儲(chǔ)蓄資源國(guó)際政策

儲(chǔ)蓄資源國(guó)際政策

一、引言

為了同時(shí)維持對(duì)內(nèi)對(duì)外平衡，從2023年起，中國(guó)開(kāi)頭實(shí)行措施通過(guò)QDII有步驟地允許資本向外流淌，與此同時(shí)，亞洲的其他國(guó)家也實(shí)行了同樣的措施。2023年，南朝鮮的養(yǎng)老基金協(xié)會(huì)大大提高了投資于國(guó)外資產(chǎn)的比例；馬來(lái)西亞于2023年將允許機(jī)構(gòu)投資者擁有國(guó)外資產(chǎn)的份額從10%提高到30%，自2023起又將該比例從30%提高到50%。泰國(guó)中心銀行也在考慮實(shí)行措施鼓舞資本外流。

在2023年美國(guó)金融危機(jī)之前，國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)始終是一個(gè)有利于國(guó)際資本自由流淌的氣氛。國(guó)際市場(chǎng)上大量資本的流入流出本質(zhì)上是金融全球化的產(chǎn)物?！巴忄l(xiāng)投資偏好”的傾向有所下降，出于風(fēng)險(xiǎn)分散化等緣由，投資者更加情愿同時(shí)也有力量持有外國(guó)的資產(chǎn)。受美國(guó)次貸危機(jī)演化而來(lái)的全球性金融危機(jī)影響，國(guó)際資本流淌尤其是短期資本的流淌有逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。然而，剛剛完畢的G20峰會(huì)上各國(guó)首腦達(dá)成全都意見(jiàn)，將連續(xù)奉行自由市場(chǎng)原則，開(kāi)放本國(guó)市場(chǎng)并防止倒退到閉關(guān)鎖國(guó)的原始狀態(tài)，防止各種愛(ài)護(hù)主義抬頭。以中國(guó)為首的新興市場(chǎng)國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人也在發(fā)言中表達(dá)了堅(jiān)持開(kāi)放政策的原則和大力進(jìn)展相對(duì)落后的資本市場(chǎng)、連續(xù)鼓舞“走出去”的對(duì)外經(jīng)濟(jì)金融政策。

B.Eichengreen(2023)從歷史角度依據(jù)資本流淌的不同特征將20世紀(jì)前的歷史劃分為4個(gè)頂峰時(shí)期：1880～1913年、第一次世界大戰(zhàn)后10年、20世紀(jì)70年月后期石油美元膨脹期到1982年墨西哥金融危機(jī)和20世紀(jì)90年月初。在促進(jìn)國(guó)際資本流淌的不同國(guó)家中有一組國(guó)家，即前社會(huì)主義新興轉(zhuǎn)型市場(chǎng)國(guó)家的行為特殊引人注目。這些國(guó)家從20世紀(jì)90年月開(kāi)頭在開(kāi)放常常工程的同時(shí)逐步開(kāi)放資本工程。與其他體制的國(guó)家不同，這些前社會(huì)主義新興轉(zhuǎn)型市場(chǎng)國(guó)家運(yùn)作機(jī)制中有一個(gè)公認(rèn)的根本特征，即包括財(cái)政、銀行等各種形式的預(yù)算軟約束。預(yù)算軟約束一直被認(rèn)為是銀行和資本市場(chǎng)運(yùn)作低效率、壞賬累積的重要緣由之一。于是人們不禁會(huì)問(wèn)：這股資本流對(duì)世界資本市場(chǎng)投資的影響畢竟是什么?政策制定者和私人投資者應(yīng)當(dāng)作何反響?對(duì)這些問(wèn)題的答復(fù)便是本文的動(dòng)身點(diǎn)。

二、文獻(xiàn)綜述及論文目的

對(duì)于儲(chǔ)蓄資源或資本外流影響的討論，特殊是儲(chǔ)蓄對(duì)一國(guó)財(cái)寶增長(zhǎng)和資產(chǎn)形成影響的討論目前還沒(méi)有統(tǒng)一的結(jié)論?？偨Y(jié)起來(lái)該討論從兩方面綻開(kāi)：較為傳統(tǒng)的方法是從利率平價(jià)動(dòng)身，討論由于國(guó)際資本流淌導(dǎo)致的各國(guó)資產(chǎn)收益率變化的趨勢(shì)；另一種方法是由Feldstein和Hofioka-Hofioka(1980)較為創(chuàng)意地從儲(chǔ)蓄和投資的關(guān)系來(lái)分析資本流淌對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響問(wèn)題。他們發(fā)覺(jué)，在資本流淌程度較高的興旺國(guó)家，儲(chǔ)蓄和投資的相關(guān)程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于進(jìn)展中國(guó)家，這被稱(chēng)為Feldstein-Horioka之謎。Feldstein-Horioka的方法被用來(lái)度量國(guó)際間資本流淌的程度，同時(shí)也是一國(guó)相關(guān)政策的依據(jù)。M.Obstfeld(1985)的文章對(duì)Feldstein和Horioka(1980)的實(shí)證討論結(jié)果提出了質(zhì)疑。運(yùn)用生命周期模型M.Obstfeld發(fā)覺(jué)，即使在資本完全自由流淌的前提下，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄和國(guó)內(nèi)投資依舊存在很高的相關(guān)關(guān)系，所以，利用儲(chǔ)蓄和投資相關(guān)關(guān)系來(lái)推斷資本流淌狀況的方法是值得商榷的。

盡管對(duì)用Feldstein-Horioka方法衡量推斷資本完全性存在著不同意見(jiàn)，但該方法已經(jīng)被越來(lái)越多的學(xué)者采納，并以此為依據(jù)來(lái)完善一國(guó)的儲(chǔ)蓄政策(Murphy1984；Frankel，Dooley和Mathieson，1986；Bayoumi和Rose1993；Deklel996)。總結(jié)起來(lái)，人們對(duì)儲(chǔ)蓄投資關(guān)系問(wèn)題的討論從時(shí)間跨度和所涉及國(guó)家兩方面在原有根底上進(jìn)展了拓展，首先，從時(shí)間上拓展有兩個(gè)相反結(jié)論。Feldstein-Horioka(1980)和Frankel等(1986)沒(méi)有從實(shí)證討論中發(fā)覺(jué)，隨著時(shí)間的推動(dòng)儲(chǔ)蓄和投資間的相關(guān)關(guān)系有所弱化。相反，M.Obstfeld(1985)以1972年為分界點(diǎn)進(jìn)展討論發(fā)覺(jué)，1972年后儲(chǔ)蓄和投資間的關(guān)系變得沒(méi)有1972年前親密了，這好像是更符合常理的結(jié)論。其次，從國(guó)家上拓展，F(xiàn)rankel，Dooley和Mathieson(1986)在原來(lái)局限于OECD興旺國(guó)家的樣本中參加了進(jìn)展中國(guó)家的數(shù)據(jù)，并發(fā)覺(jué)，與進(jìn)展中國(guó)家相比，興旺國(guó)家中儲(chǔ)蓄和投資間的相關(guān)關(guān)系更為嚴(yán)密，后人將此稱(chēng)為Frankel，Dooley和Mathieson之謎。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，人們?cè)诳疾靸?chǔ)蓄和投資關(guān)系時(shí)試圖從儲(chǔ)蓄以外的緣由來(lái)解釋Feldstein-Horioka之謎，本文將其歸納為三種解釋意見(jiàn)。首先是從模型識(shí)別上，學(xué)者們認(rèn)為，投資和儲(chǔ)蓄兩個(gè)變量有很強(qiáng)的順周期性，它們同時(shí)受第三變量的影響。為克制該問(wèn)題，F(xiàn)eldstein-Horioka1980年只采納行業(yè)數(shù)據(jù)而避開(kāi)利用時(shí)間序列數(shù)據(jù)，其他則利用工具變量或者參加GDP相關(guān)的增長(zhǎng)率作為儲(chǔ)蓄以外的其次個(gè)變量來(lái)解釋投資的變化。此外，某項(xiàng)出臺(tái)的政府宏觀政策也會(huì)導(dǎo)致儲(chǔ)蓄和投資的同向變化。其次種解釋是從資本市場(chǎng)的不完全性角度動(dòng)身的。其中，F(xiàn)eldstein-Horioka對(duì)“謎”的解釋是資本市場(chǎng)的制度剛性，特殊是政府的人為措施導(dǎo)致了資本市場(chǎng)的不完全性。第三種解釋是從國(guó)別特征動(dòng)身，利用各種指標(biāo)衡量的國(guó)家大小、開(kāi)放程度等來(lái)解釋對(duì)投資的影響程度。

本文認(rèn)為，F(xiàn)eldstein-Horioka之謎的第一種解釋可以從模型識(shí)別動(dòng)身在技術(shù)上加以解決和掌握，第三種解釋也可以從數(shù)據(jù)收集方面加以完善。本文的動(dòng)身點(diǎn)是選取前社會(huì)主義國(guó)家的樣本對(duì)其次種解釋的不完全性進(jìn)展重新界定和分析，并依據(jù)這些國(guó)家的特征將不完全性定義為儲(chǔ)蓄以外影響投資的要素，即社會(huì)主義國(guó)家的預(yù)算軟約束。

三、數(shù)據(jù)及模型

1.數(shù)據(jù)

本文所用的儲(chǔ)蓄和投資年數(shù)據(jù)是來(lái)自世界銀行的《世界進(jìn)展指數(shù)》和《全球金融進(jìn)展》數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本期限從1980年到2023年共涉及31個(gè)前社會(huì)主義新興市場(chǎng)國(guó)家。

文中社會(huì)主義國(guó)家的定義是指“名義上”的社會(huì)主義，也就是該國(guó)在憲法上界定或自己申明是社會(huì)主義國(guó)家即可，而不去區(qū)分該國(guó)執(zhí)行的是馬克思主義的社會(huì)主義或非馬克思主義的社會(huì)主義體系。這是一個(gè)比擬廣泛而且適合世界上絕大局部社會(huì)主義國(guó)家的定義。在我們所選的31個(gè)樣本中有21個(gè)在樣本期內(nèi)依舊是社會(huì)主義體系，其他的國(guó)家在樣本期的一局部時(shí)間里轉(zhuǎn)向了其他體系。對(duì)于轉(zhuǎn)向其他體系的國(guó)家，由于樣本前期為社會(huì)主義國(guó)家，存在制度上的慣性，我們依舊將其歸為社會(huì)主義體系加以討論。本文所用根本數(shù)據(jù)為社會(huì)主義國(guó)家的儲(chǔ)蓄和GDP之比及投資和GDP之比。其中投資為總投資，而非考慮折舊因素后的凈投資。這31個(gè)國(guó)家可以分為三種類(lèi)型，大多數(shù)為非洲國(guó)家，但GDP占31個(gè)國(guó)家總樣本的比重有限，其次為亞洲和中歐國(guó)家，占總樣本GDP絕大比重。

2.模型的設(shè)定

(1)原始模型的估量

為了估量?jī)?chǔ)蓄和投資間的關(guān)系，我們遵從Feldstein-Horioka(1980，1982)，Murphy(1984)，F(xiàn)rankel，Dooley和Mathieson(1986)，Bayoumi和Rose(1993)，Dekle(1996)的討論，采納以下方程(1)。

其中，(I／Y)it是i國(guó)之國(guó)內(nèi)投資和GDP的比值；(S/Y)it。是i國(guó)之國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄和GDP的比值。理論上講，假設(shè)某國(guó)i是封閉的并且國(guó)際資本流淌是受限的，該國(guó)的儲(chǔ)蓄變化會(huì)引起該國(guó)投資的相應(yīng)變動(dòng)，由此反映該種關(guān)系的β值就應(yīng)當(dāng)不為零。

通過(guò)方程(1)我們盼望考察由Feldstein-Horioka發(fā)覺(jué)的興旺國(guó)家高關(guān)聯(lián)度的結(jié)果，以及由Frankel，Dooley和Mathieson(1986)發(fā)覺(jué)的興旺國(guó)家高關(guān)聯(lián)度的結(jié)果是否能夠在包括了社會(huì)主義國(guó)家的樣本后依舊存在。在此，我們從全部社會(huì)主義國(guó)家樣本中進(jìn)一步定義了典型社會(huì)主義國(guó)家，它們是匈牙利、波蘭、羅馬尼亞、保加利亞、阿爾巴尼亞、蘇聯(lián)及中國(guó)。表1列示了利用固定因素法和變動(dòng)因素法對(duì)社會(huì)主義國(guó)家、興旺國(guó)家和進(jìn)展中國(guó)家數(shù)據(jù)的估量結(jié)果。Hausman檢驗(yàn)說(shuō)明，對(duì)于社會(huì)主義國(guó)家和進(jìn)展中國(guó)家的參數(shù)估量，固定因素法和變動(dòng)因素法的結(jié)果沒(méi)有呈現(xiàn)系統(tǒng)性差異。但考慮到固定因素法的全都性?xún)?yōu)點(diǎn)，加之固定因素與擾動(dòng)項(xiàng)不相關(guān)的條件，我們選擇了固定因素法。然而，對(duì)于興旺國(guó)家我們的估量結(jié)果顯示了系統(tǒng)性差異，出于同樣的考慮，我們選用固定因素法的估量結(jié)果。對(duì)于全部社會(huì)主義國(guó)家β估量值是0.405，這個(gè)值接近進(jìn)展中國(guó)家的β估量值0.432。興旺國(guó)家的β估量值最低是0.279，而典型社會(huì)主義國(guó)家的β估量值最高，為0.754。分析典型社會(huì)主義國(guó)家如此高β估量值的緣由是我們下文討論的重點(diǎn)。

正如我們前面分析所示，典型社會(huì)主義國(guó)家儲(chǔ)蓄和投資的高度相關(guān)極大可能隱含了其他變量的影響，由此我們將考察預(yù)算軟約束和市場(chǎng)不完全的特別性。下文進(jìn)展兩個(gè)假設(shè)的檢驗(yàn)。第一個(gè)是預(yù)算軟約束對(duì)儲(chǔ)蓄和投資的關(guān)系是否有任何影響；其次個(gè)是儲(chǔ)蓄資源在國(guó)際市場(chǎng)上的“反向流淌”是否會(huì)使投資和儲(chǔ)蓄關(guān)系弱化，在這種狀況下我們估計(jì)估量的β值較小或不顯著。

我們將利用方程(3)來(lái)檢驗(yàn)第一個(gè)假設(shè)，式中SBCit代表預(yù)算軟約束。在此文中我們首先利用失業(yè)率來(lái)度量預(yù)算軟約束，然后利用本金壞賬率和利息壞賬率來(lái)度量預(yù)算軟約束。為進(jìn)展比擬，我們同時(shí)使SBCit單獨(dú)參加公式和以穿插項(xiàng)形式參加原公式中來(lái)進(jìn)展估量分析。

假如我們重新處理公式(2)便可以得到公式(4)，定義公式左邊的變量為對(duì)外投資或資本外流，公式(4)便可以用來(lái)分析國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄和國(guó)際投資間的關(guān)系問(wèn)題。為了得到式(4)我們只需要在式(2)兩邊同時(shí)減去儲(chǔ)蓄率，然后在兩邊同時(shí)減去1。Feldstein(1982)將儲(chǔ)蓄和投資之差分解為凈對(duì)外投資NFI和統(tǒng)計(jì)偏差SDS兩項(xiàng)，從而我們得到公式(5)。從長(zhǎng)期看，F(xiàn)eldstein(1982)認(rèn)為，統(tǒng)計(jì)偏差SDS可視為0，并忽視不計(jì)，這樣我們便可以用公式(6)來(lái)檢驗(yàn)其次個(gè)假設(shè)。

三、估量結(jié)果和解釋

1.預(yù)算軟約束的影響

(1)方程(2)和(3)的估量結(jié)果和解釋

對(duì)方程(2)和(3)的估量結(jié)果，我們分別分析β0和凰的參數(shù)估量結(jié)果。如前所述，我們用失業(yè)率、本金壞賬和利息壞賬來(lái)衡量預(yù)算軟約束。就典型社會(huì)主義國(guó)家而言，以失業(yè)率表現(xiàn)的SBC系數(shù)β0呈顯著，這種狀況對(duì)方程(2)和(3)中SBC項(xiàng)單獨(dú)參加公式(2)和以穿插項(xiàng)參加公式(3)兩種狀況都成立，表達(dá)出結(jié)論的魯棒性。可以看到SBC前的系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明SBC使市場(chǎng)不完全狀況加劇，其不良后果是最終導(dǎo)致投資和相應(yīng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的削減。同時(shí)我們可以發(fā)覺(jué)SBC后，方程(2)中β1由原來(lái)表中的0.754略增為現(xiàn)在的0.774，方程(3)中β1也增加為0.912。同時(shí)結(jié)果說(shuō)明，以本金壞賬和利息壞賬表現(xiàn)的預(yù)算軟約束系數(shù)^大都呈非顯著，所以，在以后的爭(zhēng)論中我們將不再考慮這兩個(gè)變量(見(jiàn)表2)。

出于比擬的目的我們將全部社會(huì)主義國(guó)家、興旺國(guó)家和進(jìn)展中國(guó)家的回歸狀況也列示于表2中。就全部社會(huì)主義國(guó)家的狀況而言，在方程(2)中的預(yù)算軟約束凰系數(shù)顯著，但是SBC前系數(shù)β0呈非顯著。而在方程(3)中的預(yù)算軟約束β1系數(shù)呈顯著，同時(shí)，SBC前系數(shù)β0也呈顯著，這個(gè)結(jié)果與典型社會(huì)主義國(guó)家是全都的。當(dāng)我們?cè)倏疾炫d旺國(guó)家的狀況時(shí)我們并沒(méi)有發(fā)覺(jué)與社會(huì)主義國(guó)家類(lèi)似的情形。雖然Dewatripont和Muskin在他們1995年的論文中從理論上證明白預(yù)算軟約束并不只存在于社會(huì)主義國(guó)家，但至今沒(méi)有得到任何實(shí)證討論的支持。最終對(duì)于進(jìn)展中國(guó)家，我們從數(shù)據(jù)中發(fā)覺(jué)了與社會(huì)主義國(guó)家較為接近的狀況，但從系數(shù)的大小和顯著性上看，SBC的影響正如預(yù)期，其程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于社會(huì)主義國(guó)家。

(2)內(nèi)生性問(wèn)題

有很多方法可以處理內(nèi)生性問(wèn)題，首先，F(xiàn)eldstein和Horioka(1980)是利用生命周期理論來(lái)解決問(wèn)題的。傳統(tǒng)的生命周期理論認(rèn)為，一個(gè)國(guó)家的儲(chǔ)蓄率會(huì)隨著國(guó)民收入的增長(zhǎng)率變化和非就業(yè)人口比例的變化而變化，并以此來(lái)估量?jī)?chǔ)蓄量。Frankel，Dooley和Mathieson(1986)進(jìn)一步將儲(chǔ)蓄劃分為私人儲(chǔ)蓄和政府儲(chǔ)蓄，并選擇年齡小于15歲大于65歲的人口及軍費(fèi)開(kāi)支作為工具變量來(lái)處理內(nèi)生性問(wèn)題。

與前兩者的處理方法略有不同，我們將考慮利用Modiglinia的生命周期理論作為私人儲(chǔ)蓄的工具變量。Feldstein-Horioka的文章中在處理內(nèi)生性時(shí)沒(méi)有考慮政府儲(chǔ)蓄局部，對(duì)于OECD國(guó)家可能有其緣由，但是我們認(rèn)為，對(duì)于社會(huì)主義國(guó)家，政府儲(chǔ)蓄是不行無(wú)視的局部。有鑒于此，我們將借鑒Frankel，Dooley和Mathieson(1986)以軍費(fèi)開(kāi)支作為政府儲(chǔ)蓄的工具變量。

方程(7)是用于估量私人儲(chǔ)蓄的等式。

其中，SP／Y是私人儲(chǔ)蓄率，GDP是國(guó)民收入增長(zhǎng)率，DepU是失業(yè)人口占全部勞動(dòng)人口的比率，DepAge是非就業(yè)人口占全部人口的比例，“非就業(yè)人口”為小于15歲大于65歲的人口。

回歸結(jié)果列示于表3中，同時(shí)列示出僅用生命周期模型作為儲(chǔ)蓄工具變量的狀況(這是Feldstein和Horioka的處理方法)；以及同時(shí)用生命周期模型作為私人儲(chǔ)蓄工具變量和以軍費(fèi)開(kāi)支作為政府儲(chǔ)蓄工具變量的狀況。很明顯，后一種回歸結(jié)果遠(yuǎn)好過(guò)前一種，儲(chǔ)蓄的回歸系數(shù)為0.734，優(yōu)于內(nèi)生性問(wèn)題沒(méi)有解決時(shí)的狀況。同時(shí)，預(yù)算軟約束的系數(shù)也在95%的水平上顯著并且符號(hào)為預(yù)期的負(fù)號(hào)。兩種狀況下Hausman工具變量的檢測(cè)結(jié)果分別為5.12和5.55，進(jìn)一步證明白工具變量的處理方法好過(guò)非工具變量方法。同樣，出于比擬的目的我們將其他類(lèi)型國(guó)家的回歸結(jié)果也列于表3中。

(3)國(guó)家大小和開(kāi)放性的影響

關(guān)于投資儲(chǔ)蓄關(guān)系缺損變量問(wèn)題，學(xué)者爭(zhēng)論和關(guān)注的重點(diǎn)是國(guó)家大小和開(kāi)放性。在這一局部我們將進(jìn)一步完善前面的分析，考慮投資和儲(chǔ)蓄是否隨著國(guó)家大小和開(kāi)放度的變化而變化?；貧w方程(8)的估量結(jié)果說(shuō)明，對(duì)于社會(huì)主義國(guó)家和進(jìn)展中國(guó)家，開(kāi)放度的估量系數(shù)并不顯著，但是對(duì)于興旺國(guó)家則呈現(xiàn)顯著，并且符號(hào)如人所料為負(fù)。我們對(duì)此的解釋是，社會(huì)主義國(guó)家和進(jìn)展中國(guó)家對(duì)外貿(mào)易的開(kāi)放程度低于興旺國(guó)家，對(duì)外貿(mào)易量較小或者根本沒(méi)有，所以估量系數(shù)并不顯著。在度量開(kāi)放度時(shí)，我們同時(shí)用了對(duì)外貿(mào)易量即進(jìn)口額加出口額，以及Sachs-Warner指數(shù)，得到的結(jié)果根本是全都的。

2.儲(chǔ)蓄對(duì)對(duì)外投資的影響

到目前為止，我們所關(guān)懷的是國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄和國(guó)內(nèi)投資的關(guān)系。當(dāng)一國(guó)的儲(chǔ)蓄消失剩余，剩余的資本會(huì)流向國(guó)外去獵取高回報(bào)，或者為了到達(dá)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分散化的目的。從我們的樣本中我們發(fā)覺(jué)，我們所關(guān)懷的國(guó)家將儲(chǔ)蓄以FDI的形式流出國(guó)界，在儲(chǔ)蓄資源外流的形式上，興旺國(guó)家還包括了各種證券的FPI流出。下面我們將基于方程(6)對(duì)對(duì)外投資和儲(chǔ)蓄關(guān)系進(jìn)展分析。

對(duì)于方程(6)的估量結(jié)果列示于表4中。對(duì)于典型社會(huì)主義國(guó)家，儲(chǔ)蓄的系數(shù)為0.002，在90%的水平上顯著，它表示每一個(gè)單位的額外儲(chǔ)蓄將導(dǎo)致0.2%的資本流向國(guó)外。這說(shuō)明儲(chǔ)蓄和對(duì)外投資間存在肯定相關(guān)關(guān)系。預(yù)算軟約束的系數(shù)為0.001而且不顯著。為了進(jìn)一步證明分析結(jié)果，我們選擇了其中近年來(lái)的儲(chǔ)蓄剩余大國(guó)中國(guó)進(jìn)展典型案例回歸，發(fā)覺(jué)系數(shù)為0.0416，誤差項(xiàng)為0.0108，呈顯著；SBC系數(shù)為-0.1601，符號(hào)雖然對(duì)，卻不顯著。假如儲(chǔ)蓄資源從資本市場(chǎng)并不興旺的社會(huì)主義國(guó)家流向資本市場(chǎng)較為完全的興旺國(guó)家，由于后者的法律制度完善，規(guī)章齊全，信息不完全和合同的執(zhí)行問(wèn)題相對(duì)弱化?！靶袨椴卉墶钡馁Y本從社會(huì)主義國(guó)家流向興旺國(guó)家受到馴化，所以，由于不完全性導(dǎo)致的儲(chǔ)蓄投資的高度相關(guān)在這種狀況下便找不到跡象，由此兩個(gè)回歸系數(shù)分別為較小和不顯著。

出于比擬的目的，我們將其他各種類(lèi)型國(guó)家的狀況也列示于表4中。我們發(fā)覺(jué)，全部社會(huì)主義國(guó)家的估量結(jié)果與典型社會(huì)主義國(guó)家是全都的，但是，對(duì)于興旺及進(jìn)展中國(guó)家我們并沒(méi)有發(fā)覺(jué)類(lèi)似的結(jié)果。

四、結(jié)論和政策建議

本文分析了社會(huì)主義國(guó)家儲(chǔ)蓄資源外流的問(wèn)題。討論結(jié)果支持Feldstein和Horioka(1980)發(fā)覺(jué)的結(jié)果，即投資和儲(chǔ)蓄成比例的變化。我們還發(fā)覺(jué)，由于預(yù)算軟約束，該比例在社會(huì)主義國(guó)家到達(dá)最高。預(yù)算軟約束使原有的