（固定成本分）國產(chǎn)化率持續(xù)提升，Model國車型的毛利率有望進步改善。

）在發(fā)的《全球領(lǐng)軍新能源車企，3國產(chǎn)有望盈利催化——特斯拉（TLSA.O）投價值分析報告》，我們測算Model國車型毛利率有望達潤率有望達。

EBIT利在定價趨勢方面，我們假設(shè)

Model3國產(chǎn)車型毛利率維穩(wěn)（部分降本轉(zhuǎn)換為售價下降），1）僅考慮慮電池成本約

年化幅的情況下，預(yù)計Model3國產(chǎn)車型平均售價或下降至約人民幣

萬（應(yīng)約萬美元）；）電池成本年降之外，考慮到國產(chǎn)化率上升

/零部件供應(yīng)商切換（短續(xù)航采用寧德時代磷酸鐵鋰電池）、以及規(guī)模效應(yīng)等對應(yīng)的成本進一步壓縮，我們預(yù)計定價下移后

Model3國產(chǎn)型的盈利改善空間依然可（或根據(jù)市場需求/訂單情況以及擴產(chǎn)規(guī)劃存在售價進一步下調(diào)的可能）。

b）Y產(chǎn)車型在定價趨勢方面，考慮到Y(jié)的SUV車型屬性以及美國市場ModelYvs.Model3的定價策略，我們預(yù)計2025EY國產(chǎn)車型平均售價約人民幣28萬元（對應(yīng)約）。

4.0萬元，相對于

Model3國車型溢價約在成本分拆、以及利潤率方面，考慮到

ModelY國產(chǎn)車型相對于

Model3國產(chǎn)車型的溢價、以及生產(chǎn)共線（約

70%零部件共享）規(guī)效應(yīng)等對應(yīng)的部分成本下降（vs.Y國產(chǎn)車型空間增大/配置升等導(dǎo)致新增成本們預(yù)計ModelY國產(chǎn)車型的毛利率約

35%+利潤率25%+。

l盈利空測算我們預(yù)計在2025E前后，3/Y國車型的盈利空間有望達

億元其中3國產(chǎn)車型望達美元），Y國產(chǎn)車型有達美元）。

億（盈利空間區(qū)間約億元（盈利空間區(qū)間約

億億

3.3、德國工廠l產(chǎn)能與量空間測算目前，柏林工廠仍處于投建狀態(tài)（預(yù)計

ModelY有望交付）。考慮到產(chǎn)能規(guī)劃與爬坡，我們預(yù)計約2025E柏林工廠50萬輛年產(chǎn)能有望全部釋放。鑒于對定位與定價策略的分析，我們維持

Model3/Y德國車型或蠶食更多的是等傳燃油車型歐洲市場份額的判斷。當前，歐洲市場

B級車型銷量規(guī)模約萬輛）。

70+萬（其中B級車35+萬輛級約30+

我們預(yù)計Model3國型的銷量空間或

萬，Y德車型的銷量空間或約

萬（對柏林工廠產(chǎn)能規(guī)劃約

萬輛年）其，預(yù)計大部分或來自于從歐洲

傳統(tǒng)燃油車的換（預(yù)計從

切換至Model德車型的銷量空間或分別約

萬，應(yīng)3/Y德國車型占歐洲

級轎車/SUV的量率分別約

）。

l定價策與成本分拆）定價方面（不考慮優(yōu)惠/節(jié)油等因素）當前歐洲市場Model售價約萬歐元（美市場售價約元，對應(yīng)約3.5+萬歐元洲市場ModelY四驅(qū)高配車型有望于

4.0+萬美2020/8交付，售價約5.0+萬歐（美國市場售價約萬歐元）。

5.0+萬美元對應(yīng)約4.5+我們維持特斯拉或通過差異化定價策略將其產(chǎn)能打滿的觀點不變。

我們判斷由于目前歐洲新能源汽車市場尚處于政策扶持階段，因此其定價取決于

）歐洲各國政府的購置補貼政策標準（表

，歐洲其德國補貼加碼

vs.美國補取消/中國補貼退），）德國工的生產(chǎn)成本。我們預(yù)計特斯拉在柏林建廠/投產(chǎn)或提振其在歐洲市場的受眾度；同時，也將帶來產(chǎn)能利用率提升/運輸?shù)确矫娴馁M用壓縮（vs.德國較高的勞工成本）。

結(jié)合以上各項因素（尤其歐洲購置補貼政/德國較高的勞工成本等影響），我們預(yù)計2025E3德國車型平均售價約美元），2025EModelY德國車型平均價約

3.5萬歐（對應(yīng)約萬4.0萬歐元（對應(yīng)約4.5萬美元）。）成本分拆從現(xiàn)有的歐系/美系車企毛利率（營業(yè)成本及凈利潤（研發(fā)費用/SG&A等費用較來看系車企毛利率約

（vs.美車企約10%-15%）歐系車企利潤率約

（美系企約<5%）。我們認為這主要或由于歐系（尤其德系）車企更高的產(chǎn)能利用率、以及較強的車型競品力（部分歐系品牌定位于豪車市場）。

從各項成本分拆角度來看，1）業(yè)成本主要括原材料成本

/折舊攤銷/人工費用/制造成本；我們預(yù)計與美國工廠相比，德國工廠的產(chǎn)能利用率提升或?qū)嚎s包括折舊攤銷/人工費用等方面的單車固定成本（德國勞工成本相對于美國高約

）2）預(yù)計德國工廠研發(fā)費用或有大幅壓縮（vs.歐系/美系企2%-6%）。3）預(yù)計德國工廠約10%。

SG&A費用率或?qū)⑴c行業(yè)持平

我們以當前美國工廠的

3毛利（約20%+）為基，綜合考慮德國Model3/Y相于國工廠的溢價空間（更高的勞成本）、以及德國工廠產(chǎn)能利用率提升等因素，預(yù)計

3德國車毛率約

22%+，EBIT利潤約11%+；預(yù)計ModelY德國車型毛利率約利潤率約17%+。

28%+，EBIT

l盈利空測算我們預(yù)計約2025E德國工Model3/Y車型盈空間有望達

億元；其中，Model3德車有望達美元），Y德國車型有達美元）。

億元（盈利空間區(qū)間約億元（盈利空間區(qū)間約

億億、長市空間測算lPE值中樞分析

我們以蘋果（APPL.O）估值為參考，將

iPhone的要發(fā)展程分為三個階段，分別為）產(chǎn)品孵化期（2007-2009，盈利/估值驅(qū)動），PE估中樞約）品普及期（2010-2015盈利驅(qū)動），估值樞約產(chǎn)品迭代期2016至今市場驅(qū)動）估值中樞約（至今，納斯達克指數(shù)）。

PE估中樞約

2010-2015約我們分析，特斯拉的核心競爭優(yōu)勢在于電池技術(shù)與智能駕駛技術(shù)。

）池方面，目前圓柱方/軟包等有優(yōu)劣，技術(shù)路徑尚未最終確定特斯拉收購Maxwell/Hibar

后的技術(shù)升級/成控制等對應(yīng)的競爭力增強前景可期）；）智能駕駛方面，目前特拉尚處于智能駕駛

L2+階段，其核心競爭優(yōu)勢之一的OTA/Autopilot（芯軟件）功能尚未充釋放。

我們預(yù)計特斯拉或類似于

蘋果（）的產(chǎn)品孵化期（車型性能日趨成熟/價格具市場競爭力）；2（結(jié)合歐洲碳排放規(guī)劃/部分歐洲國家燃油車限售等政策）特斯拉或類似于蘋（APPL.O的產(chǎn)品普及期（能源車型滲透率迅速抬升）；2030E之后特斯拉或類似蘋果（的產(chǎn)品迭代期（或過升級/Autopilot等功能變現(xiàn)維穩(wěn)其銷量規(guī)模）。通過與蘋果分階段的估值比較，結(jié)合新能源車技術(shù)

/市場征，我們預(yù)計特斯拉長期PE估中樞或約）

15x（其，2025E前的估值中約l