AI數(shù)字經(jīng)濟的1浪即將結(jié)束了么

本周A股震蕩上行，指數(shù)漲0.46，創(chuàng)業(yè)板指漲3.34，人工智能AI+數(shù)字經(jīng)濟依然火熱，交易量，周全A周度日均成交為10013億，環(huán)比有所上。整體符合我們大盤指數(shù)處于“山腰處歇腳”，以及結(jié)構(gòu)上對于以數(shù)字經(jīng)濟為核心的產(chǎn)業(yè)主題投資和此前對于以創(chuàng)業(yè)板指為代表的大盤成長出現(xiàn)反抽的判斷。同時，從投資策略的角度來看，年初至今最有價值的判斷就是敢于旗幟鮮明地提出：以小盤成長為核心的產(chǎn)業(yè)主題投資，這點我們信略團隊于去年11月總策略明確提出，去年12月年度策會再次強調(diào)，并在年季度堅定不移。對于當(dāng)前，一個核心問題是人工智能AI+數(shù)字經(jīng)濟（TMT）行情還能持續(xù)多久？對于這個題，需要意識到本以TMT行情的本質(zhì)是產(chǎn)業(yè)投資，當(dāng)前AI和數(shù)字產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)和實尚不足以解釋，行情的演繹某種程度上基于情緒的第三維和夢想的第四維。客觀而言，根據(jù)巨頭（龍頭）+爆款（訂單）+產(chǎn)業(yè)鏈三因素框架，如果預(yù)計（全球）產(chǎn)業(yè)鏈能夠在未來1-2年內(nèi)形成，此時市場一般會給予半年左右的窗口期去驗證（訂單和產(chǎn)業(yè)落地），如果后續(xù)驗偽則行情幅大（例如2017年的新源車）。在這個過中我們的態(tài)度是非常鮮明的：AI+數(shù)字經(jīng)濟-3年周期看好，全主已經(jīng)非常明確，即因行情過熱存在1浪調(diào)整但不改中期向的判斷。年內(nèi)視角，基于定價環(huán)境，我們可以明確的是人工智能AI+數(shù)字經(jīng)濟（TMT）行情最大的注點是經(jīng)濟基本面修復(fù)的斜率。如果宏觀策略定價環(huán)境類比2012-2013年，不定價經(jīng)濟價改革，人工智能AI+字經(jīng)濟TMT）為代表的盤成長是絕對主線如類比2019年，既定價經(jīng)濟又定價革那么則是主線之一但在經(jīng)濟強復(fù)蘇的2020宏觀策略定價境中，則對小盤成長做產(chǎn)業(yè)主題投資是不利的，明顯利好的是大盤價值成長。在我們關(guān)于投資策略的研究框架中，只要是預(yù)期不明顯轉(zhuǎn)弱的弱復(fù)蘇弱現(xiàn)實（即維持在相對的“強預(yù)期、弱現(xiàn)實”中）產(chǎn)主題投資依然是奏的。同時，年內(nèi)視角基交環(huán)境，隨著AI+數(shù)字經(jīng)板塊的“共情能力在強，我們推測以新能源大盤成長為表構(gòu)倉位正在向以AI+數(shù)經(jīng)濟板塊在遷移，個程預(yù)計將在今年5-6月后體現(xiàn)得更為明。從估算的倉位數(shù)來，重倉電新的主動基出現(xiàn)減倉的信號而重倉TMT的主動型基逐步加倉。我們統(tǒng)第重倉行業(yè)為電新及TMT的主動型基金在近期預(yù)估股票倉位的變化（主動型基金的統(tǒng)計口徑為普通股票型+偏股混合型+靈活配置型）：重倉TMT的主動型基金倉位在中位數(shù)平數(shù)口徑下分別提高3.84pct和重倉電新的主動型金位分別下降0.97pct和2.76pct。當(dāng)然，市場最關(guān)注的是短期。在這里，我們需要承認(rèn)人工智能AI+數(shù)字經(jīng)濟（TMT）眼下在熱度偏高的跡象1出現(xiàn)高位調(diào)整的可性上升。今年以來以TMT板塊為代表的科技成長行業(yè)取得較大的漲幅，年初至今計算機、通信、傳媒、電子包攬一級行業(yè)漲幅榜的前四名，漲幅分別為35.3/31.23/31.14/17.95，尤其是當(dāng)前TMT板塊成交額占全成交額的比例突破歷史新高，最新值高達(dá)46.23，引發(fā)市場高度關(guān)注。我們認(rèn)為單純從交額占比評估TMT行情是具有誤導(dǎo)性的，首先行業(yè)成交額受到行業(yè)總市值的影響較大（樣本擴容），更重要的是從歷史復(fù)盤上看，在歷史上兩輪TMT較大級別的行情中（2013年-2015年、2019年-2020年），TMT板塊成交額比均處于歷史極值平但并非達(dá)到歷史極值水平后意味著情結(jié)束，而是持續(xù)了當(dāng)段的時間（例如：2013年7月TMT板塊成交占比達(dá)到30的位，此后維持在這水接近一年的時間）由來看，成交額比達(dá)到極值并不構(gòu)成當(dāng)前TMT行情反轉(zhuǎn)的充分條件。相對客觀的對于交易熱度的評價指標(biāo)是換手率，如果考慮TMT板塊當(dāng)前的換手率平上周日均換手率為2.392，距離2020年的高點4.326和2015的高點3.584仍有一定離，更接近2021年7月中小盤行情間的交易熱度。在這里，我們鄭重出安信策略——A股產(chǎn)業(yè)題投資有效性指數(shù)該數(shù)用來衡量在A股市場采用產(chǎn)業(yè)主題投資策略的有效性。根據(jù)該指數(shù)，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)主題投資有效性指數(shù)已經(jīng)達(dá)到歷史較高水平，最新值為82.33，與2013年5月相同，接近2013年7月的高點86.29，與歷史最高有差距（歸一后2015年6月的高點100。從板塊漲跌估來看，以2013年互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)浪潮過中的TMT板塊演繹節(jié)奏為參對象，2013年TMT板塊的第一浪上漲也是漲幅最大的主浪持續(xù)了74個易日，絕收益超額收益（以萬得全A基準(zhǔn)27.92，目前數(shù)經(jīng)濟TMT）板塊仍處于一浪的上漲段，當(dāng)前已續(xù)61個交日，絕對收益27.28，額收益20.57，各項數(shù)與2013年第一浪較為接近。值得注意的是當(dāng)前景氣投資有效性指數(shù)有望見底回升，暗示以創(chuàng)業(yè)板指為代表的大盤成長可能開啟反彈，高氣低PEG部門的修復(fù)信號也非常明確的。根據(jù)信略A股景氣資短周期三因素框，3月下旬安信策略—景投資波動性指數(shù)見回（2月見到階性高點1.03，3月至今經(jīng)回落至0.63），預(yù)示于高景氣部門的新識在形成，安策略——A股景氣投資有效性指數(shù)有望見底回升（3月至今景氣投資有效性指數(shù)再創(chuàng)新低16.22，前值-13.48）暗示高景氣的低PEG板有望修復(fù)，以大盤長代表的創(chuàng)業(yè)指開啟反彈。從機構(gòu)對于抱團持倉的復(fù)盤來看，持倉規(guī)律表現(xiàn)為：當(dāng)機構(gòu)抱團行情見頂后公募基金往往開啟邊際減倉，在公募倉位見頂后第三個季度會出現(xiàn)明顯減倉，第四季度可能出現(xiàn)短暫倉位回，在短暫回后進(jìn)一加減（例如：2012-2017年的移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮、2017-2021年初的以茅指數(shù)行情均有此規(guī)律）。以本輪新能源機構(gòu)倉位見頂時間為2022Q2推測，加速減倉時間點在2023Q1，倉位或有的回補時間點預(yù)計在202Q2。如果在Q2出現(xiàn)倉位回補，可以確的是看似邏輯是于氣低PEG部門的修復(fù)（如：轉(zhuǎn)降息交易邏輯等），但本質(zhì)是拋離新能源領(lǐng)域的中小盤成長，回流至產(chǎn)業(yè)內(nèi)引領(lǐng)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)迭代的大盤成長的程例如在2016年計算機通信等大幅減倉，流例如立訊精密這類消費電子）。但是毫無疑問，基于產(chǎn)業(yè)中觀的視角，當(dāng)前大盤成長要實現(xiàn)年內(nèi)持續(xù)超額的可能性是較低的。外部因素：我們認(rèn)雖然3月美聯(lián)儲加息25bp落，注意是否轉(zhuǎn)降息價輯依然存在復(fù)，當(dāng)前市場對美儲寬松預(yù)期仍然過度觀截止3月25日，CME市場一致預(yù)期美儲將在年內(nèi)降息100bp當(dāng)前美國勞動力市持緊張，通脹水平居不，應(yīng)關(guān)注高利持續(xù)時長超預(yù)期的風(fēng)險。我們認(rèn)為通脹不再是美聯(lián)儲決策的唯一變量，銀行事件后信貸緊縮對經(jīng)濟造成的沖擊需要密切關(guān)注。我們認(rèn)為在通脹不再超預(yù)期的情況下，銀行事件對實體經(jīng)濟造成的沖擊或?qū)Q定美聯(lián)儲在5月加息的幅度及降息的時間。就目前的情況來看結(jié)合點陣圖的表態(tài)美儲對通脹韌性的強，息25bp的可能性仍然較?？偨Y(jié)而言，周內(nèi)以業(yè)為代表的大盤成長現(xiàn)抽在我們的預(yù)期之，工智能AI+數(shù)字經(jīng)濟（TMT）火熱場景驗證我們反復(fù)強調(diào)的以小盤成長為代表的“產(chǎn)業(yè)主題投資”。當(dāng)前，3月美聯(lián)儲加息25bp落地，雖然是否轉(zhuǎn)降定邏輯依然存在反復(fù)但全球避險情緒回落是顯而易見的。內(nèi)部環(huán)境中，可以明確市場在此前修正過高預(yù)期后依然處于“強預(yù)期、弱現(xiàn)實”的環(huán)境中。目前，我們對市場的評估維持此前判斷：“山腰處歇腳”，輕指數(shù)、重結(jié)構(gòu)?？梢悦鞔_的是人民幣匯率向均衡水平（6.-6.7，且對美元和非美元貨幣均呈現(xiàn)升值，目前處于6.8-7震）的回擺是A股場再走強的重要條件。春花還在”，雖然“小陽春”已經(jīng)結(jié)束，但是投資主線已經(jīng)明確：大盤價值+小盤成長，呼應(yīng)我們的核心資產(chǎn)投資和產(chǎn)業(yè)主題資大盤價值就是白酒+低央企藍(lán)籌；小盤成就以TMT為代表的數(shù)字經(jīng)濟。對于當(dāng)前結(jié)構(gòu)配置投邏輯，AI+數(shù)字經(jīng)濟2-3年周期看好，全年線經(jīng)非常明確，即便因為行情過熱在1調(diào)整但不改中期向的斷。在這里，我們要認(rèn)人工智能AI+數(shù)字經(jīng)濟（TMT）眼下存在熱度偏高的跡象，1浪出現(xiàn)高位調(diào)整的可能性在上升。根據(jù)安信策略——A股產(chǎn)業(yè)主題投資有效性指數(shù)，最新值為82.33，與2013年5月相同，接2013年7月的高點86.29，與歷史最高點仍有差距（歸一化后2015年6月的最高100）。值得注意的是當(dāng)前景氣投資有效性指數(shù)有望見底回升，暗示以創(chuàng)業(yè)板指為代表大盤成長可能開啟反彈，高景氣低PEG部門的修復(fù)信號也是非常明確的。短期超配行業(yè)：儲能、以計算機（信創(chuàng)、人工智能）、傳媒、通信、半導(dǎo)體為代表的數(shù)字經(jīng)濟；軍工、醫(yī)藥、消費（食飲、智能家居、醫(yī)美、消費建材）、有色（銅、金）。主題投資：關(guān)注國企改革以及中國特色值系下的國企央企。具體而言，經(jīng)過本的集整理，在本文我就場關(guān)注的幾個問題行論：內(nèi)部因素：積壓需求放或接近尾聲，經(jīng)“復(fù)蘇”成色幾何？外部因素：3月加息25P落地，年內(nèi)降息定價輯如何演繹？結(jié)合近期與市場投資者的交流，復(fù)盤本周全球和A股的行情與市場環(huán)境，有以下幾個特值得注：第一、本周全球權(quán)益市場漲跌互現(xiàn)，恒生科技指數(shù)領(lǐng)漲。全球權(quán)益市場方面，本周全球權(quán)益市場普遍上漲，恒生科技指數(shù)領(lǐng)漲。美股方面，納斯達(dá)克、道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)普00分別上漲1.6上漲11上漲1.本聯(lián)儲在FMC會聲宣布加息25b，將聯(lián)基利上至475至5區(qū)，達(dá)到2007年底來高平在次會聲美聯(lián)儲刪除了“認(rèn)為繼續(xù)加息是適當(dāng)?shù)摹钡拇朕o，而改為“一些額外的政策收緊可能是適當(dāng)?shù)摹?。受美?lián)儲緊縮預(yù)期減弱的影響，美股三大指數(shù)本周收盤普遍上漲，但周內(nèi)震蕩強烈。威在OMC記會上明美銀體仍然穩(wěn)而彈的而不有遍。美聯(lián)儲將繼續(xù)專注于解決宏觀經(jīng)濟問題。同時，鮑威爾也承認(rèn)銀行流動性的問題會導(dǎo)致金融狀的縮這使FOMC在去個通勞動大超期情況維其12月終端利率中位數(shù)的預(yù)期。針對鮑威爾的表態(tài)，市場認(rèn)為美聯(lián)儲加息已接近尾聲，且美聯(lián)儲將在年內(nèi)開啟降息。市場風(fēng)險偏好上升。盡管美國銀行業(yè)問題增強了硬著陸衰退的預(yù)期，美股仍然在降預(yù)帶來的風(fēng)險偏好提下漲。我們?yōu)?息25p落，意否降定價輯然在復(fù)盡管場美聯(lián)儲內(nèi)息寬預(yù)，當(dāng)市對聯(lián)的松預(yù)仍過樂。止3月25CME場致期聯(lián)將在內(nèi)息00b。前美勞力場續(xù)張，脹居高不下，應(yīng)關(guān)注高利率持續(xù)時長超預(yù)期的風(fēng)險。此外，美股還面臨較大盈利預(yù)期下調(diào)的風(fēng)險。前場識期股盈預(yù)底將在023年Q2至Q3產(chǎn)，根持續(xù)市跟蹤，美股盈利預(yù)期在過去6個月處在持續(xù)的下調(diào)通道中，未來不排除盈利預(yù)期有進(jìn)一步的下調(diào)這將致股“盈底繼延，美股盈預(yù)下完前難底。歐洲市周遍漲法國CAC國DA英國時10別漲.301.2、0.96。本周歐股上漲主要由于美聯(lián)儲加息接近尾聲帶來風(fēng)險偏好提升，以及瑞士銀行與瑞士信合帶的緒振。是本五意銀行D信違互）飆，者擔(dān)憂歐洲銀行穩(wěn)定性，歐股下挫。此后，德國總理朔爾茨表示德意志銀行盈利無需擔(dān)憂，歐洲央行行長拉加德表示將隨時為歐元區(qū)銀行業(yè)注入流動性，德意志銀行跌幅收窄。但是，市場歐銀業(yè)擔(dān)仍然之去市風(fēng)偏好較。港股面本港錄上漲但內(nèi)蕩烈恒生收1915.8，幅2.3；恒生技數(shù)報424.5點，幅6.1其，漲最的資科業(yè)，漲7.3本周港股各大指數(shù)呈單邊上漲態(tài)勢，主要受美聯(lián)儲加息接近尾聲及大量政策出臺帶來的風(fēng)險偏好回升推動。但是港股未來仍有不確定性，一方面是美聯(lián)儲加息尚未結(jié)束，另一方面是受海外其他資產(chǎn)風(fēng)波影響可能會對其產(chǎn)生情緒面的沖擊。此外，仍需關(guān)注中美關(guān)系的發(fā)展對股續(xù)現(xiàn)影。圖1.本周全球股市普遍漲n，第一本周A震上，上指漲0.業(yè)板漲3.4符們此對以創(chuàng)業(yè)板為表大成反抽判。中寧合上漲.59，證200上漲2.，滬深30上漲1.7證50漲0.交上，周全A均交有所升周度日成為1013圖2.整體而言，本周高盈、成長風(fēng)格占優(yōu)W圖3.本周主要指數(shù)漲跌一覽 圖4.本周漲幅居前或跌居的細(xì)分板塊W W圖5.本周萬得全A換手率和交額有所上升（，億）W第二，結(jié)構(gòu)層面上本人工智能方向領(lǐng)漲賽方向亦有所回暖。體言：受ChtGPT相關(guān)消息持續(xù)刺激，帶動上下游等相關(guān)產(chǎn)業(yè)變革，光模塊（18.0）、絡(luò)游（1.9）ChaP（1.61）板受上漲。表1：本周熱點概念熱點主題熱點主題 近一周漲幅 近一月漲幅 主要事件光模塊 13328智能音響 12166網(wǎng)絡(luò)游戲 19257CtT 16142網(wǎng)紅經(jīng)濟 14277W

當(dāng)前CtT動云算產(chǎn)升級，速8G模塊用，同時帶動O等進(jìn)封技術(shù)求據(jù)gCnn，球5云廠商20以太光模支為4美元到26其支有望超0億美，G光塊從5年開始導(dǎo)這細(xì)分場。3月3日，信部開重行業(yè)會座談，分一季工業(yè)濟運行形。會強調(diào)發(fā)揮勢因業(yè)施，引企業(yè)大設(shè)更新改造資力，積搭建銷接平臺著力住汽、消電子等大消費。3月3日，家新出版發(fā)布03年3份國網(wǎng)絡(luò)戲?qū)徯畔?，?游戲批。易旗的《零任務(wù)以及訊子司下的《刀》列。當(dāng)前以aT為表的IC模型正多模、低檻低本快速迭代游戲為跨態(tài)的容式從設(shè)研發(fā)營銷營等環(huán)節(jié)有望來產(chǎn)革命。3月1日，利科在互平臺示，公與OnI的接已經(jīng)升級至CtT0版。此已有包括東在的多廠商表示，電平臺是CtT地絕佳場，I導(dǎo)功能大大提高用戶到想買好的效，而驅(qū)動購平流量速增。------------------W第三，增量資金方面，春節(jié)以后融資盤交易活躍，進(jìn)一步強化了MT行業(yè)的交易熱度，周融盤間買額達(dá)120.86億，連第周凈入融凈資入額占A股成交額為.9，處于近一年較高水平。行業(yè)層面，兩融本周買入居前的行業(yè)有計算機(+60.04億)電+5.34億)國軍工+1.69億)醫(yī)生物-2.51億)、有色(158元)電氣(13.3元買入少。近期公募基金發(fā)行呈現(xiàn)回暖跡象。我們以普通股票型+偏股混合型+靈活配置型作為主動型基金統(tǒng)口，基成立為計期今的1月和2月的行別是128和121億，而3月，新立金份就到236億，經(jīng)遠(yuǎn)超2月份發(fā)份額，當(dāng)?shù)膭荩?月主型金行望暖，而市帶增資金同近期較弱的市場表現(xiàn)并未增加基民的贖回意愿，本周平均基金申贖比為096，并未有明顯滑。另外北資來，周北資累凈入19.5億，比周少38.31元。本月計流達(dá)49.5億。周向金于電、藥物傳、食飲電氣設(shè)等塊較好通信采、銀融公用業(yè)銀等出前。圖7.計算機板塊超額收與融交易額占比料來源W圖8.融資買入額占A股成交仍處于高位 圖9.融資資金持續(xù)八周流入W W圖10本周兩融凈買入行業(yè)W圖11.3月份基金發(fā)行量出現(xiàn)暖跡象W圖12.本周北向資金小幅入億元）W第四，當(dāng)前景氣投資有效性指數(shù)有望見底回升?？梢钥吹?，從2021年以來安信策略——A股景氣投資有效性數(shù)觀精準(zhǔn)地刻畫了景投的實戰(zhàn)軌跡。在去年2-4月以及去年月-今年3月，A股景氣資有效性指數(shù)落入值間、處于歷史極低平暗示A股景氣投資有效性不佳，PEG略失效3月至今景氣資有效性指數(shù)再創(chuàng)低（16.22，前值-13.48）。一個值得關(guān)注的信號是，根據(jù)安信策略A股景氣投資短周期三因素框架，當(dāng)安信策略——景氣資動性指數(shù)見頂回落（2見到階段性高點1.03，3月至今已經(jīng)回至0.63），預(yù)示安策——A股景氣投資有效指數(shù)有望見底回升暗高景氣的低PEG板塊有望修復(fù)，以盤長為代表的創(chuàng)業(yè)板或反抽。圖13.安信策略·景氣投有性指數(shù)料來源W第五，流動性方面，近期銀行間資金利率明顯回落，核心原因在于央行連續(xù)四個月超額續(xù)作MLF、降準(zhǔn)25BP之后資金面緊張狀態(tài)緩，場流動性趨松。具體而言：本周DR007從3月20日的2.19上至21日的2.23，隨后一走低3月24日低至1.7。本周國債端利率上行，一年國收益率本周環(huán)比上升438P，報收2.29上周報收2.25。十年國債收益率環(huán)比上升74B，報收2.87。整體而，降準(zhǔn)大大穩(wěn)定了市場預(yù)期，寬松的流動性環(huán)境也將更好地支持信貸投放、經(jīng)濟復(fù)蘇。從信用利差的角度看，產(chǎn)業(yè)債信用利延回落趨勢，本周報收98.BP，前值98.31BP。從歷史規(guī)律看，信用利差的下行對應(yīng)于小盤相對跑贏大盤。進(jìn)一步考慮剔除流動性風(fēng)險溢價的超額利差（僅含信用風(fēng)險溢價）本環(huán)比同樣下行3.49BP（周報收53.06BP，前值56.55BP）。圖14.本周R7保持低位運（） 圖15.一年國債收益率較周降（） W W圖16.近期信用利差回落對于大小盤輪動加快 圖17.超額利差視角下，大盤風(fēng)格相關(guān)性依舊著W W第六，對于當(dāng)前主要賽道估值的評估來看，當(dāng)前主要指數(shù)已經(jīng)完成了一定程度的估值修復(fù)，滬深300當(dāng)處近年26.75，證500和證1000分修至年5.01和2.46分位；當(dāng)前高景氣賽道的估值仍處在低位，鋰電池、新能源車、儲能光伏等板塊均處于近三年最低分位數(shù)水平。消費板塊內(nèi)部，旅游和零售已經(jīng)處于近三年較高水平，白酒、醫(yī)美、醫(yī)療務(wù)核板仍于估偏水，向進(jìn)一修等間。圖18.A股各賽道估值跟蹤P-TTM分?jǐn)?shù)分?jǐn)?shù)PTTM：于的值PTTM：于3月的估PTTM：4于的值水平是是是-3是是否-3是是是-5是是否-1否是否O是是是否是否是否否否否否-5否是否是否否是是否-0科否是/是上否否否是是否中否是否中否是否滬否否否W圖19.A股消費板塊估值跟蹤當(dāng)PM年值位數(shù)年值位數(shù)年值位數(shù)年值位數(shù)年值位數(shù)P()P().6.1.2.5.0.5.3.7.2.4.9.7.9.2.8.6.6.0.0.6.8.6.9.0.7.7.1.2.2.8-.5.6.8.9.6.8.2.1.8.0.9.2.8.4.5.0.2.2.8.9.2.3.5.7.4.9.8.2.2.0.1.2.9.6.9.5.9.9.0.1.5.1.7.4.5.3.4.7.2.8.0.3.5.1.1.6.1.2W第九，近期在硅谷銀行、瑞士信貸等一系列風(fēng)險事件稍有緩和，全球市場避險情緒高位震蕩小幅回落，我們四視角來觀察這個特：第一個視角是，金油價格背離小幅改善。近期作為避險資產(chǎn)的黃金價格大幅上漲，本周COMEX黃金價格從之前單邊上行轉(zhuǎn)為高位蕩周五收于1986美元，上周基本持平同時代表復(fù)蘇預(yù)期風(fēng)資產(chǎn)的原油價格，周倫特原油止跌反彈2.77。第二個視角是，市場對美國經(jīng)濟增長的信心減弱。美債名義利率和實際利率雙雙快速下滑，3月初美國十年期國債益率在4的高位，當(dāng)前下滑至3.38，而美國十年期國債實際利率也從3月初1.6的高位，下滑至當(dāng)前的1.16，其隱含的通脹預(yù)期下滑則從3月初的2.48下滑至當(dāng)前的2.22。同時離岸人民幣匯率與美元指數(shù)快速回落，當(dāng)前離岸人民幣匯率為6.87，已從本月高回落1.76，美元指數(shù)為103.11，從高點回落2.4。這意味著市場對于美國經(jīng)濟長信心開始走弱，也始期美聯(lián)儲放緩加息至快開啟降息。第三個視角是，美國銀行業(yè)的風(fēng)險因素正在逐步暴露，并影響到美國主權(quán)信用地位。硅谷銀行事件爆發(fā)后，國行間融資壓力飆升，3月16日穆迪將其對美國銀系統(tǒng)的評級穩(wěn)定降為負(fù)面，同時，基于一年期美國信用違約互換(CDS)利差的美國主權(quán)信用風(fēng)險創(chuàng)下歷史新高，高于雷曼產(chǎn)歷史重大風(fēng)險事件生的高點。第四個視角是，周WI原油貨算報收69.6美元桶上前值6674美/本周倫原期結(jié)價報收4.99元桶上周值7297元桶,油價繼持低位運行。美聯(lián)儲加息進(jìn)程后半段，衰退交易成色漸深，近期的硅谷銀行倒閉、瑞銀危機等風(fēng)險事件暴露美歐銀行業(yè)薄弱點，市場加深對經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂。此外原油供應(yīng)過剩的擔(dān)憂仍持續(xù)，本周國際能源署（IA）發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示美國原油庫存仍在增加中，累庫數(shù)據(jù)超預(yù)期經(jīng)組國的業(yè)原庫已達(dá)18個以來高，羅斯2石油量近戰(zhàn)前平原供過利空價。圖20.黃金原油價格走勢離體現(xiàn)市場避險屬性溫 圖21.美債名義利率和實利下滑，通脹預(yù)期低運行W W圖22.離岸人民幣匯率與元數(shù)近期快速回落料來源W圖23.美國主權(quán)信用風(fēng)險新高料來源lmrg圖24.本周原油深跌n，AI+數(shù)字經(jīng)濟：全年主線已經(jīng)非常明確，1浪調(diào)整不改中期向上今年以來，以TMT板塊為代表的科技成長行業(yè)取得了較大的漲幅，年初至今計算機、通信傳媒、電子包攬一級行業(yè)漲幅榜的前四名，漲幅分別為35.83/31.23/31.14/17.95，我們團隊反復(fù)強調(diào)數(shù)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)主題主線在續(xù)驗證。站在當(dāng)下，市場對于TMT板塊交易擁擠的討較激烈，尤其是當(dāng)前TMT塊成交額占全成交額的比例突破歷史新高，最新值高達(dá)46.23（行業(yè)包括計算機、通信、傳媒、電子，截至本周五）。但我們認(rèn)為，單純從成交額占比評估TMT行情是具有誤導(dǎo)性的，核心理是下面兩點觀察：第一，從歷史復(fù)盤看在歷史上兩輪TMT大別的行情中（2013年-205年、2019年-2020年），TMT板塊成交額占比站在當(dāng)時均于歷史極值水平，并達(dá)到歷史極值平后意味著行情的束第一段行情中，2013年7月TMT板塊成交占比達(dá)到30的高位，此后維持在這一水接一年的時間，在2014年6月該比值才出現(xiàn)明落；第二段行中，2019年9月達(dá)到37的歷史高位，此后持這一水平接近半年在220年2月該比值出現(xiàn)明顯回落。此看，成交額占比達(dá)極并不構(gòu)成行情反轉(zhuǎn)充條件。第二，從數(shù)據(jù)規(guī)律上看，行業(yè)成交額受到行業(yè)總市值的影響較大，在TMT成交額占比創(chuàng)高的同時，我們也以到TMT板塊的總市值在A股的比重也創(chuàng)下歷高，更客觀的于交易熱度的評價指標(biāo)應(yīng)該是換手率，如果考慮TT板塊當(dāng)前的換手率水平，上周日均手率為2.392，距離2020年的高點4.326和2015年的高點3.584仍有定距離，而是更接近2021年7月時小盤行情期間的交熱。整體而言并沒有到史上最為極端水平。圖25.單純關(guān)注TT板塊成交占比突破歷史高位具誤導(dǎo)性的W圖26.從換手率來看，當(dāng)交熱度低于25年和292020年W從板塊漲跌評估來，以2013年移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)潮過程中的TMT板塊節(jié)奏為參考象，2013年TMT板塊的一浪上漲（也是漲最的主升浪）持續(xù)了74個易日，絕對益31.34，超額收益（以萬得全A為基準(zhǔn)）27.92，目前數(shù)字經(jīng)濟（TMT）板塊仍處于一浪的上漲階段，前持續(xù)61個交易日，絕收益27.28，超額收益20.57，各項據(jù)與2013年的第一浪較接近。圖27.對比來看，目前數(shù)經(jīng)（TM）板塊仍處于浪的上漲階段W為了更加精準(zhǔn)刻畫近期市場高度關(guān)注的以數(shù)字經(jīng)濟和TT行業(yè)為主的產(chǎn)業(yè)主題投資行情，我們推出安信策略·產(chǎn)業(yè)主題投資有效性指數(shù)，該指數(shù)用來衡量采用產(chǎn)業(yè)主題投資策略的有效性。根據(jù)該指數(shù)，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)主題投資有效性指數(shù)已經(jīng)達(dá)到歷史較高水平，最新值為82.33，但與歷史最仍有差距，目前仍次于213年7月的高點86.29，以及2015年6月的最高點100。圖28.安信策略·產(chǎn)業(yè)主投有效性指數(shù)在歷史高平W進(jìn)一步，我們認(rèn)為TMT字經(jīng)濟AI最大的關(guān)注經(jīng)濟基本面修復(fù)的率只要是預(yù)期不明顯轉(zhuǎn)弱的弱復(fù)蘇弱現(xiàn)實，產(chǎn)業(yè)主題投資依然是奏效的。對于數(shù)字經(jīng)濟最核心的討論是：到底是類比2017年的能源，還是2019年的能源？兩者的核心異于產(chǎn)業(yè)鏈能否未來1-2年內(nèi)形成（模式清+產(chǎn)業(yè)容量巨，我們一貫的觀點：字經(jīng)濟2-3年周期堅定看好，類于2019年的新能源車，我們數(shù)字經(jīng)濟的（全球產(chǎn)鏈（例如人工智能）能夠在未來1-2形成有信心。從產(chǎn)業(yè)的角度進(jìn)行觀察，我們認(rèn)為科技成長主題投資遵循“三要素、四階段、兩波行情”：三要素，是指巨頭（龍頭）+爆款（訂單）+產(chǎn)業(yè)鏈（產(chǎn)業(yè)鏈兩個子項：產(chǎn)業(yè)容量巨大+盈利模式清晰）。當(dāng)巨頭+爆款出現(xiàn)時，科技成長產(chǎn)業(yè)主題投資將爆發(fā)第一輪行情，行情屬性以產(chǎn)業(yè)主題投資為主，如果預(yù)計（全球）產(chǎn)業(yè)鏈能夠在未來1-2年內(nèi)形成，那么市場能夠足夠的容忍度去包容眼下基本面的相對滯后，此時市場一般會給予半年左右的觀察窗口去驗證訂單和評估產(chǎn)業(yè)能在未來1-2年內(nèi)形成，果后續(xù)驗偽則行情幅大（例如2017年新能源）；當(dāng)巨頭++產(chǎn)業(yè)鏈形成時，那么著產(chǎn)業(yè)在發(fā)展過程中現(xiàn)0到1，開啟從1到100過程，本市場定價往往進(jìn)以透率為核心，以產(chǎn)生周期為本質(zhì)景氣投資（例如2019年的新源），行情就具備強持續(xù)性和連貫性。圖29.如果是27年的新能車：行情波動大，致半年的窗口期nd可以明確的是：從估算的倉位數(shù)據(jù)來看，重倉電新的主動型基金出現(xiàn)減倉的信號，而重倉TMT的主動型基金步倉。們計截至22年報第重行為電以及TMT的主動型基金近期預(yù)估股票倉位的變化（主動型基金的統(tǒng)計口徑為普通股票型+偏股混合+靈活配置型），與一個月前相比，全部主動型基金的倉位中位數(shù)小幅提升026pct，平數(shù)則降0.63c整來看位化大然重倉TMT的主動型基金位在中位數(shù)和平均數(shù)口徑下分別提高3.8pct和0.88pct，重倉電新的主動型基金倉位分別下降0.97pct和2.76pct，兩者形成鮮明的對比。進(jìn)一步觀察：不同規(guī)?；鸬膫}位變化情況，可以發(fā)現(xiàn)整體而言大規(guī)?；鸬膫}位有所提升，小規(guī)?；鸬奈唤?。而在重倉TMT的主型基金中5-10億和2050億兩個區(qū)的基金加倉幅度最，重倉電新的主動型金，除大型基金（100億上）的倉位小提升外，中小規(guī)模金倉位下降是比較明的。圖30.重倉電新的主動型金近一個月出現(xiàn)明顯倉信號nd圖31.分規(guī)模來看，小規(guī)基加倉T、減倉電新的象比較顯著 nd從機構(gòu)對于抱團持倉的復(fù)盤來看，在一輪機構(gòu)大幅集中持股之后會隨著抱團瓦解往往會出現(xiàn)持續(xù)減倉，規(guī)律表現(xiàn)為：當(dāng)機構(gòu)抱團行情見頂后公募基金往往開啟邊際減倉，在公募倉位見頂后第三個季度會出現(xiàn)明顯減倉，第四季度可能出現(xiàn)短暫倉位回補，而后進(jìn)一步加速減倉。以本輪新能源機構(gòu)倉位見頂時間為2022Q2往后進(jìn)行推測，預(yù)計加速減倉時間點在2023Q1，倉位或有的時間點預(yù)計在2023Q2。體而：1、2012-2017年的移動聯(lián)網(wǎng)浪行情：TMT行行情高點在2015.6即2015Q1-2015Q2區(qū)間，倉位高在2015Q1達(dá)到高位后開啟減，隔三個季度在2015Q4現(xiàn)回調(diào)后補倉自在2016Q1開始再次出更為顯著的減倉。2、2017-2021年初茅指行情：白酒行業(yè)行高在2021.2即2020Q4-2021Q1區(qū)間，倉位高位在2020Q4達(dá)到高位后開啟減倉，2021Q3開進(jìn)入到加速減倉狀，隔三個季度2021Q4出現(xiàn)回調(diào)后倉規(guī)律與移動互聯(lián)網(wǎng)頂行情相似。圖32.本輪新能源預(yù)計在31加速減倉，32倉位或有回補W內(nèi)部因素：積壓需求釋放或在接近尾聲，“弱復(fù)蘇”含金量仍檢驗當(dāng)前，我們認(rèn)為經(jīng)濟“弱復(fù)蘇”含金量超預(yù)期是當(dāng)前行情的根本支撐。對于復(fù)蘇到底是“擠壓式需求釋放”還是“自發(fā)式持續(xù)修復(fù)”的決斷，目前基本可以明確積壓需求釋放或在接近尾聲。具體言在2月制造業(yè)的報復(fù)性復(fù)之后，3月EPMI環(huán)比所回落，這味著生產(chǎn)端復(fù)蘇勢頭強于需求端，而需求無法跟上供給修復(fù)的步伐。我們也看到，在尚不穩(wěn)固的經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭之下，政策發(fā)力仍在繼續(xù)，一方面房貸利率持續(xù)下降，房貸放款周期達(dá)到2019以來最低，產(chǎn)回暖的趨勢仍在續(xù)另一方面，石油瀝開率、高爐開工繼續(xù)走高，帶動基建鏈和中上游工業(yè)的景氣度復(fù)蘇。目前來看，“弱復(fù)蘇”含金量仍需檢驗。具體而言：制造業(yè)方面，2023年3月EPMI（戰(zhàn)略性新興產(chǎn)采購經(jīng)理人指數(shù)）為56.，環(huán)比回落6.4pct。本次反季節(jié)回落主要是因為2月EPMI數(shù)據(jù)為當(dāng)月歷史最（62.5）；整體看EPMI仍然處在榮線之上，反映企業(yè)營心仍然向好。從歷數(shù)上EPMI和PMI的強正相關(guān)關(guān)來，對于3月份PMI的預(yù)期不必過分地悲觀。分上來看：生產(chǎn)量、產(chǎn)品訂貨和口貨回落較多，分為59.5、58.2、48.7，前值73.3、66.9、59.4。綜合我們一直以來對開工率等數(shù)據(jù)的追蹤，應(yīng)是復(fù)工較快而需求沒有及時跟上所致。自有庫存分項為5.7，前值61.5，稍有回，一季度均值為57，處絕對歷史高位（幾乎和2018年相當(dāng)），證明在當(dāng)前口降、需求尚未全面發(fā)環(huán)境下，走完去庫存周期仍需間。地產(chǎn)數(shù)據(jù)方面，2023年3月，貝殼百城首套流貸利率平均為4.02，較2月下2BP，較去年同期下降13B；二套房貸利率平為4.91，目前已有35城貸利率至4以下。持續(xù)低位的房貸利率，利于釋放住房需求、穩(wěn)定房價，地產(chǎn)鏈資金回籠加快，進(jìn)一步帶動經(jīng)復(fù)。平均放款周期縮到21天，為2019年以來低，貸款程也普遍簡化，反映銀行信貸資源提供力度較大。此前相對較弱的居民部門加杠桿，正在得到改善。汽車數(shù)據(jù)方面，3月1-19日，乘用車零售70萬輛，同比下降8，環(huán)比降4，降處于持續(xù)收窄區(qū)間：3首周日均零售3.1萬輛同比去年同期下降16環(huán)比2月期下降14。次周日均售3.7萬輛，同比去年期下降18，環(huán)比2月同期下降本周日均零售4.1萬輛同去年同期增長10環(huán)比上月同期增長7。體來看月乘用車市場向好，刺激政策逐漸起效，降價帶來的混亂因素漸趨緩解，大量的詢價后續(xù)有望轉(zhuǎn)化為實訂。高頻數(shù)據(jù)方面，30城商房成交面積七日移平值為54.03萬平方米，上周同日增加5.14萬平方米，交面積持續(xù)走高，過2019年同期。樓市持續(xù)回，前期地政府采取的房地產(chǎn)支持政策收到成效，也反映了居民部門信心有所修復(fù)。開工率普遍再創(chuàng)近期新高：3第4周，石油瀝青裝置開率大幅反彈，達(dá)34.6比上周上3.9個百分點，也是自年12月以來的新高。1至今，高爐開工率續(xù)11周回升達(dá)82.73，是自去年10月下旬來的新高。PTA工率7日移動均值為77.1，是去7月以來的新高。可見上游廠商擴產(chǎn)能步并停滯，供給端修復(fù)勢持續(xù)。圖33.EPI數(shù)據(jù)回落但仍處擴張區(qū)間 圖34.EPI各分項中生產(chǎn)量訂貨回落較多 n， nd，圖35.2023年首套房主流率放款周期連續(xù)下降資料來：貝研究、圖36.3月第三周乘用車銷量同比增長轉(zhuǎn)正nd圖37.近期30城商品房成交活度持續(xù)回升nd圖38.3月第4周，石油瀝青置開工率反彈（） 圖39.1月至今，高爐開工率續(xù)1周回升（）n， n，圖40汽車輪胎開工率有微落，PA開工率持續(xù)回（）nd外部因素：3月息25p落地，注意是否轉(zhuǎn)降息定價邏輯依然存在反復(fù)美國3月加息25bp，基本符合市場預(yù)期，后續(xù)應(yīng)重點關(guān)注銀行危機對實經(jīng)濟的傳導(dǎo)3月FOMC上，美聯(lián)儲選加息25bp至4.75-5，并繼續(xù)縮表計劃，合場預(yù)期。我認(rèn)為，會議上有兩重：一是美聯(lián)儲對近中銀行事件的表態(tài)；是SEP（經(jīng)濟預(yù)測要）對今年經(jīng)濟和脹勢的展望。二者均影美聯(lián)儲的潛在加息徑。第一，關(guān)于近期銀行事件，會議強調(diào)了美國銀行體系是健全的，同時提示了信貸收緊對經(jīng)濟造成的潛在影響。會議紀(jì)要指出：“美國的銀行體系是健全和有彈性的。最近的事態(tài)發(fā)展可導(dǎo)家和業(yè)信貸件緊并經(jīng)活動就和貨脹成壓?！钡诙?lián)儲仍強調(diào)通脹的頑固，上調(diào)了通脹的預(yù)期，但對持續(xù)加息的表態(tài)有所弱化。通脹方面美儲幅調(diào)對2023通的期測PCE同比為.3（12月：31；心PCE比為3.（12月：35。時聲中刪了通有緩”的述一方面，美聯(lián)儲對持續(xù)加息的強調(diào)有所軟化，措辭從“持續(xù)地提升目標(biāo)利率將是合適的”改為“一些額外的政策收緊可能是合適的”。我們認(rèn)為，上述對比反映出銀行事件導(dǎo)致的信貸縮經(jīng)增造的潛風(fēng)對聯(lián)政的掣。之匹的EP調(diào)關(guān)于經(jīng)濟預(yù)，測023際GDP長0.（20.541.SP小幅上調(diào)通脹預(yù)測下調(diào)經(jīng)濟預(yù)測D圖42.點陣圖顯示，5月大概繼續(xù)加息b，終點率5D從資的繹看市對FOC明了派讀。年美收率行，前落9bp；美股在會議聲明發(fā)布及鮑威爾講話后一度上漲，但隨著耶倫對銀行救助計劃的消極表態(tài)（“沒有考慮或討論任何與一攬子保險或存款擔(dān)保有關(guān)的事情”）進(jìn)一步下跌?？傮w來說，F(xiàn)OMC會議上的表態(tài)預(yù)期更為鴿派，但本合預(yù)期，對市場造的擊不大。展望未來，我們認(rèn)為通脹不再是美聯(lián)儲決策的唯一變量，銀行事件后信貸緊縮對經(jīng)濟造成的沖擊需要密切關(guān)注。值得一提的是，衍生品市場隱含的政策利率表明市場押注美聯(lián)儲5月不降息，這與公布的點陣圖發(fā)生較大背離。造成這一點的原因一方面是銀行事件對經(jīng)濟的不定較，能約美儲息另方與FOC明未加措辭軟有。綜上，我們認(rèn)為在通脹不再超預(yù)期的情況下，銀行事件對實體經(jīng)濟造成的沖擊或?qū)Q定美聯(lián)儲在5月加息的幅度及降息的時間，就目前的情況來看，結(jié)合點陣圖的表態(tài)及美聯(lián)儲對通脹韌性的強調(diào)，息25bp的可能性仍然較大。圖43CE加息概率圖，市場注5月不加息，與點陣背離歐元區(qū)3月PMI初值：制造業(yè)超預(yù)期收縮，服務(wù)業(yè)強勁擴張3月歐元區(qū)綜合PMI初上升2.1點至54.1，遠(yuǎn)高于普遍預(yù)期，體現(xiàn)較的經(jīng)濟韌性。綜合數(shù)上受服業(yè)的動而造業(yè)MI在上突破50關(guān)后又小回收縮區(qū)間。分項來看，新訂單和就業(yè)均有所上升。不過，企業(yè)對未來產(chǎn)出的預(yù)期小幅下降，反映制業(yè)服業(yè)預(yù)期略減。服務(wù)業(yè)PMI意外大幅上，從2月的52.7飆升至55.6(預(yù)期為52.5)，表家庭支出仍強勁，盡管從商品支出轉(zhuǎn)向其他支出。與此同時，就業(yè)MI仍在增長，而企業(yè)銷售價格有小幅下降——尤其是在服務(wù)業(yè)。相比之下，外國制造業(yè)新訂單再次下降，而制造業(yè)投入價格能成下和應(yīng)交時