戰(zhàn)略性投資機會來臨黃金進入新一輪牛市

一、黃金是具有金融屬性的特殊商品黃金是世界上最為稀有、珍貴的金屬之一。黃金是以游離狀態(tài)存在于自然界且無法人工合成的天然產(chǎn)物，以化學物質(zhì)為唯一存在。黃金的產(chǎn)生機制極其苛刻，其稀缺度是宇宙級的除了地球中所蘊含的產(chǎn)生的黃金的唯一途徑是兩顆中子星融合成黑洞經(jīng)過快中子俘（R過程產(chǎn)生黃金經(jīng)過這個過程大部分質(zhì)量都會被融入黑洞就此消失只有非常少的質(zhì)量能夠轉換成黃金能逃出黑洞引力場的更是少之又少每一份黃金的產(chǎn)生都意味著這個宇宙一部分的消失。黃金在全宇宙的豐度僅有一百億分之六。根據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局數(shù)據(jù)，2018年全球的黃金儲量為54萬噸。自2013年以后，全球黃金的探明儲量幾乎沒有增加。黃金開采需要進行大量的勘探和開發(fā)工作，一座礦山平均需要1020年的準備時間才能有效產(chǎn)出礦石目前全球6070的黃金產(chǎn)自地表礦剩余的來自地下。除礦產(chǎn)金的生產(chǎn)外，由于黃金幾乎不可摧毀的性質(zhì)再生金也是黃金供應的重要來源之一2015年以來全球黃金供應量維持在400480噸之間，波動較小。022年全球的黃金總供應量同比增長1.4至4541萬噸，其中礦產(chǎn)金產(chǎn)量1.9萬噸，占總供應量的6。根據(jù)世界黃金協(xié)會統(tǒng)計，歷史上各時期以來共開采黃金05萬噸，目前仍未開采黃金儲量占黃金地面總庫存的6.1，而每年的礦產(chǎn)金的增量僅占黃金地面總存量的176。圖：全球黃金儲量 圖：全球黃金總供應量及增速全金（）6543210

0000000

0全球黃金總供全球黃金總供應量（萬噸）全球黃金供應量增速01020 USGS， 世界黃金協(xié)會，黃金作為金屬的自然特點使其具備了商品屬性。黃金擁有金屬中最好的韌性與延展性，其化學性質(zhì)非常穩(wěn)定熔點高揮發(fā)性小天然色彩與光澤亮度好被視為珍寶而做成珠寶首飾珠寶首飾一直以來都是黃金的最大需求222年其占黃金總需求比例的6左右此外黃金具有非常好的導電與導熱性能不易被氧化抗弧抗磨能力強這使黃金在醫(yī)學燃料電池催化劑、工程與航天航空、電子等工業(yè)領域中也有所應用。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。 2圖：全球黃金需求（噸）投資 工業(yè) 珠寶首飾 場外交易和其他 央行購金020302030405060708090001020000000000010世界黃金協(xié)會，隨著時代的發(fā)展，黃金被賦予了貨幣屬性，并逐步演化成如今可作為資產(chǎn)配置與投資工具的金融屬性“貨幣天然不是黃金但黃金天然是貨幣黃金體積小重量輕便于分割與攜帶的特點具有天然成為貨幣的潛質(zhì)具備儲備功能與支付功能而后人類社會金融制與貨幣體系在經(jīng)歷了金銀本位制金本位制金匯兌本位制布雷頓森林體系非貨幣化數(shù)字化貨幣等一系列的進化演變雖然使黃金在實際上去除了貨幣化但歷史的淵源使在當前信用貨幣制度下各國央行將黃金作為官方儲備以應對預防經(jīng)濟危自然災害的保險措施與國際支付民眾則將黃金作為可投資進行增值保值的金融資產(chǎn)而這使黃金以往的貨幣屬性成為目前的金融屬性，并使黃金成為了重要的大類資產(chǎn)資產(chǎn)配置品種之一。圖：黃金作為投資工具的需求及增速005000000

黃資（） 黃資增速03040506070809000102

0000204060世界黃金協(xié)會，二、黃金價格基于經(jīng)濟周期，金融屬性定價更為凸顯（一）需平不是黃價格定性因素黃金價格受其自身的供需結構影響較小布雷頓森林瓦解黃金價格與美元正式脫鉤后，黃金作為信用貨幣一定程度上的替代品是信用貨幣在信用缺失情況下保值增值的投資工具因此不同于其他鋁鋅鎳等大宗金屬由于黃金在商品中特有的投資需求這使黃金的金融屬性遠超其他有色金屬大宗商品黃金的價格不像其他的大宗商品金屬價格那樣容易受金屬的供需結構所影響根據(jù)黃金價格與黃金供需平衡表的關系所顯示黃金的供需狀況并不是黃金價格的決定性因素。在黃金的定價中，金融屬性的影響力與決定性要遠高于其商品屬性。圖：供需平衡結構不是黃金價格的決定因素00000000010

全金關萬） 倫敦黃金現(xiàn)貨價格（美/盎司

008060402020 00世界黃金協(xié)會，（二）觀經(jīng)期決定金價行周期黃金價的長期波動與宏觀經(jīng)濟周期密切相關自191年布雷頓森林體系瓦解美元與黃金價格脫鉤后黃金價格開始大幅波動從歷史走勢來看黃金價格的運行周期與美國宏經(jīng)濟周期有較大的關聯(lián)在美國經(jīng)濟強勁并保持低通脹的上升周期中黃金價格往往比較低迷如0世紀0年代初里根政府執(zhí)行新自由主義政策調(diào)整經(jīng)濟促使美國經(jīng)濟快速恢復并且沃爾克執(zhí)行貨幣緊縮政策拉低美國通脹黃金價格由90年均價64.6美元盎司的高點下跌48.35至95年均價31733美元盎司的低點；以及在次貸危機后美國經(jīng)濟開始復蘇，并且逐步退出QE并在205年開始加息周期黃金價格從本輪的高點最多下跌4.%而在美國經(jīng)濟疲軟通脹較高的階段處于衰退周期黃金價格則通常處于牛市中如20世紀70年的石油危機令美國經(jīng)濟陷入滯脹困境金價由40美元盎司最高上漲至180年初的80美元/盎司漲幅高達025此外207年次貸危機升級為全球性的金融危機危機重創(chuàng)美國經(jīng)濟，迫使美聯(lián)儲開啟四輪量化寬松救市金價也從575美元盎司上漲188至21年近190美元盎司的高點而在最近一次220年疫情導致美國經(jīng)濟衰退與金融市場流動性缺少美聯(lián)迅速行到將目標基準利率降至零利率并再次開啟無限量QE托底經(jīng)濟與金融市場黃金價從151美元最高上漲至05美元創(chuàng)下歷史最高。圖：0世紀0年代初美國經(jīng)濟復蘇，金價下跌 圖：次貸危機后美國經(jīng)濟復蘇逐步退出Q，金價下跌美國同比（，左）5美國5美國同比（，左）倫黃現(xiàn)格元盎右）60554018103182031830318403

0

國，左）美國同比（，左）

倫黃現(xiàn)倫黃現(xiàn)格元盎右）100-30

321021109 21209 21309

100100100100， ，圖：0世紀0年代美國經(jīng)濟陷入滯漲，金價大幅上漲 圖：07年金融危機美國經(jīng)濟衰退開啟量化寬松，金價大漲05美國同比（，左）05美國同比（，左） 美國同比（，左）倫黃現(xiàn)格元盎右）0501720617506178061 60140

，）10 美國同比（，左）倫黃現(xiàn)格元盎右50

20010010020 20709 20812 21003 2110650-0 -0， ，圖：00年疫情導致美國經(jīng)濟衰退，美聯(lián)儲再度寄出“零利率無限量，金價創(chuàng)歷史最高美國同比（，左） 美國同比（，左倫敦黃現(xiàn)貨格（元盎司右軸）5

2001000100-5100-0 100Wind，金融周期決定了黃金價格的運行規(guī)律。經(jīng)濟周期影響著金融周期，而以廣義信貸與貨幣政策為為基礎的金融周期則通過改變投資者對金融資產(chǎn)與實物資產(chǎn)預期回報率進而影響投資者對大類資產(chǎn)的配置需求從而驅動大類資產(chǎn)價格的漲跌黃金特殊的物理化學性質(zhì)以及歷史傳承使其所具備的金融屬性對投資者來說是具有避險抗通脹保值增值作用的重要的大類資產(chǎn)之一我們發(fā)現(xiàn)在美聯(lián)儲寬信用寬貨幣的金融上行周期黃金價格往往具有較好的表現(xiàn)而在緊信用緊貨幣的金融下行周期黃金資產(chǎn)表現(xiàn)較為疲軟因此金融周期所影響的美國實際利率與美元周期，是綜合分析黃金價格運行規(guī)律的有效框架。圖：宏觀經(jīng)濟的運行周期影響中長期黃金價格的波動，美國經(jīng)濟衰退周期往往對應金價上漲6 美國GD同比（軸） 美國CP同比（軸） 倫敦黃金現(xiàn)貨價格（美/，500015000004 0，三、美聯(lián)儲加息周期結束在望，進入實際利率下行階段動金價上漲（一）息資低實際率催金價格通貨膨脹本質(zhì)上通過影響影響實際利率，進而影響黃金價格，實際利率時更為直接的影響黃金價格的決定性因素。黃金由于其自身的珍貴性與稀缺性，可以作為價值永恒的代表，在民間一直被視作防通貨膨脹的首選資產(chǎn)。每當遭遇惡性通脹時，黃金價格都有較好的表現(xiàn)。但是通脹率并不直接決定于黃金價格，在美國經(jīng)歷溫和通脹階段時以通脹穩(wěn)步的上行周期中，由于央行的加息，黃金價格往往處于弱勢。圖：黃金價格與美國通脹率美國CP比（，） 美心CI增（左

倫金價倫金價美元/盎司，右軸）29-19-19-10-10-10-117020503 50，美國實際利率與黃金價格呈現(xiàn)高度的負相關性。由于黃金是無息資產(chǎn)，持有黃金將損失投資其他資產(chǎn)可獲取的收益率形成機會成本而衡量美國最基本生息資產(chǎn)的收益率即為美債的實際利率當美債實際利率上漲時持有黃金的機會成本增加而當美債實際利率下降甚至低于零時持有黃金資產(chǎn)較其他生息資產(chǎn)的相對收益率或比較優(yōu)勢增加黃金資產(chǎn)對投資者的吸引力增強黃金價格上漲因此黃金價格與美債實際利率呈負相關關系美債的實際收益率為美國名義利率與美國通脹的差值。從歷史數(shù)據(jù)看，過去15年至今黃金價格與美國實際率的相關系數(shù)更是高達0.9。圖：黃金價格與美國實際利率倫敦黃現(xiàn)貨格（元倫敦黃現(xiàn)貨格（元噸，軸）美國年期國實際益率右，逆序）200 -101001100250 30 42060103 2100103 2140103 2180103 2220103，美聯(lián)儲持續(xù)大幅加息帶動美國實際利率上行壓制02年下半年黃金價格走弱022年年初在俄烏沖突爆發(fā)推升通脹預期進而階段性拉低美國實際利率后催漲黃金價格但美國通脹持續(xù)走高，美國9月PI同比上漲91，創(chuàng)下40年新高。高通脹的壓力使美聯(lián)儲在202年中旬加快了加息節(jié)奏美聯(lián)儲在6月至1月超預期連續(xù)4次大幅加息75個基點拉動美國10年期國債名義利率由6月的309上行至1月高點的422%，并在通脹預期基本穩(wěn)定的情況下帶動美國0年期國債實際利率059由上行至169美元指數(shù)上漲至14創(chuàng)下20年新高使202年下半年黃金價格出現(xiàn)了明顯的下跌盡管222年年底美聯(lián)儲放緩加息使美國實際利率下降促成了金價的反彈但美國通脹的韌性使美聯(lián)儲再度轉鷹令市場提升了本輪加息周期的利率峰值與高利率持續(xù)時間的預期，美國實際利率重新上行造成了金價在223年2的大幅下跌。圖：美聯(lián)儲連續(xù)4次加息5個基點拉動實際利率上行驅動下半年黃金價格下跌0多美元美1年債收率 美國1年期國債收益率 美1年虧通率 美邦目黃貨（元盎司，右軸）

10900--4 0--4 0--4 0--4

702Wind，

50（二）脹持落，美儲加美聯(lián)儲通脹或已見頂后續(xù)大概率回落。在高通脹的壓力下，美聯(lián)儲已將降低通脹數(shù)據(jù)作為其的核心任務在連續(xù)的大幅加息后美國通脹同比從222年6月增長91到頂后開始逐步下滑。美國223年2月PI同比增長6，預期6，前值6.4；PI環(huán)比上漲0.4，預期為0.4前值為.5剔除能源食品的美國核心PI2月同比增長55預期5.5前值5.6%核心PI環(huán)比上漲05預期為0.4前期為04美國2月通脹數(shù)據(jù)創(chuàng)造了自201年9月以來的最小同比增幅，且PI同比增速已經(jīng)連續(xù)8個月下降。圖：美國CPI與核心PI同比增速 圖：美國CPI與核心PI環(huán)比增速美國同比增速 美國核心同比速1086420

美國環(huán)比增速 美國核心環(huán)比速115100500-.5-.0， ，圖：美國2月CPI同比增長貢獻度 圖：美國2月PI環(huán)比增長貢獻度食品 能源 核心商品 核心服務86420221月22年1月22月22月

06040200-.2-.4-.6

品 源 核心商品 2221月22年1月22月22月彭博， 彭博，從通脹的分項看核心服務是推升美國通脹水平的主要貢獻而能源環(huán)比負增長為整體通脹環(huán)比的下行做出了最大貢獻，此外核心商品與食品的通脹壓力也在趨勢性走弱。能源方面美國TI原油價格已下跌至4.5美元桶若無反彈明年能源對PI增長的貢獻將大幅減弱。在核心服務PI方面最大的環(huán)比增長貢獻來自住房租金分項一般美國房租落后房價1218個月左右，而美國房價已于2022年5月觸底向下，房租對名義和核心通脹構成的壓力有望在下半年出現(xiàn)明顯的下降核心商品中權重較大的美國二手車價格自202年1月已進入同比負增長，也預示著美國核心商品I增速開始走弱。食品價格整體緩慢下降，美國食品通脹增速滯后全球食品價格指數(shù)一年左右，盡管未來該指數(shù)還有一個小峰值，但食品通脹大概率將越過拐點并整體保持回落的勢頭。能源方面，美國TI原油價格已下跌至66.74美元桶美國天然氣價格也跌回至233美元能源價格的大幅下跌將使在222年高基數(shù)下能源通脹同比在203Q2后加速下行。圖：美國房租對核心通脹的壓力將在下半年下行 圖：美國房價先行指標保持下行， ，請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。圖：美國二手車價格由于高基數(shù)下跌（） 圖：食品價格下行幅度可能加大（）， ，圖：原油價格同比增速進入通縮（） 圖：天然氣價格的下行將進一步傳導（）， ，此外，對美國通脹有著長期結構性影響的美國勞動力市場供需緊缺也出現(xiàn)了一定的緩解美國職位空缺數(shù)自222年3月后出現(xiàn)回落。美國勞動力市場緊張對美國薪資增速有一定的引領作用，美國非農(nóng)2月時薪同比增速4.6低于預期，環(huán)比增速0.24降至一年最低，這也緩解了市場擔憂的美國在23年陷入薪資物價螺旋式通脹的困境在高基數(shù)以及通脹分項紛紛出現(xiàn)走弱的情況下，美國PI同比增速或已在02年6月見頂，美國通脹有望在203年持續(xù)回落銀河證券宏觀團隊預計203Q1美國PI同比增速將下降至.22032將加速下滑至3.1。美國通脹的持續(xù)回落將打開美聯(lián)儲放緩加息乃至終止加息的空間。圖：美國非職位空缺數(shù)（千人） 圖：美國非農(nóng)平均時薪同比與環(huán)比增速0 美國非農(nóng)平均時薪同比增速美國非農(nóng)0 美國非農(nóng)平均時薪同比增速美國非農(nóng)平均時薪環(huán)比增速0-10-10-10-1500000 00-1 0-1 0-1 5， ，（三）利率行業(yè)暴發(fā)酵退風險劇降期升溫美聯(lián)儲激進加息高利率環(huán)境下，美國經(jīng)濟領先指標走弱。美聯(lián)儲史無前例的激進加息，對美國經(jīng)濟產(chǎn)生了巨大的抑制作用美國經(jīng)濟面臨衰退的風險逐步加大在高利率下一些美國經(jīng)濟的先行指標開始走弱。美國房地產(chǎn)市場下滑明顯，美國新房與二手房銷售在02年月后出現(xiàn)了明顯的回落，目前已跌至接近00年5月美國疫情爆發(fā)時水平；2月美國IM制造業(yè)PMI指數(shù)為477在020年5月疫情爆發(fā)后已連續(xù)4個月跌至收縮區(qū)間消費方面美國2月零售銷售額環(huán)比下滑至0.4，不及預期；美國1月耐用品新增訂單同比增速下行至2.99美國消費者信心指數(shù)2月也再度下行從判斷美國經(jīng)濟是否衰退最為重要的領先指標就業(yè)情況來看，目前美國失業(yè)率處于170年以來的歷史底部附近，在經(jīng)濟放緩的情況下美國失業(yè)率很難繼續(xù)保持低位，美國2月失業(yè)率超預期環(huán)比上升0.2個百分點至36%。圖：美國新房與二手房銷量 圖：美國制造業(yè)MI指數(shù)0000000000

美國成屋銷量（萬套，左軸）

美國新建住房美國新建住房銷量（萬套，右軸）

美國供管理S業(yè)706560555045400-1 0-1 0-1 21901 22101 22301美國商務部普查局， Wind，圖：美國零售和食品服務銷售額2月環(huán)比增速超預期下滑 圖：2月美國消費者信心指數(shù)指數(shù)再度下行美國零和食美國零和食服務售額比速美耐品訂月比0221012220122301104010

美國密根大消費信心數(shù)20 8060-0

4022001 22101 22201 22301美國商務部普查局， Wind，圖：美國失業(yè)率2月失業(yè)率超預期上行美國失率20151050，高利率環(huán)境下金融市場或比實體經(jīng)濟更具風險美聯(lián)儲持續(xù)加息使美國10年期國債收益率與3月期國債收益率在10月底出現(xiàn)了美債長短期利率的倒掛。一般來說，美債的長端利率因期限更長而要給與更多的風險溢價使其高于美債的短端利率一旦美債長短期利率倒掛則預示市場對于美國經(jīng)濟前景的擔憂減少長期的投融需求以壓低長端利率從歷史數(shù)據(jù)上看在190年201年208年020年美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退前美國3月期與0年期國債利率都曾出現(xiàn)過倒掛在一定程度上是預測美國經(jīng)濟未來出現(xiàn)衰退可能的可靠性指標而目前美債10年期與3月期利率的倒掛且倒掛幅度創(chuàng)下40年來最深或預示了美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退的可能。圖：美債期限利率倒掛是預測美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退的可靠指標年國收月國收率5543210-1-2，美聯(lián)儲短時間內(nèi)的激進加息，使美國銀行業(yè)風險爆發(fā)。美聯(lián)儲創(chuàng)記錄的在短期內(nèi)激進加息長短期限利率倒掛使銀行資產(chǎn)端減值虧損負債端存款流失美國中小銀行的風險逐步露在硅谷銀行倒閉后盡管美國財政部美聯(lián)儲和聯(lián)邦存款保險公司(FDI)迅速采取聯(lián)合行動以防止溢效應對整個銀行系統(tǒng)的沖擊但在恐慌情緒下市場波動加劇銀行業(yè)股價暴跌，美國中小銀行仍遭遇擠兌產(chǎn)生流動性危機并有從小銀行向瑞信等大行業(yè)擴散的趨勢美國銀行業(yè)在擠兌潮中的流動性緊張，迫使美聯(lián)儲通過貼現(xiàn)窗口向銀行共提供貸款1585億美元，遠超前一周的458億美元，刷新了008年金融危機期間創(chuàng)下的單周最高紀錄10億美元也使美聯(lián)儲在量化緊縮期間重新擴表。圖：美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口借款創(chuàng)紀錄新高美聯(lián)儲，美國銀行業(yè)危機或將沖擊金融系統(tǒng)，或降迫使美聯(lián)儲轉變政策。在2月美國就業(yè)、通脹等一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期后美聯(lián)儲態(tài)度轉鷹市場擔憂美聯(lián)儲或將提升本輪加息周期的利率峰值與延長高利率的時長，芝加哥商品交易所的美聯(lián)儲利率觀察工具顯示對于3月加息50個基點的概率高達0以上，并在2232還會有2次加息，且在03年年內(nèi)不會降息。但在3月美國銀行暴雷后市場擔憂美國銀行業(yè)所遭遇的流動性危機不斷發(fā)酵最終沖擊金融系統(tǒng)造成金融危機乃至經(jīng)濟衰退。美國銀行業(yè)的暴雷或將迫使美聯(lián)儲停止加息周期甚至是開啟降息美聯(lián)儲暗示加息周期已至尾聲，市場預期降息馬上開啟。在3月的議息會議上，美聯(lián)儲加息25個基點令基準的聯(lián)邦基金利率升至4.5%5目標區(qū)間符合市場預期美聯(lián)儲官員認為當前通脹局面得到改善在銀行業(yè)暴雷后經(jīng)濟下行風險增大暗示加息周期即將結束在3月議息會議后美聯(lián)儲最新點陣圖顯示023年年底利率預期為5.1%，僅再有一次加息個基點的空間本輪加息周期結束在即盡管美聯(lián)儲主席鮑威爾表示并不預期今年降息但市場降息預期已起，會后ME利率期貨顯示市場認為美聯(lián)儲在上半年結束加息后，最快將于月開始降息，023年下半年將有兩次降息。圖：美聯(lián)儲點陣圖美聯(lián)儲，表：ME利率期貨統(tǒng)計未來美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率所處區(qū)間概率FMC會議日期//300%00%00%00%00%00%00%5.%4.%//400%00%00%00%00%00%1.%5.%3.%//600%00%00%00%00%1.%4.%3.%64%//000%00%00%00%73%3.%3.%1.%28%//100%00%00%36%1.%3.%2.%12%14%//300%00%25%1.%3.%3.%1.%45%04%//100%18%1.%2.%3.%2.%80%16%01%//013%86%2.%2.%2.%12%31%05%00%//11.%2.%2.%2.%1.%29%04%00%00%//91.%2.%2.%1.%69%17%02%00%00%//12.%2.%1.%73%20%03%00%00%00%//52.%2.%1.%49%12%02%00%00%00%CME，美聯(lián)儲的政策轉向，由停止加息到開啟新一輪降息周期，從而驅動黃金價格進入新一輪牛市在通脹下行但銀行系統(tǒng)爆雷對金融系統(tǒng)發(fā)生沖擊的情況下美聯(lián)儲的首要目標很可能從降通脹轉移到維持金融體系穩(wěn)定上美聯(lián)儲或將在上半年結束加息并可能在下半年開啟一輪降息周期或是下半年美國經(jīng)濟下行壓力增大促使降息預期的升溫都將引導美債名義率的下滑而全新舊能源轉換以及各國地緣沖突加劇逆全球化使供應鏈體系重塑造成成本剛性的情況下本輪美國的通脹韌性將超以往的周期很難快速回歸至2的美聯(lián)儲長期通脹標在進入降息周期或降息預期升溫后美債名義利率的下行速度將快于頑固通脹預期的下行請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。速度，引導美國實際利率的再度下降，確定黃金價格的拐點，驅動黃金價格進入新一輪牛市。圖：美聯(lián)儲加息放緩→加息終結→開啟降息，引導美債名義利率下降推動美國實際利率下行55美國年期國實際益率（左軸）美國年期盈平衡脹率（左軸）美國年期國收益（，左）倫敦黃現(xiàn)貨格（元盎司右軸）20043降息預期引導美名義利下降，成美國際利率下行，動金價漲2001002100110002220401-1100222070122210012230101100Wind，四、美元或將進入新一輪下行大周期，利好黃金價格上漲（一）金是美元匯風險效武器黃金價格是美元信用體系的對標，與美元匯率呈現(xiàn)基本同步的相反走勢。在布雷頓森林體系所構建的全球金融體系中黃金價格由美元錨定為35美元盎司而其他國家貨幣通過與美元掛鉤確定匯率以維持全球匯率市場的穩(wěn)定而在布雷頓森林體系解體后黃金價格與元脫鉤黃金價格與美元的關系不再穩(wěn)定美各國央行通過把增持黃金儲備作為其國際儲備多元化的第一選擇認為持有黃金可以有效對抗美元貶值風險持有黃金能夠為美元匯率的波動提供持久的保護從理論上來看美元作為全球黃金交易最為重要的計價貨幣假如黃金市場需求與供給保持穩(wěn)定那么美元貶值就會導致以美元計價的黃金價格相應上漲回顧歷史金價格與美元指數(shù)走勢呈現(xiàn)較為明顯的負相關性。圖：黃金價格與美元指數(shù)呈現(xiàn)負相關走勢倫敦黃現(xiàn)貨格（倫敦黃現(xiàn)貨格（元盎司左軸）美元指數(shù)軸，序）2001001005002000104 2050104 2100104 2150104 2200104

5070901010，（二）國經(jīng)對優(yōu)勢斂，由強轉弱美元匯率本質(zhì)是反映了美國經(jīng)濟對全球經(jīng)濟的相對強弱。美元指數(shù)是用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度它通過計算美元和對選定的一攬子世界主要經(jīng)濟體貨幣的綜合變率來衡量美元的強弱程度并間接反映了美國經(jīng)濟相對于全球其他經(jīng)濟體的強弱情況當國GDP占全球GP比重走高時美元指數(shù)同時上行而由于在美元指數(shù)一攬子主流貨幣匯率構成中，歐元所占比重最大（高達5.6%，使歐洲經(jīng)濟與美國經(jīng)濟的相對強弱，以及歐元美元的匯率變化，很大程度上決定了美元指數(shù)的波動方向。圖：美元指數(shù)與美國經(jīng)濟占全球P比重走勢基本一致 圖：構成美元指數(shù)一攬子貨幣比重201010500

數(shù) 占全球比重 歐元日元英鎊大朗28272625242322171 178 185 192 199 206，世界銀行， Wind，圖：美元指數(shù)與歐元兌美元匯率1010101010907050

美元指（左） 歐元兌元（軸，序）

0000501001502001760607 1880607 2000607 2120607Wind，美國經(jīng)濟相對于歐盟的經(jīng)濟優(yōu)勢縮小，銀行業(yè)危機或成導火索。022年俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)，地緣政治動蕩以及歐洲能源價格高企使歐洲經(jīng)濟增長乏力相反美國在充裕流動性以及制造業(yè)回流的情況下，經(jīng)濟增長快速恢復。但隨著222年年底歐洲能源價格的調(diào)整，歐盟制造業(yè)景氣度出現(xiàn)回升驅動歐元見底回升而美國高利率對美國經(jīng)濟增長動能的負面影響將愈發(fā)明顯美國銀行業(yè)的危機更是加大了美國衰退的風險歐盟與新興發(fā)展體經(jīng)濟在中國疫情政策開放后出現(xiàn)共振向上，將使美國經(jīng)濟比較全球經(jīng)濟、歐洲經(jīng)濟的相對優(yōu)勢縮小，導致美元的走弱。圖：美國P增速與歐元區(qū)P增速 圖：美國制造業(yè)MI與歐元區(qū)制造業(yè)MI歐元區(qū)增速 美國增速 720100-20100-0-00歐元區(qū)造業(yè)美供管S）制5050522101 22110 222076 554， Wind，而從央行的貨幣政策來看由于之前美國經(jīng)濟的景氣度要強于歐元區(qū)這使美國與歐元區(qū)的貨幣政策節(jié)奏錯位美國的貨幣緊縮周期要快于歐元區(qū)美聯(lián)儲自202年3月開始加息6月開始縮表，并在6月1月連續(xù)四次大幅加息5個基點。而歐央行從02年7月才開始加息并可能在203年開始縮表但隨著美國經(jīng)濟面臨失速的風險后美聯(lián)儲在222年底開始放緩加息進程在202年2月與023年3月分別加息555個基點但歐央行仍保持較快的加息節(jié)奏在222年2月至03年3月分別加息50個基點美聯(lián)儲與歐央行資產(chǎn)負債表與利差的縮小，業(yè)將支撐歐元相對美元走強，壓制美元指數(shù)。圖：歐美央行資產(chǎn)負債表差值 圖：歐美央行資產(chǎn)負債表變化與美元指數(shù)歐央行美聯(lián)資產(chǎn)債表值億美元右軸美聯(lián)儲產(chǎn)負表（美元左）

歐央行美聯(lián)資產(chǎn)債表值億美元左軸）美元指（右）100050000

歐央行產(chǎn)負表（美元左）

200010000-000-000

800-01901 22007 22201-200

15101510959021901 22007 22201， Wind，全球新格局宏觀范式下，美元指數(shù)或將進入新的下行大周期，利好黃金價格在中長期的上漲從90年以來美元指數(shù)已經(jīng)歷了2個完整的周期目前正在第三個上行周期中運行。在前兩輪周期中美元分別經(jīng)歷了5個月0個月的上行周期而這輪的美元上行周期已持續(xù)了16個月在中美貿(mào)易戰(zhàn)全球疫情沖擊俄烏戰(zhàn)爭的影響下逆全球化趨勢抬頭地緣沖突加劇以及全球供應鏈體系重塑都將動搖以美元為基石的國際貨幣體系沙特伊朗中東大解“一帶一路”合作、金磚國家擴容等都表明了國際貨幣體系向多元化發(fā)展。而美國銀行的危機業(yè)將進一步削弱美元信用各國央行近期積極儲備黃金資產(chǎn)美元或將進入新一輪下大周期，這將支撐黃金價格在中長期的上漲。圖：各國央行加大了黃金儲備 圖：美元指數(shù)走勢各國央凈購黃金計（）

10504050403020100-00101090701760607 1960607 2160607， Wind，表：80年以來的美元大周期美元指數(shù)周期 階段 時間區(qū)間 持續(xù)時間（月） 變化幅度第一輪周期9.%5510年7月第一輪周期9.%5510年7月5日-15年2月5日上行下行11年2月1日

71 51%上行15年5月9日-上行15年5月9日-22年1月1日804.%第二輪周期下行28年4月6

74 40%第三輪周期上行21年5月2日-22年9月7日165.5，五、投資策略（一）前是黃金板的戰(zhàn)機遇從歷史復盤上來看黃金價格的戰(zhàn)略性投資機會并非一定需要進入美聯(lián)儲的降息周期上一輪黃金牛市（218年至020年）的起點發(fā)生在012018年加息周期的末尾，019200年降息周期開啟之前。而從1990年以來的美聯(lián)儲5輪加息周期來看，在本輪加息結束至下輪降息周期開啟前黃金絕大多數(shù)時間在此過程中收益率出現(xiàn)了明顯的改善因此在目前美加息結束時機愈發(fā)確定且美國經(jīng)濟衰退擔憂加劇增強降息預期時黃金很可能迎來新一輪牛市的起點與戰(zhàn)略性的投資機遇。oex黃金期貨與期權基金多頭與PD、iSares等六大黃金TF都在3月中旬重新增加黃金持倉，且距此前得持倉高位還有較大增持空間。圖：上一輪08-00年黃金牛市啟動于1528年加息周期末尾、19220年降息周期開啟前美國聯(lián)基金標利（左） 倫敦現(xiàn)黃金格（元盎司右軸黃金黃金格的略資點發(fā)生在加息期末與降周之前的時間段內(nèi)322110

2002001001001001001002150102 2170102 2190102Wind，圖：Cox黃金期權與期貨基金多頭持倉 圖：黃金F持倉量CE黃貨權多倉（張）32302826242220

100150100150100150100150

六大黃金持有（噸）22-503 22-903 22-103

22-104 22-704 22-104， ，表：黃金在加息周期結束至下一輪降息周期開啟的過程中收益率有明顯改善美聯(lián)儲加息周期 時間段 黃金收益率 白銀收益率加息結前61.%124%加息結前31.%13%加息結前11.%3.%4年2月4日5年2月1日加息結后10.%4.%加息結后329%2.1%加息結后617%75%加息結至降開啟21%84%加息結前68.%47%加息結前35.%58%加息結前10.%0.%6年1月1日7年3月5日加息結后12.%8.%加息結后33.%7.%加息結后67.%8.%加息結至降開啟153%36%加息結前66.%1.%加息結前38.%4.%加息結前12.%2.%9年6月0日0年5月6日加息結后151%09%加息結后301%3.%加息結后63.%6.%加息結至降開啟3.%9.%加息結前61.6%1.6%加息結前342%4.%加息結前1109%193%4年6月0日6年6月9日加息結后173%1.1%加息結后317%12%加息結后678%2.8%加息結至降開啟2.0%2.6%加息結前61.%9.%加息結前342%37%加息結前130%22%5年2月7日8年2月0日加息結后115%33%加息結后334%37%加息結后695%37%加息結至降開啟16%83%，（二）價上漲周引發(fā)板塊價重塑美聯(lián)儲本輪加息周期已行至尾聲市場降息預期升溫美聯(lián)儲得邊際寬松將引導美國實際利率得下行驅動黃金價格進入新一輪牛市上漲行情而全球新格局宏觀范式下國際貨幣體系向多元化發(fā)展將動搖美元得基石地位美元指數(shù)或將進入新的下行大周期利好黃金價格在長期得上漲金價上漲將會大幅提升黃金企業(yè)尤其是黃金采選資源型企業(yè)的業(yè)績與盈利能力圖：黃金價格走勢 圖：黃金價格上漲拉動A股黃金板塊業(yè)績2001001009040

倫敦黃現(xiàn)貨格（元盎司左軸

50上海黃現(xiàn)貨上海黃現(xiàn)貨格（，右）302010

3030202010

國內(nèi)黃現(xiàn)貨格（元，左股黃金板業(yè)績速（，軸）

107020-0-02070104 2170104

20-101 21-101 22-101， ，從估值上看，從208年至今這近5年A股黃金板塊的PE（TT）估值主流是在2050倍的區(qū)間內(nèi)波動極限情況下有低至6倍高至突破0倍黃金作為周期性的行業(yè)市場一般在周期品價格頂點、周期性企業(yè)盈利附近時，給其自身歷史上較低的市盈率。而在01年8月與020年8月這兩輪黃金價格歷史峰值創(chuàng)出新高之時A股黃金板塊的P（TT估值分別為36倍、58倍。而在這兩輪黃金價格頂峰過去黃金價格下跌，市場快速殺估值階段股黃金板塊的P（TT）估值沒有低于0倍。目前A股黃金板塊估值仍處于相對安全的位置，黃金板塊的動態(tài)市盈率處于近5年41的歷史分位。圖：A股黃金板塊動態(tài)PBs 圖：A股黃金板塊歷史P（TM）分位0050

S黃金塊 55x 84x03x 22x 41x

10100050000000--10--00--10--1

80604020020-21321-11121-20222-030， ，從歷史上看，黃金價格的上漲是黃金板塊行情最為有力的催化劑，00年以來金價上漲將會給黃金板塊帶來明顯的超額收益，建議關注山東黃金、中金黃金、銀泰黃金、赤峰黃金湖南黃金、紫金礦業(yè)、華鈺礦業(yè)。圖：國內(nèi)黃金價格漲幅與A股黃金板塊超額收益率具有較強相關性S黃金塊月額收益 國內(nèi)黃價格漲幅252015105021002262111031213062821502272161031218062922002282211029-5-0-5-0Wind，請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。 1表：A股黃金行業(yè)相關上市公司權益產(chǎn)量與儲量 黃金權益儲噸)

自產(chǎn)金權益產(chǎn)量噸) 202-05權益產(chǎn)量

權益黃金產(chǎn)量增量來源 其他金屬業(yè)務202 203E 205E CAR山東黃金 11 30 32 53 20 集團黃資產(chǎn)入，延收黃資產(chǎn)，卡蒂諾di投產(chǎn)，家金擴產(chǎn)武里蒂等金擴產(chǎn)碳酸鋰等中金黃金3417142131集團黃資產(chǎn)入銅、鉬鐵精礦紫金礦業(yè) 23 武里蒂等金擴產(chǎn)碳酸鋰等中金黃金3417142131集團黃資產(chǎn)入銅、鉬鐵精礦

銅鉛鋅白銀鐵礦，銀泰黃金 1.2 68 93 10 39 吉林板子青大柴等產(chǎn)用率提青海大旦探采擴，芒金投產(chǎn)

銀、鉛精礦赤峰黃金 3.4 17 17 17 29 五龍隆撾o納a擴產(chǎn)，溪燈坪產(chǎn)

銀、鉛、銅礦湖南黃金 14 47 50 97 44 辰州、龍、金洞部挖擴，甘肅鑫金礦轉采集團金資注入

銻精礦鎢精礦華鈺礦業(yè) 57 00 08 32 38 塔吉克金、州泥、埃俄亞提格投產(chǎn)

銻、鋅銅、精礦公司公告，表：A股黃金行業(yè)相關上市公司業(yè)績彈性與估值不同金價對應203年業(yè)績彈性（億元）

不同金價對應203年PE估

不同金價對應PE估值下降幅

PE(M)黃金價相于2年均價金價上漲上漲上漲金價金價上漲上漲上漲金價上漲上漲上漲金價上漲上漲上漲102030102030102030國內(nèi)金價 454140504541405045414050國際金價 141627271416272714162727山東黃金 11102744303122176460717854紫金礦業(yè) 40305070131312111716232815中金黃金 57521018171815132119314024銀泰黃金 70679614202118163937465333赤峰黃金 57539018343626205955687580湖南黃金 19183247303125213129435243華鈺礦業(yè) 14141619292927244948525660

黃金價相于2年均價目

黃金價相于2年均價元克)美元盎司)Wind，注：以3月2日盤價算考慮金對公業(yè)績估值響金價上幅度對于2年均價請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。表：A股黃金行業(yè)相關上市公司推薦標的代碼 公司 市值（億元）PETT)EP元)203E204E203EPE204EPB65.H 山東黃金 8354060046364268.H 紫金礦業(yè) 3915061812113764.H 中金黃金 4024020019161909.Z 銀泰黃金 3133040925193469.H