論證券分析師對人的民事責任

-.zZHANGJIAN僅供個人學習，勿做商業(yè)用途論證券分析師對第三人的民事責任彭真明、江華關鍵詞:證券分析師/第三人/民事責任thesecurityanalyst;thethirdparty;civilliability內容提要:證券分析師是向投資者提供證券投資咨詢效勞的專業(yè)人士。他們對第三人的民事責任應該定性為侵權責任，并采取過錯推定的歸責原則，其中因果關系的認定，可以考慮借鑒“欺詐市場〞理論和“信賴推定〞原則，減輕第三人的舉證責任，以有效地保護第三人的利益。同時通過合理界定第三人的*圍和規(guī)定免責事由，以保護證券分析師的合法權益,實現二者利益的平衡。Thesecurityanalystsaree*pertswhoprovidesuggestsforthesecurityinvestors.Theircivilliabilityshouldberegulatedastortliabilityandtheinferredfaultdoctrineshouldbeadoptedinimputation.Whenitestothecausality,wecanadoptthe“fraudonthemarket〞theoryandthe“inferredreliance〞doctrine,todecreasetheburdenofthethirdpartyandprotectthethirdpartyInordertobalancethelegalrightsandinterestsbetweenthesecurityanalystsandtheinvestors,weshouldregulatedthescopeofthethirdpartyandreasonstoe*emptthesecurityanalysts’liability.(本文為作者主持的國家社科基金工程“證券欺詐的民事責任及其救濟制度研究〞的階段性成果。工程批準號為02cf*005。)證券分析師在我國又稱為股評師、股票分析師，他們是向投資者提供證券投資咨詢效勞的專業(yè)人士。他們通過向公眾投資者提供專業(yè)化的效勞，在引導投資者的理性投資、提高證券市場的透明度，規(guī)*證券市場運作、優(yōu)化社會資源配置方面發(fā)揮了重要作用。但是在ST中科、銀廣廈、藍田股份等造假股股價瘋漲的背后，確有一些證券分析師在其中推波助瀾。為此，中國證監(jiān)會根據?證券法?、?證券、期貨投資咨詢管理暫行方法?(以下簡稱?暫行方法?)制定發(fā)布了?關于規(guī)*證券投資咨詢業(yè)務行為假設干問題的通知?(以下簡稱?通知?)，以加強對證券投資咨詢機構及證券分析師的監(jiān)管。證券分析師因其**違規(guī)行為給投資者造成經濟損失的，是否應該承擔民事責任呢??證券法?和?暫行方法?均未對證券分析師的民事責任作出規(guī)定。作為補救，?通知?在第7條中規(guī)定，“投資者或客戶因證券投資咨詢機構、證券投資咨詢執(zhí)業(yè)人員的執(zhí)業(yè)活動**或者犯罪而遭受損失的，可依法提起民事訴訟，請求損害賠償。〞則，該如何具體界定證券分析師的民事責任呢?本文擬就此問題作些探討。一、界定證券分析師民事責任的價值何為證券分析師呢?筆者將其定義為：證券分析師是依法取得證券投資咨詢業(yè)務資格和執(zhí)業(yè)資格，就證券市場、證券品種走勢及投資證券的可行性，以口頭、書面、網絡或其他形式向社會公眾提供分析、預測或建議等信息咨詢效勞的專家。其專家性特征主要表現為：其一，執(zhí)業(yè)工作的獨立性。這是證券分析師執(zhí)行業(yè)務的首要要求。它要求證券分析師在執(zhí)業(yè)時要保持客觀公正、不偏不倚的獨立姿態(tài)，并在工作上、地位上及利害關系上獨立于當事人。其二，具有證券從業(yè)人員資格。即證券分析師應具備與其職業(yè)要求相符合的知識、技能，并得到相應主管部門的認可。其三，證券分析師給效勞對象所提供的效勞是非定型性的。即證券分析師效勞的對象一般為非特定化的群眾投資者。其四，行業(yè)自律性。各國證券投資咨詢人員一般都存在其行業(yè)自律機構，指導證券投資咨詢人員的執(zhí)業(yè)行為，并對違規(guī)者作出制裁。證券分析師是證券市場的一個重要職業(yè)。在證券市場興旺的美國，證券分析師扮演了重要的角色?！白?0世紀30年代以來，證券市場正經歷著重要的進化過程。其中最重要的進步是專業(yè)證券分析師的出現。由于在美國證券交易委員會的存檔的數據通過計算機網絡能夠及時、低本錢地為分析師所得，使得分析師成為市場有效性的重要機制。〞[1](P13)理論上認為，如果有用的市場信息以不帶任何偏見的方式全部在證券價格中得到反映，則可以認為市場是有效的。證券市場是信息市場，只有信息充分，證券的正常價值才能被發(fā)現，投資者才可以據此做出理性的投資。雖然有關事實的信息一般投資者也能獲得并加以使用，但證券分析師具有一般投資者無可比擬的專業(yè)優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢。正如美國證券交易委員會在1998年11月所評價的那樣：“證券分析師使投資者了解信息，他們消化吸收從各種渠道獲得的信息，并且積極追蹤企業(yè)新的信息，形成報告，他們在信息的傳輸中扮演了導管的角色。〞[2](P9)所以說，證券分析師提供的分析意見和預測對一般投資者而言，是一種重要的信息。在實踐中，投資者對證券分析師存在著較強的依賴性。美國高等法院和證券交易委員會更進一步說明了證券分析師對證券市場的意義，“證券分析師對整個市場的價值是勿庸置疑的，他們收集分析信息的活動顯著提高了市場的定價效率，從而增進了所有投資者的利益。〞[3](P9)故證券分析師對于市場和投資者的重要性不言而喻。但我們也看到，證券市場不是教堂，證券分析師也不是圣賢，而是“經濟人〞，具有逐利性。證券投資咨詢機構和證券公司是以營利為目的、在證券市場從事中介效勞的商主體。作為其執(zhí)業(yè)人員的證券分析師自然是一類重要的商主體。所以證券分析師基于利益驅使的欺詐行為也屢見不鮮。在美國，隨著一系列丑聞的曝光和股市泡沫的破滅，華爾街證券分析師的信用不斷遭到人們的置疑和司法部門的調查。目前全美涉及華爾街投資銀行、證券公司欺騙的起訴案已到達300多件，涉及50多億美元的賠償要求，而排在最前面的25個案子全部是狀告分析師的，估計賠償金額會超過10億美元，將成為華爾街有史以來為說謊話付出的最大代價。[4](P134)華爾街如此，中國證券市場也不例外。由此可見，對于規(guī)*證券分析師的行為，僅僅依靠道德守則和行業(yè)自律有時候并不是有效的，而科以民事責任可能是一種可靠的阻嚇欺詐的手段，同時也是保護投資者利益、實現社會正義的手段。通過對實施欺詐行為的證券分析師科以民事賠償責任，一方面可以產生威懾作用，促使他們更加慎重和勤勉盡職，為投資者提供真實有用的信息，從而促進證券市場的規(guī)*開展，同時也有利于分析師行業(yè)**開展;另一方面，可以使投資者的損失得到補償，有助于化解矛盾，實現市場的公平，增加投資者信心，有利于證券市場的穩(wěn)定。二、證券分析師民事責任的性質證券分析師向投資者提供證券投資咨詢效勞，雙方是平等的主體。根據責任自負的原則，任何人對自己的行為給他人造成的損害要承擔責任。如果證券分析師在執(zhí)業(yè)過程中因自己的行為給投資者造成損失的，應依法承擔民事責任。則，證券分析師承擔的民事責任為何性質?是違約責任、侵權責任還是獨立責任?證券分析師從事證券分析業(yè)務所涉及的法律關系主要有兩種：一種是通過與投資者簽訂證券信息咨詢效勞合同而發(fā)生的合同關系;一種是證券分析師向不特定的社會公眾投資者提供證券信息效勞而形成的法律關系。此種法律關系是基于公眾投資者對證券分析師的信賴而產生的一種特殊信賴關系。本文論述的是證券分析師對不特定的公眾投資者即第三人的民事責任。關于證券分析師虛假陳述導致第三人受損的民事責任的性質，當前主要有契約責任說、侵權責任說和獨立責任說三種。契約責任說認為：證券分析師向股票市場投資者傳播股評信息是為了吸引股民群眾而提供的一種效勞。在這種效勞中，存在著兩方主體，一方是證券分析師，另一方是股民。當股民以一定方式承受證券分析師的股評時，證券分析師與股民之間即形成效勞合同關系，證券分析師是效勞提供方，股民是效勞承受方。[5]侵權責任說認為，證券分析師與投資者之間不存在合同關系的情況下，證券分析師提供不實信息違反的是一種法定義務而不是當事人約定的義務。我國首例證券分析師民事賠償案件采用的就是侵權責任。獨立責任說認為，“證券交易有其獨立的目的，其所決定的民事責任當屬一種獨立類型，不必強行納入民法的責任類型中。〞[6](P329)筆者認為，證券分析師的民事責任是一種侵權責任，理由如下：首先，對于獨立責任說，大多數學者認為，其雖然免去了責任性質的糾纏，但其也不得不依客觀事實的性質，類推適用民法上的侵權或合同責任的有關規(guī)定，其實仍然沒能防止要將證券欺詐的民事責任歸于傳統法律制度之下。[7]此筆者表示贊同。其次，違約責任與侵權責任的根本區(qū)別在于責任根底不同。違約責任的根底是違反當事人之間的約定義務，侵權責任的根底是加害人違反法律直接規(guī)定的法定義務;且前者在責任之構成與法律規(guī)定之間，存在當事人基于意思自治的合意過程，后者在責任之構成與法律規(guī)定之間，不存在當事人的合意過程。[8](P201)證券分析師向不特定的證券投資者提供證券分析預測信息的行為，根據合同法的一般原理，并不是一種要約行為，他們與不特定的證券投資者之間并不存在合同關系。證券分析師所違背的義務也就不是一種合同義務，而是法律規(guī)定的一種特殊義務。而且我國合同法的理論與實踐都沒有采納德國的“事實契約關系理論〞，故認定為違約責任未免牽強。第三，采取侵權責任說更有利于保護受害投資者的利益。侵權責任擺脫了合同責任對合同關系人相對性的限制，擴大了受保護的第三人的*圍，對投資者利益的保護更顯周全。在證券市場興旺的美國，一般都是認定為侵權責任。美國?侵權行為法重述?關于信息提供者對沒有當事人關系的第三人承擔責任的第522條第1款規(guī)定：“*人在其業(yè)務、職業(yè)或受雇傭中，或其他有經濟利益的交往中，為指引他人的商業(yè)交易提供了錯誤的信息，如假設他在應用或傳送該信息時未能行使合理的注意或能力，對他人因正當的依賴其信息而造成的經濟損失應負有責任。〞[9](P209)第四，證券分析師進展欺詐性預測的行為可以定性為廣義的虛假陳述行為。而虛假陳述在現行的最高人民法院的司法解釋中是界定為侵權責任的。虛假陳述的廣義解釋是指，證券市場的參與人違反證券法律義務性和制止性的規(guī)定，在證券發(fā)行和交易過程中，作出背離事實真相的陳述或記載;或者在披露信息時發(fā)生重大遺漏、不正當披露信息的行為。[10](P67)本定義中所稱的“證券法律義務性和制止性的規(guī)定〞具體是指?證券法?第72條：“制止國家工作人員、新聞傳播媒介從業(yè)人員和有關人員編造并傳播虛假信息，嚴重影響證券交易。制止證券交易所、證券公司、證券登記結算機構、證券交易效勞機構、社會中介機構及其從業(yè)人員，證券業(yè)協會、證券監(jiān)視管理機構及其工作人員，在證券交易活動中作出虛假陳述或者信息誤導。〞和?制止證券欺詐行為暫行方法?第11條：“制止單位或個人對股票發(fā)行、交易及相關活動的事實、性質、前景、法律等作出不實、嚴重誤導或者含有重大遺漏的任何虛假陳述或者誘導致使投資者在不了解事實真相的情況下作出證券投資決定。〞其中證券交易效勞機構主要就是指各類證券投資咨詢機構以及證券資信評估機構。證券分析師即證券投資咨詢機構的從業(yè)人員。雖然證券分析師不承擔法定的信息披露義務，不是狹義的信息披露義務人，“但是由于法律規(guī)定他們對市場負有不得虛假陳述或信息誤導并給投資者造成損失，根據民法對侵權行為的一般規(guī)定以及行為人的過錯，則必須承擔民事賠償責任。〞[11](P117)三、第三人的界定第三人是指與證券分析師沒有合同關系的、使用證券分析師提供的預測性信息的投資者。證券分析師欺詐性的虛假陳述可能會給為數眾多的投資者造成損失，但是否因*次證券交易受損的所有投資者都可以向證券分析師主*賠償呢?顯然這個*圍過大。如果這樣，可能會引發(fā)大量無理訴訟或濫訴，使證券分析師動則得咎;迫于無奈，證券分析師將三緘其口，無所作為，投資咨詢行業(yè)將趨于萎縮，所以必須合理界定第三人的*圍。我們認為，有權主*賠償的第三人一般要符合如下條件：1、第三人必須是證券分析師可以合理預見的使用其提供的信息的投資者。所謂合理預見，指證券分析師依其職業(yè)常識知道或者應當知道哪些人將受到其預測分析的影響。這要依具體情況，視證券分析師發(fā)布信息的時間、場合、對象以及采用的發(fā)布方式等來確定。例如，證券分析師在針對一定數量投資者的咨詢會上發(fā)布預測信息，僅視該局部投資者為可以合理預見的第三人;如果證券分析師通過全國性的報刊、播送、電視、互聯網等傳媒來發(fā)布預測信息的，則應視不特定的公眾投資者為可以合理預見的第三人，此時證券分析師對投資風險應該作出充分的警示說明，而不能以“個人意見，僅供參考〞之類的語言籠統說明。2、第三人必須是合理信賴證券分析師重大虛假陳述的投資者。換言之，第三人依據證券分析師的預測作出投資決策時，不知道或者不可能知道證券分析師的預測有重大的欺詐，即第三人必須出于善意。投資者明知或者有理由知道證券分析師的預測含有重大欺詐仍作出投資決策的，由于其投資是在沒有受到欺詐的情況下作出的，不得主*賠償。當然，如果有的投資者根本沒有獲得和使用證券分析師的預測信息，也不得成為此處的第三人。3、第三人必須是證券的實際購置者或出售者，即投資者信賴證券分析師的欺詐性預測進展了買賣證券的行為。4、第三人必須是在虛假陳述實施日及以后，至被揭露日或者更正日及以前買入該證券;在虛假陳述被揭露日或者更正日及以后賣出該證券或者繼續(xù)持有該證券而受有損失的投資者，即必須是誘多虛假陳述的受損者。之所以不把誘空虛假陳述的受損者納入第三人的*圍，是因為在實踐中這種情況很少見，而且較之于誘多虛假陳述更難于認定。5、第三人應該指沒有專業(yè)投資技能的一般投資者，而不包括機構投資者，如基金。因為機構投資者一般都擁有專業(yè)研究機構或專業(yè)研究人員以及職業(yè)經營管理人員，對證券分析師的預測有能力作出審慎的判斷，沒有理由被欺詐，故不宜納入第三人的*圍。四、證券分析師對第三人民事責任的歸責原則我們認為，在認定證券分析師對第三人民事責任的歸責原則時，應考慮到證券分析師所從事的職業(yè)具有相當的特殊性。他們在進展證券分析時，要受上市公司事前和事后的影響，而且一旦信息公開，信息在證券市場上持續(xù)作用的時間較長，也就是證券分析師有可能對他人的虛假陳述行為承擔一種期限不確定的擔保責任。再加上證券市場本身具有不確定性，存在風險，投資者受益或受損是經常的事情，如果法律強制證券分析師對第三人承擔責任，而不考慮其行為時有無主觀上的過錯，這種無過錯責任對于證券分析師而言未免過于苛刻，對證券分析師是不公平的。因此，我們不主*證券分析師對第三人的責任采用無過錯責任。正因為如此，我國首例證券分析師民事賠償案件，法院采用的是過錯推定責任。采用一般的過錯責任原則又不利于保護受害者，原因在于證券分析師作為專業(yè)人員，與證券投資者相比，在信息獲得中處于優(yōu)勢地位，一般的公眾投資者只能被動的了解、接納公開信息。對于證券分析師是否有過錯難以充分舉證。筆者認為，考慮到訴訟中的舉證問題，在確定證券分析師承擔過錯責任的前提下，基于保護受害人的目的，對證券分析師采取舉證責任倒置的過錯原則即過錯推定的歸責原則。過錯推定，是指假設原告能證明其所受損害是由被告所致，而被告不能證明自己沒有過錯，法律上就應推定被告有過錯并應付民事責任。[12](P570)即如果投資者能證明其所受的損失是由于信賴證券分析師的分析、預測或建議而作出投資決策造成的，而證券分析師不能證明自己沒有過錯，法律上就應推定證券分析師有過錯并應承擔損害賠償責任。過錯推定原則的適用要以因果關系的存在為前提，因果關系是歸責的根底和前提。由于證券市場的復雜性，證券欺詐侵權行為中因果關系的認定無論在理論上還是在技術上，都歷來是一個難題，而證券分析師的民事責任問題更是在理論及實務中少有論及。故筆者擬借鑒“欺詐市場〞理論和“信賴推定〞原則，具體分析證券分析師虛假陳述侵權行為中的因果關系。虛假陳述侵權責任中，包含了兩個有關的因果關系問題：一是投資者的投資決定是否因為信賴虛假陳述而作出，即是否存在交易的因果關系;二是投資者的損失是否因為虛假陳述而導致，即損害的因果關系。[13](105)關于交易的因果關系，需要從兩個方面來證明：一是分析師的虛假陳述是重大的;二是一個理性的投資者對其陳述產生了合理的信賴并據此作出投資決定。證券分析師只是依據客觀事實作出預測，不可能與市場行情沒有出入，所以只有其預測中含有重大的欺詐成分時，才能成立虛假陳述。而且此虛假陳述要足以使一個理性的投資者合理信賴其是重大的，并作出錯誤的投資決定。至于“重大〞的具體標準，還需要從技術層面給予認定的一般標準;具體案件還需法官具體分析，進展自由裁量。關于損害的因果關系，即投資者依據分析師的虛假陳述實際買賣了*種證券，并因此而受有損失。這是客觀事實的認定，比擬容易。認定證券分析師對第三人的民事責任的難點正在于如何確定證券分析師的行為與投資者受損之間的因果關系。而這兩者之間的因果關系所在就看投資者是否對分析師的言論產生了足以影響其投資決策的“信賴〞。“信賴〞作為投資者的主觀心理狀態(tài)，如何把握，難度較大。根據“欺詐市場〞理論和“信賴推定〞原則，證券分析師的虛假陳述行為是對整個證券市場和所有投資者的欺詐;依投資者根據證券分析師虛假陳述進展投資的事實，即推定投資者對分析師的虛假陳述產生了合理的信賴，而無須由投資者積極舉證證明其產生了實際的信賴。歸納一下，我們認為具有以下情形的，應當認定證券分析師的虛假陳述與投資者的受損之間存在因果關系：(1)證券分析師作出了重大的虛假陳述;(2)投資人投資購置了與虛假陳述直接相關聯的證券;(3)投資者是在虛假陳述作出后被揭露前進展證券買賣的;(4)投資者在虛假陳述被揭露或更正之日起，因賣出證券或繼續(xù)持有證券而產生虧損。在實踐中，證券分析師虛假陳述大多數是與他人合謀進展內幕交易或者操縱市場，構成共同侵權，依法應承擔連帶責任。這些情況下，證券分析師的虛假陳述并非投資者受損的唯一原因，證券分析師與其他責任主體如何分擔責任、證券分析師到底承擔多大的責任，尚須法官依案件具體事實進展自由裁量。注釋:[1](美)小約翰?科菲.市場失靈與強制披露制度的經濟分析[J].經濟社會體制比擬.2002,(1).[2][3]轉引自陳漢文.證券分析師、定價機制與利益沖突[J].審計與理財,2003,(6).[4]苑德軍、王國平.證券分析師的兩難境地[J].銀行家,2003,(1).[5]馬卓檀.投資者權益保護逐步落到實處[N].證券時報.2001，(7-12)(10).[6]賴英照.證券交易法逐條釋義(第一冊)[M].臺北：**三民書局，1992.[7]楊明宇.證券發(fā)行中不實陳述的民事責任研究.載中國民商法律網[8]*新寶.中國侵權行為法[M].：中國社會科學,1998.[9][14]轉引自*順炎.證券市場不當行為的法律實證[M].：中國政法大學,2000.[10][11]李國光、賈緯.證券市場虛假陳述民事賠償制度[M].：法律,2003.[12]佟柔.中國民法[M].：法律,1990.[13]陳潔.證券欺詐侵權損害賠償研究[M].：大學，2002.出處:原載?中南民族大學學報?2004年第4期申明本文局部內容，包括文字、圖片、以及設計等在網上搜集整理。為*儉個人所有Thisarticleincludessomeparts,includingte*t,pictures,anddesign.CopyrightisZhangJian'spersonalownership.用戶可將本文的內容或效勞用于個人學習、研究或欣賞，以及其他非商業(yè)性或非盈利性用途，但同時應遵守著作權法及其他相關法律的規(guī)定，不得侵犯本及相關權利人的合法權