金融保險行業(yè)管理第二十章衍生產(chǎn)品與金融工程施工

(金融保險)第二十章衍生第二十章衍生產(chǎn)品和金融工程【學習目標】通過本章的學習，要了解獲得相同回報的不同技術(shù)的性質(zhì)，什么樣的供給者是最有效率的，金融中介的作用以及它們的比較優(yōu)勢。了解金融中介提供相同的回報的三種方式：動態(tài)復制、靜態(tài)復制和出售。什么時候X公司發(fā)行合成證券是合理的以及如何用獲得相同回報的各種途徑有關(guān)大眾型衍生產(chǎn)品在風險管理中的運用的討論比較多，這壹類的衍生產(chǎn)品壹般在交易所或者在流動性很高的OTC市場上交易。雖然大眾型衍生產(chǎn)品在風險管理中的地位很重要，可是X公司經(jīng)常要為壹些無法用大眾型衍生產(chǎn)品進行保值的頭寸所困擾。幸運的是，類似于銀行和投資銀行的金融中介能夠打包出售大眾型衍生產(chǎn)品和奇異衍生產(chǎn)品，甚至創(chuàng)造新的衍X在過去的20年里，金融市場上有大量的創(chuàng)新，我們將討論這些創(chuàng)新在風險管理中的運用。投資者或X公司要考慮的壹個重要問題是應該如何構(gòu)造壹個特定的衍生產(chǎn)品以獲得預期現(xiàn)這個目標要解決壹系列問題，由于衍生產(chǎn)品能夠通過動態(tài)交易策略來復制，首先要考慮的問題是什么時候該使用動態(tài)交易策略，什么時候該直接購買衍生產(chǎn)品本身?其次要考慮的是在標準化產(chǎn)品沒有辦法實現(xiàn)完全的保值的時候是買交易所提供的產(chǎn)品好仍是買金融中介提供的個性化產(chǎn)品?使用金融中介提供的衍生產(chǎn)品要注意壹些什么問題？風險是否取決于產(chǎn)品的復雜性?如何評估購買壹個衍生產(chǎn)品是有利仍是不利的？新產(chǎn)品的風險是否更大，盈利能力如何？本章將讓我們更好地理解金融產(chǎn)品的供給，以及如何在獲得相同回報選擇。假設壹個投資者想投資于S&P500指數(shù)，他的目標是在倆年內(nèi)組合的價值不會低于初始投資。為了實現(xiàn)這壹目標，他能夠有多種選擇：第壹，他能夠投資于壹個復制了S&P500指指數(shù)的見漲期權(quán)；第三，他能夠投資于倆年期的貼現(xiàn)債券，持有S&P500指數(shù)遠期的多頭且買入S&P500指數(shù)的見跌期權(quán)；第四，他也能夠通過無風險資產(chǎn)和復制了S&P500指數(shù)的股票組合動態(tài)地復制目標頭寸；第五，他也能夠利用無風險資產(chǎn)和S&P500指數(shù)期貨合約動態(tài)地復制目標頭寸；第六，他仍能夠購買壹個和S&P500指數(shù)相關(guān)聯(lián)的倆年期的大額可轉(zhuǎn)讓存單，等等?？傊?，投資者能夠通過許多方式來獲得相同的回報。投資者面臨的問題是如何選擇壹個最有效的保值方式。我們能夠這樣來考慮這個問題，壹個回報就像壹個生產(chǎn)出來的產(chǎn)品，為了生產(chǎn)它，必須擁有壹定的技術(shù)。壹般有許多種技術(shù)能夠生產(chǎn)同樣的回報，在其它條件相同的情況下，人們會選擇最便宜的生產(chǎn)方式。當然，實際情況復雜得多。以寶馬汽車的生產(chǎn)為例，同樣的寶馬車能夠用不同的方式來生產(chǎn)，每壹種生產(chǎn)方式都有自己的成本。即使所有的技術(shù)生產(chǎn)出來的寶馬車大致相同，仍是會存在壹些細微的差別。壹些技術(shù)的生產(chǎn)成本雖然更高，但質(zhì)量也可能更高。當存在質(zhì)量的差別的時候，購買者在選擇的時候就存在壹定的麻煩。他的目標是使頭寸的盈虧和壹份10月份到期的日元見跌期權(quán)相同。A先生有以下幾種選擇：期權(quán)能夠在交易所交易，也能夠在OTC市場交易，因此A先生首先能夠考慮購買交易所提供的期權(quán)。不過交易所交易的期權(quán)是標準化的，因此A先生可能沒有辦法找到到期日和執(zhí)行價格正好符合要求的期權(quán)。我們將交易所標準化交易使得保值不完全引起的成本稱為標準化成本。購買交易所交易的產(chǎn)品仍會有交易成本，它包括支付給交易所經(jīng)紀人的傭金和買賣價差。如果A先生購買期權(quán)后想立即賣出，他會損失壹個買賣價差。交易所交易的產(chǎn)品仍有市場影響成本。A先生發(fā)出購買指令以后，他的指令會對市場產(chǎn)生影響。雖然A先生的指令不太可能影響日元市場，不過當標的資產(chǎn)的市場容量不是很大時，壹個大額交易就可能產(chǎn)交易所提供的衍生產(chǎn)品壹般有專門的清算所，A先生不是直接從期權(quán)的賣方那里購買期權(quán)，清算所是期權(quán)賣方和買方的中介。因此，如果期權(quán)的賣方違約，壹般對買方不會有什么影響，清算所的資本金壹般足以保證A先生到期獲得償付。由于清算所的資本金有差異，因此有破產(chǎn)倒閉的可能，但可能性比較小，所以客戶從交易所購買產(chǎn)品面臨的違約風險比較小。交易所提供的產(chǎn)品的流動性比較高，不過雖然交易所關(guān)閉幾個小時甚至幾天的可能性很小，當存在嚴重的信息不對稱的時候某種金融工具停止交易的可能性很大。例如NYSE詳細規(guī)定了停止某只股票交易的程序。其它交易所，特別是期貨交易所存在漲跌停板的限制。仍有在沒有任何人想交易的時候，交易也就停止了。因此交易所提供某個金融產(chǎn)品，且不意味著你隨時能夠隨意地在交易所買入或賣出。A先生仍能夠從特定的買方購買期權(quán)，例如銀行。此時A先生到期獲得償付的壹個必要條件是銀行到期時仍然存在而且沒有破產(chǎn)。如果銀行破產(chǎn)了，A先生可能只能獲得部分償付，銀行不太可能違約，不過也存在銀行的信用迅速惡化的可能。信用風險在保值策略中是壹個問題，因為它可能使策略完全失效。如果期權(quán)的賣方不執(zhí)行期權(quán)，那就等于沒有購買任何期權(quán)。信用風險壹般會隨著合約的規(guī)模的增加和到期日的臨近變大。制和特定交易伙伴交易的風險。通過控制對特定交易伙伴的風險暴露，我們能夠分散信用風險的來源。在前面的例子中這意味著A先生應該同時從幾個交易伙伴那里購買期權(quán)以分散違約風險。如果其中壹個違約，他仍能夠從其他人那里獲得償付。3、要求提供抵押、保證金為了降低信用風險，衍生市場的做市商經(jīng)常設立專門的資本金很充足的子X公司，這些子X公司擁有AAA的信用等級，即使它們母X公司不壹定是。我們能夠和信用等級高的子X公司交易，也能夠和信用等級比較低的母X公司交易。鑒于信用風險的降低，和子X公司的交易價格將對我們較不利。交易伙伴的風險不壹定都是信用風險。有可能是賣方不違約，但買方要獲得償付仍有問題。舉個例子，在期權(quán)合約上簽字的人可能沒有獲得X公司的授權(quán)。此外，合約涉及的法律問題可能使賣方免于支付。這些問題不太可能發(fā)生在活躍的衍生市場做市商上。這些X公司之所以能夠獲利就是因為被認為是可靠的，而且在合約的交易上有很好的信用。OTC的好處是能夠買到完全符合自己的要求的期權(quán)，但會面臨壹系列交易伙伴風險。仍有壹個問題是在OTC市場上沒有可比價格，OTC市場的價格缺乏透明度，因此買方必須評估賣方的要價是否合理。最簡單的方法是要求幾家銀行報價，然后選擇報價有時候只能獲得壹個報價，比如你要購買的衍生產(chǎn)品很特殊，只有壹家銀行愿意提供。此時無法競價，必須根據(jù)壹些基準來判斷價格的合理性。例如，合理的期權(quán)價格應該是不存在套利機會的價格，見漲期權(quán)的價格不能高于標的股票的價格。無套利約束是評估價格合理性的壹種方法。我們也能夠用定價模型，不過有可能會使用錯誤的模型，即存在模型風險。假設模型是沒有錯的，如果發(fā)現(xiàn)價格過高，那可能是賣方提高了要價。在沒有競爭的時候加價可能很高。競爭壓力可能來源于其他交易者，也可能來源于買方的替代選擇，如動態(tài)交易或靜態(tài)組合策略。因此，加價很高的時候，最有可能的是買方?jīng)]有其他選擇。他必須選擇購買或者不買，將價格和套利收益比較。OTC關(guān)。如果你是賣方，當下想沖銷原來的頭從期權(quán)定價的討論中我們知道，在壹定條件下，我們能夠用無風險資產(chǎn)和標的資產(chǎn)來復制期權(quán)頭寸的回報。運用動態(tài)復制策略面臨的第壹個問題是這個策略需要頻繁的交易。以復制見跌期權(quán)為例，動態(tài)復制策略要求投資于無風險資產(chǎn)和持有標的資產(chǎn)的空頭頭寸，任何壹筆交易都涉及交易成本和價格影響成本。從經(jīng)濟的角度考慮，我們要控制交易的次數(shù)。但這樣壹來，我們將面臨無法完全復制目標回報的風險。這意味著即使模型是正確的，也可能存在跟蹤誤差。此外除了很消耗時間，市場數(shù)據(jù)和電腦軟件也是實現(xiàn)動態(tài)復制必備的。流動性也是壹個重要的問題，在動態(tài)復制策略中，我們不知道交易的頻率，也無法事先知道將來交易面臨的市場條件，我們很有可能需要在淡市的時候交易。這時候的交易成本可能很高。在極端的情況下，由于沒有人想交易，市場可能關(guān)閉，動態(tài)復制策略就無法實現(xiàn)。運用動態(tài)復制策略也會面臨模型風險的問題，假設我們用的是布萊克——舒爾斯模型，運用這個模型的前提條件是證券價格服從對數(shù)正態(tài)分布，而且波動率是常數(shù)。如果實際情況不符合這些條件，就會存在模型誤差的問題。壹些更平常的原因也可能使動態(tài)復制策略失效。例如這個策略必須有人執(zhí)行，而人是可能出錯的。如果這個人生病了沒有人能取代他也會帶來問題。我們將這稱為執(zhí)行風險。執(zhí)行風險產(chǎn)生于策略正確但執(zhí)行錯誤的情況下。很明顯，能夠通過監(jiān)測機制來降低執(zhí)行風險，但成本。在期權(quán)沒有辦法買到又沒有其他替代品的時候動態(tài)復制策略是個很好的選擇，它能夠?qū)崿F(xiàn)有效的保值。同時在期權(quán)很貴的時候，動態(tài)復制策略也能夠降低保值成本。此外運用動態(tài)復制策略的匿名性和保密性更好。這樣能夠盡量避免將自己的信息暴露給競爭對手。前面討論的是十分簡單的回報，為了有效地研究靜態(tài)復制策略，我們需要考慮更復雜的情況。接前面的例子，假設A先生想通過放棄壹些市場上揚的風險暴露來為購買見跌期權(quán)融資。在這里A先生能夠買入壹個見跌期權(quán)，且賣出壹個執(zhí)行價格不同的見漲期權(quán)。這個期權(quán)組合頭寸稱為領子期權(quán)。A先生能夠直接買入領子期權(quán)或動態(tài)地復制領子期權(quán)。它也能夠靜態(tài)地復制領子期權(quán)，即買入見跌期權(quán)的同時賣出見漲期權(quán)。同樣是復制領子期權(quán)，靜態(tài)復制策略不需要進行動態(tài)調(diào)整。因此A先生必須選擇是直接從銀行購買領子期權(quán)仍是做倆筆交易：壹筆是買入見跌期權(quán)，另壹筆是賣出見漲期權(quán)。運用靜態(tài)復制策略，A先生能夠從這里買入見跌期權(quán)，且將見跌期權(quán)賣給另外壹個交易伙伴。如果見跌期權(quán)和見漲期權(quán)的市場深度比領子期權(quán)更深，靜態(tài)復制策略的成本可能會低于直接購買領子期權(quán)。靜態(tài)復制策略的問題在于，對應很復雜的回報，它可能會使交易的成本很高。在有些情況下，它要求的交易頻率甚至超過動態(tài)復制策略，因為動態(tài)復制策略只要求運用標的資產(chǎn)進行交易。當然，壹般的情況是靜態(tài)復制策略的交易頻率低，而且沒有模型風險。A先生的目標是獲得壹個像見跌期權(quán)壹樣的回報，他希望當日元的匯率下跌的時候XYZX公司會有現(xiàn)金流入，因為此時X公司會有運營現(xiàn)金流出。除了買入見跌期權(quán)，如果當A先生仍有壹個選擇是發(fā)行債券，使債券的支付和日元匯率的變動方向相反。或者投資于價值變動和馬克匯率變動方向相同的資產(chǎn)。我們將這種買入或賣出回報和X公司想要規(guī)避的風險相關(guān)的證券的做法稱為內(nèi)嵌衍生工具法。具體問題將在第四節(jié)作詳細闡述。節(jié)金融產(chǎn)品的供給分析從前壹節(jié)我們能夠知道，A先生能夠從交易所、金融中介或者自己的交易中獲得目標回報。當下我們來分析各種衍生產(chǎn)品供給方式的比較優(yōu)勢。交易所為客戶提供壹整套交易系統(tǒng)，不管是否有交易，交易的活躍程度如何，交易系統(tǒng)的運作會引發(fā)壹些固定成本。如果交易不活躍，交易所就無法盈利。所以讓交易所為僅發(fā)生壹次的交易提供便利是不現(xiàn)實的。因此設計交易所交易的產(chǎn)品的首要問題是保證有足夠的交易量。在期貨市場上，壹些合約就是因為交易不活躍而消亡。如果壹種回報僅對少數(shù)人有用，那就不可能會有壹個專門的有組織的市場來為它提供交易便利。壹種回報越特殊，交易所就越?jīng)]有比較優(yōu)勢。不過交易所也希望設計更加有靈活性而且交易仍然很活躍的產(chǎn)品，因為這樣能使得它們在和OTC市場的競爭中更有利。我們通過壹個簡單的例子來分析金融中介在提供衍生產(chǎn)品上的比較優(yōu)勢。假設A先生從衍生銀行(DerivativesBank)那里購買了日元見跌期權(quán)。衍生銀行立即會面臨壹個問題：它當下有壹個日元見跌期權(quán)的空頭頭寸，如果日元匯率下跌，衍生銀行就會發(fā)生損失。因此當衍生銀行出售見跌期權(quán)的時候，它自身的風險暴露會發(fā)生改變。為了控制風險，銀行必須 (壹)作為做市商的金融中介衍生銀行能夠在將見跌期權(quán)出售給A先生以后立即從第三方那里購買壹個完全相同的期權(quán)。這樣銀行見跌期權(quán)的凈頭寸為0。這筆對沖交易對銀行風險的影響取決于交易對方的風險，如果衍生銀行是從壹個能夠高度信賴的交易伙伴那里購買的期權(quán)，那么對沖效果能夠?qū)崿F(xiàn)。如果對方不是那么值得信賴的，那么衍生銀行仍需要購買信用衍生工具來消除違約風險。為了盡量避免損失，銀行的報價應該包括見跌期權(quán)的價格和信用保險的價格，以及其他相關(guān)為了實現(xiàn)這筆對沖交易，衍生銀行必須找到合適的交易伙伴。如果這個期權(quán)在交易所有交易，銀行能夠到交易所去買這個期權(quán)，此時銀行不會面臨信用風險，銀行只是充當經(jīng)紀人衍生銀行對沖期權(quán)的買賣壹般不會同時進行。這意味著如果銀行在充當做市商的時候會有壹定的衍生產(chǎn)品存貨。比如前面在出售見跌期權(quán)后，它會有壹個見跌期權(quán)的空頭頭寸直到對沖交易完成。因此在評估交易的時候，衍生銀行必須考慮在對沖完成以前承擔的風險。 (二)作為生產(chǎn)者的金融中介衍生銀行可能會找不到合適的見跌期權(quán)的賣方，那么它能夠通過動態(tài)交易策略來復制見跌期權(quán)的多頭頭寸。這樣衍生銀行的資產(chǎn)負債表上將會有壹個見跌期權(quán)的空頭頭寸和壹個合成見跌期權(quán)的多頭頭寸。如果動態(tài)復制策略是完全的，銀行就沒有風險暴露了。A先生自己也能夠復制壹個見跌期權(quán)頭寸，不過衍生銀行在動態(tài)復制見跌期權(quán)頭寸上比A先生更有優(yōu)勢，因為銀行執(zhí)行起交易來更有效，而且銀行的相關(guān)知識和經(jīng)驗更豐富，銀行仍能夠通過打包交易來降低交易成本。因此銀行在運用動態(tài)交易策略方面壹般比A先生更有效。前面我們提到運用動態(tài)交易策略會面臨模型風險、流動性風險和執(zhí)行風險。有些風險能夠在X公司內(nèi)部分散，例如如果X公司運用的模型沒有考慮價格的跳躍，價格的跳躍有可能會引起壹些產(chǎn)品損失，同時可能會導致另外壹些產(chǎn)品盈利，從而在壹定程度上相互抵消。所以X公司交易的產(chǎn)品越少，風險分散的空間也越小。金融中介如何為出售給A先生的期權(quán)報價呢?最低的報價也應該包括交易成本，所以最低的報價壹般也會超過布萊克——舒爾斯模型給出的定價，因為這個模型假設沒有交易成本。當然也能夠用其他考慮了交易成本的模型來定價。 (三)作為套利者的金融中介我們能夠?qū)⑶懊娴膭討B(tài)交易策略見成是金融中介為每筆交易保值。從保值的角度見，金融中介仍有壹種選擇，那就是金融中介不必關(guān)心單獨的每壹筆交易，而是集中考慮整個X公司的風險，然后進行風險管理。理解這壹點的最簡單的方法是假設X公司使用delta來評估衍生工具的風險，這樣每種衍生證券都用標的證券的頭寸來表示。X公司的風險就像組合的風險，不過組合中證券的權(quán)重不但取決于衍生證券的delta，也取決于衍生證券頭寸的規(guī)模。舉個例子，假設有壹個股票期權(quán)的組合，每個期權(quán)的標的股票不同。這個X公司能夠為每個期權(quán)動態(tài)地保值，也能夠以整個組合為對象保值。例如X公司能夠用指數(shù)期貨來消除組合的市場風險，這樣做的前提假設是非系統(tǒng)風險已經(jīng)在組合中充分分散。這樣做的優(yōu)點是它比為每筆交易動態(tài)保值需要的交易次數(shù)少。不過這種方法不能提供精確的保值。這取決于組合分散的程度，有壹種可能是非系統(tǒng)風險沒有充分分散從而影響整個組合的價值。 (四)作為打包商的金融中介前面我們提到了靜態(tài)復制策略，使用這種方法金融機構(gòu)不必運用動態(tài)交易來為頭寸保值。例如金融中介能夠通過買入見跌期權(quán)來沖銷見跌期權(quán)的空頭頭寸。有時候出售見漲期權(quán)可能會更容易，那么就能夠運用見漲見跌期權(quán)的平價關(guān)系來為見跌期權(quán)保值。也就是說銀行能夠?qū)⒁姖q期權(quán)、標的資產(chǎn)和債券打包起來為見跌期權(quán)保值。即使買不到見跌期權(quán)或賣不出見漲期權(quán)，也會有對具有如下回報的結(jié)構(gòu)化票據(jù)的需求：壹個固定的回報減去日元見漲期權(quán)的回報。衍生銀行能夠發(fā)行這種結(jié)構(gòu)化票據(jù)來為出售的見跌期權(quán)保值。壹般情況下，A先生從交易所或金融中介那里獲得想要的見跌期權(quán)會更便宜。金融中介有交易廳、計算機資源、金融工程人才以及有效實施每筆交易的經(jīng)驗。即使是金融業(yè)以外的用金融中介的服務來滿足他對見跌期權(quán)的要求。如果A先生想要獲得路徑依賴的更復雜的回報，他可能不得不自己動手來合成。假設A先生想為XYZX公司對日元匯率的風險暴露保值，而這種風險暴露變動的頻率很高，變動的方式也很難描述。例如，日元匯率壹個未預期的變動對XYZX公司價值的影響依賴于其它幾種貨幣的匯率和利率，而且關(guān)系很復雜。當合成為這種風險暴露保值的回報的動態(tài)策略向第三方解釋起來很復雜的時候，XYZ自己設計和執(zhí)行這個交易策略會更有效。原因是向第三方解釋想要保值的風險暴露的決定因素且取得精確的壹致意見的成本很高，而且很消耗時間。更進壹步，為了使第三方有效地實施策略，XYZX公司可能需要提供自己不愿提供的信息。迄今為止，我們討論的A先生需要的衍生產(chǎn)品是標準化程度很高，在交易所有交易的。很復雜而且對XYZX公司也是獨壹無二的，它會發(fā)現(xiàn)使用專門的生產(chǎn)是更有效的。金融中介的壹個重要活動是為風險管理問題提供有效的解決方案?？傊?，如果A先生面臨的風險管理問題是十分復雜的，衍生銀行希望它的產(chǎn)品至少能部分地解決他的風險管理問題。如果銀行沒有滿足要求的產(chǎn)品，它會想辦法去設計。因此，衍生銀行的產(chǎn)品目錄不太可能是固定不變的。隨著計算機技術(shù)的改進、對風險的了解不斷深入等等，只要有新技術(shù)出現(xiàn)，產(chǎn)品就會有金融工程。在下壹節(jié)，我們將討論金融創(chuàng)新和金融工程的過程。節(jié)金融創(chuàng)新和金融工程投資者和X公司有許多要保值的理由，他們的保值需求可能很復雜。金融中介通過創(chuàng)造金融產(chǎn)品來努力滿足這些保值需要。不過壹些金融創(chuàng)新的設計目的是規(guī)避管制或規(guī)則套利，當規(guī)則取消或更加完善以后，這些金融創(chuàng)新就會消失。金融創(chuàng)新會促進管制的不斷創(chuàng)新。壹個持續(xù)得更長久的金融創(chuàng)新是為X公司和個人提供管理金融風險的產(chǎn)品。這些金融創(chuàng)新能夠使金融市場更加完善，引導金融風險的分配以改善社會福利。只要金融市場仍不是完善的，金融創(chuàng)新就不會停止。前倆節(jié)的分析為我們理解金融產(chǎn)品的生命周期做好了準備。創(chuàng)造新的金融產(chǎn)品的第壹步是確認現(xiàn)有的金融產(chǎn)品無法有效解決的問題。這些問題壹般是某個X公司或個人面臨的風險管理問題。它可能以要保值的風險或需要有效承擔的風險的形式存在。讓我們考慮壹個衍生銀行的客戶，他無法自己解決X公司面臨的特殊問題。假設這個客戶關(guān)心的是自己X公司每個季度的現(xiàn)金流出，這項現(xiàn)金流會隨著利率的上升以更快的速度增加。具體壹點，讓我們假設衍生銀行的客戶在下年末面臨壹個取決于下年初利率的現(xiàn)金流出。的時候現(xiàn)金流出對利率是不敏感的，固定在$400萬，當利率高于4%的時候，現(xiàn)金流出是400萬＋(0.5×100，000，000×(r/100)2－0.5×100，000，000×0.042)。因此利率每衍生銀行的金融工程師知道能夠創(chuàng)造壹個期權(quán)組合來實現(xiàn)近似的保值，他也有辦法以更低的成本來實現(xiàn)精確的保值。不過，衍生銀行首先必須判斷是否值得花費時間來解決客戶的這個問題。如果是，獲得的利潤必須足以彌補金融工程師解決問題花費的時間以及花費的相關(guān)成本。我們假設衍生銀行覺得有利潤可賺，決定提供服務，而且擁有能夠解決這個問題的金融本書中介紹的工具能夠用來設計滿足上述要求的產(chǎn)品，且給產(chǎn)品定出合理的價格。我們已經(jīng)知道如何為和利率成比例的現(xiàn)金流出保值。在這種情況下，現(xiàn)金流出等于400萬＋100百萬×Max(r/100－0.04，0)。我們見見購買壹個執(zhí)行價格為4%利率頂后的效果。如果利－0.04。如果利率小于4%，我們在利率風險暴露中不會有損失，在利率頂中也不會獲得任何收益。注意對應壹個－1億×Max(r/100－0.04，0)的風險暴露的現(xiàn)金流出是400萬＋5000萬×Max((r/100)－0.04,0)2。當利率大于4%的時候，它對利率的敏感性是1億× (r/100)。因此，壹個支付5000萬×Max((r/100)－0.04,0)2的平方利率頂(squaredcap)能夠解決問題。找到了問題的解決辦法，金融工程師必須計算出生產(chǎn)成本且考察產(chǎn)品的需求。產(chǎn)品壹旦設計出來，就有沉沒成本。過了這以后，生產(chǎn)成本僅僅是復制成本。下壹步是決定應該索取多少加價，這要求銀行要了解客戶。銀行仍要決定是否將所設計的產(chǎn)品向其它面臨同樣問題的客戶推廣。此時銀行仍是這種產(chǎn)品唯壹的生產(chǎn)者，在短期內(nèi)它不必擔心競爭。不過在競爭對手也發(fā)覺了這個產(chǎn)品以后，他們會嘗試復制它。最終其它銀行也會擁有同樣的技術(shù)。競爭者進入這種產(chǎn)品市場的壓力會使銀行控制加價。另壹個促使銀行壓低加價的因素是銀行想擴大產(chǎn)品市場。最后壹個因素和銀行的名聲有關(guān)，衍生銀行的客戶既不知道怎么生產(chǎn)該產(chǎn)品，也不知道產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，如果最終他們發(fā)現(xiàn)同樣的產(chǎn)品以低得多的價格出售，他們?nèi)钥赡軇傞_始的時候，產(chǎn)品的客戶只有壹個或幾個，隨著時間的推移，競爭者會以更低的價格出售同樣的產(chǎn)品甚至提供更好的產(chǎn)品。如果衍生銀行的加價很高，那么競爭者進入的速度將更快。選擇更低的加價會使銀行每個產(chǎn)品的利潤降低但能夠增加銷量，而且能夠減慢競爭者進入的速度。最后許多金融中介會加入且大量生產(chǎn)同樣的產(chǎn)品，實現(xiàn)充分競爭，衍生銀行將無法再獲得超額利潤，產(chǎn)品出售的價格也只會包括效率更高的生產(chǎn)者的生產(chǎn)成本。因此，如果衍生銀行不屬于最有效率的生產(chǎn)者，那么它會被趕出產(chǎn)品市場。隨著市場的不斷擴大，價格的不斷降低，交易所開始交易標準化的這種產(chǎn)品將可能是有利潤的。這種標準化的產(chǎn)品將成為投資組合或其它金融產(chǎn)品的壹分子。在這個假想的例子中，客戶不知道如何解決面臨的風險管理問題，但衍生銀行的金融工程師知道。市場上沒有現(xiàn)存的產(chǎn)品，衍生銀行能夠創(chuàng)造壹個。作為產(chǎn)品的創(chuàng)造者，金融工程師使銀行獲得利潤。如果產(chǎn)品成功了，衍生銀行能夠?qū)⑺鍪劢o更多的客戶，產(chǎn)品的市場將擴大。不過最終，產(chǎn)品將實現(xiàn)標準化，衍生銀行也不能再獲取超額利潤。所以壹個金融中介如果想要獲取高額利潤，它必須不斷創(chuàng)新。在我們的例子中，衍生銀行在新產(chǎn)品的生命周期的初期壟斷了市場。這使銀行能夠索取壹個很高的加價，它也能夠不這么做以避免競爭者的加速進入。大量證據(jù)和樣本表明，在新產(chǎn)品的價格中前面的考慮是很重要的。讓我們來考慮壹個例子，當耐克X公司在1990年接近它的巔峰的時候，美國的投資銀行意識到他們能夠通過出售耐克的見跌期權(quán)來獲利。GoldmanSachs是第壹個成功實現(xiàn)這個想法的X公司。這已經(jīng)成為哈佛商學院的經(jīng)典案例。這個案例表明Goldman很留意投資者的需求。該X公司意識到美國的投資者不想承擔匯率風險，需要壹個能夠交易的產(chǎn)品，不想要有信用風險的產(chǎn)品，需要美式期權(quán)，而且期限是三年左右。這個X公司設計了壹個具備上述特征的產(chǎn)品且在交易所掛牌交易。Goldman不愿直接發(fā)行這樣的產(chǎn)品且將其掛牌交易，因為信息披露的管制要求會泄露Goldman不想公布的自己的合伙伙伴的信息。它用自己的見跌期權(quán)存貨來生產(chǎn)權(quán)證，這些見跌期權(quán)以日元標價而且期限更長。因此它必須為提供的見定價是$4.05，1月17號第二次發(fā)行的定價是$5.375。耐克股票的波動率在此期間有微小的增加，價格有小幅下跌。不過這些變動似乎無法解釋上述價格的大幅上升。為什么Goldman會這樣做？壹部分原因是金融創(chuàng)新面臨的需求曲線是不確定的。如果產(chǎn)品的需求比預計的低，那么產(chǎn)品就失敗了。這會影響發(fā)行X公司的聲譽和開發(fā)新產(chǎn)品的能X公司在初始發(fā)行的時候在價格上做出壹定的讓步以了解市場需求信息是能夠理解的。初始發(fā)行折價也有其它能夠帶來利潤的原因，因為投資者對新產(chǎn)品了解不多，他們必須全面地了解產(chǎn)品見見是否應該投資，因此投資者可能會以為等等見更有利可圖。為了吸引投資者，發(fā)行者會在價格上做出壹定的讓步。大量的經(jīng)驗證據(jù)表明“初始發(fā)行折價”適用于金融創(chuàng)新。在壹個對從1974年到1986格。他甚至發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新者的要價比模仿者的要價仍低，這似乎表明創(chuàng)新者從創(chuàng)新中能夠不斷學習從而能夠以更低的成本生產(chǎn)。因此創(chuàng)新者的初始回報不是更高的加價，而是壹個更大的市場份額。也就是說，創(chuàng)新者靠薄利多銷獲取利潤。在壹個補充研究中，Tufano發(fā)現(xiàn)了壹個驚人的結(jié)果：購買初次發(fā)行產(chǎn)品的投資者比購買此后發(fā)行的產(chǎn)品的投資者獲取的利潤平均高8％。不過初次發(fā)行產(chǎn)品的利潤的波動率很大。也就是說，投資者在初次發(fā)行的產(chǎn)品上獲取的平均利潤較高，但不同產(chǎn)品之間的差別很大。在這個意義上，新產(chǎn)品的風險很大。使用投資銀行建議的新產(chǎn)品的X公司似乎沒有獲得很高所有這些證據(jù)表明了什么呢？衍生產(chǎn)品的生產(chǎn)者在引入新產(chǎn)品的時候沒有從客戶那里賺錢的激勵，但這不排除X公司的職員從客戶那里獲利的可能，因為職員的激勵和X公司的整體利益是有差別的。考慮壹個獎金依賴于他給X公司帶來的利潤的職員，如果他不想在當下的職位上呆很長的時間，他能夠索取高價來獲利。當客戶決定不再和這家X公司交易時他也不在這里工作了。壹般情況下，如果壹種產(chǎn)品的市場很大，上述情況就不太可能發(fā)生，因為這會涉及到壹個組織中的很多人。節(jié)內(nèi)嵌衍生工具XX壞，這家X公司能夠通過買入日元的見漲期權(quán)來保值。不過也有另外的解決方法，它能夠建立壹個債務償仍責任在日元升值的時候會減輕的基金，實現(xiàn)這壹個目標的壹個辦法是借入資金且使本金的償仍XXX交易。這家X公司發(fā)行了壹種稱為反轉(zhuǎn)PERLS(reversePERLS)的證券。其中，PERLS代表本金匯率關(guān)聯(lián)證券(PrincipalExchangeRateLinkedSecurities)。這種證券由摩根斯坦利X公司引入。它用美元支付利息。在福特X公司的例子中，福特按$1億的面值支付11%的利率。到期(這里是1992年5月)時的償付款由公式?jīng)Q定：$2億－和13.92億日元等值的美元。在日元匯率是139.2日元/美元的時候，償付額是本金$1億。隨著日元的升值，償付額會降低。注意債券是有限責任的，也就是說這種證券的投資者在到期日是沒有支付金額的可能。例如，假設到期時日元值$3，根據(jù)上面的公式計算的償付額將是－$217.2。顯然此時公式不適用了，合理的償付額應該是0。那么完整的償付額的表達式應該是：也就是說當日元價值高于$1.43678美元時，償付額將是0。持有多頭頭寸的方式很多，為什么投資者會選擇以這種方式持有日元多頭頭寸呢？在這里它將壹個保值交易和融資交易捆綁在壹起。這使得福特X公司的資金成本比發(fā)行固定利率負債低，保值成本也比購買見漲期權(quán)低。讓我們來仔細分析這樣做的好處。1.捆綁能夠通過降低和發(fā)行者債務相關(guān)的信用風險來降低資金成本。這樣做的第壹個考慮是，由于發(fā)行證券而不是購買證券，福特X公司就不必承擔信用風險。因為福特X公司成了發(fā)行者，所以投資者承擔了信用風險。不過，福特X公司實際上是為了給日元空頭頭寸保值，它的信用風險會比直接發(fā)行債務更低。因為福特X公司有日元空頭頭寸，當日元走強的時候，X公司的支付能力降低，而此時正是支付額最低的時候。因此福特X公司發(fā)行的證券使得X公司在可能沒有支付能力的時候需要支付的金額最低，在X公司的財務狀況最好的時候需要支付的金額最高。因此這種證券比直接發(fā)行的債務的定價能2.捆綁能夠通過完善市場來降低資金成本。福特X公司能夠很容易地持有日元遠期頭寸，但小投資者不能。因此，發(fā)行這種證券為投資者持有日元空頭頭寸提供了便利。投資者在利息回報上的要求就可能更低。福特X公司相應地降低了資金成本。3.捆綁能夠通過消除交易伙伴的問題改善保值。福特X公司能夠持有大額的日元遠期多頭頭寸，金額超過12億日元。但福特X公司可頭寸的銀行。銀行可能會擔心風險太集中、太大。X特X公司要應付銀行的各種要求。相比之下發(fā)行上述證券不會有這些問題，除非福特X公司違約。4.捆綁能夠使套利的交易成本更低。如果福特X公司不是通過捆綁來套利，它將要和許多銀行進行交易，每壹筆交易都會因為合約的買賣價差而有交易成本。對期限比較長的合約而言，價差可能是很可觀的。如果沒有期限足夠長的遠期合約，福特X公司可能不得不持有短期頭寸，且通過動態(tài)交易策略來復制目標頭寸。這不但會增加交易成本，仍要承擔風險。在前面的套利中，我們假設福特X公司為了套利而發(fā)行這種證券。很明顯，它也能夠基于別的考慮而這樣做。有人可能會說壹個美國的汽車X公司會持有日元多頭頭寸是毫無疑問的，因為日元的升值會使得從日本進口的貨物更貴，這對美國X公司不利。不過，X公司的風險暴露壹般是很復雜的，福特X公司可能在債務期限內(nèi)有日元的空頭頭寸，無論如何，通過發(fā)行這種證券能夠降低資金成本。它這樣做的原因可能仍有倆個，首先是滿足某些客戶的需要。有些投資者需要日元的空頭頭寸但由于交易金額太小而無法實現(xiàn)。此時X公司充當