兼并收購業(yè)務(wù)1030第四章

兼并收購業(yè)務(wù)1030第四章第四章兼并收購業(yè)務(wù)兼并收購（M&A）業(yè)務(wù)是投資銀行的重要業(yè)務(wù)，主要充當(dāng)財務(wù)顧問，如尋求并購機(jī)會、并購定價、并購融資安排等本章主要講了兼并收購的概念、類型、程序、并購理論、并購程序、并購定價等問題。重點(diǎn)：并購理論、并購定價2討論準(zhǔn)備：1、準(zhǔn)備討論的內(nèi)容：

華潤并購案北大并購案復(fù)星并購案

清華系列并購案32、討論內(nèi)容：并購目的并購支付方式并購資金來源并購類型并購過程的獨(dú)到之處4第一節(jié)并購的概念與類型一、企業(yè)并購的概念兼并:吸收兼并與新設(shè)兼并

收購5企業(yè)并購的概念兼并收購(MergerandAcquisition),簡稱并購(M&A)。兼并，是一個企業(yè)吸收另外一個企業(yè)或多個企業(yè)，前者保留自己的法人資格，后者則失去法人實(shí)體地位。6企業(yè)并購的概念收購，是一個企業(yè)獲得另一個企業(yè)的控制權(quán)。并購，泛指在市場機(jī)制下，企業(yè)通過交易取得其他企業(yè)的全部或部分資產(chǎn)，全部或部分控制權(quán)，以實(shí)現(xiàn)一定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)行為。7企業(yè)并購的概念其他相關(guān)的幾種稱謂。合并。我國《公司法》分：吸收合并、新設(shè)合并。吸收合并：8ABAA企業(yè)并購的概念新設(shè)合并9ABCC企業(yè)并購的概念收購TakeoverAcquisitionTenderoffer10企業(yè)并購的概念聯(lián)營是兩個或更多的企業(yè)為了謀求共同利益和整理資源，同意為一個特點(diǎn)項(xiàng)目或經(jīng)營活動二進(jìn)行經(jīng)營合作。11

兼并與收購的區(qū)別

兼并是兼并企業(yè)獲得被兼并企業(yè)的全部業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，并承擔(dān)全部債務(wù)和責(zé)任。被兼并企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)實(shí)體已不復(fù)存在；而收購企業(yè)則是通過購買被收購企業(yè)的股票達(dá)到控股，被收購企業(yè)的經(jīng)濟(jì)實(shí)體依然存在。

兼并以現(xiàn)金購買、債務(wù)轉(zhuǎn)移為主要交易條件，收購則是以所占有企業(yè)股份份額達(dá)到控股為依據(jù)，實(shí)現(xiàn)對被收購企業(yè)的產(chǎn)權(quán)占有的。

兼并范圍較廣，而收購一般發(fā)生在股票市場中，被收購企業(yè)的目標(biāo)一般是上市公司。

兼并發(fā)生后，其資產(chǎn)一般需要重新組合、調(diào)整；而收購是以股票市場為中介的，收購后，企業(yè)變化形式比較平和。兼并和收購實(shí)質(zhì)上都是一個公司通過產(chǎn)權(quán)交易取得其他公司一定程度的控制權(quán)，

12并購結(jié)構(gòu)圖大多為非上市公司；大多為上市公司善意收購；惡意收購二、并購的主要類型

（一）按收購公司和目標(biāo)公司所處的行業(yè)相互關(guān)系劃分14橫向并購縱向并購混合并購并購的主要類型1.橫向并購（HorizontalMerger）：同一個產(chǎn)業(yè)或行業(yè)之間的并購。目的：1）規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低成本；2）消除競爭，壟斷市場早期類型，19世紀(jì)20年代初，鋼鐵、化工、機(jī)械等行業(yè)。15并購的主要類型2.縱向并購（VerticalMerger）：生產(chǎn)過程或經(jīng)營環(huán)節(jié)緊密相關(guān)企業(yè)之間的并購行為又分前向并購和后向并購目的：1）加強(qiáng)生產(chǎn)過程各環(huán)節(jié)的配合利于協(xié)作化生產(chǎn)；2）縮短生產(chǎn)周期；3）抑制競爭對手16并購的主要類型3.混合并購（ConglomerateMerger）：生產(chǎn)和經(jīng)營彼此沒有關(guān)聯(lián)的企業(yè)之間目的：分散經(jīng)營風(fēng)險，提高對環(huán)境的適應(yīng)能力，多角化戰(zhàn)略。17并購的主要類型(二）按照并購的出資方式劃分

現(xiàn)金購買資產(chǎn)現(xiàn)金購買股票以股票換資產(chǎn)以股票換股票18并購的主要類型（三）善意收購與敵意收購19并購的主要類型善意收購：收購公司以比較合理的價格，提供較好的條件，主要通過收購公司與目標(biāo)公司之間的友好協(xié)商，取得理解和配合，雙方在相互認(rèn)可、滿意的基礎(chǔ)上制定收購協(xié)議20并購的主要類型敵意并購：收購公司的收購行動遭到目標(biāo)公司經(jīng)營者的抗拒，而收購者強(qiáng)行收購，或者收購者事先未與目標(biāo)公司經(jīng)營者協(xié)商，而突然發(fā)出公開收購要約21并購的主要類型（四）按并購的融資渠道分22杠桿并購（LeverageBuyOut）非杠桿并購杠桿收購：收購方以少量自有資金，依靠債務(wù)融資為主要收購手段的并購行為。特點(diǎn)；1）設(shè)立“空殼公司”；2）股本收益較高；3）可以合法避稅；4）經(jīng)濟(jì)效率提高非杠桿收購：舉債的擔(dān)保及償債是靠公司自身完成23（五）協(xié)議收購與要約收購1.協(xié)議收購收購公司與目標(biāo)公司董事或管理層進(jìn)行磋商，雙方就收購條件、價格、期限等達(dá)成一致2.要約收購收購公司沒有與目標(biāo)公司董事或管理層進(jìn)行磋商，要約收購不需要事先征得目標(biāo)公司管理層的同意。24并購的特殊形式1、回購上市公司購回自己發(fā)行在外的股票，在用于反收購。廣發(fā)證券反收購的案例

25并購的特殊形式2、轉(zhuǎn)為非上市公司(1)管理層收購(managementbuy-out，MBO)：在職的公司管理層自行收購本公司發(fā)行在外的股票(即管理人員是接管的主要推動力)。其主要目的之一是為了防御他人的接管(2)杠桿收購(LBOs)：非上市公司通過大量的債務(wù)融資收購公眾持股公司所有的股票或資產(chǎn)26并購的特殊形式3、委托書收購向股東征集委托書從而獲得表決權(quán)，控制董事會

4、要約收購收購公司以書面形式向目標(biāo)公司的管理層和股東發(fā)出收購該公司股份的要約，并按照依法公告的收購要約中所規(guī)定的收購條件、收購價格、收購期限以及其他規(guī)定事項(xiàng)收購目標(biāo)公司股份的收購方式要約收購不需要事先征得目標(biāo)公司管理層的同意

27并購的特殊形式5、員工持股員工持股(EmployeeStockOwnershipPlan，ESOP)：使員工投資于雇主企業(yè)從而獲得長遠(yuǎn)收益的員工受益計劃，或者說，它是一種使員工成為本企業(yè)的股票擁有者的員工受益機(jī)制，等同于我國的股權(quán)激勵機(jī)制

28并購的特殊形式6、戰(zhàn)略聯(lián)盟戰(zhàn)略聯(lián)盟(strategicalliances)：由兩個或兩個以上有共同戰(zhàn)略利益和對等經(jīng)營實(shí)力的企業(yè)(或特定事業(yè)和職能部門)，為達(dá)到擁有市場、共同使用資源等戰(zhàn)略目標(biāo)，通過各種協(xié)議、契約而結(jié)成的優(yōu)勢互補(bǔ)或優(yōu)勢相長、風(fēng)險共擔(dān)、生產(chǎn)要素水平式雙向或多向流動的一種松散的合作模式29三、國際、國內(nèi)并購發(fā)展史（書）四、投資銀行在企業(yè)并購中的作用（一）投資銀行參與并購的解釋（二）投資銀行在企業(yè)并購中的作用

1．幫助并購方安排并購

2．確定兼并收購交易條件

3．幫助并購企業(yè)融資

4．幫助被并購方進(jìn)行反并購30第二節(jié)兼并收購程序31收集信息尋找潛在收購目標(biāo)篩選決定目標(biāo)公司設(shè)計并購方案評估目標(biāo)公司價值接洽與盡職調(diào)查交易談判安排融資實(shí)施并購交易后的整合正式投標(biāo)獲得相關(guān)部門的批準(zhǔn)兼并收購程序

一、企業(yè)并購的一般程序（一）收集信息、尋找潛在目標(biāo)公司發(fā)展前途誘人，但管理弱股東分散市盈率較低帳面價值高于市場價格32兼并收購程序（二）篩選決定目標(biāo)公司（三）設(shè)計并購方案（四）目標(biāo)公司價值評估33兼并收購程序（五）接洽與盡職調(diào)查（六）交易談判（七）實(shí)施并購（八）交易后的整合34兼并收購程序二、上市公司的并購程序(一)協(xié)議收購的程序1.提出收購意向和達(dá)成初步協(xié)議2.報經(jīng)政府有關(guān)部門批準(zhǔn)必須按照《證券法》、《公司法》等有關(guān)法律和法規(guī)進(jìn)行涉及國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，保證國有資產(chǎn)不流失美國的反托拉斯法35兼并收購程序3.正式簽訂收購協(xié)議雙方股東大會，討論通過，并簽訂協(xié)議4.書面報告，并予以公告達(dá)成協(xié)議3日內(nèi)，向國家證監(jiān)委和交易所書面報告，并公告5.收購協(xié)議的履行6.報告并公告收購情況36兼并收購程序（二）要約收購的程序1.報送和提交上市公司收購報告書當(dāng)收購公司持有目標(biāo)公司的股份達(dá)到30％以上時，繼續(xù)進(jìn)行收購的，必須報送收購報告書并公告2.發(fā)出并公告收購要約《證券法》83條：報送收購報告15日后，收購要約公告37兼并收購程序3.預(yù)受與收購在收購要約期限內(nèi)，收購人接受目標(biāo)公司股份轉(zhuǎn)讓的承諾。收購要約期滿，收購人必須按照收購要約案規(guī)定的方式和條件接受要約人轉(zhuǎn)讓的股票，而受要約人負(fù)有暗器支付股票的義務(wù)4.報告并公告收購情況38第三節(jié)并購理論

一、效率理論（一）效率差異理論，管理協(xié)同假說效率高的企業(yè)將收購效率低的企業(yè)，通過提高其效率來實(shí)現(xiàn)潛在利潤。即收購企業(yè)具有額外管理的能力。并購發(fā)生的原因在于：現(xiàn)實(shí)生活中企業(yè)管理者的管理能力存在差異，并不處于同一水平。39并購理論圖示40AB資源并購理論此種收購有助于提高整個經(jīng)濟(jì)效率。被認(rèn)為是并購和橫向并購的一般理論。41并購理論（二）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論1.側(cè)重于規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)或削減成本方面的協(xié)同效應(yīng)。并購發(fā)生的原因在于：實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和降低成本。如共享研發(fā)、銷售渠道、營銷費(fèi)用等42并購理論規(guī)模經(jīng)濟(jì)43并購理論在收購基礎(chǔ)上，削減成本是20世紀(jì)90年代銀行兼并的主要推動力量。44并購理論2.基于優(yōu)勢互補(bǔ)的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)按照這一理論，企業(yè)間縱向兼并可以降低各種交易費(fèi)用，獲得經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。45并購理論（三）經(jīng)營多樣化理論即企業(yè)通過并購，實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)的多元化，減小經(jīng)營的不確定性和破產(chǎn)風(fēng)險，從而未企業(yè)管理者和雇員分散風(fēng)險，保護(hù)企業(yè)的組織資本和聲譽(yù)資本。這一理論基于多樣化實(shí)現(xiàn)風(fēng)險分散的原理，解釋了混合并購的原因。46并購理論（四）財務(wù)協(xié)同理論該理論認(rèn)為：企業(yè)間的并購不是管理方面的，而是財務(wù)方面的，即并購企業(yè)內(nèi)部投資機(jī)會和現(xiàn)金流之間存在互補(bǔ)性。并購發(fā)生后：現(xiàn)金流重新配置，企業(yè)由較低的資金成本因?yàn)楝F(xiàn)金流穩(wěn)定，而提高杠桿比例。47并購理論二、價值低估理論該理論認(rèn)為：目標(biāo)公司股票價格沒有反映其價值，相信目標(biāo)公司價值被低估并會實(shí)現(xiàn)價值回歸，是驅(qū)動并購的原因。價值低估體現(xiàn)在：收購公司掌握了特殊信息，而市場沒有反應(yīng)48并購理論三、代理問題理論與管理主義1.代理問題理論，管理激勵假說股東與管理者之間存在代理問題他們之間的代理問題可以通過多種途徑來解決，其中并購體現(xiàn)了市場的一種自發(fā)的控制機(jī)制。49并購理論2.管理主義，管理者效用最大化假說即管理者可能從自身利益出發(fā)作出并購的決策50并購理論四、市場理論理論，市場壟斷力理論認(rèn)為企業(yè)收購其他企業(yè)的目的在于：尋求市場支配地位，或者說并購發(fā)生的原因在于提高其企業(yè)市場的占有份額。51并購理論五、稅收節(jié)約理論認(rèn)為：并購的目的在于避稅1）虧損延續(xù)；2）負(fù)債融資52并購理論六、戰(zhàn)略重組理論并購是實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略的重要手段，是企業(yè)培養(yǎng)競爭優(yōu)勢的一種資本運(yùn)營方法53例：A公司考慮收購B公司，支付方式用普通股支付，要求：（1）計算股票交換率、需增發(fā)的股票數(shù)量（2）計算收購后存續(xù)公司的每股收益A公司計劃給B公司高于其股票市價20%的溢價。項(xiàng)目AB現(xiàn)有收益（萬元）2000500已發(fā)行普通股（萬股）1000400每股收益（元/股）2.001.25市盈率（倍）128解：（1）A市價：2*12=24B市價：8*1.25=10A支付給B公司股東的股票價格：

10（1+20%）=12股票交換率=12/24=0.5需增發(fā)股票數(shù)量=400*0.5=200（2）收購后存續(xù)公司的每股收益：（2000+500）/（1000+200）=2.083元/股可見收購后存續(xù)公司每股收益上升。第四節(jié)反收購策略一、保護(hù)公司成員利益

1、董事會的保護(hù)。

“董事會輪換制”和“超多數(shù)規(guī)定”

2．經(jīng)理層的保護(hù)。3．普通員工保護(hù)。

56反收購策略二、調(diào)整資產(chǎn)和股權(quán)結(jié)構(gòu)

1．“皇冠寶石”策略。2．“焦土”政策

3．公司分拆和子公司上市

4．直接反并購。5．股票回購57收購策略三、設(shè)置“毒丸”四、尋求外界幫助

1．“白色保衛(wèi)者”策略。

2．“白衣騎士”策略。

3．尋找司法等政府力量。58第五節(jié)杠桿收購與管理層收購一、杠桿收購與管理層收購特點(diǎn)（一）杠桿收購特點(diǎn)1.不需要投入全部收購費(fèi)用即可完成收購；

2.借款公司用自己的資產(chǎn)做擔(dān)保向銀行貸款；3.收購風(fēng)險高；

4.購并后，購并方出售被收購方的資產(chǎn)目的并非都是支付利息；5.購并方先從投資銀行借得一筆過渡性貨款去買股權(quán)，取得目標(biāo)公司的控制權(quán)后，再以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)作抵押，以目標(biāo)公司的名義發(fā)行債券籌資償還貨款；

6.高風(fēng)險與高回報并存。59（二）管理層收購特點(diǎn)管理層收購(ManagementBuy-Outs，即MBO)是指：公司的經(jīng)理層利用借貸所融資本或股權(quán)交易收購本公司的一種行為,從而引起公司所有權(quán)、控制權(quán)、剩余索取權(quán)、資產(chǎn)等變化,以改變公司所有制結(jié)構(gòu)。通過收購使企業(yè)的經(jīng)營者變成了企業(yè)的所有者。

601、管理層收購：MBO的主要投資者是目標(biāo)公司的經(jīng)理和管理人員，他們往往對本公司非常了解，并有很強(qiáng)的經(jīng)營管理能力。通過MBO，他們的身份由單一的經(jīng)營者角色變?yōu)樗姓吲c經(jīng)營者合一的雙重身份。

2、MBO主要通過借貸融資來完成的，因此，MBO的財務(wù)由優(yōu)先債（先償債務(wù)）、次級債（后償債務(wù)）與股權(quán)三者構(gòu)成。目標(biāo)公司存在潛在的管理效率提升空間。管理層是公司全方位信息的擁有者，公司只有在具有良好的經(jīng)濟(jì)效益和經(jīng)營潛力的情況下，才會成為管理層的收購目標(biāo)。

3、通常發(fā)生在擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量的成熟行業(yè)。MBO屬于杠桿收購，管理層必須首先進(jìn)行債務(wù)融資，然后再用被收購企業(yè)的現(xiàn)金流量來償還債務(wù)。成熟企業(yè)一般現(xiàn)金流量比較穩(wěn)定，有利于收購順利實(shí)施。61二、杠桿收購操作原理籌資資金收購目標(biāo)公司重組整合出售公司，實(shí)現(xiàn)收入62第一階段：杠桿收購的設(shè)計準(zhǔn)備階段，主要是由發(fā)起人制定收購方案，與被收購方進(jìn)行談判，進(jìn)行并購的融資安排，必要時以自有資金參股目標(biāo)企業(yè)，發(fā)起人通常就是企業(yè)的收購者。第二階段：集資階段，并購方先通過企業(yè)管理層組成的集團(tuán)籌集收購價10%的資金，然后以準(zhǔn)備收購的公司的資產(chǎn)為抵押，向銀行借入過渡性貸款，相當(dāng)于整個收購價格的50-70%的資金，向投資者推銷約為收購價20-40%的債券。第三階段：收購者以籌集到的資金購入被收購公司的期望份額的股份。第四階段：對并購的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行整改，以獲得并購時所形成負(fù)債的現(xiàn)金流量，降低債務(wù)風(fēng)險。案例63三、投資銀行在杠桿收購中的作用幫助分析、測算現(xiàn)金流的規(guī)模、來源及穩(wěn)定性設(shè)計債務(wù)結(jié)構(gòu)協(xié)助收購整合設(shè)計套現(xiàn)方案64例題65第六節(jié)并購中的關(guān)鍵問題一、企業(yè)估值：對企業(yè)估值定價的技術(shù)方法1.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

先估測并購后增加的現(xiàn)金流量(即并購所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量與為并購所支付的現(xiàn)金流出量相抵后的凈現(xiàn)金流量)，再運(yùn)用一個適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率計算出凈現(xiàn)值，以此作為對目標(biāo)公司支付收購價格的依據(jù)662.相對比較估價法依據(jù)可比較資產(chǎn)(企業(yè))的價值來確定收購標(biāo)的資產(chǎn)(企業(yè))的價值通過使用一些共同的變量，如銷售收入、現(xiàn)金流量、賬面價值等，計算一系列財務(wù)比率，借以對相同行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行估值比較市盈率（P/E）、價格/銷售收入比率（P/S）、價格/賬面價值比率（P/BV）和價格/現(xiàn)金流量比率（P/CF）等比率倍數(shù)都可用于對目標(biāo)企業(yè)的估值673.市場價值法有效市場理論：股票市場對每家上市公司的價值都在不斷地進(jìn)行評估，并將其結(jié)論用公司股票的最新價格表示出來，反映了市場對公司未來風(fēng)險和收益的預(yù)期將目標(biāo)公司股票價格乘以所發(fā)行的股票數(shù)量，再以適當(dāng)?shù)纳右哉{(diào)整從而確定收購價格684.合并的市場價值法

根據(jù)過去涉及的在公司規(guī)模、行業(yè)或市場地位、財務(wù)結(jié)構(gòu)等方面與目標(biāo)公司相似的并購交易所支付的價格，用來判斷、評價目標(biāo)公司的相對價值695.財產(chǎn)清理價值法

將拍賣或清算出售目標(biāo)公司的所有部門和實(shí)物資產(chǎn)可獲得的價值作為估價的依據(jù)，再扣除公司的應(yīng)付債務(wù)所得凈收入來評估公司的價值但這種估價方法只是從一個企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)價格的角度來評估該公司的價值，忽視了企業(yè)運(yùn)營各項(xiàng)資產(chǎn)的能力在未來所能獲得的收益70二、收購對價1.現(xiàn)金：現(xiàn)金為收購支付工具(即現(xiàn)金收購)，優(yōu)勢是交易速度快，手續(xù)簡便2.普通股：以目標(biāo)公司的普通股換取收購公司的普通股，即換股收購或股票互換3.優(yōu)先股：以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股作為收購支付工具4.公司債券：可轉(zhuǎn)換債券、附有認(rèn)股權(quán)證的公司債券和未附選擇權(quán)的普通公司債券5.混合工具：將若干種支付工具組合在一起，為目標(biāo)公司股東提供一攬子收購對價71三、并購風(fēng)險(1)戰(zhàn)略風(fēng)險：并購后公司戰(zhàn)略不相容(2)管理風(fēng)險：控制權(quán)、企業(yè)文化的差異(3)市場風(fēng)險：市場方式收購引起收購成本上升(4)政治風(fēng)險：國家政策變化，如匯源(5)匯率風(fēng)險：匯率變化72四、并購后的重整(1)戰(zhàn)略協(xié)同：(2)企業(yè)文化：(3)管理提升：植入新制度(4)人力資源重組：(5)資產(chǎn)重組：73練習(xí)題根據(jù)收購公司是否與目標(biāo)公司的管理層進(jìn)行磋商進(jìn)行劃分，并購分為（）A、協(xié)議收購B、敵意收購C、要約收購D、善意收購74根據(jù)并購支付的方式，并購分為（）A、現(xiàn)金收購B、換股收購C、混合支付收購D、溢價收購75根據(jù)并購雙方的業(yè)務(wù)范圍和行業(yè)劃分，并購分為（）A、橫向并購B、縱向收購C、混合收購D、戰(zhàn)略收購76關(guān)于效率差異理論，以下說法正