2023年大類配置年度策略：否極泰來向陽(yáng)而生

否極泰來，向陽(yáng)而生—否極泰來，向陽(yáng)而生——2023年大類配置年度策略主要觀點(diǎn)2022年大類資產(chǎn)回顧：商品>債權(quán)>黃金>股票。受海外高通脹和俄烏地緣政治沖突影響，南華能化指數(shù)上漲15.46%，南華金屬指數(shù)上漲12.26%、南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)上漲10.20%。黃金資產(chǎn)除了商品屬性外，受美聯(lián)儲(chǔ)加息、美元升值影響較大，總體表現(xiàn)不及能化商品，代表國(guó)際金價(jià)水平的COMEX黃金連續(xù)下跌4.14%。2022年始于債牛，終于震蕩，十年期國(guó)債窄幅震蕩，波動(dòng)區(qū)間在30BP左右，中證國(guó)債、中證企業(yè)債以及貨幣基金指數(shù)分別上漲3.17%、2.99%和1.69%，權(quán)益低估值板塊占優(yōu)，整體回調(diào)幅度較大，萬得全A漲跌幅為-18.24%，在大類資產(chǎn)中表現(xiàn)偏弱。主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策持續(xù)收緊，海外通脹出現(xiàn)高位回落跡象，但通脹粘性依然較強(qiáng)，部分基本面脆弱性增加，金融市場(chǎng)震蕩加劇；根據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)自20世紀(jì)70年代后期以來經(jīng)歷了7輪加息周期，有5次在加息期間或加息后出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)衰退，預(yù)計(jì)2023年美聯(lián)儲(chǔ)將結(jié)束這輪加息，全球經(jīng)濟(jì)脆弱性增強(qiáng)，下行壓力增加。2023年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：在低基數(shù)效應(yīng)背景下經(jīng)濟(jì)有望快速修復(fù)。全年實(shí)現(xiàn)大報(bào)告實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展；2023年國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性通脹壓力倍增，貨幣政策外緊內(nèi)松轉(zhuǎn)向內(nèi)外均衡，將增強(qiáng)碳減排等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具使?投資建議2023年大類資產(chǎn)配置建議：股>債>黃金>大宗商品。固收資產(chǎn)配置策固收市場(chǎng)面臨多重沖擊，波動(dòng)加劇，預(yù)期無風(fēng)險(xiǎn)收益率有所上升，關(guān)注調(diào)整后配置機(jī)會(huì)，結(jié)構(gòu)上積極應(yīng)對(duì)可能的贖回和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，建議配置國(guó)債期貨品種進(jìn)行對(duì)沖。2023年成為地方政府隱性債務(wù)化解的關(guān)鍵之年，高資質(zhì)城投債更具性價(jià)比。“權(quán)益+”配置策略：加大配置比例，關(guān)注估值修復(fù)。2023年從“+固收”轉(zhuǎn)變?yōu)椤肮淌?”策略，2023年建議大宗配置優(yōu)先順序：貴金屬>工業(yè)金屬>能源>農(nóng)產(chǎn)品。風(fēng)險(xiǎn)提示分析師:TelE-mail:SAC編號(hào):分析師:TelE-mail:SAC編號(hào):4月07日zhengjiawei@S0870521110001廖旦liaodan@S0870521110003地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐超預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期；國(guó)請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁(yè)重要聲明2 8 4.3“核心資產(chǎn)+”配置策略：高資質(zhì)城投債更具性價(jià)比.........20 圖 1 4 請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁(yè)重要聲明3 .25.25表 請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁(yè)重要聲明4大類資產(chǎn)表現(xiàn)：商品>債權(quán)>黃金>股票債權(quán)>股票。商品方面，受海外高通脹和俄烏地緣政治沖突影響，南華能化指數(shù)上漲15.46%，南華金屬指數(shù)上漲12.26%、南華農(nóng)資產(chǎn)除了商品屬性外，受美聯(lián)儲(chǔ)加息、美元升值影響較大，總體表現(xiàn)不及能化商品，代表國(guó)際金價(jià)水平-18.24%，在大類資產(chǎn)中表現(xiàn)偏弱。20.0015.0010.005.000.00-5.00-20.00年初以來漲跌幅(%)15.415.4612.269-4.14-18.249.302.99年份年份項(xiàng)目No1No2No3No4No5No6No7No8債%.45552債%.634債地產(chǎn)%3.06地產(chǎn)債%.38.27.19762債地產(chǎn)%.1地產(chǎn)債%.58377債地產(chǎn)%14債地產(chǎn)%.81.154241文中若無特別說明，截至日期與此日期相同請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁(yè)重要聲明5地產(chǎn)地產(chǎn)5.09黃金商品7.41A股8.78理財(cái)2.66債.35地產(chǎn)地產(chǎn)5.09黃金商品7.41A股8.78理財(cái)2.66債.35債地產(chǎn).13債.00地產(chǎn).93.55.72債215地產(chǎn)0地產(chǎn)債566.05債地產(chǎn)%%%%%%%2.31黃金54.22理財(cái)3.74理財(cái)3.23黃金0債券市場(chǎng)回顧：始于債牛，終于震蕩走弱，負(fù)反饋機(jī)制下十年期國(guó)債利率攀，呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。4降準(zhǔn)，短端資金面進(jìn)一步寬松，DR001維持在1.3%左右波動(dòng)；DR的2.58%；之后反復(fù)震蕩回升，近期在資金面、防疫政策優(yōu)化、地產(chǎn)政策利YBP2.90002.85002.80002.75002.70002.65002.60002.5500中債國(guó)債到期收益率:10年(%)請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁(yè)重要聲明9延緩國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。在美聯(lián)儲(chǔ)加息、俄烏沖突背景下，債市國(guó)內(nèi)股債走弱，負(fù)反饋機(jī)制下十年期行降準(zhǔn)和提早完成全年上繳結(jié)算利潤(rùn)，短端資金面進(jìn)一步寬松，性寬松下延續(xù)債牛行情。7月上旬地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)明顯走弱，會(huì)議將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)調(diào)整為“力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)最好結(jié)果”。在實(shí)就業(yè)目標(biāo)背景下，8月LPR報(bào)價(jià)再次出現(xiàn)下調(diào)，1年期下行5BP至3.65%，5年期及以上下行幣政策，即便美國(guó)連續(xù)加息，但我國(guó)10年期國(guó)債收益率仍大幅走第三階段(9月初-至今)：美聯(lián)儲(chǔ)加息效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)下0年期國(guó)債收益率開始震蕩上行。然而受美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息的影響，人民幣兌美元即期匯率逐步走低，之后債市反復(fù)震蕩回升，近期在資金面、防疫政策優(yōu)化、地產(chǎn)政牛走向債平。1.3權(quán)益市場(chǎng)回顧：低估值板塊占優(yōu)，整體回調(diào)幅度較大2022年A股市場(chǎng)行情可以分為四個(gè)階段，其內(nèi)在驅(qū)動(dòng)分別為疫情沖擊、疫情反轉(zhuǎn)疊加穩(wěn)經(jīng)濟(jì)措施出臺(tái)、房地產(chǎn)風(fēng)波疊加外需不振、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)措施與防疫政策優(yōu)化。1-4月份先后受到俄烏沖突與疫情反復(fù)沖擊，二、三產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)斷崖式下行，市場(chǎng)情緒逐漸趨于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤政策齊發(fā)力，市場(chǎng)對(duì)前期過度悲觀的預(yù)期逐漸修復(fù)，請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁(yè)重要聲明72022-01-042022-01-132022-01-242022-02-092022-02-182022-03-012022-03-102022-03-212022-03-302022-04-122022-04-212022-05-052022-05-162022-05-252022-06-062022-06-152022-06-242022-07-052022-07-142022-07-252022-08-032022-08-122022-08-232022-09-012022-09-1322022-01-042022-01-132022-01-242022-02-092022-02-182022-03-012022-03-102022-03-212022-03-302022-04-122022-04-212022-05-052022-05-162022-05-252022-06-062022-06-152022-06-242022-07-052022-07-142022-07-252022-08-032022-08-122022-08-232022-09-012022-09-132022-09-222022-10-102022-10-192022-10-282022-11-08上證指數(shù)深證綜指萬得全A1.000.950.900.850.800.750.700.65+疫優(yōu)化穩(wěn)經(jīng)濟(jì)措+疫優(yōu)化穩(wěn)經(jīng)濟(jì)措施地產(chǎn)困境+外需不振20大召開防沖突1.4商品市場(chǎng)回顧：地緣政治沖突下能源、糧食價(jià)格飆升2022年為商品大年。俄烏沖突及全球供應(yīng)鏈錯(cuò)配下，大宗商，類金屬價(jià)格變現(xiàn)為下跌。商品市場(chǎng)全年大致可以分為三個(gè)階段：俄烏地緣政治沖突推升通脹、美聯(lián)儲(chǔ)加息以及能源供應(yīng)鏈阻滯、俄烏地緣政治沖突持續(xù)時(shí)間超預(yù)期和美國(guó)通脹拐點(diǎn)開始顯現(xiàn)。國(guó)家及地區(qū)對(duì)俄羅斯實(shí)體及個(gè)人實(shí)施了各種形式制裁，例如俄羅斯石油及天然氣進(jìn)口的禁令。此外，就地緣政治沖突而言，自噸。美聯(lián)儲(chǔ)采取加息措施抑制通貨膨脹，其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也逐步然氣儲(chǔ)氣罐問題得以解決，另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)仍大力縮表，通脹請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁(yè)重要聲明81982-09-271984-09-271986-09-271988-09-271990-09-271992-09-271994-09-271996-09-271998-09-271982-09-271984-09-271986-09-271988-09-271990-09-271992-09-271994-09-271996-09-271998-09-272000-09-272002-09-272004-09-272006-09-272008-09-272010-09-272012-09-272014-09-272016-09-272018-09-272020-09-272022-09-27續(xù)大幅度加息、天然氣和原回調(diào)2600.002500.002400.002300.002200.002100.002000.001900.00南華綜合指數(shù)突加劇通脹22023年全球經(jīng)濟(jì)展望：海外經(jīng)濟(jì)下行壓力加2.1海外通脹高位運(yùn)行，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力增加美聯(lián)儲(chǔ)迎來新一輪加息周期。美國(guó)11月如期加息75BP，將政策利率聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間上調(diào)到3.75%-4.00%區(qū)間。至本，壓制國(guó)內(nèi)需求，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入實(shí)質(zhì)性衰退的擔(dān)憂持續(xù)美國(guó)美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0011月美國(guó)季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增加26.3萬，高于預(yù)期的20于能源、食品等分項(xiàng)，美國(guó)通脹回落幅度大幅高于市場(chǎng)預(yù)期，未請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁(yè)重要聲明62019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122019-122020-022020-042020-0622019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-12。美國(guó):CPI:當(dāng)月同比%CPI同比預(yù)測(cè)值%10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00美國(guó):PPI:最終需求:同比:季調(diào)%PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比預(yù)測(cè)值%14.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.002023年美國(guó)利率政策：美聯(lián)儲(chǔ)放慢加息節(jié)奏，聯(lián)邦基金利率將維持在5%左右。分項(xiàng)，海外通脹回落幅度大幅高于市場(chǎng)預(yù)期，未來隨著服務(wù)和住美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策溢出效應(yīng)：2023年預(yù)計(jì)美國(guó)就業(yè)人口增速穩(wěn)健，薪資增速仍然偏高。勞動(dòng)力市場(chǎng)繼續(xù)失衡。目前就業(yè)市場(chǎng)依請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁(yè)重要聲明10然強(qiáng)勁，恢復(fù)供需平衡仍有很長(zhǎng)路要走。美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有機(jī)會(huì)軟著陸，但窗口正在變窄。美聯(lián)儲(chǔ)那些政策工具很好地解決經(jīng)濟(jì)中的需求，但并不直接影響到食品價(jià)格和能源價(jià)格，與此同時(shí)，還有更多環(huán)節(jié)通脹壓力需要緩解。此外，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率高位維持時(shí)間拉長(zhǎng)，將進(jìn)一步?jīng)_擊全球經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行，加快部分脆弱經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率和資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)暴露，讓全球金融市場(chǎng)調(diào)整時(shí)間和空間進(jìn)一步放大，應(yīng)警惕美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息造成的風(fēng)險(xiǎn)外溢。2.2美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息后的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。歷史并不會(huì)簡(jiǎn)單重演，分析自七十年代以來美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響，結(jié)合大類資產(chǎn)在幾次加息中的表現(xiàn)，表明美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息均對(duì)全球經(jīng)濟(jì)以及金融市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，甚2.3金融脆弱性不斷增強(qiáng)，海外經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)增大年代的“大通脹”時(shí)期。其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體尚未顯現(xiàn)通脹回落苗頭，前期通脹相對(duì)溫和的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體也出現(xiàn)了物價(jià)加速上行的現(xiàn)象，全球通脹浪潮短期內(nèi)恐將延續(xù)。美國(guó)自上世紀(jì)70年代后期以流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。海外流動(dòng)性收緊加劇金融市場(chǎng)調(diào)整，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加息與強(qiáng)勢(shì)美元效應(yīng)疊加，海外資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)，類似英國(guó)、意大利等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金等非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性壓力加大，部分財(cái)務(wù)狀況較差的市場(chǎng)主體面臨沖擊。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。海外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政可持續(xù)性值得關(guān)注，受疫情新興市場(chǎng)“完美風(fēng)暴”風(fēng)險(xiǎn)。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向，部分經(jīng)濟(jì)基本面較差新興經(jīng)濟(jì)體可能受主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向影響，存在資本流出、匯率貶值和金融市場(chǎng)波動(dòng)加大經(jīng)濟(jì)觸底回升請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁(yè)重要聲明11現(xiàn)觸底回升態(tài)勢(shì)。依據(jù)現(xiàn)有2022年前三GDP017-2022年)的月度數(shù)據(jù)，要觀測(cè)季度GDP環(huán)比增速，疫情前五年(2015-2019年)季度環(huán)比增速走勢(shì)基本趨同，季節(jié)效應(yīng)是影響環(huán)比增速主要因素，季調(diào)環(huán)比增速波動(dòng)很小甚至可以忽略不計(jì)，所以大致可以按照疫情之作用的是基數(shù)效應(yīng)。因此，我們可以采用疫情之前年份(從2015比增速。從環(huán)比增速來看，受春節(jié)假期等影響一季度GDP環(huán)比增速下滑，二季度季節(jié)性觸底反彈，三季度四季度再次回升。在樂201520162017201830.00%20.00%10.00%0.00%1季度3季度2季度41季度3季度2季度0%-20.00%-30.00%20222023樂觀2023中性2023悲觀15.00%10.00%5.00%0.00%1季度2季度3季度4季度-5.00%-10.00%0%-20.00%請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁(yè)重要聲明122018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-100.00GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比%GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季同比% GDP:不變價(jià)(三年復(fù)合增速)%25.0020.0015.0010.005.00-5.00-10.00GDP:不變價(jià):第一產(chǎn)業(yè):當(dāng)季同比%GDP:不變價(jià):第二產(chǎn)業(yè):當(dāng)季同比% GDP第三產(chǎn)業(yè):當(dāng)季同比%20.0010.000.00PMI:新訂單歐元區(qū):Markit綜合PMI日本:Markit綜合PMI80日本:Markit綜合PMI80.0070.0060.0050.0040.00供給端生產(chǎn)回升顯著。前三季度供給端工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)積極恢復(fù)，表現(xiàn)亮眼。汽車、電子等裝備制造業(yè)行業(yè)表現(xiàn)依舊突出，中上游行業(yè)恢復(fù)明顯。同比來看，規(guī)模以上工業(yè)增加值實(shí)際增長(zhǎng)中有32個(gè)行業(yè)增加值保持同比增長(zhǎng)。同比增速來看，其中汽車制造業(yè)(23.7%)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)(15.8%)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)(12.1%)和計(jì)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)(10.6%)增速表現(xiàn)亮眼。從三大門類來看，采礦業(yè)、制造業(yè)和電力、熱力、燃?xì)庖约八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的產(chǎn)能利用率均有所上升。采礦業(yè)工業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁(yè)重要聲明132020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092021-062021-072021-082021-092021-102021-112022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09工業(yè)增加值:當(dāng)月同比%4.003.002.001.000.00-2.00-3.00工業(yè)增加值:環(huán)比:季調(diào)%2021-12工業(yè)增加值:復(fù)合增速%2020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092021-062021-072021-082021-092021-102021-112022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09工業(yè)增加值:當(dāng)月同比%4.003.002.001.000.00-2.00-3.00工業(yè)增加值:環(huán)比:季調(diào)%2021-12工業(yè)增加值:復(fù)合增速%60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00產(chǎn)量:發(fā)電量:當(dāng)月同比發(fā)電量：復(fù)合增速20.0015.0010.005.000.00-5.00采礦業(yè)制造業(yè)電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)采礦業(yè)制造業(yè)2022-102022-092022-082022-0722022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032020-122020-112020-104.494.183.121.943.643.744.266.366.094.084.742.702.05.011.202.141.743.555.253.833.706.315.668.518.036.744.843.905.446.658.217.497.076.057.308.517.245.135.876.456.055.295.444.864.955.714.703.385.705.735.274.974.975.756.106.887.087.626.367.357.006.04請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁(yè)重要聲明142013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-2013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)非金屬礦物制品業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)食品制造業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)礦業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)2022-0822022-082022-09產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)造業(yè)的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)屬制品業(yè)業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)汽車制造業(yè)制造業(yè)-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值%80.0078.0076.0074.0072.0070.0068.0066.0064.0062.0060.00采礦業(yè)制造業(yè) 電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)80.0075.0070.0065.0060.00需求端：基建投資維持高位，制造業(yè)投資穩(wěn)步回升。2022年個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)投資同比增速為-8.0%，增速環(huán)比二季度末下滑強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的背景下，基建投資繼續(xù)起到支撐作用，后續(xù)有望進(jìn)一步帶動(dòng)社會(huì)投資。制造業(yè)投資增長(zhǎng)穩(wěn)定，高于上月以及上同比增速較快的行業(yè)有電氣機(jī)械及器材制造業(yè)(39.5%)、計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)(19.9%)、通用設(shè)備制造業(yè)(16.7%)和農(nóng)副食品加工業(yè)(16.6%)。請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁(yè)重要聲明1509010203040506070809010203040506070809-------------------------202020202020202020212021202120212021202120212021202120212021202120222022202220222022202220222022202209010203040506070809010203040506070809-------------------------2020202020202020202120212021202120212021202120212021202120212021202220222022202220222022202220222022資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比%資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比% 開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比%50.0040.0030.0020.0010.000.00-20.00制造業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)食品制造業(yè)紡織業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)金屬制品業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)汽車制造業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)2022-10.8656.562.419.555.95.674.299.63-339.89742022-09.739.63.902.299.019.62-4.25.73752022-08.368.91.949.0049.64-4.508.91212022-07.008.36.668.739.43-5.298.27582022-06.138.02.400.018.799.30-5.59.96752022-054.30.344.99-0.76.018.98-6.316.42912022-044.096.664.44-1.246.919.842.638.52-6.196.07722022-03.926.36.39-2736.0866.410.478.45-751.839.3142022-024.376.904.20-1.618.3178.414.109.99-8.654.81220.602021-12.368.784.122.076.9272.070-81546.7402021-114.7552.640.670.138.82-9.355.5802021-10.99.342.580.654.5050.19-051.80-10599.11.1232021-09.606.300.344.315-0.56-2.09.03-11.758.61.5682021-08.12.610.81-0.974.819-1.75-2.83.05-12.178.612.6722021-072.634.810.59-3.69.2482.65-1.59-3.536.14-12.086.222.0822021-062.59.92-0.05-5.45.6502.62-1.33-4.77.92-12.094.8772021-05-2.28-7.044.0934.42-3.35-6.564.55-14.002.64-0.3092021-040.26-0.72-3.84-8.922.540.35-5.02-8.492.31-13.52.27-1.1902021-03-1.47-2.04-5.63-13.7724.95-7.85-10.110.34-16.10-1.52-4.1382021-02-3.02-2.87-5.50-16.404.573.21-8.69-10.34-17.24-8.09-4.1752020-120.42-464-275-79180.40-607-230.53-71111-0.55-5.62-2.92-8.350.264-2.10-6.75-4.47-8.04-2.89-8.6252020-10-1.43-7.05-3.50-9.51-0.591-2.86-7.65-5.180.67-8.16-4.22-9.570消費(fèi)延續(xù)修復(fù)。受基數(shù)效應(yīng)以及全國(guó)多地疫情擾動(dòng)影響，社分項(xiàng)消費(fèi)當(dāng)月同比增速較上月有所放緩。線上消費(fèi)占比持續(xù)上升。請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁(yè)重要聲明162020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09)社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比(%)社會(huì)消費(fèi)品零售總額:復(fù)合增速(%)40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00 11.00%17.84%12.97%5.65%15.13%7.30%13.75%12.42%19.57%11.00%7.35%10.09%1.71%4.89%3.70%7.69%10.72%3.2警惕結(jié)構(gòu)性通脹壓力PPI低位運(yùn)行，警惕出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性通脹壓力。受國(guó)內(nèi)疫情、季節(jié)性因素及上年同期對(duì)比基數(shù)走高等共同影響，疊加生豬供給增加，豬復(fù)蘇升溫，疊加春節(jié)錯(cuò)位、冬季豬肉采購(gòu)和寒冬采暖需求旺盛等因素，可能短期加大結(jié)構(gòu)性通脹壓力，高度重視未來通脹升溫的請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁(yè)重要聲明17CPI:當(dāng)月同比%CPI同比預(yù)測(cè)值%3.002.502.001.501.000.500.00-0.50PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比%PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比預(yù)測(cè)值%16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.0023年貨幣政策前瞻：“定向?qū)捤伞狈€(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度。2023年作為落實(shí)黨的二十大精神的開局之年，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速?gòu)囊咔橹谢謴?fù)過來成為重中之重。其中央行穩(wěn)健的貨幣政策更加注重靈活適度，在保持流動(dòng)性合理充裕前提下加大結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具使用，隨著人民幣匯率量方面，實(shí)現(xiàn)貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)與名義GDP增速要基在結(jié)構(gòu)上，發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具“做加法”，發(fā)揮金融對(duì)能源安全保供和綠色低碳轉(zhuǎn)型的支持作用，滿足經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)需求。請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁(yè)重要聲明18從資金價(jià)格來看，貸款利率穩(wěn)中有降，創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)以來新低。比增長(zhǎng)12.1%，社融同比增長(zhǎng)10.6%，人民幣貸款余額同比增長(zhǎng)11.1%，均保持在10%以上較高水平。2022年前三季度社會(huì)融資比增加17.89萬億元，同比多增1.06萬億元；政府債萬少減7456億元。但是居民部門無論是短期貸款，還是中長(zhǎng)期貸款均呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)，顯示居民受疫情影響消費(fèi)意愿不強(qiáng)，購(gòu)房積極性并不高；政府融資在低基數(shù)背景下成為社融企穩(wěn)回升的重要貢獻(xiàn)。從供給結(jié)構(gòu)來看，發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具定向?qū)捤勺饔谩Ｒ皇菫橹鉀Q重大項(xiàng)目資本金缺口，補(bǔ)充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項(xiàng)目資本金，截至2022年10月末，兩批金融工具合計(jì)業(yè)升級(jí)基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域重大項(xiàng)目的資本金；此外央行鼓勵(lì)政策性、性銀行用好今年新增的8000億元信貸額度，引導(dǎo)商業(yè)銀行通過銀團(tuán)貸款等方式跟進(jìn)重大項(xiàng)目配套融資。二是開展常規(guī)OMO、充貸款(PSL)，注入中短期流動(dòng)性。三是實(shí)施碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款，前三季度央行通過碳減排和交通物流專項(xiàng)再貸款三個(gè)工具分別向相關(guān)金融機(jī)構(gòu)發(fā)放再貸款資億元，進(jìn)一步加大對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)支持力度。四是用好再貸款再貼現(xiàn)支持普惠金融發(fā)展，三季度末支農(nóng)、支小再貸款余額分別為普惠小微貸款支持工具實(shí)施力度，強(qiáng)化正向激勵(lì)，將普惠小微貸款支持工具的激勵(lì)資金支持比例由1%提高至2%。三季度央行向地方法人金融機(jī)構(gòu)提供激勵(lì)資金86億元，支持其增加普惠小微貸請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁(yè)重要聲明196.005.6.005.004.003.002.001.000.00-3.002023年資產(chǎn)配置順序判斷：股>債>黃金>大宗商品。從國(guó)內(nèi)形勢(shì)來看，防疫制度優(yōu)化和低基數(shù)效應(yīng)下2023年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)加速修復(fù)。2023年政策層面將緊緊圍繞二十大報(bào)告實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，以中國(guó)式現(xiàn)代化全面推進(jìn)中華民族偉大復(fù)興。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型顯示，權(quán)益相比債權(quán)更具性價(jià)比。隨著海外經(jīng)濟(jì)步品價(jià)格預(yù)計(jì)2023年將出現(xiàn)高位回落。黃金具有較強(qiáng)抗衰退、抗風(fēng)險(xiǎn)特性，若美元指數(shù)進(jìn)一步調(diào)整，黃金股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均值均值-1標(biāo)準(zhǔn)差均值+1標(biāo)準(zhǔn)差.00-2.004.2固收資產(chǎn)配置策略：波動(dòng)增加，關(guān)注調(diào)整后配置機(jī)會(huì)2023年債市波動(dòng)增加，關(guān)注調(diào)整后配置機(jī)會(huì)。整體來看，臨多重沖擊，波動(dòng)加劇，預(yù)期無風(fēng)險(xiǎn)收益率有所上升，建議關(guān)注調(diào)整后配置機(jī)會(huì)。主要決定因素在于，一是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面邊際向好；二是隨著預(yù)期變化貨幣政策更加穩(wěn)健，流動(dòng)性上存在邊際收緊的可能；三是需要警惕出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性通脹壓升溫，疊加春節(jié)錯(cuò)位、冬季豬肉采購(gòu)和寒冬采暖需求旺盛等因素，可能短期加大結(jié)構(gòu)性通脹壓力，央行高度重視未來通脹升溫的潛請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁(yè)重要聲明20在可能。因此，結(jié)構(gòu)上積極應(yīng)對(duì)可能的贖回和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，建議債期貨品種進(jìn)行對(duì)沖。其他金融債公司債地方政府債短期融資券企業(yè)債央行票據(jù)700000.00600000.00500000.00400000.00300000.00200000.00100000.000.002010201120122013201420152016201720182019202020212022實(shí)際發(fā)行總額(億元，右)票面利率(%)3.50003.00002.50002.00001.50001.000003.50003.00002.50002.00001.50001.00000.50000.00000.00低資質(zhì)城投打破“剛兌信仰”的概率增加。在債務(wù)管控的新政策之下，城投平臺(tái)再融資被約束，地方財(cái)政承壓，地方償債能力也明顯減弱，弱區(qū)域低資質(zhì)城投依然存在違約的可能，因此經(jīng)偏弱地區(qū)尾部城投公司債務(wù)堆積以及化債情況值得關(guān)注。年以來市場(chǎng)上城投企業(yè)發(fā)行的短期與超短期債券數(shù)量有所增加，反映了發(fā)債主體對(duì)未來一定時(shí)間內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率回升的擔(dān)憂。警惕未來城投債到期較為集中、土地出讓較差且城投債利差較高的地區(qū)。經(jīng)濟(jì)產(chǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁(yè)重要聲明21業(yè)越發(fā)達(dá)的地區(qū)土地出讓收入通常較高且區(qū)域利差更低，出現(xiàn)打2023年成為地方政府隱性債務(wù)化解的關(guān)鍵之年。城投債“以時(shí)間換空間”化債模式，不論是降低利息、適當(dāng)展期還是借新還舊的方式在一段時(shí)間內(nèi)可以為城投企業(yè)帶來一定緩沖，但債務(wù)問題依然存在，只是從舊債轉(zhuǎn)為新債，從側(cè)面還是會(huì)增加地方政府隱性債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。化解地區(qū)債務(wù)仍需政府端、市場(chǎng)端和金融機(jī)構(gòu)多方努力，根據(jù)當(dāng)?shù)貍鶆?wù)情況制定適合本地區(qū)化債模式才能有效的解決城投債問題。只有通過政府融資債券、銀行借貸和直接融資等方式置換城投企業(yè)債務(wù)，政府+市場(chǎng)端盤活存量資產(chǎn)為區(qū)域化債提供增量資金，地方政府盤活閑置低效建設(shè)用地，同時(shí)加強(qiáng)與國(guó)企央企合作，提高國(guó)企償債能力，為城投企業(yè)提供外部的資金支持。極有為?；仡?001年以來我國(guó)權(quán)益指數(shù)和上市公司盈利情況流行，國(guó)內(nèi)疫情防控較好，低基數(shù)下出口帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)反彈，市場(chǎng)走。進(jìn)入2022年，由于疫情先后在經(jīng)濟(jì)重要省份苗頭，疊加房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)下行，2022Q2-Q3全以來社融已開始逐步從底部走出，而盈利可能正處于筑底階段。請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁(yè)重要聲明222004-12-012005-10-012006-08-012007-06-012008-04-0122004-12-012005-10-012006-08-012007-06-012008-04-012009-02-012009-12-012010-10-012011-08-012012-06-012013-04-012014-02-012014-12-012015-10-012016-08-012017-06-012018-04-012019-02-012019-12-012020-10-012021-08-012022-06-01150.00100.0050.000.00-50.00 全部A股歸母凈利潤(rùn)單季度同比%上證指數(shù)(右)2001-12-012001-12-012003-10-012004-09-012005-08-012006-07-012007-06-012008-05-012009-04-012012-12-012014-10-012015-09-02009-04-012012-12-012014-10-012015-09-012010-03-012011-02-012012-01-012021-03-012020-04-012017-07-012018-06-012019-05-012016-08-012022-02-016000.005000.004000.003000.002000.001000.000.00社融同比(12個(gè)月移動(dòng)平均，%)盈利增速(%)萬得全A(右)140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.00 0.00-20.00-40.00-60.008000.006000.004000.002000.000.00場(chǎng)指數(shù)，絕大部分市場(chǎng)最新PE(TTM)估值和PB(MRQ)估值都出現(xiàn)比較大的下降。由于近幾個(gè)季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)受疫情影響較大，上市公司盈利能力趨弱，上證指數(shù)和深證成指PE(TTM)在過去票市場(chǎng)指數(shù)中MRQPBMRQ)估值來看，上證指數(shù)PB 恒生指數(shù)。深證成指PB(MRQ)估值為2.53，處于過去5年全球重要指數(shù)名稱全球重要指數(shù)名稱20172018201920202021 (2022-11-18)年分位數(shù)%18.3610.2520.1219.5418.3610.2520.1219.5421.4313.758.8214.4210.5813.7623.5310.7023.24118.3715.5643.5722.4857.3122.9512.8118.0715.5618.2615.509.4615.6212.5314.464.754.765.526.249.85恒生指數(shù)-21.68-21.68請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁(yè)重要聲明23RTS7.414.796.8113.236.914.4011.57上證指數(shù)15.6510.9913.0716.1013.9012.1715.65納斯達(dá)克指數(shù)38.8636.7533.4566.6038.6030.1219.2719.0011.6024.5866.050.0013.1620.42孟買SENSEX30--23.6026.5633.6027.4223.1820.4324.5618.8324.0036.9826.4320.8226.42深證成指27.5816.3224.2832.1928.9425.8440.99道瓊斯工業(yè)指數(shù)21.6718.9921.8730.2726.4421.5542.9019.5213.8618.8238.470.0018.8851.15全球重要指數(shù)名稱20172018201920202021 (2022-11-18)年分位數(shù)恒生指數(shù)0.884.05上證指數(shù)6.54納斯達(dá)克指數(shù)3.793.904.826.456.114.078.44RTS0.750.760.7811.872.0812.58深證成指3.032.673.613.472.5323.382.0029.0135.042.092.1141.37臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)2.152.3646.262.0351.43道瓊斯工業(yè)指數(shù)3.893.704.886.537.305.9903.524.094.833.8958.09孟買SENSEX30--3.0083.4274.13人民幣兌美元匯率出現(xiàn)大幅度貶值也進(jìn)一步佐證美債加息以及經(jīng)終結(jié)，美元指數(shù)走弱疊加中美經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱反轉(zhuǎn)，美元兌人民幣也開請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁(yè)重要聲明24中間價(jià):美元兌人民幣7.40007.20007.00006.80006.60006.40006.20006.00005.80005.60002018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02當(dāng)月北上資金(億元)1000.00800.00600.00400.00200.000.002018-01-312019-01-312018-01-312019-01-312020-01-312021-01-312022-01-31(400.00)(600.00)(800.00)來看，所處過去三年分位數(shù)較低行業(yè)主要有煤炭、電力設(shè)備及新能源、石油石化、銀行、有色金屬、家電、通信、基礎(chǔ)化工、食低行業(yè)主要有銀行、家電、食品飲料、建材、綜合金融、電子、農(nóng)林牧漁、輕工制造、房地產(chǎn)、建筑、傳媒、紡織服裝、通信、非銀行金融、醫(yī)藥。綜合來看，估值較低板塊主要集中在周期行業(yè)，包括銀行、地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈上下游、受疫情影響較大的消費(fèi)和文娛。電力設(shè)備及新能源、食品飲料、醫(yī)藥、電子、軍工等的PE(TTM)絕對(duì)水平較高，與行業(yè)成長(zhǎng)性相關(guān)，但相對(duì)歷史水平較低，值得關(guān)注。從歷史和未來營(yíng)收成長(zhǎng)性識(shí)別高景氣度行業(yè)：電力設(shè)備及新能源、消費(fèi)者服務(wù)、電子、軍工、農(nóng)林牧漁等。從過去和未來兩個(gè)維度來看，電力設(shè)備及新