特種紙專題：量 利視角如何把握特紙短、中期成長(zhǎng)機(jī)遇

-1-明證券研究報(bào)告分析報(bào)告行業(yè)專題研究報(bào)告 4278330562 相關(guān)報(bào)告復(fù)機(jī)會(huì)顯現(xiàn)，電子煙政策不2.《20年疫后黃金珠寶修復(fù)幾何？-黃部，向陽(yáng)而生-輕工行業(yè)中期4.《20年疫后黃金珠寶修復(fù)幾何？-黃5.《潤(rùn)本：線上母嬰驅(qū)蚊個(gè)護(hù)品牌的進(jìn)謝麗媛分析師SAC執(zhí)業(yè)編號(hào)：S1130521120003xieliyuan＠聯(lián)系人yinxinyue＠投資建議?投資建議：特種紙行業(yè)是典型的“利基”型市場(chǎng)，在消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)的產(chǎn)品滲透率提升、國(guó)產(chǎn)替代雙重驅(qū)動(dòng)下，國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)迎來(lái)快速成長(zhǎng)期，在報(bào)表端盈利呈現(xiàn)周期性成長(zhǎng)屬性。中長(zhǎng)期角度，我們看好特種紙企業(yè)基于全品類布局對(duì)沖需求端景氣度周期波動(dòng)、技術(shù)壁壘高的優(yōu)質(zhì)紙品出海帶來(lái)的成長(zhǎng)機(jī)遇。建議投資者把握成長(zhǎng)型特種紙企業(yè)量&利上行經(jīng)營(yíng)周期帶來(lái)的投資機(jī)期在品類開拓、上游供應(yīng)鏈布局方面深入推進(jìn)，降本增效邏輯有望持續(xù)兌投資要件業(yè)規(guī)模超700萬(wàn)噸，細(xì)分品類超2000個(gè)品種，滲透率提升型特紙>特紙整1)滲透率提升：基于個(gè)性化需求帶動(dòng)的紙品升級(jí)替代(如裝飾原紙)、以紙代塑趨勢(shì)下，外賣、新式茶飲等消費(fèi)場(chǎng)景帶動(dòng)的紙包裝滲透率提升(如食品包裝命周期演變&環(huán)保外部變量催化下，頭部企業(yè)與中小企業(yè)在內(nèi)部管理能力(產(chǎn)品品質(zhì)差距、成本控制能力)層面差距逐步拉大，行業(yè)新進(jìn)入門檻提升，格局加速集中。當(dāng)前部分紙種如格拉辛紙、裝飾原紙等細(xì)分紙種已進(jìn)入焦于以下兩個(gè)維度：路徑一：拓品類&拓市場(chǎng)，星辰大海打開成長(zhǎng)邊界。通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新、匹配尚未滿足的市場(chǎng)需求保持成長(zhǎng)動(dòng)能。長(zhǎng)期特紙出海戰(zhàn)略值得期待。路徑二：上游產(chǎn)業(yè)鏈延伸。產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸自建漿線，降低對(duì)上游?公司對(duì)比：前瞻布局確保成長(zhǎng)動(dòng)能，降本增效仍具空間。規(guī)模&成長(zhǎng)性角動(dòng)的利潤(rùn)率差異、設(shè)備資產(chǎn)把控帶來(lái)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)差異導(dǎo)致ROIC分化，伴隨規(guī)模/強(qiáng)產(chǎn)品開拓力全品類布局型特紙企業(yè)(如仙鶴股份)、下游成長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁且賽道廣闊類型的細(xì)分賽道紙企(如食品卡龍頭五洲特紙)、產(chǎn)品壁壘較高&受益于中高端產(chǎn)品滲透、中長(zhǎng)期具備出海潛力的紙企(如華旺科技、恒達(dá)新材 (未上市)等)。險(xiǎn)因素?原材料價(jià)格持續(xù)高位的風(fēng)險(xiǎn)；新建產(chǎn)能投放及爬坡不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；終端需。-明分析報(bào)告 圖表12：以浙江省(特種紙全國(guó)占比25%以上)為例，規(guī)模以上的特種紙企 -明分析報(bào)告 表32：特種紙公司營(yíng)收體量(億元)呈現(xiàn)分化 14 圖表37：特紙主要公司人均創(chuàng)收(萬(wàn)元/人) 16圖表38：特紙主要公司人均創(chuàng)利(萬(wàn)元/人) 16 圖表48：特種紙公司資本開支(億元)現(xiàn)分化 18 圖表54：2021年末五洲主要擬建項(xiàng)目情況(單位：億元) 20 -明分析報(bào)告引言：特種紙行業(yè)是典型的“利基”型市場(chǎng)，近年來(lái)頭部、快速成長(zhǎng)型特紙公司加快上市和融資進(jìn)程，本文基于空間&格局視角、公司比較、經(jīng)營(yíng)周期把握三大維度進(jìn)行特種紙投資機(jī)會(huì)梳理。首先，從景氣度比較視角，在消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)的產(chǎn)品滲透率提升、國(guó)產(chǎn)替代雙重驅(qū)動(dòng)下，滲透率提升型特紙>特紙整體>大宗紙，看好醫(yī)療、食品包裝、熱轉(zhuǎn)印等細(xì)分快成長(zhǎng)紙品。從格局演變角度，頭部企業(yè)通過(guò)拓品類&拓市場(chǎng)打開成長(zhǎng)天花板，上游產(chǎn)業(yè)鏈布局角度開啟“加速經(jīng)營(yíng)周期帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，短期漿價(jià)回落+提價(jià)落地，噸盈利進(jìn)入改善區(qū)間，重點(diǎn)關(guān)注：強(qiáng)市場(chǎng)洞察/強(qiáng)產(chǎn)品開拓力全品類布局型特紙企業(yè)(如仙鶴股份)、下游成長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁且賽道廣闊類型的細(xì)分賽道紙企(如食品卡龍頭五洲特紙)、產(chǎn)品壁壘較高&受益于中高端產(chǎn)品滲透、中長(zhǎng)期具備出海潛力的紙企(如華旺科技、恒達(dá)新材(未上市)等)。1.1空間視角：滲透提升&進(jìn)口替代為驅(qū)動(dòng)，特紙行業(yè)不斷突破成長(zhǎng)天花板1.1.1辨景氣度：滲透率提升型特紙>特紙整體>大宗紙業(yè)屬于利基市場(chǎng)，紙種品類繁多，全球共有2000多種品類，且每年新增上百個(gè)品種，單紙種體量偏小，其中食品包裝紙占比較高(32%，規(guī)模超200萬(wàn)處生命階段有關(guān)，頭部紙企多以單賽道切入占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，后延展至多品種布8007006005004003002000中國(guó)特種紙及產(chǎn)量(萬(wàn)噸，左軸)特種紙占比(%，右軸)特種紙?jiān)鏊?%，右軸)40%35%30%25%20%5%0%來(lái)源：中國(guó)特種紙協(xié)會(huì)，國(guó)金證券研究所食品包裝紙%紙%-明分析報(bào)告展階段特種紙企業(yè)發(fā)展成長(zhǎng)歷程，我們認(rèn)為特紙行業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)色原紙，可印刷原紙可以滿足下游個(gè)性化、定制化需求進(jìn)行圖案印刷，印刷后圖案清晰，層次立體感強(qiáng)，且克重穩(wěn)定，色澤一致，適印性能好，因此近年來(lái)-明分析報(bào)告平衡紙表層紙4%1%來(lái)源：中國(guó)林產(chǎn)工業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)金證券研究所001234567890112345678901可印刷裝飾原紙-YOY素色裝飾原紙-YOY60%50%40%30%20%10%0%-20%來(lái)源：中國(guó)林產(chǎn)工業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)金證券研究所2)以紙代塑趨勢(shì)下，外賣、新式茶飲等消費(fèi)場(chǎng)景的延伸帶動(dòng)的紙包裝滲透率提消費(fèi)67萬(wàn)噸0000即飲茶現(xiàn)制茶飲茶葉、茶包及茶粉-YOY 即飲茶現(xiàn)制茶飲茶葉、茶包及茶粉-YOY -10%20152016201720182019202020212022E即飲茶-YOY2692226922053驅(qū)動(dòng)力二：國(guó)內(nèi)特紙企業(yè)經(jīng)過(guò)多年技術(shù)學(xué)習(xí)和爬坡，通過(guò)性價(jià)比優(yōu)勢(shì)進(jìn)行國(guó)產(chǎn)速受益于對(duì)BOPP膜的替換等，其中技術(shù)壁壘相對(duì)較高的醫(yī)療透析紙?jiān)粐?guó)外品牌壟斷，產(chǎn)品以進(jìn)口為主，伴隨國(guó)內(nèi)仙鶴、恒達(dá)新材等逐步攻克技術(shù)難題，提升工藝水平，購(gòu)置國(guó)外先進(jìn)設(shè)備，國(guó)產(chǎn)醫(yī)療包裝原紙逐漸開始進(jìn)口替代，未來(lái)有望在市場(chǎng)增長(zhǎng)、中高端產(chǎn)品進(jìn)口替代進(jìn)程中持續(xù)受益。-明0%80%60%40%20%0%80%60%40%20%0%2)液體包裝紙：03年以前利樂(lè)包占比95%，上游液包原紙多采購(gòu)自北歐特種紙廠(如畢瑞、斯道拉恩索)，伴隨近年來(lái)利樂(lè)近年來(lái)找尋上游原紙的國(guó)產(chǎn)化替代，以及紛美、新巨豐等國(guó)產(chǎn)液體包裝廠份額占比的提升，國(guó)產(chǎn)液包原紙憑借性價(jià)比有望進(jìn)一步搶奪外資市場(chǎng)份額。利樂(lè)SIG紛美新巨豐其他95%70.20%60%53.50%53%2003年前20092016201920201)產(chǎn)品屬性：相較于大宗紙的同質(zhì)化，特種紙的工藝壁壘相對(duì)更高，定制化更強(qiáng)，不同于普通大宗紙下游以中間貿(mào)易商為主，大部分特種紙下游客戶以直接品牌制造商為主。2)定價(jià)周期：長(zhǎng)周期驗(yàn)證模式下，客戶粘性更強(qiáng)，定價(jià)周期也更長(zhǎng)。大宗造例如食品卡紙以季度定價(jià)為主，煙草包裝紙定價(jià)周期則以半年度/年度為主。這也讓成本和終端定價(jià)的“剪刀差”維持的時(shí)間更長(zhǎng)，在漿價(jià)下行周期下更為受大部分特紙占據(jù)下游客戶成本較低，下游客戶對(duì)提價(jià)不敏感，提價(jià)曲線更為陡峭。例如，裝飾原紙?jiān)诎宀闹谱髦杏』ǚ矫孑^為重要，在但在下游裝飾板材中成本占比不足1%，因此本輪裝飾原紙?zhí)醿r(jià)中，生產(chǎn)廠家提價(jià)/噸)-明分析報(bào)告VS下，內(nèi)部管理能力(產(chǎn)品品質(zhì)差距、成本控制能力)差距逐步拉大，格局加速集中。伴隨行業(yè)進(jìn)入有序發(fā)展期，大紙企與小紙企差距拉大，后發(fā)企業(yè)劣勢(shì)明顯。一方面，企業(yè)核心技術(shù)工藝壁壘、渠道客戶積累等產(chǎn)業(yè)鏈能力的培養(yǎng)需要時(shí)間、資本及規(guī)模支撐，后發(fā)企業(yè)追趕非一蹴而就。另一方面，在先行者已成規(guī)模的前提下，龍頭憑借成本優(yōu)勢(shì)進(jìn)行阻擊，新進(jìn)入者面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力較大，很難對(duì)行業(yè)格局形以浙江省為例(特種紙全國(guó))，15-20年全省機(jī)制紙產(chǎn)量和規(guī)模以上特種紙產(chǎn)量1)行業(yè)進(jìn)入壁壘提升，部分產(chǎn)能自動(dòng)退出帶來(lái)格局優(yōu)化：小企業(yè)最初的進(jìn)入來(lái)自市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的低要求，賺快錢，缺少技術(shù)積累，行業(yè)進(jìn)入有序成且進(jìn)行獨(dú)立的設(shè)備技術(shù)改造團(tuán)隊(duì)了，小企業(yè)無(wú)法滿足對(duì)日益提升的產(chǎn)品質(zhì)2)拓品類步伐出現(xiàn)分化。部分企業(yè)受困于產(chǎn)品布局思路的狹窄，未能及時(shí)進(jìn)行新品類的開拓和技術(shù)研發(fā)，并進(jìn)行客戶范圍的開拓，逐步被市場(chǎng)淘汰。3)成本管理能力差距加大：具體體現(xiàn)為木漿等上游原料的成本管控能力、能源等制造成本規(guī)模效應(yīng)的強(qiáng)化。例如，部分特紙企業(yè)已經(jīng)開始進(jìn)行熱電聯(lián)產(chǎn)(例如五洲江西基地)；部分頭部特紙企業(yè)基于自身對(duì)原料未來(lái)走勢(shì)判斷進(jìn)行提前戰(zhàn)略儲(chǔ)備(例如1H21)，并逐步開始進(jìn)行上游漿品類的布局(仙鶴廣西漿項(xiàng)目、五洲等)，以擺脫對(duì)上游資源的依賴。4)強(qiáng)成長(zhǎng)動(dòng)力：伴隨近年來(lái)頭部公司加速上市進(jìn)程，加大資本開支力度、融圖表12：以浙江省(特種紙全國(guó)占比25%以上)為例，規(guī)模以上的特種紙企業(yè)成長(zhǎng)速度遠(yuǎn)高于行業(yè)布細(xì)分紙種格局已清晰-明分析報(bào)告行業(yè)進(jìn)入有序成長(zhǎng)期，部分細(xì)分紙種市場(chǎng)格局清晰。例如，裝飾原紙CR3達(dá)R在位居前兩名。圖表14：裝飾原紙競(jìng)爭(zhēng)格局圖表15：格拉辛紙競(jìng)爭(zhēng)格局%%業(yè)業(yè)局其他,22%龍玉龍,仙鶴股份,恒達(dá)新材,仙鶴股份,仙鶴股份,,金華盛,他,45.9%江河紙業(yè),各公司官網(wǎng)，公司公告，國(guó)金證券研究所與競(jìng)爭(zhēng)格局、下游客戶競(jìng)爭(zhēng)格局相關(guān)性強(qiáng)。細(xì)分紙種盈利能力分化的原因一方面來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)格局的差異，例如煙草配套用紙整體競(jìng)爭(zhēng)格局較優(yōu)且下游客戶穩(wěn)定性強(qiáng)，整體噸毛利保持較高水平。格拉辛紙、熱敏標(biāo)簽紙為代表的商務(wù)交流用紙下游以快遞、航空公司等為主，下游客戶競(jìng)爭(zhēng)激烈控費(fèi)意識(shí)較強(qiáng)，對(duì)上游原料供應(yīng)商價(jià)格形成一定壓制，且這類紙種本身標(biāo)準(zhǔn)化程度較高競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，導(dǎo)致短期噸盈利受到壓制，后續(xù)下游客戶格局向好&紙種本0-明圖表19：五洲特紙各紙種噸毛利(元/噸)分布6,000圖表19：五洲特紙各紙種噸毛利(元/噸)分布6,0005,0004,0003,0002,0000000201620172018201920202021圖表18：仙鶴股份各紙種噸毛利(元/噸)分布 紙系列3,0002,000,00002020202120202021順豐控股順豐控股韻達(dá)股份圓通速遞春秋航空20%5%0%-5%1.3成長(zhǎng)&格局路徑演繹：品類多元化布局+上游產(chǎn)業(yè)鏈延伸中長(zhǎng)期角度，我們認(rèn)為頭部特紙頭部企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望強(qiáng)化，周期&成長(zhǎng)路徑路徑一(拓品類維度)：通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新、匹配尚未滿足的市場(chǎng)需求從而提升成長(zhǎng)敏銳度引領(lǐng)紙品應(yīng)用的升級(jí)切換，例伴隨量產(chǎn)后憑借性價(jià)比優(yōu)勢(shì)占據(jù)頭部市場(chǎng)份額。路徑二(成本維度)：產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸自建漿線，降低對(duì)上游資源依賴，減弱周熱電聯(lián)產(chǎn)降低能源成本對(duì)盈利的擾動(dòng)。品類角度：利基市場(chǎng)做加法，借助下游市場(chǎng)成長(zhǎng)進(jìn)行品類延展，淡化單賽道景氣周期擾動(dòng)。典型的如仙鶴，最早以煙草行業(yè)用紙切入特種紙細(xì)分賽道，后憑明分析報(bào)告借著強(qiáng)產(chǎn)品力、渠道力構(gòu)筑細(xì)分領(lǐng)域龍頭，并且不斷進(jìn)行產(chǎn)品品種的開拓，先后進(jìn)入家居裝飾用紙、標(biāo)簽紙、食品和醫(yī)療用紙領(lǐng)域，為下游客戶提供一攬子規(guī)模角度已成為國(guó)內(nèi)特種紙龍頭?？v觀海外特種紙龍頭成長(zhǎng)發(fā)展歷史，奧斯龍、畢瑞、德?tīng)柛榇淼奶丶埰髽I(yè)亦不斷進(jìn)行產(chǎn)品延展。以?shī)W斯龍為例，公司以造紙和制漿技術(shù)起家，后面進(jìn)軍各品種特種紙類，并且基于相通的纖維抄造技術(shù)發(fā)展無(wú)紡業(yè)務(wù)，當(dāng)前覆蓋過(guò)濾、醫(yī)療、離型標(biāo)簽等多個(gè)領(lǐng)域，憑借細(xì)分功能紙品和纖維獲得超額收益，擁有客過(guò)濾介質(zhì)離型紙和標(biāo)簽汽車空氣過(guò)濾、汽車液體過(guò)濾醫(yī)療器械包裝、防護(hù)服、面罩材料、滅菌包裝面紙標(biāo)簽紙、不干膠標(biāo)簽、離型原紙汽車空氣過(guò)濾；食品液體過(guò)濾、水過(guò)濾滅菌包裝、防護(hù)服、面罩材料業(yè)務(wù)與明士克合并汽車、工業(yè)空氣過(guò)濾；汽車、工業(yè)、食品滅菌包裝、實(shí)驗(yàn)室過(guò)濾、生物樣本收集卡、面罩材料、防護(hù)服、醫(yī)療器械包裝格拉辛紙、脫模紙、熱轉(zhuǎn)印標(biāo)簽、黏土離2-明0%80%60%0%80%60%40%20%0%食品建筑、家具、工業(yè)材料絕緣紙和特種紙漿濕膠標(biāo)簽、鍍鋁原紙、烘焙紙表面裝飾紙、玻璃纖維紙、熱敏紙吸音紙、隔熱材料纖維肉腸衣、食品包裝紙、烘焙紙墻面材料、地板材料、風(fēng)車葉片材料食品包裝紙、纖維肉腸衣、烘焙紙、可降解托盤及成型材料、鍍鋁原紙、濕膠標(biāo)簽紙、紙吸管表面裝飾紙、墻面襯板、美紋紙、玻璃纖維紙、汽車內(nèi)飾電工紙、漂白牛皮紙漿圖表24：奧斯龍明士克21年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)食品圖表25：畢瑞21年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)市場(chǎng)開拓：看好中長(zhǎng)期特紙出海戰(zhàn)略。近年來(lái)由于國(guó)內(nèi)特紙工藝技術(shù)水平的提升，產(chǎn)品質(zhì)量逐漸得到海外客戶認(rèn)可且具備成本優(yōu)勢(shì)，以裝飾原紙、標(biāo)簽離型紙為代表的紙種加速出口。從21年特種紙上市公司海外業(yè)務(wù)占比來(lái)看，當(dāng)前在技術(shù)&成本優(yōu)勢(shì)下部分特種紙品出口帶來(lái)的成長(zhǎng)性。4.2%4.2%8.5%8.4%6.5%3.4%11.8%2.7%13.6%22.9%借鑒海外特種紙龍頭，全球特種紙龍頭奧斯龍通過(guò)全球化戰(zhàn)略奠定成長(zhǎng)基調(diào)，一數(shù)字已下滑至44%，北美、亞洲業(yè)務(wù)占比不斷提升。全球化布局下，公司通過(guò)調(diào)整銷售策略，快速捕捉市場(chǎng)需求，對(duì)沖因某一市場(chǎng)疲軟帶來(lái)的業(yè)績(jī)下滑。2008年，南美洲、大洋洲(主要為巴西市場(chǎng))合計(jì)營(yíng)收2.24億歐元，同比增迷的背景下，得益于海外市場(chǎng)的需求推動(dòng)，集團(tuán)整體業(yè)績(jī)?nèi)杂行》鲩L(zhǎng)。3-明分析報(bào)告14個(gè)國(guó)家設(shè)有45個(gè)工廠，總員工數(shù)達(dá)到8000人。2007年，公司收購(gòu)巴西律營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)歐元)2020：增資中國(guó)濱州工廠生產(chǎn)砂紙?jiān)坮公司過(guò)濾器業(yè)務(wù)r公司過(guò)濾器業(yè)務(wù)0公司造紙及過(guò)濾業(yè)務(wù)；在印度蒙德拉建立工廠負(fù)責(zé)醫(yī)療材料生產(chǎn)20002產(chǎn)墻面基材產(chǎn)線eraera和美紋紙市場(chǎng)；收購(gòu)大過(guò)濾器業(yè)務(wù)公司，開拓南美離型紙市場(chǎng)02005200620072008200920102011201220132014201520162017201820194%荷蘭3%法國(guó)5%5%5%5%3%4%5%6%3%4%5%6% 西班牙6%其其1.3.2控成本：自建漿線+熱電聯(lián)產(chǎn)，減弱上游資源依賴短期角度，頭部公司基于對(duì)上游漿原料價(jià)格判斷，進(jìn)行階段性木漿戰(zhàn)略儲(chǔ)備，通過(guò)長(zhǎng)協(xié)、提前儲(chǔ)存等方式進(jìn)行，例如在20H2木漿低位時(shí)，仙鶴、五洲等頭4-明72.3%57.0%54.7%56.0%57.6%50.0%72.3%57.0%54.7%56.0%57.6%50.0%6%0%80%70%60%580%70%60%50%40%24%、華旺2公司對(duì)比：前瞻布局確保成長(zhǎng)動(dòng)能，降本增效仍具空間2.1規(guī)模&成長(zhǎng)性：頭部格局已清晰，全品類注入成長(zhǎng)動(dòng)能從成長(zhǎng)性角度，近年來(lái)行業(yè)內(nèi)公司成長(zhǎng)呈現(xiàn)分化，部分低端特種紙、或下游應(yīng)用領(lǐng)域進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)的單一紙種型公司(如煙草配套用紙)成長(zhǎng)進(jìn)入瓶頸期，而通過(guò)強(qiáng)市場(chǎng)洞察/強(qiáng)產(chǎn)品開拓力全品類布局型特紙企業(yè)(如仙鶴股份)、下游成長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁且賽道廣闊類型的細(xì)分賽道紙企(如食品卡龍頭五洲特紙)、產(chǎn)品壁壘較高&受益于中高端產(chǎn)品滲透、具備出海潛力的紙企(如華旺科技、恒達(dá)圖表32：特種紙公司營(yíng)收體量(億元)呈現(xiàn)分化圖表33：特紙公司21年紙品銷量對(duì)比主因從產(chǎn)品屬性角度，特種紙技術(shù)壁壘更高、下游交易以直接客戶為主，定制化屬性更強(qiáng)，比如凱恩股份以具有較高技術(shù)壁壘的電解電容器紙為主，整體毛利率較一般特紙企業(yè)高7-15pct。從盈利波動(dòng)性角度，盈利周期性主要受原料價(jià)格(木漿、能源動(dòng)力)波動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)格局影響。5-明分析報(bào)告單位人工成本/制造費(fèi)用分?jǐn)偅簭膯挝蝗斯こ杀痉謹(jǐn)偨嵌?，整體規(guī)模效應(yīng)增強(qiáng)下人工效率呈提升趨勢(shì)，各公司間人工成本分?jǐn)偛町愔饕c紙機(jī)大小導(dǎo)致人員配備規(guī)模、紙品的標(biāo)準(zhǔn)化差異有關(guān)。從單位制造費(fèi)用分?jǐn)偨嵌龋捎谥圃熨M(fèi)用的主要構(gòu)成是能源動(dòng)力成本、設(shè)備折舊分?jǐn)偝杀荆a(chǎn)生差異背后一方面原因是紙品工藝不同導(dǎo)致單位能源耗費(fèi)的差異(例如薄紙的單位能源消耗較厚紙更大)，紙機(jī)設(shè)備賬面價(jià)值的差異(例如五洲以二手改造紙機(jī)為主，設(shè)備賬面值較低，本(元/噸) 恒豐紙 恒豐紙業(yè)50040030020002018201722018201720202021人均創(chuàng)收/人均創(chuàng)利：另一方面也與能源成本控制程度(是否擁有熱電聯(lián)產(chǎn))相用(元/噸) 恒豐紙業(yè)3,5003,5003,0002,5002,000,500000500020172018201920202021伴隨規(guī)模效應(yīng)、成本控制能力的強(qiáng)化，特紙企業(yè)近年來(lái)人6-明分析報(bào)告圖表37：特紙主要公司人均創(chuàng)收(萬(wàn)元/人).000201620172018201920202021圖表38：特紙主要公司人均創(chuàng)利(萬(wàn)元/人).00201620172018201920202021規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)漸顯。從ROE對(duì)比表現(xiàn)來(lái)看，五洲特紙憑借較高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)優(yōu)異，華旺科技產(chǎn)品具備技術(shù)壁壘，盈利能力表現(xiàn)更優(yōu)，ROIC表現(xiàn)處于同業(yè)較優(yōu)水平。圖表39：各公司2016年至今期間費(fèi)用率對(duì)比8%6%48%6%4%2%0%2016201720182019202020211Q22圖表40：各公司2016年至今管理費(fèi)用率對(duì)比%2016201720182019202020217-明分析報(bào)告 仙鶴股份 仙鶴股份0.20.0201620172018201920202021圖表43：特紙主要公司ROE對(duì)比五洲五洲特紙仙鶴股份冠豪高新華旺科技齊峰新材864202016201720182019202020211Q22圖表44：特紙主要公司ROIC對(duì)比25%豪高新25%20%5%0%201620182017220162018201720202021特種紙主要成本構(gòu)成是木漿為主的原材料，21年主要特種紙公司原料成本占比超60%，和大宗紙不同的是，原料構(gòu)成中除木漿、原木(楊木、楊木皮)外，粉、輕鈣、膠乳等。8-明分析報(bào)告木漿價(jià)格判斷：21年11月以來(lái)，木漿價(jià)格受供應(yīng)端壓制進(jìn)入快速上行通道，當(dāng)前供應(yīng)面偏緊的基本面雖未見(jiàn)邊際好轉(zhuǎn)，但期貨層面基于供應(yīng)炒作的情緒開始降溫，拐點(diǎn)已現(xiàn)，且下游需求疲軟，對(duì)漿價(jià)繼續(xù)上行形成掣肘，短期預(yù)計(jì)高位震蕩。中期伴隨闊葉漿新產(chǎn)能投放、木漿價(jià)格有望回落至正常水平。能源成月進(jìn)行進(jìn)一步發(fā)布提價(jià)函，當(dāng)前在陸續(xù)落實(shí)中，伴隨紙品提價(jià)落地，我們預(yù)計(jì)后續(xù)在原料及能源成本對(duì)盈利的進(jìn)一步壓制趨緩的預(yù)期下，盈利有望進(jìn)入邊際400仙鶴股份五洲特紙40020000080060040020003.2中長(zhǎng)期：把握頭部企業(yè)快速成長(zhǎng)期、積極布局自供漿減弱周期波動(dòng)上市特種紙企成長(zhǎng)性已現(xiàn)分化。從品類角度，食品、醫(yī)療、商務(wù)交流等紙種具備成長(zhǎng)性，但煙草包裝已處于存量偏衰退。從標(biāo)的角度，重點(diǎn)關(guān)注成長(zhǎng)期三大技(裝飾原紙)。從資本開支/折舊和攤銷指標(biāo)進(jìn)行橫向比較，這三家紙企未來(lái)三年亦處于快速提規(guī)模通道中。圖表48：特種紙公司資本開支(億元)現(xiàn)分化分化3.3關(guān)注標(biāo)的：仙鶴股份、五洲特紙、華旺科技9-明投資建議：特種紙行業(yè)是典型的“利基”型市場(chǎng)，在消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)的產(chǎn)品滲透率提升、國(guó)產(chǎn)替代雙重驅(qū)動(dòng)下，國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)迎來(lái)快速成長(zhǎng)期，在報(bào)表端盈利呈現(xiàn)周期性成長(zhǎng)屬性。中長(zhǎng)期角度，我們看好特紙企業(yè)基于全品類布局對(duì)沖需求端景氣度周期波動(dòng)、技術(shù)壁壘高的優(yōu)質(zhì)紙品出海帶來(lái)的成長(zhǎng)機(jī)遇。建議投資者把握成長(zhǎng)型特紙企業(yè)量&利上行經(jīng)營(yíng)周期帶來(lái)的投資機(jī)遇，短期上游原料價(jià)格對(duì)盈利擾動(dòng)邊際減弱，提價(jià)落地帶動(dòng)盈利改善，中長(zhǎng)期在品類開拓、上游供五洲特紙、華旺科技。噸(包括夏王)，涵蓋六大系列，60+個(gè)品種，當(dāng)前致力于單客戶“紙基解決方案”戰(zhàn)略的推進(jìn)，單客戶價(jià)值不斷提升。公司擁有超過(guò)50條產(chǎn)線進(jìn)行靈活排產(chǎn)，以對(duì)沖單品類需求景氣度波動(dòng)，平滑盈利波動(dòng)保證整體產(chǎn)能排布最優(yōu)頭寸。公司基于前瞻性的品類布局、敏銳的市場(chǎng)洞察力積極，深耕薄紙領(lǐng)域多年，在。布局食品+布局新型煙草緩釋材料，突破“薄紙”限制進(jìn)入多元化紙基材料成投產(chǎn)，預(yù)計(jì)部分產(chǎn)能滿足利樂(lè)液體包裝原紙需求，其余部分則作為原有客戶紙基方案的產(chǎn)品補(bǔ)充。新型煙草領(lǐng)域，公司積極布局HNB緩釋片產(chǎn)品，與下游部分中煙客戶進(jìn)行密切合作，進(jìn)行薄片產(chǎn)品的升級(jí)迭代，新型煙草未來(lái)發(fā)展空廣西、湖北、萊州三方位布局漿紙產(chǎn)能超700萬(wàn)噸，降本提效路徑清晰。根據(jù)公司公告，公司擬在廣西來(lái)賓、湖北荊州、山東萊州三大基地布局漿&紙產(chǎn)能700萬(wàn)噸(其中木漿320萬(wàn)噸，紙項(xiàng)目380萬(wàn)噸)，當(dāng)前湖北項(xiàng)目已經(jīng)開工，一體化布局有利于公司進(jìn)一步降本提效，降低對(duì)外購(gòu)木漿的依賴，減弱成本端投資