股票估值方法

關(guān)于股票估值方法第一部分:主要股票估值方法簡介（需要學(xué)習(xí)）一、相對(duì)估值法相對(duì)估值法亦稱可比公司法，是指對(duì)股票估值時(shí)，對(duì)有著相似業(yè)務(wù)、相似規(guī)模的代表性公司進(jìn)行分析，以獲得估值基礎(chǔ)?？梢圆捎玫谋嚷手笜?biāo)包括P/E（市盈率）、P/B（市凈率）、EV/EBITDA（企業(yè)價(jià)值與利息、所得稅、折舊、攤銷前收益的比率）等等。其中最常用的比率指標(biāo)是市盈率和市凈率。（一）市盈率法市盈率的計(jì)算公式。市盈舉股票市場(chǎng)價(jià)格/每股收益，每股收益通常指每股凈利潤。每股凈利潤的確定方法。（1）全面攤薄法，就是用全年凈利潤除以發(fā)行后總股本，直接得出每股凈利潤。（2）加權(quán)平均法，就是以公開發(fā)行股份在市場(chǎng)上流通的時(shí)間作為權(quán)數(shù)，用凈利潤除以發(fā)行前總股本加加權(quán)計(jì)算得出的發(fā)行后總股本，得出每股凈利潤。3.估值。通過市盈率法估值時(shí)，首先應(yīng)計(jì)算出發(fā)行人的每股收益；然后根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的平均市盈率、發(fā)行人的行業(yè)情況（同類行業(yè)公司股票的市盈率）、發(fā)行人的經(jīng)營狀況及其成長性等擬定發(fā)行市盈率；最后，依據(jù)發(fā)行市盈率與每股收益的乘積決定估值。（二）市凈率法市凈率的計(jì)算公式。市凈率=股票市場(chǎng)價(jià)格/每股凈資產(chǎn)估值。通過市凈率定價(jià)法估值時(shí)，首先應(yīng)根據(jù)審核后的凈資產(chǎn)計(jì)算出發(fā)行人的每股凈資產(chǎn)；然后，根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的平均市凈率、發(fā)行人的行業(yè)情況（同類行業(yè)公司股票的市凈率）發(fā)行人的經(jīng)營狀況及其凈資產(chǎn)收益率等擬定發(fā)行市凈率；最后，依據(jù)發(fā)行市凈率與每股凈資產(chǎn)的乘積決定估值。二、絕對(duì)估值法絕對(duì)估值法亦稱貼現(xiàn)法，主要包括公司貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）、現(xiàn)金分紅折現(xiàn)法（DDM）。該理論最早可以追溯到艾爾文.費(fèi)雪（irving.Fisher）的資本價(jià)值理論，費(fèi)雪在其1906年的著作《資本與收入的性質(zhì)》（TheNatureofCapitalandIncome）中，完整地論述了現(xiàn)金流與資本價(jià)值的關(guān)系。他認(rèn)為資本能帶來一系列的未來現(xiàn)金流，因而資本的價(jià)值實(shí)質(zhì)上就是未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。絕對(duì)估值法體現(xiàn)的是內(nèi)在價(jià)值決定價(jià)格，即通過對(duì)企業(yè)估值，而后計(jì)算每股價(jià)值，從而估算股票的價(jià)值。（一）股利貼現(xiàn)模型（DDM）股利貼現(xiàn)模型(DDM,discounteddividendmodel),通過將未來的股利貼現(xiàn)計(jì)算出股票的價(jià)值。根據(jù)股利發(fā)放的不同,DDM具體可以分為以下幾種：1，零增長模型(即股利增長率為0，未來各期股利按固定數(shù)額發(fā)放)計(jì)算公式為V=D0/k2,不變?cè)鲩L模型(即股利按照固定的增長率&增長)3，二段增長模型、三段增長模型、多段增長模型二段增長模型假設(shè)在時(shí)間l內(nèi)紅利按照g1增長率增長，l外按照g2增長。三段增長模型也是類似，不過多假設(shè)一個(gè)時(shí)間點(diǎn)2,增加一個(gè)增長率g3。現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF，discountedcashflow)認(rèn)為，公司的價(jià)值等于公司未來自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。根據(jù)現(xiàn)金流界定的不同，DCF又可分為公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)(FCFF)模型和權(quán)益自由現(xiàn)金流(FCFE)貼現(xiàn)模型。公司自由現(xiàn)金流(FCFF)貼現(xiàn)模型FCFF(freecashflowoffirm)是公司支付了所有營運(yùn)費(fèi)用、進(jìn)行了必需的固定資產(chǎn)與營運(yùn)資本投資后可以向所有投資者分派的稅后現(xiàn)金流量。類似于上面的股利貼現(xiàn)模型，按公司自由現(xiàn)金流增長情況的不同，公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型又可分為零增長模型、固定增長模型等等。權(quán)益自由現(xiàn)金流(FCFE)貼現(xiàn)模型FCFE(freecashflowofequity)是公司支付所有營運(yùn)費(fèi)用，再投資支出，所得稅和凈債務(wù)支付(即利息、本金支付減發(fā)行新債務(wù)的凈額)后可分配給公司股東的剩余現(xiàn)金流量，根據(jù)權(quán)益自由現(xiàn)金流增長速度的不同，權(quán)益自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型也可分為不同的增長模型。第二部分:股票估值研究報(bào)告（例子：四維圖新）摘要本文主要從電子導(dǎo)航地圖的行業(yè)分析、業(yè)務(wù)分析和財(cái)務(wù)運(yùn)營分析三個(gè)方面，對(duì)影響公司股票估值因素進(jìn)行詳細(xì)評(píng)估。在行業(yè)分析中，充分肯定該行業(yè)未來具有較大的發(fā)展空間，投資潛力巨大；在公司分析過程中，細(xì)致的討論了該公司的競爭優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，特別是對(duì)未來風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行了強(qiáng)調(diào)，該公司的行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)是明顯的，但未來的發(fā)展仍然有很多可預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)存在；在財(cái)務(wù)運(yùn)行方面，不僅僅對(duì)公司的經(jīng)營能力進(jìn)行分析，還按照地區(qū)、季節(jié)和行業(yè)構(gòu)成，對(duì)影響公司業(yè)績的主要因素進(jìn)行詳細(xì)討論，結(jié)論認(rèn)為公司成長性是明顯的，具有較強(qiáng)投資潛力。通過對(duì)三方面分析，我們對(duì)公司未來具有一個(gè)積極的判斷，認(rèn)為這是一只伴隨細(xì)微風(fēng)險(xiǎn)又極具投資潛力的股票。最后，我們按照分析結(jié)果對(duì)公司未來業(yè)績進(jìn)行估計(jì)，并選擇PE估值模型對(duì)該股價(jià)值進(jìn)行預(yù)測(cè)，認(rèn)為該股票對(duì)應(yīng)合理的投資區(qū)間為23.85-26.55元。關(guān)鍵詞：電子導(dǎo)航地圖風(fēng)險(xiǎn)估值目錄一、投資要點(diǎn)（一）投資價(jià)值介紹（二）估值介紹二、行業(yè)公司簡介（一）世界電子導(dǎo)航地圖行業(yè)介紹（二）中國電子導(dǎo)航地圖行業(yè)介紹（三）公司介紹三、競爭優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)（一）競爭優(yōu)勢(shì)（二）競爭劣勢(shì)四、募集資金項(xiàng)目分析（一）第二代導(dǎo)航地圖生產(chǎn)平臺(tái)鞏固領(lǐng)先地位（二）車載電子導(dǎo)航項(xiàng)目擴(kuò)大競爭優(yōu)勢(shì)（三）行人導(dǎo)航數(shù)據(jù)產(chǎn)品項(xiàng)目創(chuàng)造新的利潤增長點(diǎn)五、運(yùn)營分析（一）公司業(yè)務(wù)收入構(gòu)成（二）財(cái)務(wù)比率分析（三）結(jié)論六、估值投資建議（一）公司盈利預(yù)測(cè)（二）PE估值法評(píng)估七、風(fēng)險(xiǎn)揭示（一）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（二）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（三）產(chǎn)品技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)參考文獻(xiàn)表1股票申購表表2國內(nèi)電子地圖導(dǎo)航業(yè)規(guī)模預(yù)測(cè)表32008年四維圖新三大業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率（單位：％）表5公司募集資金用途分類（單位：萬元）表6行業(yè)收入構(gòu)成表7公司營業(yè)收入地區(qū)分析表8公司盈利能力分析（單位：%）表9公司償債能力分析表10公司成長性分析表11公司未來三年盈利預(yù)測(cè)表表122010年中小板塊可比股票發(fā)行市盈率圖1公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖2公司營業(yè)收入季節(jié)性曲線一、投資要點(diǎn)（一）投資價(jià)值介紹1、導(dǎo)航地圖行業(yè)市場(chǎng)潛力巨大當(dāng)前世界各大投資機(jī)構(gòu)對(duì)導(dǎo)航業(yè)發(fā)展前景持樂觀態(tài)度，一致認(rèn)為該市場(chǎng)規(guī)模未來將急劇增長。同樣在我國，導(dǎo)航電子地圖的發(fā)展也迎來新的春天，根據(jù)預(yù)測(cè)2010年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到15.9億元，2013年達(dá)到26.7億元，年均增長維持在33.9%以上。2、公司已成為導(dǎo)航業(yè)龍頭企業(yè)作為國內(nèi)率先從事電子導(dǎo)航地圖研發(fā)的企業(yè)，公司在三大主營業(yè)務(wù)上面占據(jù)了絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。從市場(chǎng)規(guī)模上分析，車載導(dǎo)航地圖、消費(fèi)導(dǎo)航地圖和互聯(lián)網(wǎng)導(dǎo)航地圖分別占據(jù)了市場(chǎng)的65.45%、43.65%和74%。從公司的人才優(yōu)勢(shì)和技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)上，更是其他企業(yè)無與倫比，總之公司占據(jù)了整個(gè)行業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。3、募集資金鞏固公司領(lǐng)先地位公司將募集的資金投入于第二代電子導(dǎo)航地圖平臺(tái)、車載導(dǎo)航生產(chǎn)項(xiàng)目以及行人導(dǎo)航數(shù)據(jù)產(chǎn)品開發(fā)項(xiàng)目。這三個(gè)項(xiàng)目促進(jìn)公司向更加智能化、精細(xì)化、自動(dòng)化的生產(chǎn)方式轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)高現(xiàn)勢(shì)性、高精度、精細(xì)化的車載電子導(dǎo)航地圖開發(fā)，必將擴(kuò)大公司競爭優(yōu)勢(shì)，鞏固公司行業(yè)領(lǐng)先地位。（二）估值介紹1、申購情況表1股票申購表股票簡稱四維圖新發(fā)行數(shù)量5600萬股發(fā)行價(jià)格元/股發(fā)行市盈率倍（發(fā)行后總股本）網(wǎng)卜配售數(shù)攵量1120萬股占本次發(fā)行比例20%網(wǎng)上發(fā)行4480萬股占本次發(fā)行比例80%網(wǎng)上申購時(shí)間2009年10月15日申購代碼002405發(fā)行方式網(wǎng)下配售+網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行最近三年200920082007每股收益（藍(lán)?。?.4元0.35元1.16元資料來源：公司上市報(bào)告書2、盈利預(yù)測(cè)與估值根據(jù)公司彳主年良好業(yè)績，以及上市募集資金帶來的競爭優(yōu)勢(shì)，我們有理由認(rèn)為公司未來幾年會(huì)加快增長。同時(shí)在股票估值方面我們采用PE估值法，選取相關(guān)行業(yè)的幾只股票以及IT行業(yè)中小板塊類似股票進(jìn)行估值，得出中小板塊PE值為55.55，對(duì)應(yīng)合理的投資區(qū)間為23.85-26.55元。3、風(fēng)險(xiǎn)提示業(yè)務(wù)集中風(fēng)險(xiǎn)、增長減速風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)、盜版危害風(fēng)險(xiǎn)二、行業(yè)公司簡介（一）世界電子導(dǎo)航地圖行業(yè)介紹全球電子導(dǎo)航地圖的發(fā)展始于上個(gè)世紀(jì)九十年代初，西歐、北美和日本三個(gè)地區(qū)在世界處于領(lǐng)先地位，按照收入排名位于世界前三的電子導(dǎo)航地圖生產(chǎn)企業(yè)分別為NAVTEQ、TeleAtlas和Zenrin，前兩家集中于歐美，最后一家在日本。從世界導(dǎo)航地圖行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r分析，主要有以下兩個(gè)態(tài)勢(shì):1、市場(chǎng)集中度較高在導(dǎo)航地圖最初發(fā)展的過程中，由于市場(chǎng)前景良好，大量企業(yè)紛紛進(jìn)入。但是經(jīng)過長時(shí)間洗禮之后，各種企業(yè)紛紛倒閉或者合并，企業(yè)格局由多家并存變?yōu)閴艛嗉?。例如日本現(xiàn)存主要是Zenrin、IPC和ToyotaMapMaster。歐洲現(xiàn)存兩家企業(yè)NAVTEQ和TeleAtlas.之所以出現(xiàn)這種情況，主要原因在于三個(gè)方面的原因：企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)。地圖數(shù)據(jù)庫建設(shè)周期較長，資金需求大，需要企業(yè)長期積累，無疑先發(fā)企業(yè)具有自己獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。信息產(chǎn)品邊際成本較低。由于電子地圖一旦制作出來，發(fā)行量增加帶來的成本遞增式很小的，那么發(fā)行量大的企業(yè)一旦獲得這種數(shù)量優(yōu)勢(shì)，必然帶來超前的經(jīng)濟(jì)效益和良好的發(fā)展空間。行業(yè)認(rèn)證困難。要獲得導(dǎo)航地圖認(rèn)證需要一個(gè)長期持續(xù)的過程，在此期間公司的盈利能力有限，難以獲取較大利潤空間。2、市場(chǎng)潛力巨大世界電子導(dǎo)航地圖經(jīng)過一系列的發(fā)展，業(yè)務(wù)主要集中于車載導(dǎo)航、消費(fèi)電子導(dǎo)航和電子地圖服務(wù)三個(gè)部分。車載系統(tǒng)是三大業(yè)務(wù)支柱，電子地圖處于蓬勃發(fā)展階段，消費(fèi)電子導(dǎo)航穩(wěn)健增長。車載系統(tǒng)市場(chǎng)業(yè)務(wù)增長主要取決于兩個(gè)方面：車輛保有數(shù)量增加和裝載導(dǎo)航儀的比例。當(dāng)前世界車輛保有量穩(wěn)健增長是無疑的，導(dǎo)航儀裝載比例以日本為例。1992年為0.4%，到1996年為12.2%，2001年為36%，到2007年則達(dá)到了79%，這也反映了車載市場(chǎng)巨大的發(fā)展?jié)摿ΑＯM(fèi)電子市場(chǎng)在日本由于車載市場(chǎng)增長帶來擠出效應(yīng)，發(fā)展態(tài)勢(shì)并不明顯。在歐美市場(chǎng)上卻銷量驚人，從2002年的11萬臺(tái)增加到了2007年的1800萬臺(tái)。當(dāng)然，歐美市場(chǎng)的發(fā)展也源于911”事件，美國推動(dòng)3G手機(jī)必須支持GPS功能政策，使得體積較小的手機(jī)能夠廉價(jià)的集成GPS功能，成為消費(fèi)電子市場(chǎng)的新寵。電子地圖服務(wù)增長的基礎(chǔ)在于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的興旺發(fā)展，大量用戶開始借助于便利的網(wǎng)絡(luò)工具查找出行路線。根據(jù)美國互聯(lián)網(wǎng)調(diào)查機(jī)構(gòu)PewInternet&AmericanLifeProject調(diào)查顯示，全球87%的互聯(lián)網(wǎng)用戶都有使用互聯(lián)網(wǎng)查找地圖或則駕車路線的經(jīng)歷。（二）中國電子導(dǎo)航地圖行業(yè)介紹1、電子導(dǎo)航業(yè)市場(chǎng)細(xì)分我國的導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)起步于2002年，相比發(fā)達(dá)國家晚了近十年，在國家產(chǎn)業(yè)政策的扶持下，近年來導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)無論是從技術(shù)還是市場(chǎng)規(guī)模上，都有了長足的進(jìn)步。從市場(chǎng)細(xì)分來看，車載導(dǎo)航處于快速增長階段，消費(fèi)電子導(dǎo)航處于爆發(fā)期，而其它信息服務(wù)處于市場(chǎng)導(dǎo)入期。（1）車載導(dǎo)航市場(chǎng)當(dāng)前我國車載導(dǎo)航市場(chǎng)發(fā)展態(tài)勢(shì)較好，新車保有量和導(dǎo)航儀裝配量都有了雙重增長。從2003年到2008年，汽車行業(yè)連續(xù)多年保持10%以上的增長，（數(shù)據(jù)來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)）而且中國汽車行業(yè)發(fā)展?jié)摿薮?，這為車載電子導(dǎo)航市場(chǎng)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。當(dāng)前我國新車導(dǎo)航儀裝備率雖然較低，但是裝配數(shù)量年年增長，更多便宜優(yōu)質(zhì)的相關(guān)產(chǎn)品誕生，必然帶來大眾消費(fèi)觀念轉(zhuǎn)變，提升導(dǎo)航產(chǎn)品使用率。（2）消費(fèi)電子導(dǎo)航市場(chǎng)PND市場(chǎng)最初由于價(jià)格昂貴，難以全面推廣。在2006年以后，由于成本迅速下降得到廣泛應(yīng)用，根據(jù)國際調(diào)研機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)中國PND市場(chǎng)從2005年的15萬臺(tái)增加到了107.8萬臺(tái)，年均復(fù)合增長率達(dá)到了93%,中國成為全球PND消費(fèi)的主力。GPS手機(jī)市場(chǎng)則是從2007年開始獲得實(shí)際應(yīng)用，各手機(jī)廠商如NOKIA、三星、西門子等，紛紛在自己的高端手機(jī)產(chǎn)品上加以應(yīng)用盡管當(dāng)前GPS手機(jī)銷量不高，但是發(fā)展?jié)摿薮?。?）電子地圖服務(wù)市場(chǎng)當(dāng)前我國的電子地圖服務(wù)市場(chǎng)仍然處于起步階段，網(wǎng)上電子地圖的提供，主要有百度和GOOGLE，新浪和搜狐也提供了自己的地圖搜索服務(wù)。市場(chǎng)利潤空間還不夠明朗，但是應(yīng)用范圍廣泛，在可預(yù)見未來仍然會(huì)有較大發(fā)展。2、未來國內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)世界各大投資機(jī)構(gòu)現(xiàn)在形成一個(gè)共識(shí)，當(dāng)前全球?qū)Ш疆a(chǎn)業(yè)處于快速發(fā)展階段，調(diào)查認(rèn)為未來十年內(nèi)將以年均35%的速度增長。同樣在我國，導(dǎo)航電子地圖市場(chǎng)有著巨大的發(fā)展?jié)摿Γ鶕?jù)業(yè)內(nèi)公司預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2010年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到15.9億元，2013年達(dá)到26.7億元，年均增長率為33.9%。表2國內(nèi)電子地圖導(dǎo)航業(yè)規(guī)模預(yù)測(cè)（單位：萬元）20092010201120122013車載導(dǎo)航9.513.2消費(fèi)電子導(dǎo)航8.19.4電子地圖服務(wù)3.54.1合計(jì)8.411.315.821.126.7資料來源：公司招股說明書（三）公司介紹1、公司的主營業(yè)務(wù)北京四維圖新導(dǎo)航信息技術(shù)有限公司成立于2002年12月3號(hào)，白成立以來主要經(jīng)營業(yè)務(wù)是從事電子導(dǎo)航地圖研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)。作為國內(nèi)首家獲得電子地圖資質(zhì)的企業(yè)，公司在國內(nèi)率先從事電子地圖開發(fā)以及商業(yè)化運(yùn)作，目前公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于以下三類市場(chǎng)：車載導(dǎo)航市場(chǎng)。車載導(dǎo)航市場(chǎng)的發(fā)展源于GPS技術(shù)民用于汽車行業(yè)，其主要是通過GPS定位結(jié)合繪制好的導(dǎo)航地圖，指導(dǎo)駕駛員準(zhǔn)確、高效的到達(dá)目的地。消費(fèi)電子導(dǎo)航市場(chǎng)。消費(fèi)電子導(dǎo)航市場(chǎng)主要分為PND和GPS手機(jī)兩大類。PND是一種便利、廉價(jià)的車載導(dǎo)航系統(tǒng)，其區(qū)別于GPS在于不需要與車內(nèi)的電子系統(tǒng)相連接OGPS則是通常加載于手機(jī)中，為用戶提供有效的精準(zhǔn)定位，具有廣闊的市場(chǎng)前景。電子地圖服務(wù)市場(chǎng)。電子地圖服務(wù)主要分為互聯(lián)網(wǎng)地圖服務(wù)和動(dòng)態(tài)交通信息服務(wù)?；ヂ?lián)網(wǎng)地圖主要是通過網(wǎng)絡(luò)方式給予用戶提供查詢路線、地圖和信息資訊等服務(wù)，當(dāng)前比較流行的是政府公益地圖、搜索引擎地圖和專業(yè)地圖網(wǎng)站地圖。動(dòng)態(tài)交通信息地圖則是通過信息采集平臺(tái)將交通、氣象、住宿等關(guān)鍵信息整理歸類，然后通過一定途徑向公眾傳遞的服務(wù)方式。

2、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖1公司股權(quán)結(jié)構(gòu)三、競爭優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)（一）競爭優(yōu)勢(shì)1、市場(chǎng)前景良好改革開放以來，中國的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)發(fā)展良好。特別是2002年以后，平均每年GDP增長達(dá)到10%以上，國民收入也實(shí)現(xiàn)了快速增長。人們對(duì)衣、食、住、行等需求無論是從數(shù)量還是質(zhì)量方面都提出了更高的要求，交通、通訊業(yè)實(shí)現(xiàn)了快速增長，宏觀經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展為導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)壯大提供了良好的外部環(huán)境，也預(yù)示著巨大的市場(chǎng)容量。2、企業(yè)具有先發(fā)壟斷優(yōu)勢(shì)公司作為國內(nèi)最先從事電子導(dǎo)航地圖研發(fā)的企業(yè)，無論是從技術(shù)經(jīng)驗(yàn)還是市場(chǎng)占有方面，都有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，尤其是在三大主營業(yè)務(wù)上，公司的市場(chǎng)占有率較高，初具規(guī)模。從下圖市場(chǎng)占有率分析，公司在國內(nèi)三大業(yè)務(wù)上取得了絕對(duì)競爭優(yōu)勢(shì)，而且每年業(yè)務(wù)規(guī)模都呈上漲趨勢(shì)，發(fā)展前景良好。表32008年四維圖新三大業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率（單位：％）業(yè)務(wù)名稱市場(chǎng)占有率車載導(dǎo)航地圖65.45%消費(fèi)導(dǎo)航地圖43.65%互聯(lián)網(wǎng)地圖市場(chǎng)74%數(shù)據(jù)來源：Frost&Suvllian、3、高行業(yè)壁壘限制了外來入侵In-Stat和iResearch進(jìn)入電子導(dǎo)航業(yè)必須面臨以下三方面的壁壘：一是市場(chǎng)準(zhǔn)入壁壘，我國政府規(guī)定只有擁有導(dǎo)航電子地圖制作資質(zhì)的企業(yè)才能制作導(dǎo)航地圖，而取得這樣的資質(zhì)需要資金、人員、設(shè)備多方面需求。二是技術(shù)壁壘，電子地圖作為高科技產(chǎn)物，對(duì)地圖制作專業(yè)性和精準(zhǔn)性都有較強(qiáng)要求，而且要成為下游企業(yè)的供應(yīng)商，需要長期認(rèn)證。三是資金壁壘，由于電子地圖數(shù)據(jù)庫建設(shè)周期長，需要大量而又長期的資金投入，同時(shí)導(dǎo)航電子地圖要有一定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，才能有效占據(jù)市場(chǎng)主動(dòng)地位。外來企業(yè)要想進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，必須克服以上壁壘阻礙，這無疑減少了業(yè)內(nèi)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。4、技術(shù)與研發(fā)優(yōu)勢(shì)公司前身事四維測(cè)繪技術(shù)總公司導(dǎo)航部，早在1997年就開始涉足電子導(dǎo)航地圖領(lǐng)域，是我國最早進(jìn)行電子地圖研發(fā)、生產(chǎn)的專業(yè)公司。經(jīng)過十多年的努力，公司成為全國第一家、世界第六家擁有高端導(dǎo)航地圖生產(chǎn)技術(shù)企業(yè)，而且成為全球第三家通過國際汽車質(zhì)量管理體系TS16949認(rèn)證的地圖企業(yè)。而且公司聚集了一批專業(yè)化技術(shù)團(tuán)隊(duì)，擁有較強(qiáng)的技術(shù)實(shí)力和研發(fā)能力，這些無疑是其他同類企業(yè)無法比擬的。5、產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)勢(shì)作為一種數(shù)據(jù)產(chǎn)品，電子導(dǎo)航地圖必須做好“全、準(zhǔn)、新”。至2009年夏季四維圖新公司發(fā)布的電子導(dǎo)航地圖產(chǎn)品已經(jīng)覆蓋了31個(gè)省，2218個(gè)縣市，基本上成為國內(nèi)覆蓋面最廣交通信息導(dǎo)航。同時(shí)公司不斷提高產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，提倡標(biāo)準(zhǔn)化流程服務(wù)，這也使得企業(yè)成為導(dǎo)航業(yè)唯一獲得國家質(zhì)檢中心頒布的“中國汽車品牌十大商標(biāo)”獎(jiǎng)項(xiàng)。從更新速度上，公司為了避免地圖誤導(dǎo)，也實(shí)施的是重點(diǎn)城市一年更新2-4次，其它地區(qū)一年跟新一次的頻率，這在國內(nèi)處于領(lǐng)先水平。6、客戶優(yōu)勢(shì)公司通過多年發(fā)展，與國內(nèi)外知名公司建立起了穩(wěn)定的合作關(guān)系。在車載導(dǎo)航系統(tǒng)方面，公司客戶包括豐田、通用等全球10大主流汽車公司；消費(fèi)導(dǎo)航客戶包含全球12家主流消費(fèi)電子導(dǎo)航設(shè)備商；電子地圖則包含了上千家門戶和專業(yè)網(wǎng)站。公司與如此多客戶建立聯(lián)系，也是未來吃尋經(jīng)營有力保障。（二）競爭劣勢(shì)1、豐田事件對(duì)企業(yè)有較大影響豐田由于“召回門”事件，會(huì)召回國內(nèi)多達(dá)680萬輛汽車，公司產(chǎn)品在國內(nèi)公眾信心受到了廣泛質(zhì)疑，汽車銷量必然長期停滯不前。而豐田作為公司主要客戶之一，必然受到重大影響。如下圖所示，為豐田各年占四維圖新公司營業(yè)收入比例，2006年達(dá)到史無前例的46.89%，2009年下降為21.41%。雖然公司對(duì)豐田依賴性逐漸減弱，不可否認(rèn)的是仍然會(huì)對(duì)公司業(yè)績?cè)斐删薮笥绊?，公司選擇這樣敏感時(shí)期上市，必然*股票價(jià)格造成影響。表4各年份豐田占四維圖新營業(yè)收入比例2006年2007年2008年2009年?duì)I業(yè)收入比例46.89%44%26.24%21.41%數(shù)據(jù)來源：公司上市報(bào)告2、與國際水平相比仍有淀差距我國電子導(dǎo)航地圖近年來雖然有了很大的發(fā)展，但是同國際水平相比，還有一定的差距。在數(shù)據(jù)更新頻率、精度方面，遠(yuǎn)不及國際先進(jìn)水平，缺乏路面坡度、彎度、交通管制等具體信息，而且缺乏覆蓋全國的、覆蓋城鄉(xiāng)建設(shè)的有效電子導(dǎo)航產(chǎn)品。在數(shù)據(jù)生產(chǎn)效率方面，由于設(shè)備不夠先進(jìn)、白動(dòng)化程度較低，導(dǎo)致缺乏系統(tǒng)化維護(hù)數(shù)據(jù)建設(shè)能力，不能像國外先進(jìn)導(dǎo)航公司一樣進(jìn)行幾十個(gè)國家和地區(qū)數(shù)據(jù)同時(shí)維護(hù)。3、盜版問題嚴(yán)重影響導(dǎo)航地圖發(fā)展目前市場(chǎng)上存在大量的盜版地圖，都是通過對(duì)公司的正版地圖進(jìn)行解密，然后進(jìn)行非法復(fù)制和銷售，這將直接影響到公司業(yè)績。當(dāng)前由于對(duì)電子導(dǎo)航地圖還沒有統(tǒng)一的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，難以運(yùn)用知識(shí)產(chǎn)權(quán)手段加以保護(hù)。同時(shí)由于訴訟周期較長，企業(yè)難以運(yùn)用法律武器及時(shí)保護(hù)自己的權(quán)益。四維圖新作為業(yè)內(nèi)排名靠前的企業(yè)，也必然面臨此類困擾。4、城鄉(xiāng)建設(shè)影響電子地圖生命周期同發(fā)達(dá)國家相比，我國處于城市化加速時(shí)期。城鄉(xiāng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)日新月異，這也導(dǎo)致耗費(fèi)大量精力建設(shè)的電子地圖數(shù)據(jù)庫生命周期較短，一般幾個(gè)月之后可能就存在不符合實(shí)際情況的現(xiàn)象。而目前國內(nèi)發(fā)達(dá)地區(qū)的數(shù)據(jù)更新頻率也僅僅最高為2次/年，偏遠(yuǎn)地區(qū)更新速率更低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上城鄉(xiāng)建設(shè)速度。5、市場(chǎng)參與眾多，競爭混亂無序從發(fā)達(dá)國家電子導(dǎo)航地圖行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r來分析，他們已經(jīng)買過無序競爭狀態(tài)，開始呈現(xiàn)出自然壟斷的特征，過多企業(yè)參與必然帶來資源浪費(fèi)。而我國在此行業(yè)擁有眾多參與者，電子地圖缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，質(zhì)量良莠不齊。同時(shí)有的企業(yè)為了自身利益，不惜破壞市場(chǎng)規(guī)則，嚴(yán)重影響該行業(yè)在我國推廣四、募集資金項(xiàng)目分析表5公司募集資金用途分類（單位：萬元）編號(hào)項(xiàng)目名稱第一年第二年第三年合計(jì)1第二代電子導(dǎo)航630028302320114502地圖生產(chǎn)平臺(tái)車載電子導(dǎo)航生產(chǎn)項(xiàng)目17820105903350317603行人導(dǎo)航數(shù)據(jù)產(chǎn)83705750116015280品開發(fā)項(xiàng)目合計(jì)3249019170683058490

數(shù)據(jù)來源：公司上市報(bào)告（一）第二代導(dǎo)航地圖生產(chǎn)平臺(tái)鞏固領(lǐng)先地位本次發(fā)行有1.1億元投入與第二代電子導(dǎo)航地圖生產(chǎn)平臺(tái)，這種平臺(tái)明顯有別于第一代生生產(chǎn)平臺(tái)，對(duì)于電子地圖生產(chǎn)更加智能化、自動(dòng)化、精細(xì)化。公司在當(dāng)前已然處于行業(yè)領(lǐng)先地位，上市如果能夠募集到足夠的資金，進(jìn)行更新一代技術(shù)研究，更新更好的產(chǎn)品將喜迎更多顧客，這也將擴(kuò)大競爭優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)整個(gè)行業(yè)有多元化向單極或多核邁進(jìn)的過程，整個(gè)行業(yè)壟斷趨勢(shì)更加明顯。（二）車載電子導(dǎo)航項(xiàng)目擴(kuò)大競爭優(yōu)勢(shì)募集資金大部分將投入到高現(xiàn)勢(shì)性、高精度、精細(xì)化的車載電子導(dǎo)航地圖開發(fā)項(xiàng)目，這對(duì)整個(gè)公司發(fā)展方向是有精準(zhǔn)而有效的定位的。根據(jù)公司主營業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，車載導(dǎo)航業(yè)務(wù)占2007年、2008年、2009年四維圖新科技有限公司比例分別為74.30%、60.28%、52.04%，成為整個(gè)公司營業(yè)收入的主體。通過車載電子導(dǎo)航項(xiàng)目建設(shè)，有利于鞏固保障公司支柱業(yè)務(wù)的領(lǐng)先地位。伴隨國內(nèi)車輛消費(fèi)市場(chǎng)的擴(kuò)大，人們對(duì)車載導(dǎo)航系統(tǒng)需求進(jìn)一步增加，需要更多的投入給顧客提供更多更好的服務(wù)。（三）行人導(dǎo)航數(shù)據(jù)產(chǎn)品項(xiàng)目創(chuàng)造新的利潤增長點(diǎn)通過對(duì)公司的業(yè)務(wù)收入分析，近年來消費(fèi)電子產(chǎn)品領(lǐng)域貢獻(xiàn)率逐年提高。由最初2006年的3.18%提升到了2009年37.51%。新的利潤增長點(diǎn)的培養(yǎng)，不僅僅是把握顧客訴求帶來更好的績效，更有利于避免業(yè)務(wù)過度集中，降低公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。行人導(dǎo)航數(shù)據(jù)產(chǎn)品項(xiàng)目建設(shè)，正是在此基礎(chǔ)上設(shè)立，通過對(duì)手機(jī)、手表等便攜式電子產(chǎn)品加載導(dǎo)航系統(tǒng)，必將改變?nèi)藗兿M(fèi)觀念，帶來全新生活理念。五、運(yùn)營分析（一）公司業(yè)務(wù)收入構(gòu)成名稱2009年2008年2007年電子導(dǎo)航地圖銷售93.08%94.01%96.60%系統(tǒng)技術(shù)服務(wù)6.92%名稱2009年2008年2007年電子導(dǎo)航地圖銷售93.08%94.01%96.60%系統(tǒng)技術(shù)服務(wù)6.92%5.99%3.40%表6行業(yè)收入構(gòu)成2、收入季節(jié)性分析

圖2公司營業(yè)收入季節(jié)性曲線數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)務(wù)報(bào)告從上圖可以分析得出，該公司營業(yè)性收入受季節(jié)性影響較強(qiáng)，通常表現(xiàn)為一二三季度銷售平淡，第四季度為銷售旺季。出現(xiàn)以上問題的原因在于車輛銷第四季度表現(xiàn)較為搶眼，配套的車載產(chǎn)品銷售也隨之出現(xiàn)季節(jié)性變化。3、收入地區(qū)性分析表7公司營業(yè)收入地區(qū)分析北京市上海市時(shí)間金額（萬元）比例（%）金額（萬元）比例（%）合計(jì)2009年1-6月8507.6646.39868.753.718376.362008年18274.656.1314281.7543.8732.556.352007年13901.3975.084613.224.9218514.592006年11923.8889.291430.0410.7113353.93數(shù)據(jù)上表反映了兩個(gè)特征：首先，公司在北京和上海營業(yè)收入不斷提高，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長；其次，上海營業(yè)收入提升較快，在地區(qū)收入份額中比重不斷提升，2009年首次超過北京。出現(xiàn)以上特征的主要原因在于公司在北京市與日系車合作聯(lián)系緊密，因此業(yè)務(wù)增長較快。而近年來隨著導(dǎo)航技術(shù)的提高和汽車市場(chǎng)競爭日益激烈，囤聚于上海的歐美車配置電子導(dǎo)航地圖比例不斷提高，帶動(dòng)了公司在上海營業(yè)收入增加。（二）財(cái)務(wù)比率分析1、盈利能力分析

表8公司盈利能力分析（單位：%）盈利能力2009年2008年2007年毛利率93.5192.7490.76凈利潤率34.3837.3544.75凈資產(chǎn)收益率11.2425.0932.54總資產(chǎn)收益率15.2730.1123.01數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)務(wù)報(bào)表從公司盈利能力分析，公司凈利潤一直保持較高，達(dá)到年均35%以上，顯示出較好的效益；公司的毛利率一直保持絕對(duì)較高的水平，在于公司大部分支出發(fā)生在研發(fā)階段，而相關(guān)信息產(chǎn)品發(fā)生的管理費(fèi)用較少。公司的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率一直保持有高水平，維持在10%以上，反映了工資在資金使用方面取得良好效率。從經(jīng)營成果分析可以得出兩點(diǎn)結(jié)論：首先，公司作為一個(gè)高速成長的科技企業(yè)，具有很高的利潤水平，具有良好的發(fā)展空間和盈利能力；其次，公司的利潤率一直有下降趨勢(shì)，這也反映出有市場(chǎng)需求放緩或者市場(chǎng)競爭更加激烈。2、償債能力分析表9公司償債能力分析償債能力2009年2008年2007年資產(chǎn)負(fù)債率10.64%16.45%12.83%流動(dòng)比率5.373.865.88速動(dòng)比率5.363.675.87數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)務(wù)年報(bào)從上表可以了解到，公司流動(dòng)比率和速動(dòng)比率處于一個(gè)較高水平，反映了公司經(jīng)營狀況較好，有良好的償債能力。同時(shí)也要注意到，公司流動(dòng)比率和速動(dòng)比率差異不大，主要原因在于科技公司的產(chǎn)品是信息產(chǎn)品，除了一些信息存放介質(zhì)，幾乎沒有任何的存貨。從資產(chǎn)負(fù)債率分析，公司負(fù)債水平逐年下降，并一直維持在一個(gè)較低的水平，反映了公司經(jīng)營效果很好，償債能力高效。3、成長性分析表10公司成長性分析成長性2009年2008年2007年收入增長率24.18%75.84%38.65%凈利潤增長率21.31%46.99%219.23%營業(yè)利潤增長率27.57%41.77%332.48%數(shù)據(jù)由上表了解到：公司利潤增長非常快，2007年凈利潤增長率達(dá)到了219.23%，盡管2009年有所下滑，也達(dá)到了21.31%；公司業(yè)務(wù)已經(jīng)由以前的高速增長實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)過渡，目前各項(xiàng)利潤增長率處于較為低迷階段。出現(xiàn)以上特征主要原因在于，作為一個(gè)新興產(chǎn)業(yè)科技發(fā)展初期，公司業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出了高速的增長，伴隨行業(yè)競爭加劇，市場(chǎng)需求有所放緩，公司業(yè)務(wù)增長速度也開始有下降趨勢(shì)，但成長性良好。（三）結(jié)論根據(jù)公司業(yè)務(wù)收入構(gòu)成可以了解到以下幾點(diǎn)：1、公司主營業(yè)務(wù)集中在電子導(dǎo)航地圖生產(chǎn)銷售，這有利于其集中于核心業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)，但是抗風(fēng)險(xiǎn)性較差。2、公司收入受季節(jié)性影響較強(qiáng)，主要原因在于與氣車季節(jié)性銷售關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)。3、公司業(yè)務(wù)主要集中于北京和上海，近年來歐美車系開始重充國內(nèi)導(dǎo)航系統(tǒng)裝配，導(dǎo)致上海業(yè)務(wù)增長開始加速并超過北京。根據(jù)公司財(cái)務(wù)比率分析可以了解以下幾點(diǎn)：1、公司作為一個(gè)高速發(fā)展的科技企業(yè)，具有很高的盈利水平和廣大的發(fā)展空間，具有較強(qiáng)的市場(chǎng)潛力。2、公司資產(chǎn)負(fù)債率一直較低，體現(xiàn)出了良好的財(cái)務(wù)狀況和較強(qiáng)的償債能力。同時(shí)由于是信息產(chǎn)業(yè)，不受存貨帶來成本提高的影響，經(jīng)濟(jì)狀況較好。3、公司加速膨脹期已經(jīng)悄然度過，現(xiàn)處于平穩(wěn)發(fā)展時(shí)期，主要原因在于顧客需求放緩，市場(chǎng)競爭日益激烈。如果能夠籌集一定資金進(jìn)行研發(fā)和市場(chǎng)開拓，必然帶來新一輪高速增長。六、估值投資建議（一）公司盈利預(yù)測(cè)表11公司未來三年盈利預(yù)測(cè)表項(xiàng)目（單位：白力兀）2009A2010E2011E2012E一、營業(yè)總收入428.10566.17621039.7電子導(dǎo)航地圖銷售397.9525.3702.8957.2系統(tǒng)技術(shù)服務(wù)29.2040.857.282.5二、營業(yè)總成本37.1066103.1160三、營業(yè)利潤132.4186.6277.5415四、利潤總額173221.7314.5452.1所得稅費(fèi)用24.633.347.267.8五、凈利潤148.4188.5267.3384.2六、每股收益0.40.450.640.91（元/股）數(shù)據(jù)來源：湘財(cái)證券研究所、公司年報(bào)整理估測(cè)

我們認(rèn)為，公司目前處于行業(yè)絕對(duì)領(lǐng)先地位，同時(shí)如果募集到足夠的資金，必然對(duì)未來幾年的發(fā)展起到強(qiáng)力的推動(dòng)作用。因此，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)的未來三年?duì)I業(yè)收入增長比例分別達(dá)到32.4%、34.4%和36.5%；營業(yè)層本由于項(xiàng)目投入增加，公司規(guī)模擴(kuò)大，預(yù)測(cè)層本增加為77.9%、56.2%和55.2%。據(jù)此推算出未來三年的每股收益分別為0.45、0.64和0.91元。（二）PE估值法評(píng)估通過甄別這里認(rèn)為PE估值法比較適合四維圖新科技有限公司股票價(jià)值評(píng)估，由于公司作為電子導(dǎo)航地圖行業(yè)的龍頭企業(yè)，在業(yè)內(nèi)缺乏有效的可比對(duì)象，因此選擇幾家相關(guān)行業(yè)上市股票，以及部分類似科技公司進(jìn)行估值。參考可選股票首次發(fā)行市盈率均值為55.55,我們選擇公司合理市盈率區(qū)間為53-59倍，對(duì)應(yīng)合理投資區(qū)間為23.85-26.55元。證券PE超圖軟件81.7合眾思?jí)炎C券PE超圖軟件81.7合眾思?jí)?9.68太極股份46.77新亞制程55.56南洋科技50.85新北洋46.08卓翼科技53.76奧普光電50均值55.55七、風(fēng)險(xiǎn)揭示（一）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)1、業(yè)務(wù)和客戶過度集中四維圖新科技有限公司主要產(chǎn)品是電子導(dǎo)航地圖，其中主要的營業(yè)收入來源于車載導(dǎo)航和消費(fèi)電子導(dǎo)航兩個(gè)領(lǐng)域。根據(jù)公司公布的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，2006年、2007年、2008年和2009年，這兩個(gè)領(lǐng)域所獲得的收入分別占公司業(yè)務(wù)收入比重分別為87.46%、90.38%、91.39%和89.55