2023年滬電股份研究報告 服務(wù)器交換機(jī)升級放量-推動通訊業(yè)務(wù)快速發(fā)展

2023年滬電股份研究報告服務(wù)器交換機(jī)升級放量_推動通訊業(yè)務(wù)快速發(fā)展滬電股份：高端PCB龍頭，專注數(shù)通與汽車領(lǐng)域滬電股份聚焦于高端PCB生產(chǎn)，已成為全球領(lǐng)先廠商。公司成立于1992年，主要從事印刷電路板的生產(chǎn)、銷售及售后服務(wù)，產(chǎn)品覆蓋了通訊設(shè)備、汽車、工業(yè)設(shè)備、數(shù)據(jù)中心、網(wǎng)通、微波射頻、半導(dǎo)體芯片測試等多個領(lǐng)域，其中企業(yè)通訊市場板（約占2021年收入的65%）和汽車板（約占收入的23%）是兩大核心業(yè)務(wù)。目前，公司的PCB產(chǎn)品已獲得華為、中興、諾基亞、思科、愛立信、大陸、博世、特斯拉、夏普、索尼等國際國內(nèi)知名廠商認(rèn)可。自成立以來，公司始終執(zhí)行既定的“聚焦PCB主業(yè)、精益求精”的運營戰(zhàn)略，連續(xù)多年入選中國印制電路行業(yè)協(xié)會(CPCA)、行業(yè)研究機(jī)構(gòu)Prismark、N.T.Information等行業(yè)協(xié)會及研究機(jī)構(gòu)發(fā)布的PCB百強(qiáng)企業(yè)。投資要點#1：服務(wù)器&交換機(jī)放量升級，公司高速PCB產(chǎn)品需求強(qiáng)勁全球云計算廠商對數(shù)據(jù)中心建設(shè)的大規(guī)模投入帶動了交換機(jī)和服務(wù)器的擴(kuò)容或迭代升級，進(jìn)一步增加了對上游高速PCB產(chǎn)品的需求。在綁定華為、中興、思科等國內(nèi)外眾多服務(wù)器廠商及云廠商的客戶優(yōu)勢下，隨著全球數(shù)據(jù)中心的大規(guī)模建設(shè)，滬電股份有望充分受益于服務(wù)器&交換機(jī)的放量升級，我們預(yù)計公司企業(yè)通訊市場板2022-2024E收入CAGR或?qū)⑦_(dá)到12.1%。同時，公司率先布局新一代服務(wù)器、交換機(jī)用PCB產(chǎn)品（目前次世代服務(wù)器平臺PCB產(chǎn)品以及400G交換機(jī)PCB產(chǎn)品已批量生產(chǎn)）。隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級，我們預(yù)計公司企業(yè)通訊市場板2023E-2024E毛利率將提升至34.0%。投資要點#2：緊握汽車電動化&智能化趨勢，打開第二成長曲線滬電股份積極把握汽車電動化&智能化的趨勢，大力發(fā)展汽車板業(yè)務(wù)，客戶覆蓋大陸、博世等全球領(lǐng)先Tier1以及比亞迪、特斯拉等頭部新能源車企，預(yù)計公司汽車板業(yè)務(wù)2022-2024E收入CAGR或?qū)⑦_(dá)到27.0%。同時，公司積極推進(jìn)高層高頻高速PCB產(chǎn)品落地，目前應(yīng)用于BMS、24/77GHz毫米波雷達(dá)、4D車載雷達(dá)、自動駕駛域控制器、智能座艙域控制器等領(lǐng)域的產(chǎn)品已實現(xiàn)量產(chǎn)，并通過與SchweizerPack等高端技術(shù)，夯實公司在高端汽車PCB領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢。隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷升級，我們也預(yù)計公司汽車板2023E-2024E毛利率將提升至23.5%。盈利預(yù)測：我們預(yù)計公司歸母凈利潤2022-2024ECAGR為21.9%滬電股份的收入主要來源是PCB業(yè)務(wù)中的企業(yè)通訊市場板和汽車板的銷售收入。受益于下游服務(wù)器與交換機(jī)等網(wǎng)路設(shè)備的擴(kuò)容與升級，以及新能源汽車領(lǐng)域的高景氣度，我們預(yù)計公司2023E-2024E的營業(yè)收入分別為100億元和115億元，對應(yīng)2022-2024ECAGR為15.6%。同時，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化（積極布局應(yīng)用在服務(wù)器以及交換機(jī)領(lǐng)域的高多層板，以及應(yīng)用在汽車ADAS、智能座艙、動力系統(tǒng)電氣化與汽車電子功能架構(gòu)等領(lǐng)域的中高端PCB），以及產(chǎn)能布局的不斷改進(jìn)（將青淞廠22層以下PCB產(chǎn)品以及滬利微電中低階汽車板產(chǎn)品加速向黃石滬士轉(zhuǎn)移），我們預(yù)計公司的毛利率到2024E也將穩(wěn)步上升至29.4%，公司的歸母凈利潤在2024E將達(dá)到19.3億元（22-24ECAGR：21.9%）。分產(chǎn)品類型來看，公司的收入主要來自于PCB業(yè)務(wù)中的企業(yè)通訊市場板和汽車板的銷售收入。2021年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入74億元，PCB產(chǎn)品的銷售收入為71億元，占整體收入的95%；其中，企業(yè)通訊市場板2021年銷售收入為48億元，占整體收入的65%；汽車板2021年銷售收入為17億元，占整體收入的23%。企業(yè)通訊市場板企業(yè)通訊市場板是公司基礎(chǔ)性產(chǎn)品。全球云計算廠商對數(shù)據(jù)中心建設(shè)的大規(guī)模投入帶動了交換機(jī)和服務(wù)器的擴(kuò)容或迭代升級，進(jìn)一步增加了對上游高速PCB產(chǎn)品的需求。在綁定華為、中興、思科等國內(nèi)外眾多服務(wù)器廠商及云廠商的客戶優(yōu)勢下，隨著全球數(shù)據(jù)規(guī)模快速增長（根據(jù)IDC預(yù)測，2026年全球數(shù)據(jù)規(guī)模將增加至216.0ZB，2022-2026ECAGR為21.2%）以及數(shù)據(jù)中心的大規(guī)模建設(shè)，滬電股份將充分受益于服務(wù)器&交換機(jī)的放量升級，我們預(yù)計公司企業(yè)通訊市場板2022-2024E收入CAGR或?qū)⑦_(dá)到12.1%。盈利方面，我們看到PCB核心原材料覆銅板價格在2022年有明顯下降，公司面臨的成本壓力有所緩解，我們因此預(yù)計2022年公司企業(yè)通訊市場板毛利修復(fù)至33.5%；展望2023-2024年，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級（目前次世代服務(wù)器平臺印制電路板已批量生產(chǎn)，高階數(shù)據(jù)中心交換機(jī)PCB中用于400G交換機(jī)的產(chǎn)品已批量生產(chǎn)等），我們預(yù)計公司企業(yè)通訊市場板毛利率將進(jìn)一步提升至34.0%。汽車板汽車板業(yè)務(wù)是公司的第二大業(yè)務(wù)。近幾年汽車的電動化和智能化等趨勢衍生了更多汽車電子的應(yīng)用場景，也帶動了中高端汽車板的需求。滬電股份積極把握新能源汽車的發(fā)展機(jī)遇，客戶覆蓋大陸、博世等全球領(lǐng)先Tier1以及比亞迪、特斯拉等頭部新能源車企，我們也預(yù)計公司將持續(xù)受益于新能源車的高景氣度（根據(jù)汽車電子團(tuán)隊預(yù)測，全球/中國新能源車銷量2023-2027年ECARA為21/16%。），汽車板業(yè)務(wù)2022-2024E收入CAGR或?qū)⑦_(dá)到27.0%。盈利方面，我們看到公司2022年加速將中低階汽車板產(chǎn)品向黃石二廠轉(zhuǎn)移，公司汽車板業(yè)務(wù)仍處于產(chǎn)能調(diào)整階段，我們因此預(yù)計公司2022年汽車板的毛利率或下降至22.5%；展望2023-2024年，公司一方面推進(jìn)高層高頻高速PCB產(chǎn)品落地（目前應(yīng)用于BMS、24/77GHz毫米波雷達(dá)、4D車載雷達(dá)、自動駕駛域控制器、智能座艙域控制器等領(lǐng)域的產(chǎn)品已實現(xiàn)量產(chǎn)），另一方面與SchweizerPack技術(shù)，夯實在高端汽車PCB領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級，我們也預(yù)計公司汽車板毛利率將提升至23.5%。產(chǎn)業(yè)鏈位置：公司位于PCB產(chǎn)業(yè)鏈中游在PCB產(chǎn)業(yè)鏈中，最上游主要是銅箔、木漿、玻纖紗以及合成樹脂等基礎(chǔ)原材料，上游為覆銅板，下游為通訊、服務(wù)器、消費電子和汽車電子等終端應(yīng)用領(lǐng)域。根據(jù)Prismark，2019年全球PCB市場規(guī)模達(dá)到613億美元，其中，通信領(lǐng)域和服務(wù)器領(lǐng)域為PCB最大的兩個應(yīng)用領(lǐng)域，分別占全球市場份額的33.0%和28.6%。覆銅板是制作PCB的核心材料，約占PCB成本的30%。覆銅板與PCB的品質(zhì)、性能關(guān)系密切，其供應(yīng)水平和生產(chǎn)技術(shù)對PCB的制造有顯著影響，且覆銅板行業(yè)集中度更高，議價能力更強(qiáng)，因此覆銅板的價格波動對PCB成本端影響較大。在覆銅板的成本構(gòu)成中，銅箔、樹脂和玻纖布是三大主要原材料，分別占成本的42%、26%和19%，合計占比超85%，因此三者的價格波動也會顯著影響PCB的制造成本。成本端：銅價或?qū)⒊掷m(xù)上行，但價格壓力短期或仍由覆銅板企業(yè)承擔(dān)環(huán)氧樹脂和玻纖布價格下滑明顯；銅價雖有下滑，但仍處歷史較高水平。銅價是影響PCB核心原材料覆銅板成本的重要因素。自2020年4月以來，LME銅價持續(xù)上漲，帶動銅箔價格增加，驅(qū)動PCB成本增加。另外，從2H20開始，環(huán)氧樹脂價格和玻纖布價格的上漲也進(jìn)一步提升了PCB成本壓力。2022年至今，環(huán)氧樹脂價格和玻纖布價格持續(xù)下滑，而銅價雖相對有所下滑，但仍處在歷史較高水平。雖然覆銅板企業(yè)面臨銅價壓力，但由于消費類PCB需求較弱，目前銅價壓力仍由覆銅板企業(yè)承擔(dān)，并未轉(zhuǎn)移給PCB廠商。展望2023年，覆銅板原材料成本或?qū)⒒厣?）銅價方面：有色團(tuán)隊預(yù)計銅的供給呈現(xiàn)短缺且缺口呈擴(kuò)張趨勢，銅價有望持續(xù)上行（資料來源：有色團(tuán)隊3月6日發(fā)布的《順周期的春天，積極布局》）；2）玻纖布價格方面：考慮到消費類PCB板的需求修復(fù)仍需要等待，我們預(yù)計玻纖布價格或仍將在底部盤整；3）環(huán)氧樹脂價格方面：由于此前產(chǎn)能擴(kuò)張過多，總體產(chǎn)能供給過剩，目前環(huán)氧樹脂價格也處于歷史低位，我們預(yù)計今年環(huán)氧樹脂的價格或仍舊承壓。雖然覆銅板企業(yè)面臨的銅價成本壓力或?qū)⒓哟?，但考慮到消費類PCB（根據(jù)Prismark數(shù)據(jù)，消費類PCB占了全球2021年P(guān)CB總產(chǎn)值的53%）需求修復(fù)仍需要時間，我們預(yù)計短期內(nèi)銅價成本壓力或仍將由覆銅板企業(yè)承擔(dān)，難以傳遞給以滬電為代表的PCB企業(yè)。股權(quán)結(jié)構(gòu)：家族式控股，結(jié)構(gòu)相對分散股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散，家族式控股管理較為穩(wěn)定。根據(jù)2022年三季報，吳禮淦家族為公司實際控制人，其通過碧景控股、合拍友聯(lián)有限公司間接持有公司20.39%的股份，無任何股東持股比例超過20%，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為松散。值得注意的是，吳禮淦家族成員多具備較強(qiáng)的學(xué)科背景和行業(yè)經(jīng)驗，多位高管從業(yè)經(jīng)驗豐富且在公司任職多年，并通過持有一定比例的公司股權(quán)實現(xiàn)利益綁定，有利于穩(wěn)定管理層和公司長期發(fā)展。數(shù)通：服務(wù)器&交換機(jī)升級放量，推動通訊業(yè)務(wù)快速發(fā)展數(shù)據(jù)爆發(fā)加速數(shù)據(jù)中心建設(shè)。隨著云計算、大數(shù)據(jù)、人工智能、超高清視頻、5G行業(yè)等領(lǐng)域的發(fā)展，數(shù)據(jù)爆炸式增長。根據(jù)IDC預(yù)測，2026年全球數(shù)據(jù)規(guī)模將增加至216.0ZB，2022-2026ECAGR為21.2%。在此背景下，近年來，Meta、微軟、谷歌、亞馬遜等超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心運營商積極布局建設(shè)、裝備及擴(kuò)展大型數(shù)據(jù)中心，據(jù)Statista統(tǒng)計，2021年全球超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心達(dá)700個，數(shù)量逐年增加。數(shù)據(jù)中心建設(shè)帶動服務(wù)器和交換機(jī)放量升級。服務(wù)器和交換機(jī)是數(shù)據(jù)中心的主要設(shè)備。服務(wù)器負(fù)責(zé)傳遞、加速、展示、計算、存儲數(shù)據(jù)信息，交換機(jī)負(fù)責(zé)接受和轉(zhuǎn)發(fā)數(shù)據(jù)到目的地設(shè)備，其中服務(wù)器約占數(shù)據(jù)中心ICT設(shè)備采購成本的69%。數(shù)據(jù)中心建設(shè)云端化、大型化帶動了交換機(jī)和服務(wù)器的擴(kuò)容或迭代升級，進(jìn)一步增加了對上游高速PCB產(chǎn)品的需求。服務(wù)器：平臺升級帶動高性能PCB的使用量服務(wù)器是PCB重要的下游應(yīng)用領(lǐng)域之一，且Prismark預(yù)計2021-2026年產(chǎn)值復(fù)合增速在PCB下游細(xì)分領(lǐng)域中排名第一。我們認(rèn)為滬電股份將受益于服務(wù)器市場需求的持續(xù)增長：1）受益于云計算的快速發(fā)展，以及軟件定義存儲、邊緣云等新應(yīng)用領(lǐng)域有望推動全球服務(wù)器市場需求持續(xù)增長；2）服務(wù)器升級帶動了對高頻高速等高性能PCB的需求。量：全球云計算龍頭加大數(shù)據(jù)中心建設(shè)，服務(wù)器出貨量增長帶動PCB增量需求。隨著近幾年云計算的快速發(fā)展，全球數(shù)據(jù)量及數(shù)據(jù)流呈現(xiàn)出井噴式的增長，這也加大了對數(shù)據(jù)中心建設(shè)的需求。我們注意到全球云計算大廠從2019年開始持續(xù)加大他們的資本支出。其中，中美兩國主要大廠（包括亞馬遜、微軟、谷歌、Meta、蘋果、百度、阿里巴巴以及騰訊）1Q19的資本開支合計180億美元，而4Q22的開支合計達(dá)到433億美元，增長了141%。大量的資本投入也將帶動數(shù)據(jù)中心的建設(shè)。展望2023，雖然中美兩國大廠的資本開支增長或?qū)⒎啪?，但信?chuàng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展將對市場提供重要支撐。根據(jù)IDC預(yù)測，2023年全球服務(wù)器出貨量將達(dá)到1637萬臺，而全球服務(wù)器市場規(guī)模將達(dá)到1318億美元。服務(wù)器作為數(shù)據(jù)中心成本結(jié)構(gòu)中最大的組成部分，占到了整體成本的60-70%，也將顯著受益于此輪資本的投入。價：服務(wù)器平臺升級，帶動服務(wù)器PCB價值量提升。服務(wù)器升級提高了對PCB的性能要求，主要體現(xiàn)在高頻高速等性能要求上。目前，全球90-95%的服務(wù)器采用的是Intelx86架構(gòu)，另外AMD的市場份額也逐漸增長。隨著Intel和AMD服務(wù)器平臺的升級，服務(wù)器所使用的PCB的結(jié)構(gòu)跟材料性能也會隨之變化。通常情況下，低端服務(wù)器使用PCB的層數(shù)為8-12層，中高端服務(wù)器使用的PCB層數(shù)為12-20層，而超高端的服務(wù)器使用的PCB層數(shù)會超過20層。我們注意到Intel在2021年已經(jīng)將其服務(wù)器平臺從Purley升級至Whitley，預(yù)計2023年會進(jìn)一步升級至EagleStream。這三個服務(wù)器平臺對應(yīng)的PCIe接口級別依次提升，分別為PCIe3.0、4.0和5.0。隨著PCIe接口級別的提升，服務(wù)器所使用的PCB的傳輸效率也需要相應(yīng)提升，對高性能PCB的使用推動單臺服務(wù)器的PCB價值量提升。市場空間：百億美元規(guī)模。受服務(wù)器出貨量快速增加以及平臺的迭代升級，服務(wù)器PCB有望實現(xiàn)量價齊升。根據(jù)我們的行業(yè)調(diào)查，PCB一般占到服務(wù)器原材料成本的9%左右。我們假設(shè)服務(wù)器廠商毛利率為10%（參考服務(wù)器龍頭浪潮信息21年毛利率11.4%），原材料在服務(wù)器廠商營業(yè)成本中占比為95%（參考中科曙光21年原材料占營業(yè)成本比重95%）。隨著云計算的發(fā)展，以及軟件定義存儲、邊緣云等新應(yīng)用的推進(jìn)，我們預(yù)計全球服務(wù)器建設(shè)在2019-2026E期間帶動PCB價值量將累計達(dá)778億美元，對應(yīng)的服務(wù)器PCB產(chǎn)值2022E-2026ECAGR為8.3%。交換機(jī)：端口擴(kuò)容進(jìn)一步推動PCB價值量提升量：400G交換機(jī)開啟放量，釋放PCB增量需求。IDC建設(shè)帶動交換機(jī)市場快速增長，交換機(jī)設(shè)備板卡大部分都是以PCB為載體。IDC數(shù)據(jù)顯示，2Q22，全球以太網(wǎng)交換機(jī)市場規(guī)模達(dá)103億美元，其中數(shù)據(jù)中心用占比48.9%，同比增速高達(dá)23.3%，顯著快于非數(shù)據(jù)中心市場，同時200/400G交換機(jī)市場規(guī)模合計超5億美元，環(huán)比增速70%。隨著云計算客戶對大型數(shù)據(jù)中心更大帶寬、更大容量和較低延遲的需求增加，交換機(jī)已進(jìn)入400G時代，并向800G演進(jìn)。根據(jù)Dell’OroGroup，受益于人工智能、數(shù)字化轉(zhuǎn)型、帶寬密集型應(yīng)用程序的多種推動，未來幾年數(shù)據(jù)中心交換機(jī)仍將獲得較快發(fā)展，預(yù)計2025年數(shù)據(jù)中心交換機(jī)800G端口采用率有望超過400G。價：交換機(jī)端口不斷擴(kuò)容，帶動交換機(jī)PCB價值量提升。從10G、40G到100G，再到400G，交換機(jī)端口速率的提升對PCB板的材料、層數(shù)及加工工藝要求更高，對高速PCB的需求更大，單個交換機(jī)PCB板價值量大增。400G交換機(jī)的單通道速率通常為56Gbps或112Gbps，是100G交換機(jī)的2.24倍或4.48倍，因此對PCB板材的要求從Ultra-lowLoss升級為SuperUltra-lowLoss，同時PCB板層數(shù)達(dá)到28層，相應(yīng)的技術(shù)壁壘也更高。市場空間：超十億美元規(guī)模。受大端口交換機(jī)放量的推動，交換機(jī)PCB價值量有望進(jìn)一步提升。根據(jù)億渡數(shù)據(jù)，PCB一般占到交換機(jī)原材料成本的7%左右。根據(jù)各公司公告，交換機(jī)國內(nèi)外龍頭企業(yè)（思科、華為、Arista、HPE、銳捷網(wǎng)絡(luò)、星網(wǎng)銳捷等）的綜合毛利率基本處于35%-65%，因此我們假設(shè)交換機(jī)廠商毛利率為50%。另外，我們假設(shè)原材料在交換機(jī)廠商營業(yè)成本中占比為93%（參考星網(wǎng)銳捷21年原材料占營業(yè)成本比重94.8%）。隨著數(shù)據(jù)中心建設(shè)需求的持續(xù)增長，我們預(yù)計全球以太網(wǎng)交換機(jī)建設(shè)在2019-2026E期間帶動PCB價值量將累計達(dá)107億美元，對應(yīng)的交換機(jī)PCB產(chǎn)值2022E2026ECAGR為5.0%。滬電股份：聚焦高端通訊PCB，產(chǎn)品技術(shù)+客戶資源助力成長通訊業(yè)務(wù)短暫承壓后重迎增長，未來有望受益于服務(wù)器/交換機(jī)升級。2021年，由于核心大客戶業(yè)受阻，疊加國內(nèi)5G建設(shè)放緩、全球芯片供應(yīng)鏈短缺等影響，公司的企業(yè)通訊市場板短暫承壓，實現(xiàn)營業(yè)收入48.2億元，同比下降11.3%。1H22，在數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)備應(yīng)用領(lǐng)域整體需求穩(wěn)健以及高速網(wǎng)路設(shè)備、服務(wù)器、AI等新興市場領(lǐng)域需求持續(xù)成長的影響下，公司企業(yè)通訊市場板實現(xiàn)營業(yè)收入23.7億元，同比增加5.1%，占總營收的63.5%，毛利率達(dá)33.6%。未來有望在數(shù)通行業(yè)新一輪的推動下實現(xiàn)業(yè)績的進(jìn)一步成長。客戶資源優(yōu)質(zhì)，獲得多家數(shù)通龍頭企業(yè)認(rèn)證。通訊板的供應(yīng)商認(rèn)證需要經(jīng)過產(chǎn)品驗證、廠房審核、生產(chǎn)線認(rèn)證、批量試產(chǎn)等環(huán)節(jié)，認(rèn)證時間長、壁壘高。公司在通訊領(lǐng)域的主要客戶包括華為、中興、愛立信、諾基亞、思科、微軟、亞馬遜、Meta等國際通訊設(shè)備及云計算龍頭企業(yè)。其中，華為、中興、愛立信、諾基亞、思科近幾年在全球通信設(shè)備廠商中穩(wěn)居前五；根據(jù)Gartner，亞馬遜、微軟、華為云在2021年全球云計算laaS的市占率合計約65%；根據(jù)IDC，華為、思科在2021年全球以太網(wǎng)交換機(jī)市占率合計約65%。專注高端數(shù)通PCB，研發(fā)重點布局新一代服務(wù)器、交換機(jī)用PCB產(chǎn)品。公司在數(shù)通領(lǐng)域?qū)Ｗ⒂诟叨薖CB產(chǎn)品，并充分把握技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，持續(xù)強(qiáng)化技術(shù)和產(chǎn)品研發(fā)，滿足下游升級需求。早在2010年上市時，公司的背板最高可達(dá)56層，線板最高達(dá)32層，HDI板最高可達(dá)24層，厚銅最高銅厚可達(dá)120Z，這些技術(shù)指標(biāo)均高于國內(nèi)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。在產(chǎn)品和技術(shù)方面，目前次世代服務(wù)器平臺印制電路板已批量生產(chǎn)；高階數(shù)據(jù)中心交換機(jī)印制電路板中用于400G交換機(jī)的產(chǎn)品已批量生產(chǎn)，用于Pre800G交換機(jī)的產(chǎn)品已完成技術(shù)測試和小批量生產(chǎn)，基于112G交換芯片的800G交換機(jī)產(chǎn)品正在開發(fā)測試；基于PCIE5.0接口和200/400G端口的高階智能網(wǎng)卡產(chǎn)品已進(jìn)入客戶樣品打樣階段，單通道112Gpbs相關(guān)工藝技術(shù)已開發(fā)完成，并對基于硅光新架構(gòu)下PCB的可靠性技術(shù)開展技術(shù)儲備。未來公司看好數(shù)通領(lǐng)域服務(wù)器/交換機(jī)的更新?lián)Q代，高頻高速PCB產(chǎn)品潛在的結(jié)構(gòu)性需求強(qiáng)勁，將繼續(xù)加大相關(guān)領(lǐng)域的產(chǎn)品和技術(shù)研發(fā)。產(chǎn)能布局持續(xù)優(yōu)化，重點擴(kuò)充高端數(shù)通PCB產(chǎn)能。公司企業(yè)通訊市場板的生產(chǎn)基地是青淞廠和黃石一廠，分別負(fù)責(zé)生產(chǎn)高端通訊板和中低端通訊板，兩者年設(shè)計產(chǎn)能加總達(dá)295萬平方米。為提高生產(chǎn)效率、優(yōu)化資源整合，2022年公司繼續(xù)加速將青淞廠22層以下通訊PCB產(chǎn)品加速向黃石廠轉(zhuǎn)移，同時黃石一廠在2022年計劃實現(xiàn)超20%的產(chǎn)能增長；并對青淞廠相關(guān)瓶頸及關(guān)鍵制程進(jìn)行更新升級和針對性擴(kuò)充，致力于將其打造為高端數(shù)通PCB生產(chǎn)基地，以應(yīng)對產(chǎn)品升級和新興市場需求。汽車：電動化&智能化驅(qū)動PCB量價齊升，打開業(yè)績新局面量：新能源汽車銷量及滲透率提升，為汽車PCB帶來增量市場新能源汽車銷量和滲透率雙雙提升，有利擴(kuò)充了汽車電子市場規(guī)模。2021年，全球新能源汽車銷量為670萬輛，同比大幅增加207%；中國新能源汽車銷量為352.1萬輛，同比增加158%，且兩者在2016-2021年CAGR分別高達(dá)51.7%和48.3%。2015年到2021年，全球新能源汽車滲透率實現(xiàn)從0.6%到8.1%的躍升，中國則從1.3%提升至13.4%，中國逐漸成為新能源汽車的主要增量市場。新能源車銷量的未來展望：千萬量級在即。隨著造車新勢力（如蔚來、小鵬、理想、零跑等）、傳統(tǒng)車企（比亞迪、通用、寶馬、奧迪等）、互聯(lián)網(wǎng)巨頭（百度、谷歌、阿里等）、智能手機(jī)玩家（華為、小米、蘋果、大疆等）紛紛入局新能源汽車，2022年全球及中國新能源汽車銷量分別為1,148/689萬輛，汽車電子團(tuán)隊預(yù)測2027年將分別達(dá)2,953/1,440萬輛，對應(yīng)的2023-2027年ECARA為21/16%。價：電動化和智能化提升汽車電子單車含量，提升汽車PCB單車價值量傳統(tǒng)汽車電子化程度較低、PCB用量小，汽車電動化和智能化將帶來汽車電子含量的提升和PCB使用面積的增長。傳統(tǒng)燃油車對PCB的使用主要分布在動力控制系統(tǒng)、車身電子系統(tǒng)、安全控制系統(tǒng)和車載電子系統(tǒng)。而汽車電動化和汽車智能化將帶來汽車電子含量的提升，根據(jù)Gasgoo的數(shù)據(jù)，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)型燃油車的汽車電子價值含量在15%左右，新能源汽車將達(dá)到47%-65%；Prismark則測算2018-22年單車汽車電子價值量以5%的CAGR增長至2715美元。PCB作為汽車電子的重要功能承載構(gòu)件，將大幅受益于汽車電動化和智能化發(fā)展帶來的汽車電子含量提升，具體體現(xiàn)在以下方面。汽車電動化＃1：新能源汽車由于獨特的動力系統(tǒng)對PCB的使用需求有顯著提升。按照動力結(jié)構(gòu)的不同，新能源車可分為純電動汽車和混合動力汽車兩類，其中，純電動汽車（batteryelectricvehicles，BEV）完全采用電機(jī)驅(qū)動，而混合電動汽車（hybridelectricvehicles，HEV）則在保留傳統(tǒng)汽車燃油發(fā)動機(jī)的同時引入一套新的電驅(qū)動系統(tǒng)。無論是BEV還是HEV，電驅(qū)動系統(tǒng)的采用，都將在傳統(tǒng)燃油車PCB用量的基礎(chǔ)上帶來全新的PCB面積增量，根據(jù)我們2022年4月24日發(fā)布的《云計算和汽車電動化推動業(yè)務(wù)發(fā)展》報告，構(gòu)成新能源車電控系統(tǒng)的三大部件VCU、MCU和BMS合計將產(chǎn)生3.42-5.42平方米的新增PCB需求，并帶來單車PCB2000元左右的價值量提升。汽車電動化＃2：FPC加速替代動力電池中的傳統(tǒng)線束拉動需求自身增長。由于FPC自身具備的諸多優(yōu)異性能及規(guī)模量產(chǎn)帶來快速降本，其在車載領(lǐng)域的使用將逐漸鋪開，但最大的增量將來源于在動力電池領(lǐng)域?qū)鹘y(tǒng)線束的替代。動力電池過往采用的傳統(tǒng)銅線在電池包電流信號很大時需要多跟線束配合，對空間的擠占大，且在Pack裝配過程中自動化程度低，而根據(jù)蓋世汽車，一臺車若選用FPC柔性扁平線束替代傳統(tǒng)線束，可將線束整體重量降低約50%，體積下降約60%；若將電子模塊、開關(guān)和FPC線束集成一體化，還能減少連接器和附件的使用，進(jìn)一步壓降成本。目前，以特斯拉為代表的FPC動力電池的使用已經(jīng)得到市場的認(rèn)可，未來在動力電池和FPC廠商的共同推動下，我們認(rèn)為FPC有望大批量導(dǎo)入行業(yè)。汽車智能化＃3：毫米波雷達(dá)和激光雷達(dá)作為實現(xiàn)ADAS的關(guān)鍵部件，將帶動車用PCB板向價值量更大的高端產(chǎn)品發(fā)展。ADAS系統(tǒng)功能的實現(xiàn)，需要攝像頭、毫米波雷達(dá)、激光雷達(dá)、超聲波雷達(dá)等多種傳感器相互配合共同構(gòu)成汽車的感知層。目前市場上支持L2-L3級別ADAS功能的主流車型所搭載的傳感器普遍在23個左右，而根據(jù)Yole，要實現(xiàn)L5級別的ADAS，傳感器數(shù)量至少要達(dá)到38個以上。從博世MMM1Crn毫米波雷達(dá)、法雷奧SCALA激光雷達(dá)和ZFS-CAM4三目及單目攝像頭的拆解圖可以看到，各類傳感器均需要PCB作為承載，尤其是毫米波雷達(dá)和激光雷達(dá)，還會用到工藝難度更大、價值量更高的高頻PCB板及高密度HDI板。未來伴隨ADAS朝更高級別發(fā)展，傳感器使用數(shù)量的增加將會帶來高端PCB的放量增長。根據(jù)頭豹研究院的數(shù)據(jù)，PCB在毫米波雷達(dá)中的成本占比約10%，當(dāng)前24GHz（SRR）及77GHz毫米波雷達(dá)（LRR）價格分別為300元、400元左右，而按照Yole的預(yù)測，ADAS系統(tǒng)功能從L2/L3級別向L4/L5級別躍遷，單車所需SRR及LRR將分別增加2個、1個，由此將帶來100元左右的PCB價值增量。激光雷達(dá)方面，目前車載半固體LiDAR的平均價格在1000美元左右，是阻礙其大規(guī)模應(yīng)用的最大障礙。LiDAR廠商Avea認(rèn)為，大規(guī)模量產(chǎn)需要將單位售價推至500美元以下，行業(yè)標(biāo)桿Velodyne已表明其未來的LiDAR目標(biāo)價將在500美元左右，而華為20年推出的96線汽車級LiDAR則僅需200美元，且華為智能汽車解決方案BU總裁王軍表示未來計劃將成本降至100美元以內(nèi)。成本的持續(xù)下行將帶動激光雷達(dá)在ADAS系統(tǒng)中的推廣，帶來單車PCB價值量進(jìn)一步提升。汽車智能化#4：智能座艙的發(fā)展亦將推動車用HDI板的需求增長。智能座艙是實現(xiàn)人車全場景交互的關(guān)鍵，而車載顯示屏則是承擔(dān)交互功能的主要界面。目前，車載顯示屏正呈現(xiàn)出高端化、大屏化、多屏聯(lián)動的趨勢，如紅旗于2020年底推出的E-HS9配備8個屏幕，HumanHorizons2021年生產(chǎn)的HiPhiX配備9個屏幕；星月L的中控臺配備1平方的IMAX屏幕，福特EVOS中控臺配備27英寸4K顯示屏，而22年上線的凱迪拉克Lyriq則將配備33英寸一體式顯示屏。由于顯示屏的背光模組需要使用大量的PCB，且其輕量化、薄型化外觀發(fā)展還要求PCB板布線密集度更高、線寬線距更窄，智能座艙的發(fā)展有望推動高密度HDI板市場進(jìn)一步擴(kuò)容。市場空間：未來超三百億元規(guī)模，2023-2026ECAGR9.9%隨著汽車的電動化和智能化逐漸落地，疊加新能源汽車加速放量，我們預(yù)計國內(nèi)汽車銷量的增長將在2019-2026E期間帶動PCB價值量累計達(dá)1,938億元，對應(yīng)的國內(nèi)汽車電子PCB產(chǎn)值2023-2026ECAGR為9.9%。滬電股份：汽車板產(chǎn)品豐富，布局先進(jìn)技術(shù)奠定業(yè)務(wù)發(fā)展基礎(chǔ)2021年汽車板收入增長強(qiáng)勁，未來有望成為新的業(yè)績增長點。公司是中國大陸地區(qū)排名前二，全球排名12的汽車PCB企業(yè)。受益于黃石二廠汽車板專線的產(chǎn)能釋放，2021年公司汽車板實現(xiàn)營業(yè)收入約16.8億元，同比增長26.5%，占總營業(yè)收入的23%，是公司第二大核心業(yè)務(wù)。1H22，受汽車市場供應(yīng)鏈約束、反復(fù)等不利因素的影響，公司汽車板業(yè)務(wù)短期承壓，實現(xiàn)營業(yè)收入8.9億元，同比微降0.8%，毛利率約為22.4%，同比減少2.3pct。我們認(rèn)為，未來隨著受影響的供應(yīng)鏈恢復(fù)、后續(xù)市場需求的好轉(zhuǎn)以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，公司汽車板業(yè)務(wù)將逐步得到恢復(fù)，并在行業(yè)紅利下實現(xiàn)新一輪的業(yè)績增長。汽車板客戶認(rèn)證門檻高，公司深度綁定汽車行業(yè)龍頭。車用板對安全性、可靠性要求較高，在工作溫度、工作環(huán)境、工作壽命和耐久性等方面的要求遠(yuǎn)高于一般消費電子PCB，因此其客戶認(rèn)證更為嚴(yán)格，新進(jìn)入者需要承擔(dān)巨大的時間和資金成本才能通過整車廠或Tier1嚴(yán)格的安全體系認(rèn)證。公司目前主要向大陸、博世等Tier1類汽車電子廠商提供產(chǎn)品，亦有部分產(chǎn)品直接供給終端新能源品牌廠商，已經(jīng)進(jìn)入了比亞迪、特斯拉等國內(nèi)外龍頭車企的供應(yīng)鏈體系，并通過配合客戶進(jìn)行項目研發(fā)或產(chǎn)品設(shè)計提高客戶忠誠度，保障了公司汽車板業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性和成長性。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，加大布局高層高頻高速汽車PCB產(chǎn)品和技術(shù)。公司應(yīng)用于汽車領(lǐng)域的產(chǎn)品主要有雙面到12層通孔板、HDI、厚銅板、嵌陶瓷板等，主要應(yīng)用于汽車多媒體、動力系統(tǒng)、新能源電機(jī)系統(tǒng)、電池管理系統(tǒng)、自動駕駛輔助系統(tǒng)等終端。在產(chǎn)品方面，公司積極推進(jìn)高層高頻高速PCB產(chǎn)品落地，目前應(yīng)用于BMS、24/77GHz毫米波雷達(dá)、4D車載雷達(dá)、自動駕駛域控制器、智能座艙域控制器等領(lǐng)域的產(chǎn)品已實現(xiàn)量產(chǎn)。在研發(fā)方面，公司與客戶在新能源汽車、自動駕駛、智能座艙等方面深度合作，未來將在高階汽車用HDI板、汽車用高頻高速材料應(yīng)用研究、高信賴產(chǎn)品研發(fā)以及生產(chǎn)效率提升等方面投入更多資源，夯實在ADAS、動力系統(tǒng)電氣化、汽車電子功能架構(gòu)等領(lǐng)域高端PCB的競爭優(yōu)勢。產(chǎn)能持續(xù)優(yōu)化和擴(kuò)充，增強(qiáng)中低端產(chǎn)品成本競爭力，提升高端產(chǎn)品收入占比。公司主要有兩個工廠負(fù)責(zé)生產(chǎn)汽車板，其中滬利微電生產(chǎn)高端汽車板、ADAS相關(guān)產(chǎn)品等，設(shè)計產(chǎn)能為150平方米/年；黃石二廠汽車板專線于2019年完成建廠和試產(chǎn)，是公司目前自動化和智能化程度最高的生產(chǎn)線，設(shè)計產(chǎn)能為75萬平方米/年。展望未來，公司在汽車板產(chǎn)能端的規(guī)劃是產(chǎn)能優(yōu)化+產(chǎn)能擴(kuò)充：①優(yōu)先采用更新改造瓶頸制程的方式對滬利微電進(jìn)行升級；②加速將滬利微電的中低端汽車板向黃石一廠轉(zhuǎn)移；③進(jìn)一步擴(kuò)充黃石二廠汽車板專線產(chǎn)能。因此，雖然短期內(nèi)公司在中低端汽車PCB市場可能會面臨比較大的價格壓力，但通過產(chǎn)能布局的優(yōu)化增強(qiáng)了自身在中低端產(chǎn)品的成本競爭力；同時，隨著滬利微電所生產(chǎn)的高端產(chǎn)品收入貢獻(xiàn)的進(jìn)一步提升，公司在汽車板領(lǐng)域的盈利能力或?qū)⑦M(jìn)一步提升。參股SchweizerPack技術(shù)。德國Schweizer是應(yīng)用于汽車領(lǐng)域的射頻PCB（RFPCBs）重要廠商，2014年全球市占率約30%。公司于自2014年4月與Schweizer首次簽訂合作框架協(xié)議，并于2014年和2017年開始兩次對Schweizer增資，截至目前持股比例約19.74%。勝偉策是Schweizer嵌入式功率芯片封裝集成技術(shù)（p2PackPack技術(shù)是國際專利，可應(yīng)用于混合動力、純電動汽車驅(qū)動系統(tǒng)等方面的PCB產(chǎn)品。公司于2022年1月認(rèn)購勝偉策新增的750萬歐元注冊資本，目前對其直接持有約12.82%股權(quán)，通過Schweizer間接持有17.21%股權(quán)。自2017年投資Schweizer起，目前公司24GHz汽車測距雷達(dá)用PCB產(chǎn)品已批量供貨，77GHz汽車測距雷達(dá)用PCB產(chǎn)品也已實現(xiàn)穩(wěn)定供貨，車用高頻板布局優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)。而Pack技術(shù)目前尚處于技術(shù)磨合期，仍處于虧損狀態(tài)，但公司前瞻性布局在功率Pack技術(shù)，有利于公司進(jìn)一步夯實未來在汽車電動化趨勢下的競爭優(yōu)勢。財務(wù)分析及同業(yè)對比當(dāng)前公司在國內(nèi)的競爭對手主要是來自于外商在大陸設(shè)立的公司，本土PCB生產(chǎn)企業(yè)眾多，但只有極少數(shù)企業(yè)具有較高技術(shù)水平和較大生產(chǎn)規(guī)模。我們選取深南電路、景旺電子、世運電路、依頓電子作為滬電股份的可比公司來進(jìn)行財務(wù)分析，主要是考慮到：1）深南電路是國內(nèi)高端PCB的主要廠商，高多層高速板屬于行業(yè)領(lǐng)先，在技術(shù)水平、生產(chǎn)規(guī)模和應(yīng)用領(lǐng)域上與公司具有可比性，是公司在通訊領(lǐng)域（微波通訊產(chǎn)品、基站）的主要競爭者；2）景旺電子、世運電路、依頓電子均為國內(nèi)代表性的多層板生產(chǎn)廠商，三者在國內(nèi)汽車PCB領(lǐng)域均屬于標(biāo)桿廠商，是公司在汽車PCB領(lǐng)域的主要競爭者。利潤表分析：營收增速放緩，毛利率維持高位滬電股份的收入主要來自PCB產(chǎn)品的銷售收入。2017-2021年，公司主營業(yè)務(wù)收入占比始終保持在95%以上，主營業(yè)務(wù)突出。公司整體發(fā)展?fàn)顩r良好，其中2017-2019年營業(yè)收入CAGR達(dá)24.1%，增長較快。自2020年開始，受、芯片供應(yīng)緊張、5G建設(shè)放緩、PCB市場需求波動、競爭加劇等原因，公司營收增速放緩，直到1H22因數(shù)通及汽車下游領(lǐng)域快速發(fā)展，公司營收增速反彈至5.5%。2018-2021年，公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入55.0/71.3/74.6/74.2億元，2019-2021年CAGR為10.5%，在可比公司中處于中等水平。營業(yè)收入穩(wěn)定增長的主要原因是：1）受惠于5G、新一代高速網(wǎng)路設(shè)備和服務(wù)器產(chǎn)品的需求穩(wěn)步向上，以及汽車對電動化、智能化的需求不斷擴(kuò)大；2）堅持以客戶導(dǎo)向創(chuàng)新，深度綁定業(yè)務(wù)合作；3）持續(xù)增長的研發(fā)投入推動技術(shù)升級、產(chǎn)品迭代、市場拓寬；4）清淞廠自動化和智慧生產(chǎn)改革成效逐步顯現(xiàn)，黃石一廠產(chǎn)能規(guī)模和效率持續(xù)穩(wěn)步提升，黃石二廠汽車板專線的產(chǎn)能迅速釋放。2022年前三季度營收增速扭轉(zhuǎn)向上，在公司內(nèi)部產(chǎn)能和產(chǎn)能利用率提升和外部數(shù)通、汽車電子等下游需求提升下，公司有望開啟新一輪增長。毛利率維持高位運行。2018-2021年，公司的毛利率分別為23.4/29.5/30.4/27.2%，存在一定波動但仍維持高位。2019年毛利率同比提升6.1pct的主要原因是公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和內(nèi)部經(jīng)營管理