財(cái)政正?；竽蝗绾伍_(kāi)啟

3月6日，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于2022年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2023年中央和地方預(yù)算草案的報(bào)（摘要（以下簡(jiǎn)《預(yù)算草案給出今年一般公共算政府性基金預(yù)算等收支安排今年財(cái)政定位是什么？政策重點(diǎn)有何變化？對(duì)經(jīng)影響有多少？本報(bào)告通過(guò)梳理2022年財(cái)政政策的實(shí)施以及2023年預(yù)算的基本情況，試圖回答上述問(wèn)題。1.風(fēng)險(xiǎn)緩和、經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇后，財(cái)政正?；绾伍_(kāi)啟？一問(wèn)：23年財(cái)政政策如何定調(diào)？今年政府工作報(bào)告可以抽離出三個(gè)核心關(guān)鍵詞風(fēng)險(xiǎn)緩和政策聚焦目標(biāo)合理。相較2022年對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)定調(diào)實(shí)際更為積極在防疫政策快速優(yōu)化疫情得到有效控制后未再提“需求收縮供給沖擊預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力而是定調(diào)“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)向上只“基礎(chǔ)尚需牢固主要聚焦強(qiáng)調(diào)需求不足“需求不足的矛盾面前政策主線(xiàn)也由去“堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線(xiàn)轉(zhuǎn)變“把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來(lái)延續(xù)二十大報(bào)告中央經(jīng)濟(jì)工作議基調(diào)且本次政策基調(diào)更強(qiáng)“針對(duì)性（詳《財(cái)政身份轉(zhuǎn)變聚焦內(nèi)生需——2023年〈政府工作報(bào)告〉解讀》（2023.03.05））在風(fēng)險(xiǎn)壓力緩和政策更針對(duì)性擴(kuò)內(nèi)需背景下政策以超出去年穩(wěn)增長(zhǎng)力度的要性也相應(yīng)降低今年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)定為.0也實(shí)為合理而財(cái)政政策定調(diào)和對(duì)全年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷直接相關(guān)《預(yù)算報(bào)告立足的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)背景也“203年國(guó)內(nèi)有望總體回升”。財(cái)政對(duì)于可持續(xù)的要求更為突出新“加強(qiáng)財(cái)政承受能力評(píng)估保障財(cái)政可持續(xù)和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控這一表述比2022年財(cái)政預(yù)算報(bào)告“嚴(yán)肅財(cái)經(jīng)紀(jì)律，有序化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有明顯的區(qū)別財(cái)政政策對(duì)可持續(xù)的要求再度提升成為財(cái)政政策區(qū)別于2022年最關(guān)鍵的因素之一。財(cái)政政策或?qū)?22年應(yīng)急模式中走出，如經(jīng)濟(jì)運(yùn)行節(jié)奏逐漸回到疫情前般，財(cái)政也將同樣回到018209年的模式當(dāng)中二問(wèn)：財(cái)政正?；赡芫劢沟念I(lǐng)域？《預(yù)算報(bào)告對(duì)投資的表述尤為謹(jǐn)慎新“注重政府投資績(jī)效防止盲目擴(kuò)大投資基建投資或在年內(nèi)成為財(cái)政調(diào)整的重點(diǎn)財(cái)政對(duì)于投資的表述變化主要集中在兩個(gè)方面一是要“適當(dāng)提高資金使用集中度優(yōu)先支持成熟度高的項(xiàng)目和在建即更傾向于將資金投入到過(guò)去審核過(guò)項(xiàng)目現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)較小的項(xiàng)目中而非新增項(xiàng)目從側(cè)面體現(xiàn)了滿(mǎn)足監(jiān)管要求的基建項(xiàng)目存“項(xiàng)目荒問(wèn)題二是新“注重政府投資績(jī)效防止盲目擴(kuò)大投資的表述措辭較為嚴(yán)厲凸顯對(duì)于2022年下半年基建投資快速增長(zhǎng)背后可能蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)的警惕。三問(wèn)：財(cái)政正?；^(guò)程中會(huì)不會(huì)“急轉(zhuǎn)彎”？《預(yù)算報(bào)告的安排以及新增專(zhuān)項(xiàng)債的提前下達(dá)規(guī)模兩個(gè)角度來(lái)看今年財(cái)政不“急轉(zhuǎn)彎尤其是在上半年仍將采取對(duì)需求的呵護(hù)立場(chǎng)《政府工作報(bào)告對(duì)經(jīng)濟(jì)的定調(diào)“基礎(chǔ)尚需牢固故基建投資不會(huì)大幅退坡從政策選擇看基建投資上半年還是保持對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的必要支撐前期部署政策工具也將在上半年形成實(shí)物工作量。從政策操作來(lái)看，2023年專(zhuān)項(xiàng)債提前批額度創(chuàng)出歷史記錄，對(duì)于上半年的基建投資增速無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂(yōu)但與此同時(shí)隨著經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力恢復(fù)財(cái)政或?qū)⒆⒁饬Ω噢D(zhuǎn)移至財(cái)政可持續(xù)增長(zhǎng)角度尤其是在人口老齡化不斷加劇的當(dāng)前預(yù)計(jì)今年下半年對(duì)隱性債務(wù)的重視或再度回歸，基建投資或重回2018-2021年增速中樞。另外財(cái)政對(duì)于消費(fèi)需求不足的激發(fā)可能是貫串全年的激發(fā)的方式或選擇更為基礎(chǔ)性的擴(kuò)大社會(huì)保障和轉(zhuǎn)移支付覆蓋面財(cái)政赤字率的提高或部分意在此處2022年居民就業(yè)增速明顯下行居民收入預(yù)期不確定性令消費(fèi)需求不足成為經(jīng)濟(jì)下行壓力的主要來(lái)源之一而財(cái)政對(duì)于中低收入群體的社會(huì)保障措施不足居民轉(zhuǎn)移收入并沒(méi)有對(duì)沖工資收入的下行壓力緩和消費(fèi)下行幅度為此《預(yù)算報(bào)告明確提“加會(huì)保障轉(zhuǎn)移支付等調(diào)節(jié)多渠道增加居民收入促進(jìn)消費(fèi)潛力充分釋放續(xù)或有制度性的政策安排，以穩(wěn)定中低收入群體收入的方式，將消費(fèi)潛力逐步釋放。圖狹和義政字率以際行資模測(cè)（） 狹義財(cái)政赤字率98765432101994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022國(guó)務(wù)院，財(cái)政部，四問(wèn)：財(cái)政是否有足夠的資金，或者說(shuō)冗余度來(lái)保證今年預(yù)算的執(zhí)行？財(cái)政兩大緩沖墊足以對(duì)沖可能的資金缺口如土地出讓金低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)《算報(bào)告中對(duì)于土地出讓金收入的預(yù)期是在0%左右存在一定的下行風(fēng)險(xiǎn)但財(cái)今年預(yù)算安排存在兩大冗余度，一是2021-2022年廣義財(cái)政儲(chǔ)備了1.3萬(wàn)億資金，雖然其中有7393億已經(jīng)安排在今年預(yù)算中但尚余5700億左右的資金還可以動(dòng)用二是今年預(yù)算收入安排相對(duì)保守在存量增值稅留抵退稅完畢以及制造業(yè)中小微企業(yè)緩稅到期補(bǔ)繳的提振下，2023年很有可能類(lèi)似2021年最終實(shí)現(xiàn)一般公共預(yù)算的超收，這部分資金同樣可以對(duì)沖土地出讓金收入的下行風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)政政策的表述變化或在提示我們對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最艱難的時(shí)刻過(guò)去的同時(shí)政穩(wěn)增長(zhǎng)的方式以及力度也同樣發(fā)生變化如何更深入理解2023年的財(cái)政預(yù)算需要結(jié)合022年財(cái)政政策的實(shí)施情況。87減、退、緩稅費(fèi)/P%供給沖擊下減、實(shí)際政府消費(fèi)：同比（%87減、退、緩稅費(fèi)/P%供給沖擊下減、實(shí)際政府消費(fèi)：同比（%稅主導(dǎo)實(shí)際：同比%） 實(shí)際基建投資：同比（右，%）252065 1541032510021/321/621/921/1222/322/622/922/1223/323/623/923/121 需求沖擊由基建 和政府消費(fèi)對(duì)沖 內(nèi)生恢復(fù)后財(cái)CI，注：2023年為預(yù)測(cè)值，021年為兩年平均增速2.022年：側(cè)重供給到外生性刺激需求的速轉(zhuǎn)向2022年宏觀經(jīng)濟(jì)的不平凡以更大的幅度影響到財(cái)政政策的實(shí)施，尤其是上海疫情的沖擊以及消費(fèi)的不振令財(cái)政政策2020年以來(lái)堅(jiān)持“重供給輕需求的導(dǎo)向發(fā)生根本性扭轉(zhuǎn)，也給2023年財(cái)政政策埋下深層次的影響。：對(duì)于地產(chǎn)的擔(dān)憂(yōu)，以專(zhuān)項(xiàng)債提前下達(dá)對(duì)沖2年年初經(jīng)濟(jì)最大不確定性來(lái)源于房地產(chǎn)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈從21以來(lái)呈趨勢(shì)性下滑房地“三條紅線(xiàn)以“房貸集中管理制度的實(shí)施令房企在自身的資端和地產(chǎn)銷(xiāo)售兩個(gè)方面均受擠壓地產(chǎn)銷(xiāo)售面積和金額快速下探居民中長(zhǎng)貸增同步收縮，令市場(chǎng)預(yù)期地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈將成為2022年經(jīng)濟(jì)下行壓力的主要來(lái)源。圖從1年開(kāi)，地產(chǎn)鏈續(xù)（M，比%）0000014-01 15-01016-0117-01 18-01 19-01 20-01 21-01 22-01000 房屋新開(kāi)工面積房屋竣工面積21-1-2-3-4-50，為對(duì)沖地產(chǎn)下行壓力，2021年2月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)財(cái)政政策定調(diào)實(shí)際上頗為積極。在對(duì)宏觀政策整體定調(diào)上就強(qiáng)調(diào)“政策發(fā)力適當(dāng)靠前”。財(cái)政政策上會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要保證財(cái)政支出強(qiáng)度”較20年會(huì)議刪除“適度，且明確“加快支度會(huì)議新“實(shí)施新的減稅降費(fèi)政策“適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資等論斷，成為2022年財(cái)政政策實(shí)施的主基調(diào)。財(cái)政選擇提前下達(dá)新增專(zhuān)項(xiàng)債實(shí)現(xiàn)對(duì)沖且不能忽略2Q4發(fā)行的專(zhuān)項(xiàng)債對(duì)22年年初實(shí)物工作量的支持力度。2021年12月提前下達(dá)新增專(zhuān)項(xiàng)債1.46萬(wàn)億，令2022年新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行較2021年提前約3個(gè)月。另外，因工業(yè)品價(jià)格尤其是煤炭?jī)r(jià)格快速上漲地方政府新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行集中于2021年下半年考慮到專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行和基建投資存在3-4個(gè)月的時(shí)滯關(guān)系21Q4發(fā)行的新增專(zhuān)項(xiàng)債對(duì)2022年年初的基建投資實(shí)物工作量也有所助力。22年1月10日的國(guó)常會(huì)表示“盡快將去年四季行的1.2萬(wàn)億元地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券資金落到具體項(xiàng)目”，同樣有所佐證。圖歷新專(zhuān)債前下額度 圖新專(zhuān)債行模（元） 2.01.51.00.50.0

第二批新增專(zhuān)項(xiàng)債提前下達(dá)規(guī)模（萬(wàn)億元第一批新增專(zhuān)項(xiàng)債提前下達(dá)規(guī)模（萬(wàn)億元提前下達(dá)共占上一年度新增限額比重（右%）80 第一批占上一年度新增限額比重（右%）60402002019 2020 2021 2022

160014001200100080006000400020000

2018年 2019年 2020年 2021年 2022年財(cái)政部， ，基建投資逐步發(fā)力的同時(shí)一般公共預(yù)算也呼應(yīng)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議號(hào)召支出加速基建投資22Q1同比錄的10.3%，為2018年以來(lái)最高增速（排除21Q1因基數(shù)造成的超高增速）。同時(shí)，一般公共預(yù)算支出也同步加速，22Q1同比上行13.2個(gè)百分點(diǎn)至8.3%。財(cái)政成為22Q1實(shí)際GDP同比4.8%的一大支撐因素。：兩會(huì)定調(diào)穩(wěn)供給，上海疫情加速政策落地022年政府工作報(bào)告將財(cái)政政策的重點(diǎn)放在存量增值稅留抵退稅上，仍然是020年以來(lái)穩(wěn)定供給的政策思路。2020年疫情沖擊以來(lái)，財(cái)政主要選擇減稅降費(fèi)等刺激供給的方式穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。2022年政府工作報(bào)告仍然延續(xù)這一思路，并將突破選擇為增值稅留抵退稅制度要“大力改進(jìn)因增值稅稅制設(shè)計(jì)類(lèi)似于先繳后退的退稅制度今年對(duì)留抵稅額提前實(shí)行大規(guī)模退稅“留抵退稅約1.5萬(wàn)億元退稅資金全部直達(dá)企業(yè)”。同時(shí)央行上繳財(cái)政利潤(rùn)等方式彌補(bǔ)財(cái)政收支缺口預(yù)算草案中政府性基金收入中，包含“特定國(guó)有金融機(jī)構(gòu)和專(zhuān)營(yíng)機(jī)構(gòu)上繳利潤(rùn)16500億元”。3月8日，央行披露“為增強(qiáng)可用財(cái)力，今年人民銀行依法向中央財(cái)政上繳結(jié)存利潤(rùn)，總額超過(guò)1元主要用于留抵退稅和增加對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付資金來(lái)源主要是過(guò)去幾年的外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)收益。但是上海疫情的突然爆發(fā)財(cái)政選擇加速推進(jìn)退還存量留抵退稅政策基本實(shí)現(xiàn)三個(gè)季度的工作量壓縮至2Q2完成上海自22年3月中旬開(kāi)始采取社區(qū)封控管理的政策4月升級(jí)為全域封控政策而上海產(chǎn)業(yè)鏈深度嵌入長(zhǎng)三角對(duì)全國(guó)經(jīng)濟(jì)“一發(fā)而動(dòng)全身的影響為了對(duì)沖疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的突然沖擊財(cái)政選擇將本應(yīng)在全年實(shí)施的存量留抵退稅政策集中在22Q2實(shí)施，退稅金額占全年90.0%。706050403020100-1019/12-20-30-40-50稅）（%）706050403020100-1019/12-20-30-40-50稅）（%）年為兩年平均20/620/1221/621/1222/622/1235003000250020001500100050000

6000CI， ，財(cái)政部，但巨量的留抵退稅落地又是使用的央行上繳利潤(rùn)造成短時(shí)間內(nèi)流動(dòng)性過(guò)度裕銀行間資金利率大幅偏離政策利率從4月開(kāi)啟大規(guī)模留抵退稅后資金落地速4月共有高達(dá)8015億退稅到賬這令D007和007從3月的2.1%快速下降至4月的1.8%，并最低下探至8月的1.4%。留抵退稅在保市場(chǎng)主體方面作用較大但對(duì)擴(kuò)大需求方面?zhèn)鲗?dǎo)效率并不高國(guó)稅務(wù)總局1.5萬(wàn)典型企業(yè)問(wèn)卷調(diào)查顯示，只有24%的資金用于投資及研發(fā)支出，更多用于企業(yè)日常開(kāi)支和企業(yè)短期貸款的作用更類(lèi)似所以在擴(kuò)大需求方面只是制造業(yè)投資有所起色但傳導(dǎo)效率相當(dāng)于財(cái)政直接支出的四分之一而對(duì)擴(kuò)大需求用較小，也埋下財(cái)政政策轉(zhuǎn)向的伏筆。 007(21%)00721%007(2 007(21%)00721%007(21%)出 出 10%采購(gòu)原材39%24%27%2.82.42.01.61.221/2 22/2 22/4 22/6 22/8 22/0 22/2CI， 國(guó)家稅務(wù)總局，需求不足矛“浮出水面財(cái)政轉(zhuǎn)向短期激需求因城施策政策加碼但地產(chǎn)并未起色而居民收入前景的不確定性更令消費(fèi)不振經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的矛盾更加凸顯在需求側(cè)而非供給端自2月中旬開(kāi)始二三線(xiàn)城市普遍實(shí)施因城施策億刺激房地產(chǎn)需求但收效有限而房地產(chǎn)市場(chǎng)的趨勢(shì)性降溫通過(guò)地產(chǎn)竣工的走弱對(duì)可選商品消費(fèi)需求形成傳遞性拖累同時(shí)居民收入前景的不確定性也令居民消費(fèi)持續(xù)低迷。2086420-19/12-410122020202120/620/122圖住銷(xiāo)和民2086420-19/12-410122020202120/620/122201920202019202020212022（%）（%）20100-10-20-30-40

12,00 1 718,0004,0000-4,000-8,000-12,000-16,000 ---50 -20,000 -1CI， CI，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的主要矛盾變化令財(cái)政政策也在2022年年中完成了急速轉(zhuǎn)向，轉(zhuǎn)為以外生性刺激需求為主。22年5月底的33項(xiàng)一攬子政策已經(jīng)呈現(xiàn)出政策轉(zhuǎn)向的苗頭財(cái)政對(duì)供給端的加力主要僅為新增留抵退稅1420億而對(duì)于加快財(cái)政支出進(jìn)度以及加快專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行等需求側(cè)更加強(qiáng)調(diào)。這一點(diǎn)在2022年7月28日的政治局會(huì)議上更加明確明確提“宏觀政策要在擴(kuò)大需求上積極作為財(cái)政貨幣政策要彌補(bǔ)社會(huì)需求不足2022年下半年財(cái)政政策的努力方向和上半年呈現(xiàn)急速轉(zhuǎn)向。首先新增專(zhuān)項(xiàng)債快速發(fā)行動(dòng)用往年結(jié)存限額以及政策性銀行信貸的配合下，基建投資快速擴(kuò)張。2022全年用于項(xiàng)目建設(shè)的3.45萬(wàn)億新增專(zhuān)項(xiàng)債在6月底前基本發(fā)行完畢又動(dòng)用5000億左右的往年結(jié)存限額在10月發(fā)行進(jìn)一步支撐基建投資。另外則是政策性銀行擴(kuò)表支撐基建投資年中新增8000億基礎(chǔ)設(shè)施貸款后續(xù)又補(bǔ)充兩批合計(jì)7400億政策性開(kāi)發(fā)性金融工具。22Q3廣義基建投資同比上行5.7個(gè)百分點(diǎn)至13.2%。放超三百億元國(guó)開(kāi)基礎(chǔ)設(shè)施投資基金已 農(nóng)發(fā)基金第二期投放完成投2100億元 億元；國(guó)開(kāi)基金新增額度已投放500億元投放；行完放超三百億元國(guó)開(kāi)基礎(chǔ)設(shè)施投資基金已 農(nóng)發(fā)基金第二期投放完成投2100億元 億元；國(guó)開(kāi)基金新增額度已投放500億元投放；行完7.158.128.158.208.27 9.69.16 9.229.28 10.12 10.13 11.16農(nóng)發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施基金實(shí)現(xiàn)投放超百億元全 銀保監(jiān)會(huì)批復(fù)900放 同意基金增資基金新增額度已投至2022年10工投放7400億元設(shè)立基金國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行，中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行，進(jìn)出口銀行，圖：3義建資增迅改（）1614121086420-18/01CI，

貢獻(xiàn)來(lái)自：電力熱力燃?xì)夂退h(huán)境等（%）先4個(gè)月，億元，右）19/01 20/01 21/01

800070006000500040003000200010000-1000-2000-3000-4000其次再是政府消費(fèi)配合性擴(kuò)張同比增速迅速站上兩位數(shù)在22Q2一般公共預(yù)算支出一度也向基建投資方面傾斜或是為了加“十四五重大項(xiàng)目的建設(shè)但在下半年專(zhuān)項(xiàng)債以及信貸的支撐下一般公共預(yù)算得以從支撐基建投資的角色中解脫出來(lái)更加專(zhuān)注于政府消費(fèi)22Q3一般公共預(yù)算中經(jīng)常性支出同比上行9.0個(gè)百點(diǎn)至10.9%。 一般公共預(yù)算：預(yù)算內(nèi)基建三項(xiàng)：同比一般公共預(yù)算：經(jīng)常性支出：同比%）20/1 20/4 20/7 20/1 一般公共預(yù)算：預(yù)算內(nèi)基建三項(xiàng)：同比一般公共預(yù)算：經(jīng)常性支出：同比%）20/1 20/4 20/7 20/10 21/1 21/4 21/7 21/10 22/1 22/4 22/7 22/10403020100-10-20-30CI，4：財(cái)政收支缺口急速收斂，或?yàn)榭缒甓绕胶鈶]四季度財(cái)政最大的特點(diǎn)是一般公共預(yù)算收入快速?zèng)_高，背后可能包含四大因素22Q4一般公共預(yù)算收入同比上行29.1個(gè)百分點(diǎn)至31.2%累計(jì)同比從9月的-6.6%上行至年底的0.6%。如此快速的收入改善背后可能包含四大因素：1）出口快速回落帶來(lái)出口退稅的快速回落，拉動(dòng)一般公共預(yù)算收入同比增速10.2個(gè)百分點(diǎn)；2）21Q4制造業(yè)中小微企業(yè)稅費(fèi)緩繳所形成的低基數(shù)拉動(dòng)收入同比增速約6個(gè)百分點(diǎn)3）特定國(guó)有金融類(lèi)機(jī)構(gòu)上繳利潤(rùn)至非稅收入，拉動(dòng)收入同比增速4.7個(gè)百分點(diǎn)；4）消費(fèi)稅異常高增拉動(dòng)收入同比增速5個(gè)百分點(diǎn)四季度的收入改善也令全年一般共預(yù)算收入增速達(dá)0.6%，向年初目標(biāo)（3.8%）進(jìn)一步靠攏。706050（%）403020706050（%）403020年為兩年平均增速10019/1220/620/1221/621/1222/622/12-10-20CI，但一般公共預(yù)算支出的力度反而下降相對(duì)反常的表現(xiàn)可能在為023年積蓄力量。尤其是12月，單月一般公共預(yù)算收支缺口較過(guò)去三年平均收縮了近7000億。本來(lái)按照22Q3表現(xiàn)線(xiàn)性外推全年使用超萬(wàn)億財(cái)政存款才能穩(wěn)定下半年經(jīng)濟(jì)增速在4%左右。但因四季度財(cái)政收入的大超預(yù)期，和支出的回落，令2022年全年財(cái)政轉(zhuǎn)為小幅儲(chǔ)蓄，實(shí)際上為2023年財(cái)政留出余地。Q4新發(fā)行50億結(jié)存限額與前期政策性銀行融資的雙重支撐下基建投資再度沖高。為持續(xù)鞏固基建投資穩(wěn)增長(zhǎng)效果，財(cái)政在2022年10月開(kāi)始發(fā)行往年結(jié)存的專(zhuān)項(xiàng)債限額5000億和政策性銀行提供的融資一起令本就較高的基建投資增再上一個(gè)臺(tái)階，考慮PPI持續(xù)下行，廣義基建投資實(shí)際增速在22Q4達(dá)到了20%，對(duì)GDP的實(shí)際拉動(dòng)顯著。圖廣基名同和實(shí)同） 基建投資當(dāng)季同比（實(shí)際增速基建投資當(dāng)季同比（實(shí)際增速基建投資當(dāng)季同比（名義增速13-03 14-03 15-03 16-03 17-03 18-03 19-03 20-03 21-03 22-032520151050-10-15CI，3.03年預(yù)：為內(nèi)生需求恢復(fù)“保駕護(hù)航”政府消費(fèi)保持必要強(qiáng)度通過(guò)保民生穩(wěn)收入給消費(fèi)力《預(yù)算報(bào)告》23年一般公共預(yù)算收入目標(biāo).7較2年收入回暖.1個(gè)百分點(diǎn)但考慮到留抵退稅擾動(dòng)消退的影響該收入預(yù)測(cè)實(shí)為保守或因擔(dān)心經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的不確定性《預(yù)算報(bào)告對(duì)于一般公共預(yù)算收入的預(yù)測(cè)提到的積極因素是經(jīng)濟(jì)暖和低基數(shù)，“2023年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望總體回升，加上2022年集中實(shí)施大規(guī)模增留抵退稅后基數(shù)偏低為財(cái)政收入恢復(fù)性增長(zhǎng)奠定了基礎(chǔ)但對(duì)今年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的幅度和強(qiáng)度判斷謹(jǐn)慎，“經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固，財(cái)政收入存在較大不確定性”。支出目標(biāo).6%較022年支出小幅下行.5個(gè)百分點(diǎn)強(qiáng)“持續(xù)優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)一般公共預(yù)算中民生保障成為重中之重其中之一的政府消費(fèi)占比或再度提升財(cái)政政“提效的第一點(diǎn)就要“持續(xù)優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)并在主要收支政策中強(qiáng)調(diào)“強(qiáng)化基本公共服務(wù)，扎實(shí)做好民生保障”。而民生保障包含兩大部分一是政府消費(fèi)主要是對(duì)就業(yè)教育醫(yī)療養(yǎng)老等支出《預(yù)算報(bào)告也同樣強(qiáng)調(diào)了這一點(diǎn)政府消費(fèi)增速可能延續(xù)2016年以來(lái)超過(guò)一般公共預(yù)算支出增速的趨勢(shì)政府消費(fèi)對(duì)GDP增速的貢獻(xiàn)不會(huì)有明顯的退坡。圖：6年消費(fèi)速續(xù)于般共預(yù)支增（） CI，另外民生保障的另一大轉(zhuǎn)手是轉(zhuǎn)移支付而這或成為落“促進(jìn)恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的政策核心今年財(cái)政首要任務(wù)就是促消費(fèi)如何做既能提高居民消費(fèi)水平又能保證財(cái)政的可持續(xù)發(fā)展成為關(guān)鍵核心可能還是落腳到給中低收入群體轉(zhuǎn)移支付上《預(yù)算報(bào)告再次強(qiáng)“加大社會(huì)保障轉(zhuǎn)移支付等調(diào)節(jié)多渠道增加居民收入進(jìn)消費(fèi)潛力充分釋放”。從最近十年低保人數(shù)持續(xù)下降的角度看社會(huì)保障的強(qiáng)度并沒(méi)有跟上經(jīng)濟(jì)發(fā)展和居民收入增長(zhǎng)尤其是城市相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)變化不大城市低保覆蓋面卻快速下降農(nóng)村低保標(biāo)準(zhǔn)從2008年以來(lái)持續(xù)提升占農(nóng)村人均可支配收入比重從19.4%提升至34.0%，令農(nóng)村低保人數(shù)從2013年的峰值5388萬(wàn)人下降至2022年三季度的3329萬(wàn)人，下降幅度達(dá)38.2%。相反的是，城市低保標(biāo)準(zhǔn)占城市人均可支配收入的比重變化不大城市低保人數(shù)卻從2009年峰值的2345萬(wàn)人下降至2022年三季度的686.2萬(wàn)人，降幅高達(dá)70%。圖城低標(biāo)較入水基未變 圖而市保降幅卻于村 農(nóng)村低保標(biāo)/農(nóng)村人均可支配收入% 農(nóng)村低保標(biāo)/農(nóng)村人均可支配收入%） 城市低保標(biāo)/城市人均可支配收入%）35 3025 20 15 105 0

城市低保人數(shù)（萬(wàn)人農(nóng)村低保人數(shù)（萬(wàn)人， ，02202年間居民就業(yè)的不確定性更大而收入更確定性的低保人數(shù)卻在下降有更多中低收入群體暴露在疫情風(fēng)險(xiǎn)令該群體對(duì)未來(lái)收入展望的不確定性更大對(duì)消費(fèi)的意愿更低。2022年城鎮(zhèn)居民就業(yè)減少842萬(wàn)，城鎮(zhèn)居民收入同比下行1.9個(gè)百分點(diǎn)，其中工資性收入增速下行1.7個(gè)百分點(diǎn)，轉(zhuǎn)移凈收入下行1.5個(gè)百分點(diǎn)沒(méi)有對(duì)居民收入下行有效對(duì)沖。其中貢獻(xiàn)：城鎮(zhèn)%）就業(yè)：同比%）農(nóng)村（%）20012004200720102013201620192022轉(zhuǎn)財(cái)經(jīng)工其中貢獻(xiàn)：城鎮(zhèn)%）就業(yè)：同比%）農(nóng)村（%）20012004200720102013201620192022轉(zhuǎn)財(cái)經(jīng)工城鎮(zhèn)可支配收入：同比2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0

1086420201/3 201/3 202/3 202/3 202/3， ，注：21年為兩年平均如果從這一視角入手今年財(cái)政政策或?qū)χ械褪杖肴后w針對(duì)性的提高社會(huì)保障轉(zhuǎn)移支付標(biāo)準(zhǔn)以加快居民消費(fèi)的恢復(fù)速率財(cái)政本來(lái)就有社會(huì)救濟(jì)以及民生兜底作用但從上述數(shù)據(jù)來(lái)看最近幾年對(duì)于城市的覆蓋實(shí)際上是變小了對(duì)居民收入托底效果減弱如果財(cái)政今年提升社會(huì)救濟(jì)或者社會(huì)保障的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于增強(qiáng)中低居收入的確定性將具有重要的標(biāo)志性意義對(duì)于穩(wěn)定中低居民收入預(yù)期提高居民消意愿有直接效果而考慮到中低居民邊際消費(fèi)傾向更高對(duì)于消費(fèi)特別是必需品消的刺激效果會(huì)更強(qiáng)。圖限以必品費(fèi)2低過(guò)穩(wěn)的增中（）20132013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022151050-10-15-20-25-30CI，注：2021年為兩年平均增速減稅降費(fèi)完善而非新增年終獎(jiǎng)個(gè)稅單獨(dú)計(jì)稅或延續(xù)考慮到23年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要矛盾從供給沖擊轉(zhuǎn)換為需求不足政策的重點(diǎn)從給企業(yè)大規(guī)模減稅退稅穩(wěn)定供給的角色中轉(zhuǎn)換身份。2020年疫情沖擊以來(lái)財(cái)政更加關(guān)注對(duì)供給端的呵護(hù)主要的政策工具就是減稅退稅降費(fèi)但隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的需求不足問(wèn)題愈發(fā)突出財(cái)政也隨之轉(zhuǎn)向不再推出新的大規(guī)模減稅降費(fèi)政策，《預(yù)算報(bào)告》更多強(qiáng)調(diào)“完善稅費(fèi)優(yōu)惠政策”。因?yàn)闆](méi)有再采取022年財(cái)政貨幣配合的舉措，銀行間資金利率可能難重現(xiàn)022年4月-8月持續(xù)低于政策利率的水平。2022年4月及以后的資金利率低位，是由于財(cái)政大規(guī)模留抵退稅和央行上繳財(cái)政利潤(rùn)疊加所致而今年只需要延續(xù)增量留抵退稅政策并不需要央行等機(jī)構(gòu)再度上繳利潤(rùn)銀行間資金利率大幅低于政策利率出現(xiàn)的概率明顯下降。在具體的減稅措施上在供給端主要是延續(xù)前期政策保證不會(huì)因?yàn)槎愂諆?yōu)惠取消而產(chǎn)生對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生恢復(fù)的阻礙《預(yù)算報(bào)告中涉及到的主要是針對(duì)小微業(yè)以及服務(wù)業(yè)的稅收優(yōu)惠“將小規(guī)模納稅人增值稅征收率階段性降至1%對(duì)月銷(xiāo)售額10萬(wàn)元以下的小規(guī)模納稅人免征增值稅對(duì)生產(chǎn)生活性服務(wù)業(yè)納稅人分別實(shí)施5%、10%增值稅加計(jì)抵減?！绷硗庵档藐P(guān)注的《預(yù)算報(bào)告中提“適當(dāng)延長(zhǎng)個(gè)人所得稅優(yōu)惠等到期政策實(shí)施期限”，個(gè)人所得稅年終獎(jiǎng)單獨(dú)計(jì)稅政策或再度延續(xù)。2018年個(gè)人所得稅改革時(shí)針對(duì)年終獎(jiǎng)的稅收繳納采取兩種模式一是可以選擇并入當(dāng)年綜合所得計(jì)算納稅二是也可以延續(xù)采取按月?lián)Q算稅率單獨(dú)計(jì)稅的政策繳納當(dāng)時(shí)期限是至2021年底結(jié)束在2021年該政策宣布延期至2023年底目的就是防止對(duì)中高收入群體的稅收負(fù)擔(dān)加重對(duì)可選品消費(fèi)構(gòu)成新的下行壓力今年年終獎(jiǎng)單獨(dú)計(jì)稅政策或有望再延期也是為了保證經(jīng)濟(jì)恢復(fù)階段居民的購(gòu)買(mǎi)力不至于遭受稅收侵蝕避免消費(fèi)恢復(fù)的動(dòng)力不足。 ：2024年個(gè)稅平均稅率%）20192023（%）圖 ：2024年個(gè)稅平均稅率%）20192023（%）40353025201510500102030405060708090100110120130140150160170180190200CI，基建上半年保障內(nèi)生需求恢復(fù)環(huán)境，下半年回歸-1年中樞政府性基金收入預(yù)期目標(biāo).4%或蘊(yùn)含著對(duì)于土地出讓金收入基本持平的期待但土地出讓金大量調(diào)入一般公共預(yù)算其改善并不會(huì)對(duì)基建投資產(chǎn)生直接影響2023年政府性基金預(yù)算收入目標(biāo)0.4%高于2022年收入增速21個(gè)百分點(diǎn)2022年政府性基金收入大幅下滑主因土地出讓金收入大幅下行，增速下探至-23.3%。而今年預(yù)算目標(biāo)實(shí)際上體現(xiàn)了財(cái)政對(duì)于土地出讓市場(chǎng)不會(huì)再度轉(zhuǎn)冷的期待但土地出讓金當(dāng)前更多被統(tǒng)籌進(jìn)入一般公共預(yù)算中保證一般公共預(yù)算對(duì)經(jīng)濟(jì)支持力度不會(huì)有明顯下降，政府性基金收入的回暖并不會(huì)對(duì)基建投資的增速產(chǎn)生明顯影響。圖土出金入幅收，成價(jià)仍于低（）30203020100-10-202021年為兩年均增速19/119/419/719/1020/120/420/720/1021/121/421/721/1022/122/422/722/10-30-40-50-60土地購(gòu)置面積政府性基金收入CI，和基建投資直接相關(guān)的新增專(zhuān)項(xiàng)債.8萬(wàn)億低于去年實(shí)際發(fā)行規(guī)模約2400億，《政府工作報(bào)告》更多關(guān)注在“有效帶動(dòng)全社會(huì)投資”。2022年財(cái)政加大對(duì)基建資的支持力度以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，全年除安排的3.65萬(wàn)億新增專(zhuān)項(xiàng)債外，在10月新發(fā)結(jié)存限額5000億全年實(shí)際發(fā)行4.0萬(wàn)億但考慮到對(duì)于地方政府債務(wù)的警惕以及專(zhuān)項(xiàng)債穿透式監(jiān)管的需要對(duì)于基建投資的效率要求并未放松今年新增專(zhuān)項(xiàng)債目標(biāo)3.8萬(wàn)億有所下調(diào)《政府工作報(bào)告更多的寄希望于其他資金對(duì)基建投資給支持強(qiáng)“政府投資和政策激勵(lì)要有效帶動(dòng)全社會(huì)投資“鼓勵(lì)和吸引更多民本參與國(guó)家重大工程和補(bǔ)短板項(xiàng)目建設(shè)，激發(fā)民間投資活力”。但值得關(guān)注的是提前下達(dá)新增專(zhuān)項(xiàng)債額度創(chuàng)歷史新高，占當(dāng)年比重亦達(dá)至新高上半年基建投資將承擔(dān)起為內(nèi)生需求恢復(fù)“推一把力”的關(guān)鍵角色。2023年提前批新增專(zhuān)項(xiàng)債額度達(dá)到2.19萬(wàn)億達(dá)到2022年新增限額的60%上限并創(chuàng)出自提前批下達(dá)規(guī)模的記錄同時(shí)2023年提前批額度占當(dāng)年新增限額比重達(dá)57.6%同樣創(chuàng)出新高如此大規(guī)模的提前下達(dá)將令發(fā)行節(jié)奏進(jìn)一步前移至上半年呵護(hù)基建投資在上半年的增速，預(yù)計(jì)仍能保持在10%左右，在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)不牢固的階段，為需求內(nèi)生恢復(fù)“推一把力”。圖提下新專(zhuān)債占年度歷新（） 第一批提前下達(dá)規(guī)模（萬(wàn)億元），%）第二批提前下達(dá)規(guī)模（萬(wàn)億元）第一批提前下達(dá)規(guī)模（萬(wàn)億元），%）第二批提前下達(dá)規(guī)模（萬(wàn)億元） ，%）702.0601.5 50401.0 30200.5100.0

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02023CI，財(cái)政部，但下半年因?yàn)閮?nèi)生需求恢復(fù)財(cái)政發(fā)力必要性下降以及財(cái)政對(duì)基建投資要效率求沒(méi)有變，強(qiáng)調(diào)“注重政府投資績(jī)效，防止盲目擴(kuò)大投資”，基建投資預(yù)計(jì)將回到018201年增速中樞之中。一方面，疫情管控優(yōu)化后內(nèi)生需求特別是服務(wù)消費(fèi)的恢復(fù)令財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)的必要性下降另一方面則是基建投資本身面臨增長(zhǎng)約束中分為兩點(diǎn)，首先是2022年逆城鎮(zhèn)化增長(zhǎng)趨勢(shì)增長(zhǎng)的公共設(shè)施管理業(yè)，增速達(dá)到10.1%成為2018年以來(lái)的最高值可能來(lái)源于財(cái)政為加速實(shí)物工作量落地加快了部分重大項(xiàng)目的實(shí)施進(jìn)度，因基數(shù)問(wèn)題成為2023年基建投資增速的下行壓力來(lái)源其次則是財(cái)政對(duì)于基建投資要效率的要求沒(méi)有改變《預(yù)算報(bào)告明確提“注重政資績(jī)效防止盲目擴(kuò)大投資的要求是不希望回到2017年以前基建投資持續(xù)高增而隱性債務(wù)不斷積累的老路上綜合以上兩大方面廣義基建投資2023年下年或回到2018-2021年增速中樞2-3%之間。圖公設(shè)建主為城承更勞人口 圖卻在2逆鎮(zhèn)化頭長(zhǎng)%） 10 城鎮(zhèn)勞動(dòng)年齡人口：同比（滯后一年%） 5固定資產(chǎn)投資：公共設(shè)施管理業(yè)：同比（右%）8642

貢獻(xiàn)來(lái)自：電力熱力燃?xì)夂退h(huán)境等16 交通運(yùn)輸14 公共設(shè)施12 廣義基建投資同比%）10 專(zhuān)項(xiàng)債投向基建（領(lǐng)4個(gè)月，億元，8642002004，

18/01 19/0-4CI，注：21年為兩年平均考慮到22年已經(jīng)將所有的歷史專(zhuān)項(xiàng)債結(jié)存限額發(fā)行完畢不應(yīng)對(duì)今年下半年再度使用專(zhuān)項(xiàng)債結(jié)存限額抱有期待專(zhuān)項(xiàng)債限額和余額之間的差值并不都能用來(lái)為專(zhuān)項(xiàng)債結(jié)存限額發(fā)行因?yàn)閷?zhuān)項(xiàng)置換債券未發(fā)行限額不能用于新增基建投資而增專(zhuān)項(xiàng)債券結(jié)存限額由兩部分組成歷年未發(fā)行額度以及本金凈償還額度測(cè)算合計(jì)結(jié)存限額約5200億，這部分資金已經(jīng)在2022年10月后集中發(fā)行。當(dāng)前專(zhuān)項(xiàng)債限額和余額之間的規(guī)模并不能成為支撐今年基建投資的新增資金來(lái)源。圖專(zhuān)債額構(gòu) 圖未用增項(xiàng)限額構(gòu)

估算：累計(jì)：未利用新限額分（元）估算：累計(jì)新增專(zhuān)項(xiàng)債估算：累計(jì)新增專(zhuān)項(xiàng)債額（元估算：累計(jì)專(zhuān)項(xiàng)置換債額（元567890

05 6 7 8 9 0 江蘇省財(cái)政部， 財(cái)政部，考慮到財(cái)政支持力度有所放緩，我們下調(diào)全年廣義基建投資增速至.0%左右3年基建投資資金來(lái)源中信用融資等金融杠桿或成為主要支撐點(diǎn)政策性銀行的信貸預(yù)計(jì)在今年也將積極配合發(fā)力以保證基建投資增速不會(huì)出現(xiàn)明顯的下行拖累經(jīng)濟(jì)恢復(fù)強(qiáng)度。圖基投增預(yù)）2016201720162017201820192020202120222023政府性基金債務(wù)金融杠桿一般預(yù)土地出讓金政府性其他基金支出基建投資（不含電力）：同比%）20100-10-20-30CI，注：2023年為預(yù)測(cè)值4.壓力測(cè)試：預(yù)算已留出冗余