宏觀研究報告：以史為鑒美聯(lián)儲如何應(yīng)對“流動性危機”

+85225097582hao.zhou@.hk以史為鑒，美聯(lián)儲如何應(yīng)對“流動性危機”2023年3月19日超+85225092603billy.sun@.hk反彈9.08.0美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模(萬億美元)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安國際來——伴隨著銀行業(yè)風險的進一步加劇，美聯(lián)儲的再度“擴表”也值得關(guān)注。事實上，美聯(lián)儲有非常多的常規(guī)與非常規(guī)流動性危機管理工具。我們梳理了各種新手段——包括暫?？s表、無限量購債、收益率曲線控制甚至通過財融機構(gòu)。從此前英國央行處理養(yǎng)老金危機的經(jīng)驗來看，控制長短收益率曲線，能夠險。換言之，如果本輪歐美銀行業(yè)危機僅僅是關(guān)乎“流動性”，那么各種花式放水足夠幫助美聯(lián)儲應(yīng)對本輪危機。與此同時，美聯(lián)儲仍然可以通過加息等各種美美國經(jīng)濟是否會被本輪銀行業(yè)危機拖累，仍然需要更多的數(shù)據(jù)來印證，但可以確定的是，投資者對于未來的悲觀預(yù)期開始上升，而這也是邊際上最大Page1Page1of7宏觀研究報告宏觀研究報告P宏觀研究報告美聯(lián)儲再度“擴表”當周的資產(chǎn)負債表規(guī)模出現(xiàn)了自本輪加息周期以來的首次明顯上升。當周，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模上升了大約3,000億美元——伴隨著銀行“擴表”也值得關(guān)注。統(tǒng)貸款支持。貼現(xiàn)窗口貸款總額為1,529億美元，比一周前增加1,483億美元。目前來看，這其中絕大部分(約1,428億美元)反映了向聯(lián)邦22023年3月19日存款保險公司(FDIC)委任的“橋梁銀行”提供的信貸，以處理硅谷銀行9.08.0美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模(萬億美元)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,國泰君安國際與此同時，通過新成立的定期融資計劃(BankTermFundingProgram,BTFP)提供的貸款增加了119億美元。一般而言，銀行對使用貼現(xiàn)窗口還是BTFP工具之間的選擇主要取決于抵押品質(zhì)押。雖然貼現(xiàn)窗口和BTFP都將接受按面值計價(并非按估值計價)的國債和機構(gòu)抵押貸款TFP金融機構(gòu)更愿意使用貼現(xiàn)窗口，在一定程度上表明使用該設(shè)施的機構(gòu)更愿意質(zhì)押其他證券或貸款。這在一定程度上似乎也表明，持有到期的收益率較低的美國國債所產(chǎn)生的“按市值計價”的擔憂，仍然處于可控范圍。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分Page2of72023年3月19日宏觀研究報告2023年3月19日宏觀研究報告P宏觀研究報告200806040200美聯(lián)儲再貼現(xiàn)窗口余額(十億美元)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,國泰君安國際除了這些緊急流動性管理窗口之外，事實上，美聯(lián)儲應(yīng)對流動性危機的辦法還有很多。銀行在吸收存款后，會通過多渠道放出貸款或進行投資，而不是全部持有存款現(xiàn)金。當危機事件發(fā)生時，擠兌等事情會使得銀行出現(xiàn)流動性問題，此時銀行不得不借款以滿足流動性。由于大銀行有更多的借款渠道，可以相對容易解決流動性問題，小銀行的解決渠道更為狹窄，大多通過官方機構(gòu)周轉(zhuǎn)。美聯(lián)儲作為美國央行，可通過以下lFunds金”前，先要了解聯(lián)邦基金。聯(lián)邦基金指美聯(lián)儲以法律形式規(guī)定商業(yè)銀行必須向中央銀行繳存存款準備金，即銀行必須以某種形式持有或儲備部分存款資金，銀行只可以將其所吸收存款的一部分借給貸款人。當成員銀行沒有足夠資金補齊準備金，意味著其流行性出現(xiàn)問題，此時可以借入聯(lián)邦基金以滿足短期準備金的需求。貼現(xiàn)窗口(DiscountWindow)。貼現(xiàn)窗口是美聯(lián)儲向商業(yè)銀行提供的一種滿足其短期的、非永久性的流動性需求的業(yè)務(wù)，一般為銀行的最后資金渠道。商業(yè)銀行用短期國債、政府債券和銀行承兌票據(jù)等短期的高在美國歷史上，貼現(xiàn)窗口僅限于提供隔夜貸款，以應(yīng)對臨時情況。次貸危機引發(fā)的信用危機使得銀行出現(xiàn)流動性問題，聯(lián)邦當局放松貼現(xiàn)窗口公開市場操作(OpenMarketOperation,OMO)。公開市場操作指美聯(lián)儲可以通過買賣債券(多為短期政府國債)的方式向市場投放或回收貨幣的行為，市場上滿足要求的金融機構(gòu)都可以申請和美聯(lián)儲進行交易。由于硅谷銀行的問題是持有過多長期國債，因此無法通過此方式解決流請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分Page3of7P宏觀研究報告(PrimaryDealerCreditFacility,PDCF)。一級交易商信貸工具是一種貸款工具，一級交易商可通過提交合格的抵押品 (合格的抵押品包括廣泛的投資級債券，如商業(yè)票據(jù)和市政債券，以及廣泛的股權(quán)證券)的方式取得為期長達90天的資金。該工具旨在通過促進金融市場的更廣泛運作，支持美國家庭和企業(yè)的信貸需求，并擴大一常備回購便利(StandingRepoFacility,SRF)。該工具交易對手為美國境內(nèi)的存款類機構(gòu)和其他金融機構(gòu)，合格的交易對手方可將國債、機外國央行回購便利(FIMARepo,SFIMA)。該工具面向外國貨幣當局或國際主要貨幣機構(gòu)，合格的交易對手方可將其在紐約聯(lián)儲托管的美國國債作為抵押品進行隔夜回購操作，從美聯(lián)儲獲得美元流動性。該工具回定期證券借貸便利(TermSecuritiesLendingFacility,TSLF)。TSLF動性的證券做抵押來投標，交換高流動性的國庫證券。這項便利意圖提高金融市場中國庫證券和其它抵押證券的流動性，從而使金融市場的功成熟。“非常規(guī)工具”也有很多在這些常設(shè)工具之外，美聯(lián)儲仍然有其他的“非常規(guī)”工具來補充市場的流動性。在某種程度上而言，流動性反映的是信心，美聯(lián)儲通過各種非常規(guī)的方式來補充市場流動性，事實上是為了穩(wěn)定市場的信心。目前而：構(gòu)債券和抵押支持債券(MBS)。按照這一計劃，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表在本輪硅谷銀行“爆雷”前，已經(jīng)縮減了5,700億美元的規(guī)模。而硅谷銀行表在一周之內(nèi)擴張了3,000億美元。這也意味著“縮表”在事實上已經(jīng)被推遲了。從這個角度而言，美聯(lián)儲也可以官宣行使用。受到養(yǎng)老金危機的沖擊，英國國債利率出現(xiàn)暴漲。由于英國國債持續(xù)下跌，采用負債驅(qū)動投資(LiabilityDrivenInvestment)策略的投資者，如一些養(yǎng)老金基金，將不得不出售英國長期國債。這可能導(dǎo)致英國要的規(guī)?！迸R時購買英國長期國債，以恢復(fù)英國債券市場秩序。據(jù)悉，購年的傳統(tǒng)英國國債。一旦市場運行的風險被判斷為“已經(jīng)消退”，22023年3月19日宏宏觀研究報告英國央行將平穩(wěn)、有序地退出購債。但英國央行同時強調(diào)，每年減持請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分Page4of7宏觀研宏觀研究報告P宏觀研究報告800億英鎊英國國債的量化緊縮計劃不變，與此同時英國國債出售計劃這一表態(tài)使投資者想起2012年歐央行行長德拉吉所做的“不計代價”拯救歐元的承諾。最終，英國國債市場的這輪風波逐步平息。這個案例也生動地表明，控制“按市值計價”風險的最重要目標，是要抑制長端利率的無旋效應(yīng)。宣布10年國債利率控制上限，這相當于日本央行仍然在實施的Yield22023年3月19日間，為了控制政府開支，美聯(lián)儲實施新一輪的YCC政策，這一政策在1942年落地。具體措施為：鎖定短期國庫券、1年期國債、10年期國避免市場出現(xiàn)“無序出清”，但YCC與無限量購債相比，有著更為明確的財政部動用TheTreasuryGeneralAccount(TGA)增加對相關(guān)機構(gòu)的救助。這一政策涉及到財政政策，事實上是財政政策與貨幣政策的結(jié)合。目前財政部在TGA賬戶中的余額為2,300億美元左右。自本輪“債務(wù)上限”危機以來已經(jīng)下降了大約2,000億美元。加速使用財政資金看似從上輪金融危機的經(jīng)驗來看，財政救助不可或缺，尤其是對于如何增加金融機構(gòu)的資本金而言，財政資金有著巨大的效果。因為貨幣政策可以解決流動性的問題，但央行直接持有金融機構(gòu)的股權(quán)卻存在著各種法理上的障礙。但金融機構(gòu)最終仍然需要充足的資本金來保證正常經(jīng)營，從008年10月美國國會通過了《緊急經(jīng)濟穩(wěn)定法》，決定出臺“問題資產(chǎn)救助計劃(TARP)”，主要內(nèi)容是授予美國財政部7,000億美元資金額度，用于購買和擔保金融機構(gòu)問題資產(chǎn)，以救助當時處于危機中的金融機構(gòu)，恢復(fù)金融市場穩(wěn)定。涵蓋的資產(chǎn)包括問題資產(chǎn)以及財政部認為對于穩(wěn)定經(jīng)濟必不可少的其他資產(chǎn)，而適用對象則是在美國經(jīng)濟金融運行中作用重要的機構(gòu)，且這些機構(gòu)須證明其未來的增長將使納稅人受益。就TARP本身看，其實施結(jié)果好于預(yù)期。2010年，鑒于復(fù)蘇進展及TARP實施情況，美國出臺的《多德-弗蘭克華爾街金融改革與消費者保護法》將TARP資金額度縮減至4,750億美元。2012年10月數(shù)據(jù)顯示，實際狀況有了進一步改善。美國國會預(yù)算署預(yù)計，TARP總支出將接受救助的行業(yè)中，銀行業(yè)占比最大，達59%；其次是汽車行業(yè)，達19%；其余為保險、信用市場和住房市場。TARP給納稅人帶來的最終請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分Page5of72023年3月19日宏觀研究報告2023年3月19日宏觀研究報告P宏觀研究報告20001600140010008006004002000財政部一般賬戶余額(十億美元)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,國泰君安國際請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分Page6of72023年3月19日宏觀2023年3月19日宏觀研究報告P宏觀研究報告?zhèn)€股評級標準參考基準:香港恒生指數(shù)/納斯達克綜合指數(shù)評級區(qū)間:6至18個月相對表相對表現(xiàn)評級買入收集減持賣出超過15%或公司、行業(yè)基本面良好5%至15%或公司、行業(yè)基本面良好-5%至5%或公司、行業(yè)基本面中性-15%至-5%或公司、行業(yè)基本面不理想或公司、行業(yè)基本面不理想行業(yè)評級標準參考基準:香港恒生指數(shù)/納斯達克綜合指數(shù)評級區(qū)間:6至18個月評級相對表現(xiàn)跑贏大市超過5%或行業(yè)基本面良好-5%至5%或行業(yè)基本面中性跑輸大市小于-5%或行業(yè)基本面不理想利益披露事項(1)分析員或其有聯(lián)系者并未擔任本研究報告所評論的發(fā)行人的高級人員。(2)分析員或其有聯(lián)系者并未持有本研究報告所評論的發(fā)行人的任何財務(wù)權(quán)益。(3)除晉商銀行(02558.HK)、鄭州銀行(06196.HK)、順豐房托(02191.HK)、瀘州銀行(01983.HK)、遠大醫(yī)藥(00512.HK)、東莞農(nóng)商銀行(09889.HK)外，國泰君安或其集團公司并未持有本研究報告所評論的發(fā)行人的市場資本值1%或以上的財務(wù)權(quán)益。(4)國泰君安或其集團公司在現(xiàn)在或過去12個月內(nèi)有與本研究報告所評論的阜博集團(03738HK)、騰訊控股(00700HK)、阿里巴巴－SW(09988HK)、吉利汽車(00175HK)、360數(shù)科－S(03660HK)、中國外運-H股(00598HK)、交通銀行-H股(03328HK)、京東集團－SW(09618HK)、百度集團－SW(09888HK)、金山軟件(03888HK)、新創(chuàng)建集團(00659HK)、商湯－W(00020HK)、中國有色礦業(yè)(01258HK)、樂享互動(06988HK)、廣汽集團-H股(02238HK)、中國聯(lián)塑(02128HK)、合景泰富集團(01813HK)、旭輝控股集團(00884HK)、正榮地產(chǎn)(06158HK)、嗶哩嗶哩－W(09626HK)、碧桂園(02007HK)、雅居樂集團(03383HK)、中國奧園(03883HK)、龍光集團(03380HK)、融創(chuàng)中國(01918HK)、新世界發(fā)展(00017HK)、新天綠色能源(00956HK)、建設(shè)銀行-H股(00939HK)、復(fù)星國際(00656HK)、中國中免(01880HK)、洪九果品(06689HK)、科濟藥業(yè)－B(02171HK)、民生銀行-H股(01988HK)、協(xié)鑫新能源(00451HK)、周大福(01929HK)、彩虹新能源(00438HK)、金融街物業(yè)(01502HK)、國美零售(00493HK)、中海物業(yè)(02669HK)、奧園健康(03662HK)、金科服務(wù)(09666HK)、雅生活服務(wù)(03319HK)、甘肅銀行(02139HK)、兗礦能源(01171HK)、濱海投資(02886HK)、華南城(01668HK)、中國旭陽集團(01907HK)、移卡(09923HK)、威高股份(01066HK)、中梁控股(02772HK)、四環(huán)醫(yī)藥(00460HK)、東方證券-H股(03958HK)、中廣核電力-H股(01816HK)、中廣核新能源(01811HK)、中廣核礦業(yè)(01164HK)、江蘇寧滬高速公路(00177HK)、藥明康德(02359HK)、泉峰控股(02285HK)、小鵬汽車－W(09868HK)、奈雪的茶(02150HK)、小米集團－W(01810HK)、旭輝永升服務(wù)(01995HK)、中石化冠德(00934HK)、中石化煉化工程-H股(02386HK)、上海石油化工股份(00338HK)、中國石油化工股份-H股(00386HK)、泡泡瑪特(09992HK)、晨鳴紙業(yè)(01812HK)、理文造紙(02314HK)、思摩爾國際(06969HK)、中關(guān)村科技租賃(01601HK)存在投資銀行業(yè)務(wù)的關(guān)(5)國泰君安或其集團公司有，或?qū)楸狙芯繄蟾嫠u論的聯(lián)想集團(00992HK)、中國移動-H股(00941HK)、香港交易所(00388HK)、銀河娛樂(00027HK)、長城汽車-H股(02333HK)、友邦保險(01299HK)、金沙中國有限公司(01928HK)、瑞聲科技(02018HK)、藥明生物(02269HK)、美團－W(03690HK)、舜宇光學(xué)科技(02382HK)、國藥控股-H股(01099HK)、快手－W(01024HK)、小鵬汽車－W(09868HK)、中信証券-H股(06030HK)、吉利汽車(00175HK)、比亞迪股份-H股(01211HK)、建設(shè)銀行-H股(00939HK)、工商銀行-H股(01398HK)、中銀香港(02388HK)、中國銀行-H股(03988HK)、匯豐控股(00005HK)、中國平安-H股(02318HK)、中國人壽-H股(02628HK)、騰訊控股(00700HK)、中國鐵塔-H股(00788HK)、小米集團－W(01810HK)、阿里巴巴－SW(09988HK)、網(wǎng)易－S(09999HK)、京東集團－SW(09618HK)、中芯國際(00981HK)、阿里健康(00241HK)、百度集團－SW(09888HK)、中國海洋石油(00883HK)、龍光集團(03380HK)、中國