東方雨虹研究報(bào)告

130年披荊斬棘，戰(zhàn)略變革助力防水龍頭崛起1.1前瞻變革和戰(zhàn)略布局奠基防水龍頭高速成長(zhǎng)之路1995年，公司前身長(zhǎng)沙長(zhǎng)虹防水成立，隨后由湖南進(jìn)軍北京開(kāi)啟創(chuàng)業(yè)之路，扶搖直上。東方雨虹之所以能穩(wěn)居我國(guó)防水行業(yè)龍頭，形成10年20倍的高成長(zhǎng)性，離不開(kāi)公司優(yōu)秀的前瞻能力和成功的戰(zhàn)略變革：（1）1995-2010：厚積薄發(fā)，扎根基建1997年公司無(wú)償承接毛主席紀(jì)念堂的防水修繕工作后，其產(chǎn)品及技術(shù)逐漸受到市場(chǎng)的關(guān)注和認(rèn)可，行業(yè)影響力初顯。公司在基建工程領(lǐng)域扎根，2005年起，公司相繼中標(biāo)首都機(jī)場(chǎng)、水立方、鳥(niǎo)巢、中央電視臺(tái)新址、奧運(yùn)村等防水項(xiàng)目的包工包料施工。2006年以來(lái)，公司前五大客戶中基建相關(guān)企業(yè)數(shù)量增加，隨著2008年11月“四萬(wàn)億”刺激政策的推出，國(guó)家大力建設(shè)鐵路，基建投資完成額同比高增，在這個(gè)階段公司持續(xù)聚焦鐵路及軌交工程，樹(shù)立防水品牌。同時(shí)，公司2006年在上海建立的研發(fā)基地建成投產(chǎn)，打開(kāi)長(zhǎng)江以南區(qū)域的戰(zhàn)略部署，放眼全國(guó)發(fā)展。2008年，公司于深交所上市，譜寫發(fā)展新篇章。（2）2011-2014：焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移地產(chǎn)，高成長(zhǎng)性兌現(xiàn)，估值與地產(chǎn)周期共振2011年甬溫線高鐵事故后，我國(guó)高鐵增速進(jìn)一步降低，疊加銀行限貸，公司的焦點(diǎn)從原本的鐵路、軌交客戶轉(zhuǎn)移至地產(chǎn)客戶。實(shí)際上，2007年起公司已經(jīng)開(kāi)始前瞻性地與萬(wàn)科合作，并進(jìn)入萬(wàn)科集采名單，2011年萬(wàn)科成為公司第一大客戶。自此，公司持續(xù)加深地產(chǎn)商合作，乘風(fēng)而起。一方面，由于地產(chǎn)端較基建端溢價(jià)較高，公司盈利能力得到提升，高成長(zhǎng)性兌現(xiàn)：歸母凈利潤(rùn)從2011年的1.05億元增長(zhǎng)到2014年的5.77億元，3年CAGR76.7%，同時(shí)間段毛利率從28%提升至36%、歸母凈利率從4.2%提升至11.5%；另一方面，公司估值與地產(chǎn)周期共振：四萬(wàn)億政策以來(lái)，地產(chǎn)進(jìn)入高速發(fā)展階段，2011年來(lái)政策持續(xù)弱干預(yù)下，地產(chǎn)開(kāi)竣工端增速放緩，2011-2014年間公司PE（TTM）總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。隨著930“認(rèn)貸不認(rèn)房”政策及330“二套房首付不超40%”政策的推出，公司受益于地產(chǎn)供給端放松及需求端復(fù)蘇，PE（TTM）在2014年底企穩(wěn)回升。（3）2015-2018：搶占市場(chǎng)份額、拓展家裝渠道、擴(kuò)大業(yè)務(wù)領(lǐng)域從2015年開(kāi)始，公司與時(shí)俱進(jìn)、戰(zhàn)略變革。2015年公司提出PS戰(zhàn)略，通過(guò)讓利迅速搶占市場(chǎng)份額。2016年公司推出合伙人制度，先后將工程渠道代理商和銷售骨干納入合伙人體系，以長(zhǎng)期激勵(lì)為導(dǎo)向，從根本上激發(fā)合伙人的能動(dòng)性。實(shí)際操作端來(lái)看，公司在渠道和產(chǎn)品端發(fā)力：渠道端：2015-2016年房地產(chǎn)處于庫(kù)存消化階段，公司除了大力布局大型地產(chǎn)商客戶之外，持續(xù)拓展家裝渠道。2015年10月公司成立民用建材有限責(zé)任公司，民用防水領(lǐng)域全面發(fā)力，進(jìn)入家裝公司、建材市場(chǎng)等零售渠道。產(chǎn)品端：公司主營(yíng)防水之余，通過(guò)設(shè)立子公司或投資新業(yè)務(wù)的方式擴(kuò)大產(chǎn)品線，進(jìn)入建筑涂料、特種涂料、特種砂漿、非織造布等多個(gè)新業(yè)務(wù)領(lǐng)域。2015年，公司提出“1+6”事業(yè)群，包括民用建材、節(jié)能環(huán)保、特種砂漿、建筑涂料、非織造布、建筑修繕，這是上市以來(lái)的首次組織架構(gòu)端的調(diào)整。經(jīng)過(guò)一系列戰(zhàn)略規(guī)劃及業(yè)務(wù)變革，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)端收效顯著。公司2016年?duì)I收/歸母凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)70/10.3億元，同比+32%/41%，增速較2015年大幅提升；2016年整體毛利率/凈利率分別為42.6%/14.7%，達(dá)到階段性高點(diǎn)。（4）2018-2021：架構(gòu)調(diào)整，提質(zhì)聚焦，渠道整合業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，信用條件寬松，應(yīng)收賬款數(shù)量增加。公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，拓展房地產(chǎn)渠道速度較快，對(duì)下游采取較為寬松的信用政策，2018年起公司大幅增加應(yīng)收票據(jù)，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)有所提升。2017-2018年公司歸母凈利潤(rùn)增速環(huán)比有所降低，同時(shí)毛利率也從2016年的43%下降至2018年的35%，疊加此時(shí)房地產(chǎn)又處于收緊階段，新的一輪變革拉開(kāi)序幕。2018年10月起，公司多次進(jìn)行組織架構(gòu)方面的戰(zhàn)略升級(jí)，提升管理效率。公司融合原有的直銷與工程渠道組成工程建材集團(tuán)，并將“1+6”事業(yè)群調(diào)整為工程建材集團(tuán)、民用建材集團(tuán)、天鼎豐控股、投資控股公司（新市場(chǎng)培育）4大業(yè)務(wù)板塊，同時(shí)工程建材集團(tuán)下設(shè)北方、華東、華南三大營(yíng)銷中心，并于2020年成立省級(jí)一體化經(jīng)營(yíng)公司負(fù)責(zé)當(dāng)?shù)毓こ坍a(chǎn)品的銷售及服務(wù)；民用建材集團(tuán)主要管理零售渠道經(jīng)銷商。自此，公司各組織分工清晰職權(quán)明確，一體化公司屬地專營(yíng)大幅提升管理效率。業(yè)績(jī)端來(lái)看，公司2018-2020年實(shí)現(xiàn)收入增速36%/29%/20%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)增速22%/37%/64%，歸母凈利率10.7%/11.4%/15.6%，內(nèi)部組織架構(gòu)革新成效顯著。（5）2021至今：民建集團(tuán)成為增長(zhǎng)點(diǎn)，零售對(duì)沖地產(chǎn)下行2020年末“三道紅線”的提出加劇房地產(chǎn)行業(yè)供給端收緊，地產(chǎn)下行疊加疫情反復(fù)，房地產(chǎn)需求低迷，公司發(fā)力零售端，民建集團(tuán)成為增長(zhǎng)點(diǎn)。2022H1民建集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入32.55億元，占總收入21.3%，其中防水涂料、瓷磚膠產(chǎn)品線收入同比+50%/+110%，美縫劑等其他品類的產(chǎn)品線亦均實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，成功擴(kuò)大潛在市場(chǎng)空間。1.2多期股權(quán)激勵(lì)實(shí)現(xiàn)利益綁定，多次增持彰顯信心公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)李衛(wèi)國(guó)先生持股22.67%。董事長(zhǎng)李衛(wèi)國(guó)先生、副董事長(zhǎng)許利民先生分別直接持有公司22.67%/2.87%的股權(quán)。同時(shí)，2021年公司通過(guò)發(fā)布員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，授予員工4947萬(wàn)股，占公司總股本1.96%。公司實(shí)行多期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，深度綁定員工與公司利益。為充分調(diào)動(dòng)員工積極性，2013年起，公司陸續(xù)開(kāi)展了三期限制性股票激勵(lì)計(jì)劃以及一期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。2021年，公司向4136名激勵(lì)對(duì)象授予5175.55萬(wàn)份股票期權(quán)，行權(quán)價(jià)格為48.99元/份。2022H1，公司產(chǎn)生股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用1.14億元。董事長(zhǎng)持續(xù)增持彰顯長(zhǎng)期成長(zhǎng)信心。2022年8月24日公司公告稱實(shí)控人李衛(wèi)國(guó)計(jì)劃自披露日起六個(gè)月內(nèi)增持公司股份，增持金額不低于5000萬(wàn)元人民幣，李衛(wèi)國(guó)先生分別于10月11日及12日增持138/50萬(wàn)股，累計(jì)增持股份占當(dāng)時(shí)總股本0.07%，增持金額為5040.80萬(wàn)元，均價(jià)為26.81元/股。董事長(zhǎng)多次增持將有利于增強(qiáng)投資者信心，穩(wěn)定公司股東結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)公司作為行業(yè)龍頭企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。2新規(guī)推動(dòng)行業(yè)擴(kuò)容，集中度提升大勢(shì)所趨2.1防水材料是建筑的保護(hù)傘防水材料是建筑的保護(hù)傘。建筑防水材料經(jīng)過(guò)施工，在建筑物表面形成整體防水層，以達(dá)到防水的目的或增強(qiáng)抗?jié)B漏的能力，其施工效果可以使建筑工程的結(jié)構(gòu)更加安全、使用壽命延長(zhǎng)。防水材料主要產(chǎn)品包括防水卷材與防水涂料。2021年，防水卷材產(chǎn)量約占防水材料70%，同時(shí)防水涂料占比25%。防水卷材主要包括聚合物改性瀝青卷材（主要是SBS/APP改性瀝青卷材）和合成高分子卷材2個(gè)類別，其中SBS/APP卷材、自粘卷材、高分子卷材產(chǎn)量分別占總體的37%/23%/10%。傳統(tǒng)卷材性能優(yōu)異，認(rèn)可度高，高分子卷材在此基礎(chǔ)上環(huán)保性更優(yōu)，但尚未大幅推廣。產(chǎn)品性能方面，聚合物改性瀝青卷材的防水性和耐老化性能受到用戶認(rèn)可，其采用熱熔法施工，環(huán)保性能較低；自粘卷材延續(xù)了改性瀝青卷材的性能優(yōu)勢(shì)，同時(shí)無(wú)需運(yùn)用明火施工，環(huán)保性和便捷度提升；高分子卷材在生產(chǎn)和施工端具有良好的環(huán)保性，且耐老化性和防水性高于改性瀝青類產(chǎn)品，但目前高分子卷材技術(shù)工藝尚未成熟，同時(shí)相關(guān)防水配件輔材較為緊缺，產(chǎn)品還未大幅推廣。防水材料應(yīng)用領(lǐng)域多樣，主要用于住宅、基建和民建場(chǎng)景。主要包括1）住宅：主要用于房屋建筑的屋面、地下室、外墻和室內(nèi)；2）基建：主要用于鐵路、橋梁、軌交、水壩、城市管廊等工程；3）商業(yè)：主要用于商場(chǎng)、寫字樓等建筑屋面。其中，住宅、基建、民建需求分別占總體50%/20%/20%。上游石化，中游千億制造，下游地產(chǎn)基建。防水產(chǎn)業(yè)鏈上游主要是石油化工產(chǎn)品等原材料，中游為防水建筑材料制造商，下游則是地產(chǎn)基建等具體項(xiàng)目需求。其中，1）上游：所需原材料主要有瀝青、聚醚、SBS改性劑、MDI、乳液等；2）中游：包括防水卷材和防水涂料生產(chǎn)企業(yè)，市場(chǎng)規(guī)模較大、競(jìng)爭(zhēng)較為激烈；3）下游：主要涉及工業(yè)、民建和基建等領(lǐng)域。2.2政策趨嚴(yán)、行業(yè)提標(biāo)，集中度提升為大趨勢(shì)我國(guó)防水行業(yè)是一個(gè)參與者眾多、競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的市場(chǎng)，但企業(yè)之間存在較大規(guī)模差異。東方雨虹招股書(shū)顯示，截至2008年我國(guó)建筑防水企業(yè)共有3000多家；而截至2021年規(guī)模以上企業(yè)（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入2000萬(wàn)元以上）數(shù)量?jī)H839家。2021年，規(guī)模以上企業(yè)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入1261億元，同增16%；同口徑下瀝青和改性瀝青防水卷材產(chǎn)量29.6億方，同增31%。防水行業(yè)呈現(xiàn)出“一超多強(qiáng)、尾部較多”的競(jìng)爭(zhēng)格局。從規(guī)模以上企業(yè)營(yíng)收口徑來(lái)看，行業(yè)參與者按營(yíng)收規(guī)模劃分可分為4個(gè)梯隊(duì)：第一梯隊(duì)為東方雨虹，營(yíng)收規(guī)模達(dá)300億元以上，遠(yuǎn)超其他企業(yè)，2021年市場(chǎng)份額（規(guī)模以上企業(yè)營(yíng)收口徑）為20%，龍頭地位穩(wěn)固；第二梯隊(duì)為科順股份、北新建材、凱倫股份等，市占率分別為5%/3%/2%，營(yíng)收規(guī)模在20-100億元；第三梯隊(duì)的企業(yè)營(yíng)收較低，為擁有生產(chǎn)許可證的中小型企業(yè)；其余為工藝較為落后的小作坊，數(shù)量較多。值得一提的是，目前僅存在規(guī)上企業(yè)市場(chǎng)規(guī)模數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，而行業(yè)內(nèi)存在大量的作坊及小型企業(yè)，擁有近千億元市場(chǎng)，因此整個(gè)防水行業(yè)呈現(xiàn)出“一超多強(qiáng)、尾部較多”的競(jìng)爭(zhēng)格局。從集中度趨勢(shì)來(lái)看，防水行業(yè)向頭部企業(yè)集中。龍頭東方雨虹的市占率從2016年的6%逐年提升到2021年的20%，提升速度較快，龍頭優(yōu)勢(shì)盡顯。若考慮中小規(guī)模防水企業(yè)，市場(chǎng)規(guī)模將增加一倍左右，因此2021年?yáng)|方雨虹實(shí)際市占率約為10%-15%。未來(lái)，防水行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升，主要基于以下幾個(gè)因素：（1）政策趨嚴(yán)、行業(yè)提標(biāo)由于前期監(jiān)管力度較低、工程驗(yàn)收存在一定盲區(qū)，我國(guó)防水行業(yè)非標(biāo)較為嚴(yán)重。2017年《中國(guó)建筑防水》雜志社聯(lián)合某建筑防水保溫行業(yè)協(xié)會(huì)開(kāi)展了住宅滲漏情況調(diào)查，411個(gè)房屋樣本中375戶存在滲漏問(wèn)題，同時(shí)2019年消費(fèi)質(zhì)量報(bào)開(kāi)展瀝青類防水卷材質(zhì)量測(cè)評(píng)，發(fā)現(xiàn)部分防水卷材標(biāo)識(shí)混亂且部分質(zhì)量指標(biāo)低于國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)。防水屬于隱蔽工程，而非標(biāo)產(chǎn)品所造成的滲透或變形在一定時(shí)間才會(huì)反映至表象，在驗(yàn)收時(shí)不會(huì)出現(xiàn)漏水問(wèn)題，疊加前期監(jiān)管力度較低，因此行業(yè)非標(biāo)現(xiàn)象較多。政策趨嚴(yán)，行業(yè)供給側(cè)改革下尾部企業(yè)出清，頭部企業(yè)品牌背書(shū)，集中度有望提升。2019年我國(guó)首次提出對(duì)于防水設(shè)計(jì)工作年限的規(guī)定，屋面/外墻/室內(nèi)防水年限不低于25/25/30年，并明確防水設(shè)計(jì)、施工，以及維護(hù)技術(shù)要求，實(shí)現(xiàn)防水行業(yè)供給側(cè)改革。2020-2022年間中央及地方紛紛制定了防水材料質(zhì)量監(jiān)管、生產(chǎn)工藝、使用限制等層面的管控方案。政策趨嚴(yán)、行業(yè)提標(biāo)下低價(jià)中標(biāo)現(xiàn)象將改善，尾部企業(yè)或逐步出清，市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步向頭部企業(yè)集中。（2）對(duì)標(biāo)海外市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)防水頭部企業(yè)份額仍有提升空間海外防水市場(chǎng)發(fā)展成熟，產(chǎn)品體系集中度較高。GAF（蓋福）是北美最大的商業(yè)和民用建筑屋面防水生產(chǎn)企業(yè)之一，主要生產(chǎn)TPO防水材料，2021年美國(guó)市占率為25%；Carlisle（卡萊集團(tuán)）是美國(guó)單層屋面防水解決方案供應(yīng)商，2021年在美國(guó)防水市場(chǎng)占有率約40%；Sika（西卡）是全球知名屋頂防水材料系統(tǒng)供應(yīng)商，起源于瑞士，2021年在歐洲防水市場(chǎng)占有率約52%。國(guó)內(nèi)龍頭東方雨虹國(guó)內(nèi)市占率約10%-15%，與海外相比仍存在較大發(fā)展空間，未來(lái)集中度有望進(jìn)一步提升。2.3新規(guī)下防水總規(guī)模預(yù)計(jì)近2800億元，擴(kuò)容約51%新規(guī)下外墻、室內(nèi)及屋面防水道數(shù)增加較多。根據(jù)《建筑與市政工程防水通用規(guī)范》正式發(fā)布版本，新規(guī)對(duì)于防水層數(shù)有更加具體且明確的規(guī)定，且防水層數(shù)在各場(chǎng)景下存在道數(shù)上的增加：1）屋面：一級(jí)防水從2道增加至3道、二級(jí)防水從1道增加到2道；2）室內(nèi)：樓地面一級(jí)防水從1道增加到2道、二級(jí)防水從0道增加到1道；室內(nèi)墻面一二三級(jí)防水均從0道增加到1道；3）外墻：一級(jí)防水從0道增加到1道（混凝土外墻）或2道（磚砌外墻），二級(jí)防水從0道增加到1道。新規(guī)下一、二、三級(jí)防水在各應(yīng)用場(chǎng)景下的占比有所變化，其中地下和屋面防水一級(jí)占比存在較大提升。地下方面，地下工程防水等級(jí)劃分標(biāo)準(zhǔn)為抗浮設(shè)防水位標(biāo)高與基礎(chǔ)底面標(biāo)高高差，過(guò)去以0m和3m劃分一二三級(jí)防水，新規(guī)取消三級(jí)防水分類，僅以0m為界區(qū)分一二級(jí)防水，我們假設(shè)地下一級(jí)防水占比從50%提升到90%左右。屋面方面，屋面工程防水等級(jí)劃分標(biāo)準(zhǔn)范圍擴(kuò)大，降水范圍由過(guò)去200mm-800mm增加到400mm-1300mm，我們假設(shè)屋面一級(jí)防水占比從84%增加到95%。室內(nèi)和外墻在防水等級(jí)劃分上與過(guò)去無(wú)太大區(qū)別，由于兩種場(chǎng)景下一級(jí)防水占比較高，我們假設(shè)室內(nèi)和外墻一級(jí)防水占比均為90%。分拆住宅、工商業(yè)、基建等應(yīng)用場(chǎng)景來(lái)測(cè)算整體防水市場(chǎng)：（1）住宅：新規(guī)正式實(shí)施后，預(yù)計(jì)住宅防水市場(chǎng)規(guī)模將較2021年擴(kuò)容55%。從新建、存量翻新、舊改重修幾個(gè)部分來(lái)看，新建住宅防水增量主要來(lái)源于室內(nèi)及外墻的防水層數(shù)增加，預(yù)計(jì)新建住宅防水規(guī)模將較2021年增加27%左右，2026年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1298億元；存量房翻新修補(bǔ)潛在市場(chǎng)規(guī)模增量主要來(lái)源于室內(nèi)修補(bǔ)防水層數(shù)增加，預(yù)計(jì)將增加130%左右的防水規(guī)模，2026年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到919億元；舊改屋面重修市場(chǎng)規(guī)模增量主要來(lái)源于屋面防水層數(shù)增加及屋面一級(jí)防水占比提升，預(yù)計(jì)舊改將增加44%左右的防水規(guī)模，2026年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到130億元。2026年住宅防水市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到2346億元。（2）工商業(yè)：以2021年為基數(shù)，預(yù)計(jì)新規(guī)將為工商業(yè)防水市場(chǎng)帶來(lái)27%的增量。工商業(yè)防水增量主要來(lái)源于屋面和外墻的層數(shù)增加，地下防水工程層數(shù)不變，主要在于一級(jí)防水比例增加，增量貢獻(xiàn)較少。預(yù)計(jì)工商業(yè)將增加27%左右的防水規(guī)模，2026年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到299億元。（3）市政基建：預(yù)計(jì)新規(guī)下市政基建防水市場(chǎng)規(guī)模將較2021年擴(kuò)大48%。從地下管廊、軌交、橋梁幾個(gè)主要構(gòu)成部分來(lái)看，地下管廊和軌交主要位于地下，地下一級(jí)防水比例的增加帶動(dòng)整體防水市場(chǎng)的擴(kuò)大，預(yù)計(jì)2026年地下管廊/軌交市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到74/33億元；橋梁位于室外，市場(chǎng)規(guī)模增加主要源于防水層數(shù)的提升，預(yù)計(jì)橋梁防水將增加41%的市場(chǎng)規(guī)模，2026年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到18億元。2026年市政基建防水市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到125億元。綜合來(lái)看，2026年住宅/工商業(yè)/市政基建3個(gè)場(chǎng)景下防水市場(chǎng)規(guī)模分別有望達(dá)到2346/299/125億元，總規(guī)模近3000億元，較2021年增長(zhǎng)大約51%。增量主要來(lái)源于住宅，其中外墻、室內(nèi)、屋面防水層數(shù)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)較大。防水市場(chǎng)的大幅擴(kuò)容疊加頭部企業(yè)集中度提升，行業(yè)格局將持續(xù)優(yōu)化。3渠道是核心，管理筑壁壘，展望新征程3.1B端龍頭品牌優(yōu)勢(shì)顯著，合伙人制度打造核心優(yōu)勢(shì)3.1.1深耕B端沉淀品牌，多品類拓寬護(hù)城河（1）品牌：發(fā)展初期通過(guò)產(chǎn)品質(zhì)量打響品牌，引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，奠定口碑質(zhì)量保證，行勝于言。在上市初期，我國(guó)防水行業(yè)準(zhǔn)入門檻較低，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)及監(jiān)管制度尚未明確，大量非標(biāo)產(chǎn)品充斥，公司在此情況下提出“不生產(chǎn)一平米非標(biāo)產(chǎn)品”的保證，并從一而終貫徹近30年，改善產(chǎn)品質(zhì)量、引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，奠定了行業(yè)內(nèi)良好的口碑和聲譽(yù)。從行動(dòng)來(lái)看，公司采取嚴(yán)格的內(nèi)控檢測(cè)，比如卷材成品，對(duì)比國(guó)標(biāo)每1萬(wàn)平方米檢測(cè)一次，公司平均每2000-3000平方米檢測(cè)一次，質(zhì)監(jiān)部門獨(dú)立于其他部門，對(duì)質(zhì)量問(wèn)題有隨時(shí)叫停的權(quán)力。2006年6月，“雨虹牌”商標(biāo)被國(guó)家工商行政管理總局認(rèn)定為“中國(guó)馳名商標(biāo)”，是我國(guó)建筑防水材料行業(yè)第一個(gè)“中國(guó)馳名商標(biāo)”。2016年起，東方雨虹便登上中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)500強(qiáng)首選防水品牌的寶座，并持續(xù)守擂。（2）產(chǎn)品：防水產(chǎn)業(yè)鏈延伸，滿足多元化需求公司以主營(yíng)防水業(yè)務(wù)為核心延伸上下游及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，形成建筑防水、民用建材、建筑涂料、砂漿粉料、節(jié)能保溫、建筑修繕、非織造布、特種薄膜等多元業(yè)務(wù)板塊合力的建筑建材系統(tǒng)服務(wù)體系。東方雨虹目前擁有天鼎豐、德愛(ài)威、臥牛山、華砂、壁安等建筑建材子品牌，滿足客戶的多元化需求。同時(shí)這些子品牌也在各細(xì)分領(lǐng)域大放異彩。比如，在2022年中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)500強(qiáng)的首選品牌評(píng)選中，臥牛山節(jié)能、華砂、洛迪1813、德愛(ài)威分別在保溫材料、砂漿、硅藻泥、水性涂料等細(xì)分市場(chǎng)的首選率為11%/15%/11%/17%，均位列前五。（3）服務(wù)：多年經(jīng)驗(yàn)累積，標(biāo)準(zhǔn)化流程提高效率公司以承接防水工程施工起家，在早期承接重點(diǎn)工程建設(shè)的階段累積了大量經(jīng)驗(yàn)，從而形成了一套標(biāo)準(zhǔn)化防水施工培訓(xùn)方法和施工流程。培訓(xùn)方面，公司成立集團(tuán)職業(yè)技術(shù)學(xué)院與下轄8大分院布局全國(guó)，并于國(guó)外屋面工程協(xié)會(huì)定期交流；施工方面，公司通過(guò)制作示范樣板、規(guī)范數(shù)十種細(xì)部節(jié)點(diǎn)做法，實(shí)現(xiàn)普適應(yīng)用，并配備機(jī)械化、自動(dòng)化施工工具。這種標(biāo)準(zhǔn)化、可復(fù)制性強(qiáng)、自動(dòng)化的施工流程能夠提高服務(wù)質(zhì)量及功效?；诹己玫钠放?、產(chǎn)品和服務(wù)能力，公司深耕B端渠道，持續(xù)獲客：基建：公司成立以來(lái)承擔(dān)了大量的國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目和更新改造項(xiàng)目的防水工程，比如毛主席紀(jì)念堂、奧林匹克運(yùn)動(dòng)村、鳥(niǎo)巢等，基建工程端的滲透使得公司品牌知名度逐步提升。地產(chǎn)：2011年甬溫線高鐵事故影響下，基建增速放緩，公司大力開(kāi)發(fā)地產(chǎn)大客戶。2007年公司前瞻性地與萬(wàn)科合作并于2009年進(jìn)入萬(wàn)科集采名單，2011年萬(wàn)科成為公司第一大客戶，建立穩(wěn)固合作關(guān)系。隨后，公司與龍湖、保利、華潤(rùn)、碧桂園等頭部地產(chǎn)商達(dá)成戰(zhàn)略合作。3.1.2一體化經(jīng)營(yíng)開(kāi)拓非房業(yè)務(wù)，合伙人制度提升經(jīng)銷商黏性公司持續(xù)對(duì)于渠道進(jìn)行改革，融合直銷與工程渠道，變革一體化經(jīng)營(yíng)。2018年之后，公司深度融合原有的直銷與工程渠道，組成工程建材集團(tuán)，負(fù)責(zé)防水產(chǎn)品、華砂產(chǎn)品、臥牛山保溫產(chǎn)品、德愛(ài)威產(chǎn)品在工程市場(chǎng)的銷售及服務(wù)。公司原本1+6事業(yè)群（民用建材、節(jié)能保溫、特種砂漿、建筑涂料、非織造布、建筑修繕）調(diào)整為工程建材集團(tuán)、民用建材集團(tuán)、天鼎豐、投資控股公司（新市場(chǎng)培育）4大板塊，同時(shí)工程建設(shè)集團(tuán)下設(shè)北方、華東、華南三大營(yíng)銷中心。2020年，公司面臨各省區(qū)發(fā)展不均衡的情況，對(duì)此公司進(jìn)一步進(jìn)行省區(qū)一體化經(jīng)營(yíng)的組織變革。具體而言，直銷和工程渠道方面，公司以三大片區(qū)下轄的各省區(qū)一體化經(jīng)營(yíng)公司為載體，各區(qū)域一體化公司負(fù)責(zé)當(dāng)?shù)毓こ坍a(chǎn)品的銷售及服務(wù)。渠道融合+一體化經(jīng)營(yíng)提升管理效率，屬地專營(yíng)實(shí)現(xiàn)渠道下沉。具體而言，原本公司1+6事業(yè)群以產(chǎn)品劃分，單個(gè)事業(yè)群對(duì)應(yīng)全國(guó)各地區(qū)及各渠道經(jīng)銷商，管理效率較低；公司進(jìn)行渠道變革后，工程建材集團(tuán)重組，同時(shí)在北方、華東、華南3大片區(qū)下設(shè)各省區(qū)一體化經(jīng)營(yíng)公司，由一體化經(jīng)營(yíng)公司直接對(duì)接及賦能地區(qū)經(jīng)銷商，實(shí)現(xiàn)點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的屬地專營(yíng)，提升管理效率與服務(wù)質(zhì)量。一體化公司更多聚焦非房，近年來(lái)快速發(fā)展。從渠道結(jié)構(gòu)來(lái)看，區(qū)域一體化公司更多聚焦非房板塊，依托渠道合伙人資源以及公司自身對(duì)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的開(kāi)拓，深度下沉并拓展縣級(jí)地級(jí)市場(chǎng)，近年來(lái)非房業(yè)務(wù)快速發(fā)展。同時(shí)，集采事業(yè)部獨(dú)立于一體化公司，主要通過(guò)戰(zhàn)略合作的方式承接大型房開(kāi)商項(xiàng)目。近年來(lái)，公司渠道順應(yīng)行業(yè)變化，集采占比有所降低，前五大客戶收入比例從2019年的22.20%下降到2021年的14.15%。公司以“合伙人模式”綁定經(jīng)銷商，優(yōu)惠政策+分紅激勵(lì)提升粘性。公司先后將工程渠道代理商和銷售骨干納入合伙人體系，以長(zhǎng)期激勵(lì)為導(dǎo)向，從根本上激發(fā)合伙人的能動(dòng)性。具體來(lái)看，2016年公司挑選199名工程渠道代理商成為合伙人，與公司共同投資設(shè)立公司，享受一系列價(jià)格、授信等方面的優(yōu)惠政策和較高分紅激勵(lì)。公司于2017年成立浙江科技、浙江虹毅、浙江虹致等3家子公司，公司、合伙人分別持股51%/49%。2020年底已擁有近2000家工程渠道合伙人。合伙人模式能夠提升經(jīng)銷商粘性，同時(shí)提升經(jīng)銷商排他性。優(yōu)惠政策+分紅激勵(lì)的方式能夠有效綁定公司與經(jīng)銷商利益，一方面有效降低經(jīng)銷商流失風(fēng)險(xiǎn)，提升經(jīng)銷商粘性；另一方面在地產(chǎn)增速放緩的大環(huán)境下，公司率先獨(dú)家綁定優(yōu)質(zhì)工程代理商，建立排他性，解決經(jīng)銷商忠誠(chéng)度較低的問(wèn)題。公司將通過(guò)合伙人深度挖掘下沉渠道，率先搶占市場(chǎng)。當(dāng)前在房地產(chǎn)行業(yè)資金鏈趨緊，同時(shí)精裝房增速趨緩的大環(huán)境下，大B渠道競(jìng)爭(zhēng)加劇，下沉市場(chǎng)成為兵家必爭(zhēng)之地。下沉市場(chǎng)需求具備數(shù)量多、客單低、管理難度高等特征，直銷或大型經(jīng)銷商無(wú)法觸達(dá)此類碎片化需求，而中小型經(jīng)銷商則具有屬地資源，能夠較為容易地與中小項(xiàng)目對(duì)接。因此公司通過(guò)中小型合伙人深度挖掘下沉渠道，承接離散型小B項(xiàng)目，維持工程渠道高增長(zhǎng)。3.2民建集團(tuán)滲透C端，品類協(xié)同渠道下沉，打造業(yè)績(jī)?cè)隽抗居?003年進(jìn)入民用防水領(lǐng)域，2018年組織變革后工建民建齊發(fā)力。民建集團(tuán)最早可追溯至2003年，公司成立分銷部進(jìn)軍細(xì)分民用防水市場(chǎng)。2012年民用建材分公司成立，同時(shí)營(yíng)收保持較高增速，2016/2017年分別突破10/15億元。2018年組織架構(gòu)調(diào)整后，工建集團(tuán)負(fù)責(zé)直營(yíng)和工程渠道，民建集團(tuán)負(fù)責(zé)民用經(jīng)銷商渠道，工程民用齊發(fā)力，管理效率得以提升，職權(quán)劃分更加清晰。2021年以來(lái)，精裝房趨緩、重裝翻新需求顯現(xiàn)下，零售渠道重要性漸顯，公司也于2021年確立“工程及民建”為雙主力戰(zhàn)略方向。2022H1民建集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入32.55億元，大幅同增83%，占總收入21.3%，較去年同期提升8.8pct。民建集團(tuán)覆蓋品類齊全，雨虹強(qiáng)品牌力支持下拓展迅速，且均為防水產(chǎn)業(yè)鏈延伸的前后道工序，“虹哥匯”通過(guò)強(qiáng)激勵(lì)鎖定工長(zhǎng)，公司通過(guò)賦能工長(zhǎng)大量開(kāi)拓渠道，提升服務(wù)質(zhì)量、增加產(chǎn)品配套、實(shí)現(xiàn)渠道下沉：（1）品類拓展，提升客單價(jià)民建集團(tuán)主營(yíng)民用建材領(lǐng)域，涵蓋防水涂料、防水卷材及維修類產(chǎn)品、瓷磚鋪貼系列產(chǎn)品、美縫劑、加固劑及墻面輔材、膠類、管材等七大產(chǎn)品線。從戰(zhàn)略來(lái)看，民建集團(tuán)聚焦防水防潮系統(tǒng)和鋪貼美縫系統(tǒng)的雙主業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，蓄力裝修輔材、防水維修兩大未來(lái)核心。依托于雨虹早期工程端累積的強(qiáng)品牌力，C端領(lǐng)域有望迅速開(kāi)拓。C端產(chǎn)品覆蓋防水前后工序，實(shí)現(xiàn)多品類協(xié)同。公司C端產(chǎn)品線覆蓋防水工程、建筑涂料、貼磚美縫及修繕工程，屬于防水前后道工序，共同組成泛防水產(chǎn)業(yè)鏈。依托于強(qiáng)大的品牌力，公司能夠?qū)崿F(xiàn)多品類協(xié)同，拓品類能夠提升客單價(jià)，打開(kāi)想象空間。2022年上半年，民建集團(tuán)防水涂料、瓷磚膠產(chǎn)品線收入同比+50%/+110%，美縫劑等其他品類的產(chǎn)品線亦均實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。（2）虹哥匯通過(guò)強(qiáng)激勵(lì)鎖定專業(yè)工長(zhǎng)，提升服務(wù)力，帶動(dòng)渠道下沉線上會(huì)員平臺(tái)鎖定專業(yè)人士，推動(dòng)工人向工匠高效轉(zhuǎn)型。防水屬于隱蔽工程，需要專業(yè)的施工人員進(jìn)行防水材料鋪設(shè)及涂刷，具備較高服務(wù)屬性。基于此，公司最早于2013年成立“虹哥匯”，作為會(huì)員制的線上工長(zhǎng)俱樂(lè)部，精準(zhǔn)鎖定裝修設(shè)計(jì)師、工人工長(zhǎng)等專業(yè)人士。一方面，虹哥匯通過(guò)強(qiáng)激勵(lì)鎖定工長(zhǎng)，定期培訓(xùn)精湛工藝，公司服務(wù)能力提升。圍繞虹哥匯會(huì)員管理平臺(tái)，公司采用多種方式賦能激勵(lì)會(huì)員群體：1）工人在雨虹專賣店消費(fèi)獲得積分后，積分可用來(lái)兌換更多裝修工具，獎(jiǎng)勵(lì)內(nèi)容日常實(shí)用；2）定期舉辦工人技能培訓(xùn)、競(jìng)技大賽等活動(dòng)，促使產(chǎn)業(yè)人才不斷精湛技能；3）成立專項(xiàng)“虹哥創(chuàng)業(yè)基金”，支持有能力有想法的“虹哥”創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)型、實(shí)現(xiàn)職業(yè)生涯的長(zhǎng)效進(jìn)階。在該模式的培養(yǎng)下，公司擁有大量認(rèn)同雨虹產(chǎn)品及標(biāo)準(zhǔn)化施工體系的工人工長(zhǎng)，截至2022H1，“虹哥匯”會(huì)員數(shù)量已達(dá)170余萬(wàn)人，規(guī)模增長(zhǎng)迅猛。另一方面，虹哥優(yōu)勢(shì)在于1）話語(yǔ)權(quán)強(qiáng)，能夠帶動(dòng)零售產(chǎn)品配套銷售2）深入下沉市場(chǎng)拓展渠道。通過(guò)構(gòu)建“公司-經(jīng)銷商-專賣店-會(huì)員”的綜合運(yùn)營(yíng)體系架構(gòu)，零售端消費(fèi)受益于“虹哥匯”體系，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。具體而言，強(qiáng)服務(wù)屬性的防水施工階段，工長(zhǎng)具備較強(qiáng)話語(yǔ)權(quán)，“虹哥”們專業(yè)的營(yíng)銷及服務(wù)能力能夠帶動(dòng)零售端產(chǎn)品配套銷售，達(dá)成各銷售品類的協(xié)同。此外，虹哥擁有廣大的客戶資源，能夠更加深入下沉渠道，擴(kuò)大公司產(chǎn)品覆蓋度。截至2022H1，民建集團(tuán)經(jīng)銷商數(shù)量已近4000家，分銷門頭3萬(wàn)余家，分銷網(wǎng)點(diǎn)15萬(wàn)余家，產(chǎn)品銷往全國(guó)31個(gè)省市及東南亞地區(qū)。公司對(duì)于眾多虹哥的管理能力較強(qiáng)，系統(tǒng)打通雙線、協(xié)同渠道。微信云店向會(huì)員提供線上服務(wù)，專賣店向會(huì)員提供產(chǎn)品配送，使“虹哥”們與線上線下網(wǎng)點(diǎn)的聯(lián)結(jié)不斷強(qiáng)化，有效提升銷售渠道的協(xié)同性。通過(guò)“虹哥匯”，公司有效滲透終端消費(fèi)群體，不斷加強(qiáng)對(duì)終端消費(fèi)的拉動(dòng)力，助力公司零售端快速發(fā)展。3.3產(chǎn)能建設(shè)完善，奠定渠道發(fā)展，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著公司具有強(qiáng)大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，主要來(lái)源于早期率先卡位核心區(qū)域及后續(xù)融資活動(dòng)支持。在產(chǎn)能逐漸擴(kuò)張、渠道持續(xù)鋪設(shè)下，公司產(chǎn)品單位生產(chǎn)成本降低、物流成本攤薄，全國(guó)范圍內(nèi)的協(xié)同效應(yīng)較強(qiáng)。公司在滿足客戶多元化產(chǎn)品的需求和全國(guó)性的供貨要求方面具備了其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不可比擬的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，打造核心壁壘。（1）早期卡位核心區(qū)域，先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著防水材料對(duì)運(yùn)輸半徑有著嚴(yán)格的要求，運(yùn)輸半徑不超過(guò)500公里。防水材料和水泥一樣具備運(yùn)輸半徑，若超過(guò)運(yùn)輸半徑，可能會(huì)處于盈虧不平衡狀態(tài)。運(yùn)輸半徑使很多企業(yè)的發(fā)展受到限制，若想要銷售到全國(guó)各地，則需要在各地建立生產(chǎn)基地。在這種條件下，各企業(yè)通常在某個(gè)區(qū)域新建廠房，后根據(jù)運(yùn)輸半徑輻射狀向外擴(kuò)張，因此國(guó)內(nèi)防水市場(chǎng)逐漸形成了區(qū)域割據(jù)的局面。（2）后續(xù)融資支持產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)诳ㄎ缓诵膮^(qū)域并建立先發(fā)優(yōu)勢(shì)后，公司先后進(jìn)行5次融資，產(chǎn)能迅速擴(kuò)張。從生產(chǎn)基地建設(shè)情況來(lái)看，公司散點(diǎn)狀鋪開(kāi)生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)，為后續(xù)銷售網(wǎng)絡(luò)的拓展打下基礎(chǔ)。從產(chǎn)能建設(shè)情況來(lái)看，呈現(xiàn)出品類擴(kuò)張的趨勢(shì)，公司從改性防水卷材和防水涂料開(kāi)始，逐步增加高分子卷材的產(chǎn)能，再拓展建筑涂料、非織造布、砂漿粉料等產(chǎn)能。2021年公司非公開(kāi)發(fā)行募資近80億元，擬建設(shè)1.89億方改性卷材、1億方高分子卷材、48.5萬(wàn)噸防水涂料、34萬(wàn)噸建筑涂料、25萬(wàn)噸非織造布、125萬(wàn)噸砂漿，并新增數(shù)噸保溫材料、減水劑、功能薄膜產(chǎn)能。公司目前產(chǎn)能規(guī)模較大，包括防水卷材（含高分子）10億多方、防水涂料410萬(wàn)噸。公司目前擁有47家生產(chǎn)研發(fā)物流基地，其中19個(gè)在建。公司總共擁有80多條產(chǎn)線。若包括已設(shè)計(jì)未投產(chǎn)產(chǎn)能，公司目前各生產(chǎn)線年設(shè)計(jì)產(chǎn)能為：防水卷材約10億多平米，防水涂料約410萬(wàn)噸，砂漿類產(chǎn)品約378萬(wàn)噸，保溫材料850多萬(wàn)立方米，建筑涂料近71萬(wàn)噸，非織造布約25萬(wàn)噸。同時(shí)，公司銷售面積覆蓋廣，具備全國(guó)范圍內(nèi)的及時(shí)供貨能力。公司銷售范圍基本覆蓋了華東、華中、華南、華北等區(qū)域，輻射半徑約300公里?？祈樄煞莸纳a(chǎn)基地多分布于沿海地區(qū)，同時(shí)在重慶、陜西、湖北等地區(qū)也建有廠房；北新建材通過(guò)收購(gòu)進(jìn)入防水行業(yè)，產(chǎn)能集中于中西部；凱倫股份主營(yíng)高分子卷材，產(chǎn)能集中于華北、華東。不論從數(shù)量還是覆蓋范圍來(lái)看，東方雨虹的產(chǎn)能布局最為廣泛，規(guī)模效應(yīng)顯著。公司產(chǎn)能規(guī)模及覆蓋范圍領(lǐng)先行業(yè)，有利于公司及時(shí)響應(yīng)全國(guó)范圍內(nèi)訂單，同時(shí)生產(chǎn)及制造成本攤?。海?）運(yùn)輸效率提升，及時(shí)響應(yīng)訂單。300公里運(yùn)輸?shù)陌霃交A(chǔ)上，公司制定了24小時(shí)使命必達(dá)的運(yùn)輸目標(biāo)，能夠及時(shí)響應(yīng)來(lái)自全國(guó)范圍內(nèi)的訂單。（2）單位生產(chǎn)及運(yùn)輸成本下降，規(guī)模效應(yīng)盡顯。公司領(lǐng)先的產(chǎn)能規(guī)模及廣泛的覆蓋面積有效降低總運(yùn)費(fèi)占營(yíng)業(yè)成本比重，占比從2016年的7.6%下降到2021年的5.1%。同時(shí)加總?cè)斯?、燃料、制造及運(yùn)輸?shù)荣M(fèi)用計(jì)算單位生產(chǎn)及運(yùn)輸成本，公司單位成本從2017年的1.93元/平方逐年穩(wěn)定地下降到2021年的1.25元/平方，規(guī)模效應(yīng)顯著。4需求低迷業(yè)績(jī)短暫承壓，成本回落后利潤(rùn)有望釋放前期收入和業(yè)績(jī)維持較高增速，2022年以來(lái)需求低迷業(yè)績(jī)短暫承壓。2015年以來(lái)，公司持續(xù)進(jìn)行渠道和組織架構(gòu)改革，合伙人模式及一體化經(jīng)營(yíng)下，公司營(yíng)業(yè)收入呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2022年以后，在疫情反復(fù)、房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷的大環(huán)境下，公司工程端受到較大影響，另一方面公司深耕C端，大力發(fā)展民建集團(tuán)，零售端業(yè)績(jī)高增，2022年Q1-Q3公司分別實(shí)現(xiàn)收入、歸母凈利潤(rùn)233.79/16.55億元，同比+3.07%/-38.2%。受瀝青等大宗材料價(jià)格上漲影響，公司毛利暫時(shí)承壓。從防水行業(yè)的成本構(gòu)成來(lái)看，直接材料約占成本90%，其中瀝青占比最高，約占成本28%，因此瀝青價(jià)格對(duì)于成本和利潤(rùn)的影響較大。2022Q1-Q3毛利率同比-4.78pct，主要系瀝青價(jià)格仍處高位。當(dāng)前瀝青價(jià)格呈現(xiàn)出企穩(wěn)回落的趨勢(shì)，公司進(jìn)行瀝青冬儲(chǔ)，同時(shí)擁有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，與上游原材料供應(yīng)商開(kāi)展戰(zhàn)略合作，一定程度上能夠緩解原材料價(jià)格上漲對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的影響。瀝青價(jià)格下降10%，將帶動(dòng)整體毛利率提升1.21pct。以公司2021年數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，保持其他變量不變，若瀝青價(jià)格每下降10%，則公司防水業(yè)務(wù)毛利率增厚1.51pct，公司整體毛利率將增厚1.21pct。隨著2022年6月開(kāi)始瀝青價(jià)格企穩(wěn)回落，目前仍處于較高水平，下降空間較大，原材料價(jià)格波動(dòng)將提供公司業(yè)績(jī)較大彈性。2019年以后，期間費(fèi)用率呈現(xiàn)整體改善趨勢(shì)。2018年以來(lái)，公司持續(xù)推進(jìn)渠道改革，管理模式趨向扁平化管理結(jié)構(gòu)，提高管理效率，提升管理能力。2020年以后，銷售費(fèi)用率保持在10%以下?？傮w而言，公司管理能力較強(qiáng)，期間費(fèi)用率也總體呈現(xiàn)改善趨勢(shì)。2022Q1-Q3公司信用減值損失共6.3億元，資產(chǎn)及信用減值損失率2.7%。目前，公司將風(fēng)險(xiǎn)控制作為首要條件，通過(guò)把控工程端風(fēng)險(xiǎn)及加大零售端布局，合理防范應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)，有望對(duì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流及利潤(rùn)產(chǎn)生積極影響。行業(yè)下行需求低迷疊加計(jì)提減值較高，以及原材料價(jià)格上漲的情況下，公司2022Q1-Q3歸母凈利率同比4.7pct下降至7.1%。渠道改革帶動(dòng)現(xiàn)金流提升，2022年前三季度原材料高企+行業(yè)下行，現(xiàn)金流承壓。2018年起，公司現(xiàn)金流凈額逐年上升，并于2021年達(dá)到41.15億元，主要系渠道及組織變革卓有成效。2022年Q1-Q3，公司現(xiàn)金流凈額-79.63億元，同比增加16.79億，原因系1）瀝青等原材料價(jià)格大幅上漲，采購(gòu)支出增加較多；2）地產(chǎn)承壓導(dǎo)致工程端業(yè)績(jī)下滑顯著?，F(xiàn)金處理能力方面，基于產(chǎn)業(yè)鏈的特點(diǎn)，下游客戶承擔(dān)較大貨款壓力，2022Q1-Q3收現(xiàn)比、付現(xiàn)比分別為96%/124%，同比-10pct/-19pct。目前公司資