第三章 股票估價的原理與方法

第三章股票估價的原理與方法本章主要學(xué)習(xí)股票的估價，在本章的學(xué)習(xí)中，要求了解股票的內(nèi)涵及其價值來源，掌握股票估價的基本原理以及股票估價的基本方法。股票作為一種投資工具，它是投資者持有的所有權(quán)憑證。股票的收益來源于分紅和資本利差，投資者持有什么樣的股票，什么時候買進(jìn)和賣出，是決定投資者收益的重要因素，為選擇持有的品種以及怎樣操作，其中一個重要的因素是股票的估價是否合理，其價格與價值是否發(fā)生較大的背離。如在2007年10月，中國股票市場的平均市盈率達(dá)到70以上，是世界上市盈率最高的國家，而當(dāng)股票市場由6124跌到現(xiàn)在的2000點(diǎn)以上，盡管市盈率大幅度降低，但仍在17左右，和國際上10倍左右的市盈率相比較仍存在較大的差距，因此，作為投資者而言就需要具體的判斷，究竟股價是否達(dá)到合理的區(qū)域，是否值得長期的投資。第一節(jié)股票的價值及其來源一、股票的價值股票的價值究竟怎樣去估算，盡管在理論和實踐中有各種不同的方法，每個投資者也存在不同的看法和分歧，但股票的價值從長期來看，總是取決于利潤、收益和現(xiàn)金流，這點(diǎn)是不會發(fā)生變化的。盡管股票價格在短期內(nèi)可以低于或高于其價值，但圍繞價值波動是商品經(jīng)濟(jì)的一個規(guī)律。在國內(nèi)外的實踐中，存在著諸多這樣的實例。如著名的“南海泡沫〃就是國外股票市場上出現(xiàn)的一個典型案例。1711年，南海公司由牛津的哈利伯爵創(chuàng)辦。南海公司從一開始主要是從事奴隸的買賣，但為保持公司的投資，其股東給這一公司披上了暴利的色彩而編造了諸多的謊言，即墨西哥和秘魯?shù)牡叵绿N(yùn)藏著大量的金銀，公司只要把加工的商品運(yùn)到那里，則當(dāng)?shù)氐耐林司蛯⒋罅康慕疸y與南海公司的商品交換，從而賺取高額利潤。而投資者也相信了這個謊言，于是，大家都投資和購買南海公司的股票，結(jié)果造成南海公司的股票扶搖直上，價格從128英鎊，在短短6個月內(nèi)，漲幅高達(dá)600%，在其示范效應(yīng)下，英國的170家公司的股票也大幅上漲。當(dāng)人們的狂熱達(dá)到極限，發(fā)現(xiàn)公司的股價根本不足以支持股價，而且其所謂美妙的前景只不過是海市蜃樓時，股價狂瀉，最后的結(jié)局是一名不文，很多人傾家蕩產(chǎn)，就連著名的牛頓也也卷入其中，最后不得不感嘆：我能計算出天體的運(yùn)行軌跡，卻難以預(yù)料到人們是如此的狂熱。如南海公司這樣的事情，在中國這個極具特色的股票市場上不斷的重復(fù)上演。從我國成立股票市場至今，發(fā)生過諸多類似的事情。1999年的5.19行情，以美國的nsdq的大幅上漲為起點(diǎn)，中國國內(nèi)的股票市場也上演了一出鬧劇，諸多的所謂高科技公司，如上海梅林，海虹控股，憶安科技等，大幅上漲，其中在憶安科技最為典型從最初的5元左右上漲至最高的120元左右，在一年左右的時間內(nèi)上漲2400%，在這段時間內(nèi)，凡是與科技沾邊的股票都大幅上漲，即使沒有科技背景，莊家為獲取暴利，開始編造各種各樣的故事，使公司與科技概念聯(lián)系。最后的結(jié)局可想而知，憶安科技等股價由于資金璉的斷裂，開始雪崩，連續(xù)跌停，給高位買入此股票的股民造成極大的損失。也是在1999年開始的行情中，銀廣夏這只股票，其運(yùn)作的莊家與上市公司合謀，編造了上市公司在寧夏種植大量馬黃草，從而能使公司獲得大量高額利潤的神話，使公司的股價從10多元上漲到40多，10送10除權(quán)后又重新上漲到40多元，很多投資者在30多一40的價位上買入，最后當(dāng)人們發(fā)現(xiàn)公司所謂的輝煌前景，只不過是謊言時，股價狂瀉，從40元左右，一直下跌到2元多才止步。而從2005年開始的行情則重復(fù)著同樣的故事。在兩年的時間內(nèi)，上漲20倍，甚至50倍的股票的比比屆是。有色金屬、券商概念，包括后面的農(nóng)業(yè)概念等，大幅飆升。大家清楚的是，當(dāng)大盤從6124跌倒1664時，很多股票的股價跌的面目全非，20多萬億的市值隨著股價的下跌灰飛煙滅。這些故事告訴我們，盡管短期內(nèi)，股價可以脫離股票的價值，但長時期，必然回歸價值。掌握好股票價格與價值的關(guān)系，對股票的價值有一個基本的正確的判斷，是投資者成功投資的關(guān)鍵。股票價值的判斷，在不同的階段和不同的經(jīng)濟(jì)情況下，需要加以修正。如在正常情況下，美國的花期銀行和通用，都是藍(lán)籌股，但在經(jīng)濟(jì)危機(jī)情況下，它們卻成為重災(zāi)股?；ㄆ趶?0多美元，下跌至1美元多，甚至跌破一美元，而通用也差不多，從40多美元，跌至目前的不足兩美元。中國股市上的股票，在牛市的時候根據(jù)整個股市的情況，可以有適當(dāng)?shù)囊鐑r，而在熊市中，則要允許它有低估的情況存在，但無論是高估還是低估都不能太多，否則應(yīng)賣出或買進(jìn)。二、股票價值的來源股票作為一種所有權(quán)證書，是一種剩余索取權(quán)，其價值主要來源于公司未來的收益，其潛在的現(xiàn)金流是判斷股價是否與價值吻合的標(biāo)準(zhǔn)，而其現(xiàn)金流來源于公司的利潤。因此，未來的現(xiàn)金流的預(yù)測和判斷是預(yù)測股票價格的變化趨勢的重要依據(jù)。當(dāng)某個股票出現(xiàn)現(xiàn)金流的快速增長或出現(xiàn)某些重大的兼并重組行為，會改變?nèi)藗儗ξ磥砉緲I(yè)績的預(yù)期，那么公司的股價會相應(yīng)的發(fā)生變化。如st股票，如st昌河,st宇航，昌河的資產(chǎn)重組方案是：昌河的資產(chǎn)及業(yè)務(wù)與中航工業(yè)100%控股的、具有行業(yè)領(lǐng)先地位并且盈利狀況較好的上海航空電器有限公司和蘭州航空機(jī)電有限公司的全部資產(chǎn)及業(yè)務(wù)進(jìn)行置換，通過置換將*ST昌河逐步打造成為中航工業(yè)機(jī)載設(shè)備的資本運(yùn)作平臺。宇航的重組方案是：中航工業(yè)以其持有的長春航空液壓控制有限責(zé)任公司（以下簡稱“長航液控"）100%的股權(quán)，西安航空動力控制有限責(zé)任公司（以下簡稱"西控公司"）以其航空發(fā)動機(jī)控制系統(tǒng)相關(guān)經(jīng)營性資產(chǎn)和負(fù)債以及其持有的西安西普機(jī)械制造有限責(zé)任公司92%的股權(quán)、西安凱迪航空精密制造有限責(zé)任公司77.88%的股權(quán)與本公司的全部資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行置換（置出資產(chǎn)中南動集團(tuán)財務(wù)有限責(zé)任公司股權(quán)由中航工業(yè)指定的中國南方航空工業(yè)（集團(tuán)）有限公司承繼，其余擬置出資產(chǎn)和負(fù)債由中航工業(yè)及西控公司指定的第三方承接）。兩家公司的重組方案改變了人們對公司未來的信心和良好預(yù)期，昌河的股價從2008年10月31號的2.98元上漲到6.87元。宇航的股價2008年10月17日的2.57元，漲到最高7元，而且不排除后面還能上漲的可能。自然，公司股價的變化是因為公司價值發(fā)生了變化。這樣的情況無論是在牛市和熊市中都可以看到，只不過在牛市時，股價會上升的更高，而在熊市中股價可能上漲的幅度不是很大而已，但相對于那些經(jīng)營一般，未來增長預(yù)期不高甚至下滑的企業(yè)來說，已經(jīng)是表現(xiàn)相當(dāng)?shù)牟诲e，如2001-2007年，在2001年一2005年，中國股市處于熊市時，蘇寧電器在良好的預(yù)期下，在大盤自2004年7月22日的1450點(diǎn)跌至2005年6月6號998點(diǎn)時，xx電器04年7月22日的33.6元，經(jīng)過10送10后，05年6月6號股價為29元，復(fù)權(quán)后58元，上漲近一倍。而同期的大盤卻下跌了45%。即使這樣，58元也是2005年以來在復(fù)權(quán)后的最低價。第二節(jié)股票估價原理在投資股票的實戰(zhàn)中，絕大多數(shù)的投資者在對股價進(jìn)行判斷時，大多是依據(jù)自身的感覺或者完全聽取所謂股評家的意見，缺乏科學(xué)的依據(jù)，所以對股價的判斷千差萬別，差異很大。事實上，在對股票價格進(jìn)行判斷時，有著一套科學(xué)的依據(jù)。在股票價值評估的過程中，最基本的方法是股利貼現(xiàn)模型，盡管現(xiàn)在這一基本的模型在理論和實戰(zhàn)中很少運(yùn)用，但目前大量新出現(xiàn)的方法和模型的基礎(chǔ)是股利貼現(xiàn)模型。一、股利貼現(xiàn)模型(DDM) 般模型當(dāng)投資者購買股票時，通常期望獲得兩種類型的現(xiàn)金流一股票的股利以及持有期末的預(yù)期價格，而持有期末的預(yù)期價格又取決于未來的股利，因此，股票的價值可以說是未來所有股利的現(xiàn)值。股票的價值可用下述公式計算：8Dtp=z t=1(1+r)t其中p為股票的價值，Dt為該股票在t期的預(yù)期股利收入，r為對應(yīng)于該股票的貼現(xiàn)率，是投資者在同等風(fēng)險要求下的最低報酬率。上式表明，股票的價值主要取決于預(yù)期股利收入和股票的貼現(xiàn)率。對于股票的貼現(xiàn)率，是在同等風(fēng)險下要求的最低報酬率，不同的風(fēng)險度會要求不同的報酬率，因此，投資者首先要確定的是股票的風(fēng)險程度，但事實上確定股票的風(fēng)險度并不是容易的事情，需要借助資本資產(chǎn)定價模型等來加以探討。這里我們假定為一個已知的量。對于預(yù)期股利收入，在公司盈利一定的情況下，盡管股利支付在不同的時期和不同的股利政策下會存在差別，并由此影響到公司的股價，但無論是收益派發(fā)股利還是留存公司，只是暫時的影響到了價格，對公司的價值并無影響，因為留存公司的收益會進(jìn)行再投資，進(jìn)而增加未來的收益和股利。比如在1期減少的股利支付，在10期獲得補(bǔ)償。需要注意的是，在公式中，我們看到投資者需要估計無限期的股利收入，事實上這幾乎不可能；同時，股利支付也是不確定的，每個時期大多不會相同。上述兩個問題從嚴(yán)格的意義上看，無疑使股票的估價十分困難，但事實上，從務(wù)實的角度看，在一定的貼現(xiàn)率下，未來很長時間后所獲得的股利的現(xiàn)值非常小，對股票的估價幾乎不造成影響。如中石化每年支付給其股東每股1元的股利，而且假定在可預(yù)見的未來不發(fā)生變化，投資者要求的最低回報率為10%，則中石化的估價為：81 1p=2 = =10元t=1 (1+10%) 10%二、固定股利模型這一模型是假定公司的股利增長率為0，也就是說公司的股利一直按照一個固定的數(shù)額支付，不會發(fā)生變化，即Do=D1=D2=?=Dn n->8在這樣的情況下，股價為：OOp=z t=1(1+r)t由于股利相當(dāng)于一筆終身年金，則公式可轉(zhuǎn)化為DP= r如四川長虹在未來的無限期內(nèi)，每股支付1.5元股利，而投資者的要求的收益率為8%，則公司的股價應(yīng)當(dāng)為：=18.75元按照此方法對四川長虹的估價，如市場價為15元，則可以認(rèn)為公司的股價低估，可以買進(jìn)。三、固定股利增長模型固定股利模型市假設(shè)股利增長為0，但事實上，沒有一個公司的股利是永遠(yuǎn)不變的。在一個正常的經(jīng)濟(jì)體中，絕大多數(shù)公司的股利發(fā)放是不斷增加的，因此固定股利增長模型更貼合實際。這一模型是假設(shè)股利隨時間的增長以不變的增長率增長。即：Dn=(1+g)xDn-1n€(1,+^)在這一假設(shè)下，股票價格的估算公式可表達(dá)為：D1P= r-g其中，D1是第一年獲得的預(yù)期股利，r是投資者要求的貼現(xiàn)率走為股利的固定增長率，自然要求gVr。這是公式成立的條件。否則會出現(xiàn)股票價值為無窮大或為負(fù)的情況。這一模型適用于比較成熟的公司。如中石化每年每股支付1元的股利，投資者預(yù)計股利將以每年7%的比率增長。對于該風(fēng)險投資，投資者要求15%的回報，假定目前中石化的市場價格為10元，那么中石化的價值為：D11(1+0.07)P= 13.38r-g0.15-0.07價值為13.38，而市場價格為10，這反映出其股價被低估。如假設(shè)股利增長率由7%降為6%，在其他條件不變時，股票的價值為：D11(1+0.06)P= = =11.78元r-g0.15-0.06如投資者要求的回報率由15%上升為16%，則股價為11.89上述計算說明：在增長率變動為1%的情況下，股價變動12%。這說明股價變動對股利增長率非常敏感。在投資者要求的回報率變動1%時，股價變動11%，這說明股價的變動對回報率的變動同樣非常敏感。四、兩階段股利貼現(xiàn)模型兩階段股利貼現(xiàn)模型假設(shè)兩個階段增長：在初始階段，股利增長率是不穩(wěn)定的；在后增長階段，增長率是穩(wěn)定的，而且在可以預(yù)期的將來保持不變。在這樣的假設(shè)下，我們假定前n年，股利增長率在t年為gt(t=1,2,3〃〃n),其后公司步入穩(wěn)定增長階段，固定股利增長率每年為gs。gt gs1 n g在這一模型下，股票的價值=異常增長階段股利的現(xiàn)值+穩(wěn)定增長階段股票價值的現(xiàn)值。nDtPnP=1 + t=1(1+rh)n(1+rh)nDn(1+gs)其中pn= rs-gs公式中，Dt為t年預(yù)期的股利收入，rh為前n年異常增長階段的貼現(xiàn)率，Pn為第n年末的預(yù)期股票價格，rs為n年后穩(wěn)定增長階段的貼現(xiàn)率，gs為穩(wěn)定增長階段的增長率。如某公司上一年支付的每股股利為0.45元，本年預(yù)期每股支付0.1元，第2年支付0.9,第三年支付0.6元，在第四年后股利每年以8%的速度增長，假定這一投資的必要收益率為11%，則該公司的股票價值為：0.1 0.9 0.6 0.6(1+0.08)P= + + + (1+0.11)(1+0.11)2(1+0.11)3 (0.11-0.08)(1+0.11)3=1.259+15.794=17.053五、三階段股利貼現(xiàn)模型在這一模型下，公司的發(fā)展劃分為三個階段，即高速增長的初始階段，股利增長緩減的轉(zhuǎn)換階段合最終的平穩(wěn)增長階段。顯然，在這一模型下，公司的股票價值是這三個階段股票現(xiàn)值的總和。即股票的價值=高增長階段股利的現(xiàn)值之和+轉(zhuǎn)換階段股利的現(xiàn)值之和+穩(wěn)定增長階段的現(xiàn)值。在上述幾種股票估價的模型中，并無優(yōu)劣之分，關(guān)鍵在于我們估價的公司狀況與所采用的模型的假設(shè)條件相適用，其次股票價值的估價之所以產(chǎn)生差異還在于貼現(xiàn)率和增長率的預(yù)測和看法上會產(chǎn)生分歧，導(dǎo)致在相同的情況下會產(chǎn)生不同的估值，這種看法上的分歧有利于活躍市場，保持市場的交易。自然股票的價值會隨著市場的變化而變化，從而產(chǎn)生高估或低估的情況，什么時候是合適的買賣點(diǎn)，不僅要看整個市場的狀況，國際及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、政策等的變化。第三節(jié)股票估價的簡化方法采用股利貼現(xiàn)模型的方法對股票的價值加以計算，很具有說服力，在實際測算過程中應(yīng)用也比較廣泛。但是，在計算股票價值的過程中需要大量的參數(shù)，這些參數(shù)選擇上的偏差可能導(dǎo)致大幅度的偏差。因此在實戰(zhàn)中，投資者一般很少采用，而是采用了相對簡單的股票估價方法。一、相對估價法這種方法是在假定市場上對于各種股票的定價方式在整體上正確，只是對個別股票的定價出錯。在這樣的假設(shè)下，投資者會對那些定價錯誤的股票加以修正。如某個行業(yè)的股票的市盈率為20倍，但其中的某只股票的市盈率為8倍，那么投資者會認(rèn)為這個股票的價值被低估，作為理性的投資者會考慮買入此股票。如2005-2007年間，600428中遠(yuǎn)航運(yùn)，在大盤和其他個股自2005.6.6開始上漲，從998點(diǎn)上漲至2006年9月18日的1700多點(diǎn)時，中遠(yuǎn)航運(yùn)在長達(dá)一年的時間內(nèi)，幾乎沒有上漲，顯然在業(yè)績相當(dāng)不錯的情況下，顯然，它被低估，此后，中遠(yuǎn)航運(yùn)自2006.9.18開始上漲，自6.83元開始，到2007年10月上漲至最高44.5元。顯然，這種方法更為簡便，直接，投資者可以根據(jù)同等業(yè)績、同個行業(yè)的漲跌大體判斷個股的價值。自然在采用相對估值法的過程中，需要對股票的各項財務(wù)指標(biāo)認(rèn)真的考察和研究。二、市盈率法對于股票而言，最重要的財務(wù)指標(biāo)是股利和盈利，所謂市盈率是每股股票價格與每股股利的商。即：每股股票價格(P)市盈率(PE)= 每股股利(EPS)市盈率表明，股價是每股盈利的多少倍，市盈率的高低一般情況下反映著投資者對股票未來成長性的預(yù)期和看法，市盈率越高，反映投資者越看好，對此股票的未來越樂觀，反之，市盈率越低反映投資者對股票的未來不那么看好。自然這只是一般的情形，在實戰(zhàn)中，不能完全依據(jù)市盈率去衡量股票的價值，有些股票的市盈率很高，并不表明其價值越高，相反是投機(jī)的結(jié)果，而市盈率較低，要么是因為大家對其預(yù)期不好，要么是因為股票價值被低估。市盈率的公式比較簡單，數(shù)據(jù)也很容易獲得，但在實際運(yùn)用的過程中，需要注意市盈率背后的影響因素，防止誤用。在計算固定股利增長率模型中，股票的價值是以下述公式估算的：D1 Do(1+g)P= = r-gr-g將上式兩邊分別除以當(dāng)前盈利Eo,則：Po Do/Eo(1+g)PE= = Eo r-g上述公式表明：市盈率會隨著股利支付率Do/Eo的增加而變大。市盈率會隨著風(fēng)險程度的增加而降低，因為r風(fēng)險報酬它會隨著股利增長率g的增加而上升。上述結(jié)論是在假設(shè)其他條件不發(fā)生變化情況下的結(jié)論，但事實上這樣的假設(shè)不一定成立，因此在看待市盈率的過程中，需要認(rèn)真分析。例子：假如中石化的股利支付率為60%，公司的股利在未來以7%的增長率增長，在相同的風(fēng)險情況下，投資者要求的最低報酬率為15%，求該公司的市盈率。Po Do/Eo(1+g)0.6(1+0.07)PE= = = =8.03Eor-g 0.15-0.07如其他條件不變，r變?yōu)?6%，則Po Do/Eo(1+g) 0.6(1+0.07)PE= = = =7.13Eor-g 0.16-0.07在其他不變，g由7%變?yōu)?%,則PE=9.26上述計算說明，市盈率對股利增長率和股利貼現(xiàn)率非常敏感，其較小的變動導(dǎo)致市盈率的較大變動。三、 市盈率增長比率(PEG)在投資的過程中，會出現(xiàn)市應(yīng)率相同而股價不同的情況，在這樣的情況下，投資者怎么考察哪些公司更具投資價值？一個簡便的方法是通過市盈率增長比率(PEG)萊確定。市盈率增長比率(PEG)=市盈率/預(yù)期增長率通過它這樣可以反映到底哪個公司更具投資價值，一般情形下，市盈率增長率低的公司的價值較高。如甲乙兩個公司，市盈率均為20倍，但甲公司的預(yù)期增長率為20%，乙公司的預(yù)期增長率為5%，則甲公司的市盈率增長比率(PEG)為1，而乙公司的市盈率增長比率(PEG)為4,這說明甲公司比乙公司由更好的發(fā)展?jié)摿?。四?股利收益率判斷股價是否被高估的除上述方法外，還可以采用股利收益率來考察。每股股利股利收益率= 100%每股價格當(dāng)股利收益率較高時，一般認(rèn)為股價高估，反之則是低估。五、 市凈率市凈率是股票的市場價格與每股帳面價值的比。每股價格

市凈率=每股帳面價值例子：下表給出了6家汽車上市公