聯(lián)想并購IBM估值計算

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量綜合起來影響著產(chǎn)業(yè)的吸引力。在該模型中涉及的五種力量包括：新的競爭對手入侵，替代品的威脅，購買方方議價能力，供應商議價能力以及現(xiàn)存競爭者之間的競爭。在對PC行業(yè)進行五力模型分析時，我們主要從每一種力量的主要決定因素入手來分析。供應商討價還價的能力：①供應商行業(yè)集中度：PC產(chǎn)業(yè)鏈上游的行業(yè)集中度較高，硬件方面如CPU主要有Intel和AMD兩家公司控制，軟件操作系統(tǒng)主要由微軟的windows掌控，這些寡頭廠商對下游的PC制造商的議價能力較強。②原材料替代品的存在：截止到目前為止，計算機行業(yè)的原材料替代性還比較差，這進一步加劇了原材料供應商的議價能力。③供應商前向一體化程度：PC行業(yè)處于計算機產(chǎn)業(yè)鏈的價值低端，毛利潤比較低，現(xiàn)有廠商主要靠低價競爭，所以供應商前向一體化的威脅程度較輕。購買者的議價能力①品牌產(chǎn)品差異化程度：目前中國PC行業(yè)的產(chǎn)品差異化程度較小，同質(zhì)化現(xiàn)象比較嚴重，這無疑使得消費者的議價能力增強。②產(chǎn)品替換成本：本土PC廠商數(shù)量較多，同時又有國際大型知名PC品牌制造商進入中國市場，其之間主要靠低價和優(yōu)質(zhì)的售后服務(wù)來吸引消費者，消費者在各種產(chǎn)品之間替換成本相對較低。③客戶掌握充分的信息：PC行業(yè)消費者和銷售商之間的產(chǎn)品信息掌握程度不對稱，消費者明顯處于劣勢，削弱了消費者的議價能力。潛在進入者威脅①進入行業(yè)的資本條件：PC行業(yè)的資本約束比較大，新進入者必須有一定的資本金才能進行生產(chǎn)，行業(yè)的進入壁壘相對較高，這在一定程度上減輕了新進入者的威脅程度。②規(guī)模經(jīng)濟：PC行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟效應比較明顯，新進入者往往無法在短期內(nèi)使其產(chǎn)量上升到一個高度，從而使其成本相對較高。③經(jīng)驗曲線效應：現(xiàn)有PC廠商都具有比較豐富的管理經(jīng)驗，經(jīng)驗曲線效應相對比較明顯，其對成本的降低作用削弱了新進入者的威脅。替代品威脅替代品存在：目前為止，市場上出現(xiàn)了一些在一定程度上能夠替代PC部分功能的MP3，PSP掌上游戲機，智能手機等新產(chǎn)品，其在一定程度上沖擊了PC市場。行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有公司之間的競爭①行業(yè)集中程度：PC行業(yè)的集中度比較低，不但存在大量的中國本土廠商如聯(lián)想，同方，紫光等，更有大量實力雄厚的外國廠商如惠普，戴爾等，行業(yè)競爭比較激烈。②價格競爭：目前為止，PC行業(yè)的競爭還是主要靠價格戰(zhàn)來進行，這也導致行業(yè)的利潤率近年來呈現(xiàn)逐步下滑的趨勢。③戰(zhàn)略風險的高低：由于目前PC行業(yè)處于較快的發(fā)展階段當中，產(chǎn)品的更新?lián)Q代速度比較快，消費者的偏好也不是很穩(wěn)定，這就在一定程度上加大了行業(yè)總體的戰(zhàn)略風險。四、并購過程（by翟相棟）并購動機聯(lián)想并購IBMPC部門的動機聯(lián)想并購IBM和其發(fā)展戰(zhàn)略有關(guān)。概括起來，那就是擴大規(guī)模，提高核心競爭力，通過走國際化的道路促進公司的發(fā)展。具體的來說有以下幾個目的：（1）提升品牌度以及品牌國際化在PC領(lǐng)域，IBM就是高品質(zhì)的象征，有很高的顧客忠誠度；而聯(lián)想的lenovo系列一直是定位于中低端客戶，想要打開高端人群的市場非常困難。通過并購IBM，聯(lián)想可以快速擴充自己的產(chǎn)品鏈條至整個PC消費人群。此外，作為全球PC業(yè)務(wù)知名廠商IBM，聯(lián)想對其的并購可以迅速提高聯(lián)想品牌的知名度以及聯(lián)想的國際化程度。（2）突破業(yè)績增長的“天花板”困境聯(lián)想公司在2000年，市場份額已經(jīng)接近30%，面臨國內(nèi)pc行業(yè)越來越激烈的競爭，聯(lián)想公司迫切需要尋找新的增長點來保持其增長性。聯(lián)想公司面對的途徑有以下幾個：=1\*GB3①通過豐富產(chǎn)品線或者開發(fā)新的業(yè)務(wù)。=2\*GB3②開拓海外市場。=3\*GB3③并購低市盈率的價值低估企業(yè)。聯(lián)想公司進行了大量的嘗試，但無論是開拓海外市場還是開發(fā)新業(yè)務(wù)，均沒有獲得預期的效果。尤其是海外渠道的擴展中，聯(lián)想面臨著兩大問題：第一，國外電腦品牌強者林立，跨國推廣成本極高；第二，營銷渠道擴展緩慢。為了盡快拓展海外業(yè)務(wù)，聯(lián)想公司決定并購海外企業(yè)。（3）增強自己的研發(fā)能力通過并購IBM，聯(lián)想公司可以獲得IBM豐富的專利以及大量的研發(fā)人員，這對志在成為PC業(yè)務(wù)王者的聯(lián)想集團無疑不是極大的助力。（4）獲取各種協(xié)同效應并購IBM，可以為聯(lián)想公司帶來各種協(xié)同效應。IBM出售PC部門的動機（1）PC產(chǎn)業(yè)已經(jīng)度過了它的黃金時期。PC產(chǎn)業(yè)在03年已經(jīng)邁入了白熱化的市場競爭階段，在這個時期，不同產(chǎn)品之間并沒有根本的技術(shù)壁壘，價格戰(zhàn)隨之爆發(fā)。IBM公司繼續(xù)留在資本集約和高度風險的PC產(chǎn)業(yè)中已經(jīng)無法維持高利潤率。實際上，IBM公司多年來一直在撤退。在1999年，IBM公司停止在零售商店中銷售電腦。2002年，公司外包了大量的PC制造業(yè)務(wù)。并購前，IBM公司在北卡羅萊納的Raleigh的PC業(yè)務(wù)集中地僅有2000名員工，還不到公司員工的1%。

（2）IBM的PC業(yè)務(wù)連年虧損，變成了一個沉重的包袱。IBM于1981年率先打開個人電腦市場，直到1994年，IBM一直是個人電腦領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊。但從那以后，個人電腦銷售額不斷下滑，虧損有增無減。到1998年，個人電腦業(yè)務(wù)的虧損達到了9.92億美元。2003年和2004年，PC業(yè)務(wù)收入約占IBM總業(yè)務(wù)收入的10%，已不再是IBM的核心業(yè)務(wù)。同時，PC業(yè)務(wù)一直在虧損，2004年稅前虧損0.1億美元，毛利率為-0.1%，2003年稅前虧損3.49億美元，毛利率為-3.7%，為所有部門虧損之最。盈利始終是上市公司的目標，IBM賣掉個人電腦業(yè)務(wù)不僅可以讓損益表的虧損減少，把握時機把不值錢的個人電腦品牌換成對一家將有更高成長率的個人電腦公司的部分持股，是個好投資。

（3）IBM調(diào)整戰(zhàn)略重點，經(jīng)營利潤率更高的產(chǎn)業(yè)。自九十年代組織改造后，IBM完成戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，重新定位，不再以計算機硬件公司自居，而提供顧客完整解決方案，因此IBM積極進入顧客服務(wù)，成立全球服務(wù)部門，擴大軟件的服務(wù)。至此之后，IBM銷售的成長幾乎全來自服務(wù)和軟件部門，并且它們逐漸成為IBM的優(yōu)勢。如今客戶的需求正在轉(zhuǎn)移，具體表現(xiàn)在他們的需求從零散的系統(tǒng)轉(zhuǎn)為業(yè)務(wù)解決方案、從各自獨立運作轉(zhuǎn)向整合的基礎(chǔ)設(shè)施、從專屬轉(zhuǎn)向開放的標準、從維護信息系統(tǒng)運營轉(zhuǎn)向更加專注于業(yè)務(wù)創(chuàng)新、從手工操作變?yōu)樽詣踊妥愿惺椒较虬l(fā)展。在這樣的趨勢下，剝離PC業(yè)務(wù)后，IBM將戰(zhàn)略重點放在更高價值的領(lǐng)域，IBM將直面市場和客戶需求的變化趨勢，進一步加強系統(tǒng)科技、軟件和服務(wù)方面的能力，提升核心競爭力，幫助客戶實現(xiàn)價值。綜上所述，此次并購是一起戰(zhàn)略并購。收購完成后的新聯(lián)想的優(yōu)勢，將形成怎樣的全球戰(zhàn)略格局？面臨哪些挑戰(zhàn)？（1）新聯(lián)想的優(yōu)勢=1\*GB3①全面的PC產(chǎn)業(yè)鏈。=2\*GB3②年銷售額突破120億美元，一躍成為全球第三大pc廠商。=3\*GB3③品牌傳播效應：提高國際聲譽。=4\*GB3④廣闊的國際營銷渠道，率先邁出國內(nèi)pc廠商走出國門的第一步。=5\*GB3⑤擁有國際化的研發(fā)團隊和國際知名的IBM、THINK品牌以及相關(guān)專利，提升了聯(lián)想公司的核心競爭力。（2）形成三足鼎立的全球戰(zhàn)略格局:并購前，全球PC市場前十強依次為戴爾、惠普、IBM、富士通-西門子、東芝、宏基、NEC、聯(lián)想、Gateway及蘋果電腦。他們的市場份額分別為：戴爾市場占有率16.8%、惠普為15%牢牢占據(jù)第一集團。IBM以5.6%的市場份額領(lǐng)先于富士通-西門子、東芝、宏基、NEC、聯(lián)想、Gateway及蘋果電腦。聯(lián)想公司僅有2.2%的市場占有率。并購后，聯(lián)想公司將已7.8%的市場占有率與戴爾、惠普一道形成三足鼎立的格局。（3）并購后面臨的挑戰(zhàn)首先是文化融合問題。作為一家發(fā)展中國家的國際非一流PC廠商并購IBM后，原IBM的員工能否適應聯(lián)想入主后的企業(yè)文化變化，能否保持對公司的忠誠并被激發(fā)出更大的熱情和效率是聯(lián)想遇到的第一個挑戰(zhàn)。其次是維持IBM品牌形象以及市場份額的問題。被剝離后的IBMPC部門能否繼續(xù)保持其核心競爭力與品質(zhì)，是市場與消費者的疑惑。聯(lián)想必須通過自己的努力來維持IBM的品牌形象，以免損失現(xiàn)有市場份額。再次是“流”的整合問題。聯(lián)想通過本次并購的目的是拓寬自己的營銷流，豐富自己的知識流與人流，優(yōu)化自己的供應流。并購后的整合決定了聯(lián)想此次并購能取得多大的成果。最后是流動性問題。在此次并購中，聯(lián)想新增了6億美元的貸款，3，5億美元的可累計優(yōu)先股以及IBM的5億美元債務(wù)。新增的龐大債務(wù)的利息支付會給聯(lián)想公司帶來巨大的流動性風險。收購過程收購時間點：第一階段：2003年11月~2004年5月在這一階段，聯(lián)想的談判小組的主要工作是了解對方情況和提出有關(guān)收購的商業(yè)方案。在聯(lián)想內(nèi)部，收購所涉及到的部門，包括行政、供應鏈、研發(fā)、IT、專利、人力資源、財務(wù)等各個部門均都派出了專門小組全程跟蹤談判過程。每個小組由3到4名員工組成，總?cè)藬?shù)則逼近100人。在內(nèi)部團隊之外，聯(lián)想還聘請了諸多專業(yè)公司協(xié)助談判，麥肯錫擔任戰(zhàn)略顧問，高盛擔任并購顧問，安永、普華永道作為財務(wù)顧問，奧美公司作為公關(guān)顧問參與。5月，經(jīng)過一番深思熟慮之后聯(lián)想方面拿出初步的商業(yè)方案，其中包括收購范圍、收購價格、支付方式、合作方式，談判進入到最艱苦的實質(zhì)性階段。第二階段：2004年5月~2004年12月在這一階段，聯(lián)想與IBM對收購案中所有細節(jié)進行了詳細的談判。最終達成的收購協(xié)議于2004年12月8日公布。第三階段：2004年12月~2005年5月收購協(xié)議于2005年1月27日獲聯(lián)想股東批準通過。因為美國共和黨議員認為此項交易可能會威脅美國的安全利益，美國外國投資委員會(CFIUS)將做出最終決定的期限延長至45天，開始對聯(lián)想IBM交易進行審查。2005年3月9日,楊元慶宣布該收購案獲得美國政府批準。2005年05月01日下午3點聯(lián)想正式宣布完成收購IBM全球PC業(yè)務(wù).具體交易內(nèi)容聯(lián)想支付：（1）IBM將收到聯(lián)想集團6.5億美元的現(xiàn)金，以及聯(lián)想集團價值約6億美元的股票（18.9%的股權(quán)），交易規(guī)模為12.5億美元。（2）承擔IBM的5億美元負債。（3）聯(lián)想與IBM簽訂的收購后的服務(wù)協(xié)議：從2005年第二季度起，聯(lián)想將分三年支付給IBM7.05億美元的服務(wù)費用，分別為2.85億美元，2.23億美元和1.97億美元。IBM支付：（1）聯(lián)想將獲得IBM的整個PC業(yè)務(wù)，包括筆記本、臺式電腦業(yè)務(wù)、以及相關(guān)的全球銷售渠道，位于日本大和美國北卡羅來納州羅利的研發(fā)中心，以及10000名原IBMPC的員工。（2）聯(lián)想將獲得IBM品牌5年的無償使用權(quán)以及Think品牌2的所有權(quán)和相關(guān)專利。（3）聯(lián)想與IBM將建立長期的戰(zhàn)略性商業(yè)聯(lián)盟，IBM將成為聯(lián)想首選的維修和質(zhì)保服務(wù)供貨商，以及客戶租賃、渠道融資服務(wù)供貨商；聯(lián)想也成為IBM首選的個人計算機供貨商，協(xié)助IBM提供更廣泛的個人計算機解決方案，滿足企業(yè)客戶與中小企業(yè)市場。（4）此項交易還包括由IBM和長城共同所有，位于中國深圳的國際信息產(chǎn)品公司(IIPC)的PC制造業(yè)務(wù)，但IIPC其中的IBMeServer和xSeries生產(chǎn)線不在其中。 聯(lián)想并購IBM的支付安排以及融資安排回購1.5回購1.5億美元股票6億美元股票總支付：12.5億美元總支付：12.5億美元1.51.5億收購資金公司自有：4公司自有：4億美元現(xiàn)金6.56.5億美元現(xiàn)金2.5億日常運營資金2.5億日常運營資金9.35億美元現(xiàn)金69.35億美元現(xiàn)金6億美元5年期銀團貸款承擔ibm5億美元負債1.5億收購資金2億日常運營資金1.5億收購資金2億日常運營資金引入三大戰(zhàn)略投資者3.5引入三大戰(zhàn)略投資者3.5億2.85億美元收購后的服務(wù)協(xié)議。三年支付7.05收購后的服務(wù)協(xié)議。三年支付7.05億美元費用發(fā)行發(fā)行累積可換股優(yōu)先股融資方案資金缺口（1）向IBM支付6.5億美元現(xiàn)金。（2）承擔IBM的5億美元負債。（3）聯(lián)想與IBM簽訂的收購后的服務(wù)協(xié)議：從2005年第二季度起，聯(lián)想將分三年支付給IBM7.05億美元的服務(wù)費用，分別為2.85億美元，2.23億美元和1.97億美元。（4）聯(lián)想的現(xiàn)金儲備只有4億美元，而且聯(lián)想董事局主席柳傳志表示為了維持公司的正常營運，公司只打算拿出其中的1.5億美元用于收購。聯(lián)想面臨6.5+2.85-1.5=7.85億美元的現(xiàn)金缺口。融資方式：（1）2005年3月24日：（6億美元貸款，利率3.915%）聯(lián)想集團獲一項6億美元5年期的銀團貸款，主要用作收購IBM全球PC業(yè)務(wù)。該項貸款牽頭銀行為工銀亞洲、法國巴黎銀行、荷蘭銀行及渣打銀行。按照協(xié)議，聯(lián)想集團將支付的利率比3個月期倫敦銀行同業(yè)拆借貸款利率(前一天報3.09%)高0.825個百分點。（2）2005年3月31日：（3.5億美元戰(zhàn)略投資，發(fā)行優(yōu)先股）=1\*GB3①聯(lián)想集團將獲得全球三大私人股權(quán)投資公司德克薩斯太平洋集團（TPG）、GeneralAtlantic及美國新橋投資集團，提供的3.5億美元戰(zhàn)略投資，以供聯(lián)想收購IBM全球PC業(yè)務(wù)之用。其中約1．5億美元將用作收購資金，余下約2億美元用作聯(lián)想日常運營資金。=2\*GB3②聯(lián)想集團將向德克薩斯太平洋集團、GeneralAtlantic、美國新橋投資集團發(fā)行共2，730，000股非上市A類累積可換股優(yōu)先股(“優(yōu)先股”)，每股發(fā)行價為1000港元，以及可用作認購237417474股聯(lián)想股份的非上市認股權(quán)證。該交易總現(xiàn)金代價達3.5億美元，其中德克薩斯太平洋集團投資2億美元、GeneralAtlantic投資1億美元，美國薪橋投資集團投資5000萬美元。這些優(yōu)先股將獲得每年4．5％的固定累積優(yōu)先現(xiàn)金股息(每季度支付)，并且在交易完成后的第七年起，聯(lián)想或優(yōu)先股持有人可隨時贖回。這些優(yōu)先股共可轉(zhuǎn)換成1001834862股聯(lián)想普通股，轉(zhuǎn)換價格為每股2．725港元，較截至2005年3月24日(包括該日)止連續(xù)30個交易日聯(lián)想普通股平均收市價2．335港元溢價約16.7%。每份認股權(quán)證可按行使價格每股2.725港元認購一股聯(lián)想普通股。認股權(quán)證有效期為5年。在這些優(yōu)先股全面轉(zhuǎn)換以及假設(shè)收購IBMPC業(yè)務(wù)完成向IBM發(fā)行相關(guān)股份之后，德克薩斯太平洋集團、GeneralAtlantic和美國新橋投資集團將共獲得聯(lián)想擴大后總發(fā)行股份的約10.2%。假設(shè)所有認股權(quán)證全面行使，上述投資者將共擁有約12．4％的股權(quán)。融資方案原因（1）面臨的困境：聯(lián)想需要支付7.85億美元的現(xiàn)金，這一大筆現(xiàn)金的支出會使企業(yè)資產(chǎn)的流動性降低，企業(yè)可能面臨資金短缺的狀況，這有礙于企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展，也可能使公司面臨破產(chǎn)的險境，給聯(lián)想帶來流動性風險。另外，聯(lián)想還要支付6億美元的股票。雖然用股票支付不會擠占公司的營運資金，又會帶來節(jié)約稅收的好處，但是支付股票會改變聯(lián)想集團的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并且在以股換股的操作過程中，可能存在無風險套利。套利過程會使聯(lián)想集團的股價下跌。同時，股票的增發(fā)亦會攤薄聯(lián)想公司的EPS。（2）融資方案的效果=1\*GB3①聯(lián)想公司通過發(fā)行優(yōu)先股引入三大戰(zhàn)略投資者獲得了3．5億美元的現(xiàn)金，緩解了面臨的資金壓力，降低了流動性風險，同時降低了負債比率。=2\*GB3②聯(lián)想引入的三大戰(zhàn)略投資者中，得克薩斯太平洋集團本來是IBMPC業(yè)務(wù)的競購者之一，熟諳IBM的業(yè)務(wù)。GeneralAtlantic以憑借其全球化戰(zhàn)略及覆蓋世界各地的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，為其所投資公司持續(xù)提供增值協(xié)助以及長遠的投資理念而在投資界著稱。新橋資本以投資銀行領(lǐng)域聞名，將利用這方面的關(guān)系和資源，對新聯(lián)想獲得貸款起到很大幫助。他們能夠協(xié)助聯(lián)想集團把IBM個人電腦業(yè)務(wù)從IBM中分離出來，還能協(xié)助融合聯(lián)想集團中截然不同的中國文化和美國文化。同時，這三家國際知名機構(gòu)入股看好聯(lián)想，聯(lián)想在資本市場的形象得到很大提升。=3\*GB3③聯(lián)想將戰(zhàn)略投資者處所籌集的資金購回此前向IBM發(fā)行的4．357億股超額無投票權(quán)股份，涉資1．52億美元，減低了對EPS攤薄的影響，并且不會影響公司的財務(wù)狀況。股份變化五、價值評估（by王佳宋青嶺陳吉）一、市場比較法（by陳吉）市場比較法，通常是將股票市場上與目標公司經(jīng)營業(yè)績相似的公司最近平均實際交易價格作為估算公司價值的參照物。并購中應用的市場比較法主要有可比公司法、可比交易法、歷史價格法?？杀裙痉ㄒ话氵x取與目標公司的公司規(guī)模、業(yè)務(wù)類型和產(chǎn)品構(gòu)成、增長性、風險特征等指標類似的公司進行比較，通過類似公司的價值來判斷目標公司的價值。可比公司法中最重要的幾個比率有P/E、P/B、P/S、EV/EBITDA等?？杀冉灰追ㄒ话愣紩⒄战诎l(fā)生的“可比”并購交易的情況，對目標公司進行估值。歷史交易法完全參照交易雙方的歷史股價，并以此確定交易的價格或者換股的比例情況。方法的選取：由于在2004年前后，沒有類似聯(lián)想并購IBM-PC部門的并購事件，所以不考慮使用可比交易法，而且由于PC部門沒有股價，所以可比交易法也不宜使用?？杀裙痉ㄖ凶钪匾膸讉€比率有P/E、P/B、P/S、EV/EBITDA等。又因為IBM的PC部門2001年至2004年間一直虧損，所以PC部門的收益為負，而P/E中的E指的就是股東收益或者每股的收益，因此，P/E法也不適合使用。樣本的選?。?004年前后，美國最主要的PC制造商只有戴爾、惠普、蘋果三家公司，而其他美國的IT公司的主業(yè)并不是PC制造，日本的東芝、索尼，臺灣的華碩、宏基又不是美國的本土公司，所以樣本僅選取戴爾、惠普、蘋果這三家公司。重要假設(shè)：在這個案例中，聯(lián)想并購的只是IBM的一個部門，我們就把PC部門看成單獨的一個公司，將PC部門相關(guān)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)看做一個PC制造企業(yè)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)。P/B法該指標的定義為P/B=股價/每股凈資產(chǎn)。每股凈資產(chǎn)是股票的賬面價值，它是用成本計量的，而每股市價是這些資產(chǎn)的現(xiàn)在價值，它是證券市場上交易的結(jié)果。市價高于賬面價值時企業(yè)資產(chǎn)的質(zhì)量較好，有發(fā)展?jié)摿?，反之則資產(chǎn)質(zhì)量差。我們根據(jù)戴爾、惠普和蘋果三家公司的市凈率計算出行業(yè)的市凈率。2004年三家公司市凈率

DellHPApple中位數(shù)平均值P/B16.361.533.883.887.26數(shù)據(jù)來源：萬得資訊這里選取行業(yè)P/B的中位數(shù)和平均數(shù)之間的范圍，作為PC部門市凈率的取值范圍，即3.88~7.26。根據(jù)會計恒等式，我們可以算出PC部門權(quán)益的賬面價值。PC部門的權(quán)益賬面價值=PC部門的資產(chǎn)賬面價值-PC部門的負債=16.6-5=11.6億美元，又因為市凈率的公式可以寫成P/B=權(quán)益的市場價值/權(quán)益的賬面價值。PC部門權(quán)益的市場價值=PC部門權(quán)益的賬面價值X市凈率=11.6X（3.88,7.26）=（45,84.22）億美元，所以在P/B法下，PC部門權(quán)益的市場價值為45~84.22億美元。P/S法市銷率的定義為P/S=股價/每股銷售額。該比率特別適用于凈利潤虧損的企業(yè)。我們依然根據(jù)戴爾、惠普和蘋果三家公司的市凈率計算出行業(yè)的市銷率。2004年三家公司市銷售率

DellHPApple中位數(shù)平均值P/S2.040.722.32.041.69數(shù)據(jù)來源：萬得資訊根據(jù)以上數(shù)據(jù)，PC部門P/S取值為1.69~2.04。由于市銷率可以寫成P/S=權(quán)益的市場價值/銷售額，根據(jù)背景材料中的數(shù)據(jù)，IBM-PC部門在2004年的銷售額為108.66億美元。則有PC部門權(quán)益的市場價值=PC部門的銷售額X市銷率=108.66X(1.69,2.04)=(183.64,221.67)億美元所以在P/B法下，PC部門權(quán)益的市場價值為183.64~221.67億美元。EV/EBITDA法企業(yè)價值倍數(shù)的定義是EV/EBITDA=企業(yè)價值/息稅折舊攤銷前收益，我們依然根據(jù)戴爾、惠普和蘋果三家公司的市凈率計算出平均企業(yè)價值倍數(shù)。2004年三家公司的EV/EBITDADellHPApple中位數(shù)平均值EV/EBITDA21.158.9825.5221.1518.55數(shù)據(jù)來源：萬得資訊根據(jù)以上數(shù)據(jù)，PC部門的EV/EBITDA取值為18.55~21.15。而案例材料又提到，IBM-PC部門2004年年底銷售收入為108.66億美元，毛利率在13%的水平，銷售&管理費用在10.1%水平，研發(fā)費用占總收入1.5%左右。PC部門的總費用=營業(yè)費用+銷售和管理費用+研發(fā)費用=108.66X（87%+10.1%+1.5%）=107.14億美元而EBITDA的公式為EBITDA=EBIT+DA=S-C-D-A+D+A=S-CPC部門的EBITDA=S-C=108.66-107.14=1.52億美元PC部門的EV=PC部門的息稅折舊攤銷前利潤X企業(yè)價值倍數(shù)=1.52X（18.55，21.15）=（28.20，32.15）億美元所以在EV/EBITDA法下，PC部門的EV為28.20~32.15億美元。結(jié)論：我們可以把三種估值方法計算的結(jié)果進行匯總比較。結(jié)果如下三種方法的計算結(jié)果匯總

取值范圍PC部門價值（億美元）P/BRatio3.88~7.2645~84.22P/SRatio1.69~2.04183.64~221.67EV/EBITDA18.55~21.1528.20~32.15無論通過何種方法，計算得到的PC部門價值都大于聯(lián)想17.5億美元的支付價格。所以聯(lián)想很可能撿了個便宜！二、采用DCF法--預測IBMPC部門的未來現(xiàn)金流（by王佳）g的預測根據(jù)全球著名研究機構(gòu)Gartner預計，2005-2008年全球PC銷量的平均年增長速度為5.7％，結(jié)合IBM公司2000-2004年的銷售增長率，最后得到第一階段5％的預估銷售收入增長率。IBM加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC的計算①權(quán)益成本Re的計算 Re:權(quán)益成本——資本資產(chǎn)定價模型法（CAPM）E（Re）＝Rf＋β×（Rm－Rf）式中，Rf為無風險利率，2004年預期的10年期美國政府債券的利率為4.5％，可用此值表示Rf.Rm-Rf為權(quán)益風險溢價，即預期市場回報與無風險利率之差為7.2%。β表示系統(tǒng)風險系數(shù)。IBM公司的β值為1.59.因此，IBM公司的權(quán)益成本為：4.5％＋7.2％×1.59＝15.95％。②Rd負債成本稅后負債成本＝kb×（1－T）式中，Kb為稅前債務(wù)成本，T為所得稅稅率。IBM公司的稅前債務(wù)成本為7.125％，所得稅稅率為30％。因此，IBM公司的稅后負債成本為：7.125％×（1－30％）＝4.99％。③加權(quán)平均資本成本（WACC）WACC=(S/(S+D))*Re+(D/(S+D))*Rd*(1-t)按市場價值計算，2004年IBM公司的負債率為8％，所有者權(quán)益價值比率為92％。因此，IBM公司的加權(quán)平均資本成本為：WACC＝稅后負債成本×負債率＋權(quán)益成本×權(quán)益比率WACC＝4.99％×8％＋15.95％×92％＝15.1％。D&A、Capex和Nwc的預計Jan-Apr.2005200420032002*2001*2000*D&A1776821001131332CapEx18609782109154從表中可以看出2000年到2005年間折舊攤銷和資本支出之間的差額越來越小，再加之IBMPC部門的虧損，大規(guī)模新資本投入的可能性較小，因此我們假定[D&A-CapEx]項為0。同時假定凈營運資本維持在穩(wěn)定水平不變；假定研發(fā)支出占比穩(wěn)定；五億元債務(wù)持續(xù)存在，債務(wù)成本按7.125%計算。DCF法估值結(jié)果公司自由現(xiàn)金流量(FCFF)=(1-稅率t)×息稅前利潤(EBIT)+折舊-資本性支出(CAPX)-凈營運資金(NWC)的變化

其中，毛利率在13%，銷售&管理費用在10.1%水平，研發(fā)費用占總收入1.5%左右，假設(shè)在之后的持續(xù)經(jīng)營期間不會發(fā)生明顯變化。g(2005--2009)0.05g永續(xù)0.02預測期間12345重要比率IBMPCdivision2003200420052006200720082009總收入9497.0010866.0011409.3011979.7712578.7513207.6913868.080.13毛利1234.611412.581483.211557.371635.241717.001802.850.101銷售、行政及一般費用959.201097.471152.341209.961270.451333.981400.680.015研發(fā)費用142.46162.99171.14179.70188.68198.12208.02營業(yè)利潤132.96152.12159.73167.72176.10184.91194.150.07125利息支出35353535353535IBMPCCAPPERCENTAGE1.52%1.52%1.52%1.52%1.52%1.52%1.52%EBIT167.96187.12194.73202.72211.10219.91229.15T0.3EBIT*(1-T)117.57130.99136.31141.90147.77153.94160.41D&A827617N/ACAPEX976018資本性支出凈值-1516-10000NWC0000000FCFF117.57130.99136.31141.90147.77153.94160.41WACC15.10%DCF117.57130.99136.31141.90147.77153.94160.41V1358.59從估值結(jié)果中可以看到，預計IBMPC價值為13.6億美元。敏感性分析 為了更加全面的觀測在不同的增長率和加權(quán)資本成本下，IBMPC的價值我們進行了敏感性分析。WACC/G3%4%5%6%7%8%13.60%1392.451438.371485.871535.001585.791638.2814.10%1349.721393.871439.541486.761535.571586.0114.60%1310.731353.281397.271442.751489.761538.3315.10%1275.061316.131358.591402.481447.841494.6915.60%1242.311282.041323.101365.531409.361454.6516.10%1212.191250.661290.431331.521373.961417.79從表中可以看到，若以3%的速度增長，16.1%作為資本成本將會得到相對來說最小的價值12.12億美元，若以8%的速度增長，13.60%作為資本成本將會得到相對最大價值16.38億美元。所以，如果想提高IBMPC部門價值應提高其增長率，同時減小資本成本，由于公司的權(quán)益成本遠高于債務(wù)成本，因此可以采取債務(wù)融資的方式減少WACC，提升IBMPC部門價值。三、采用DCF法——預測IBMPC部門并入聯(lián)想后的現(xiàn)金流（by宋青嶺）我們通過預測PC部門并入聯(lián)想后產(chǎn)生的現(xiàn)金流，來計算PC部門的市場價值。利用息稅前利潤（EBIT）計算公司自由現(xiàn)金流量的公式為：自由現(xiàn)金流=息稅前利潤*（1-所得稅率）+折舊與攤銷-資本支出+營運資本的變動額（1）預測現(xiàn)金流=1\*GB3①關(guān)鍵假設(shè)銷售收入增長率：聯(lián)想在收購IBM的PC業(yè)務(wù)后，計劃用3年的時間來整合，即2005-2007年聯(lián)想和IBMPC將完成人力資源、公司文化、品牌形象、銷售模式、服務(wù)模式以及融資手段的挑戰(zhàn)性整合，在整合期內(nèi)PC部門的銷售收入增長會受到該并購事件的影響。IBMPC部門2003年的銷售增長率為3.8%，2004年為14.4%，而IT行業(yè)平均銷售增長率為5.7%?？紤]到整合的特殊時期，IBM的主要競爭對手DELL和HP發(fā)起的“IBM客戶追逐計劃”，以及出于政治類原因而失去的6%-7%的政府客戶，我們將整合前3年的銷售增長率的預期定為3%。而度過整合期后，IBMPC部門將面對廣闊的國際市場，尤其是高速增長的亞太地區(qū)，我們將其銷售收入的永續(xù)增長率假設(shè)為5%。毛利率：IBMPC部門2004年的毛利率為13%，聯(lián)想公司的毛利率穩(wěn)定在11.3%。延續(xù)預測銷售收入增長率時的思路，假設(shè)并購后整合階段2005-2007年IBMPC部門的毛利率降低至11%，整合完成后升至13%。銷售&管理費用率：聯(lián)想的銷售&管理費用穩(wěn)定在4%左右，低于行業(yè)平均水平6.8%；并購前，IBMPC部門的銷售&管理費用為10.1%，高于行業(yè)平均水平。從數(shù)據(jù)中我們可以看出，聯(lián)想的銷售成本和管理成本的控制能力優(yōu)于IBMPC部門，則我們可以預計并購后通過管理協(xié)同效應，IBMPC部門的銷售&管理費用將有所降低，進一步考慮到該項成本的差異有部分來自于業(yè)務(wù)地區(qū)差異，且聯(lián)想為穩(wěn)定員工情緒，減少員工流失，在交易后的24小時內(nèi)便公開承諾原IBMPC部門的員工收入和權(quán)益將完全不變，且不需要改變工作地點，所以該項費用的協(xié)同效應影響較為有限，不能降至聯(lián)想的4%的水平。我們假設(shè)IBMPC部門的銷售&管理費用率降低至行業(yè)平均水平左右，為7%。研發(fā)費用：聯(lián)想進行該項收購的很大動因是為了擁有全球領(lǐng)先的研發(fā)和產(chǎn)品差異化能力、更強大的創(chuàng)新能力和更豐富的產(chǎn)品組合，所以聯(lián)想在并購完成后必然不會削減原IBMPC部門的研發(fā)費用，我們保守假定并購后IBMPC的研發(fā)費用保持相對總收入的比率不變，為1.5%左右。稅率：IBM集團的總稅率為30%，新聯(lián)想集團的穩(wěn)定稅率為25%。折舊&攤銷-資本支出：Dollarinmillions200020012002200320042005AverageD&A132113100827617/CapEx15410982976018/D&AminusCapEx-22418-1516-10從往年數(shù)據(jù)中可以看出2000年到2005年間折舊攤銷和資本支出之間的差額趨于下降，而且該差值的年平均值為0，再加之IBMPC部門的虧損，大規(guī)模新資本投入的可能性較小，因此不如簡單假設(shè)并購后的折舊&攤銷費用等于資本支出。營運資本：簡單假設(shè)并購后的PC部門營運資本不變化。=2\*GB3②現(xiàn)金流預測綜合上述關(guān)鍵性假設(shè)，我們可以得出自由現(xiàn)金流公式為：FCFF=EBIT*（1-Tc）IBMPCdivision200320042005200620072008200920102011Totalrevenue9497108661151812209.0412941.5813588.6614268.0914981.5015730.57Rateofchange3.80%14.40%6%6%6%5%5%5%5%Grossmargin13%13%11%11%11%13%13%13%13%Grossprofit1234.611412.581266.981342.991423.571766.531854.851947.592044.97SG&Amargin10.10%10.10%7%7%7%7%7%7%7%SG&A959.1971097.47806.26854.63905.91951.21998.771048.701101.14R&D142.455162.99172.77183.14194.12203.83214.02224.72235.96EBIT132.96152.12287.95305.23323.54611.49642.06674.17707.88EBIT（1-Tc）93.07106.49215.96228.92242.65458.62481.55505.63530.91（2）計算WACC假設(shè)IBMPC部門并入聯(lián)想集團后，加權(quán)資本成本與聯(lián)想集團一致。①關(guān)鍵假設(shè)股權(quán)結(jié)構(gòu)：根據(jù)聯(lián)想財報數(shù)據(jù)，2005年末，其總負債規(guī)模為4718614505元，我們假設(shè)負債賬面價值等于負債市場價值。2005年末聯(lián)想集團的收盤價格為3.58港元，其時在外的流通股數(shù)為884503.04萬股，即其權(quán)益市場價值為31665208832港元。得出新聯(lián)想集團負債資產(chǎn)比為11.21%，權(quán)益資產(chǎn)比為88.79%。債務(wù)成本：根據(jù)聯(lián)想財務(wù)報表數(shù)據(jù)，用利息費用除以非流動性負債，得出集團債務(wù)成本為0.98%。無風險利率：采用10年期國債利率4.15%。市場風險溢價：2001200220032004200520062007恒生指數(shù)113979321.291257614230.1148761996527813增長率NA-18.21%34.92%13.15%4.54%34.20%39.31%我們選取2004、2005和2006年的恒生指數(shù)增長率的算術(shù)平均值17.30%作為市場收益率。則市場風險溢價為市場收益率減去無風險利率，為13.15%。剔除杠桿調(diào)整Beta：利用WIND的Beta計算器，我們得出杠桿調(diào)整后的Beta為0.9113。代碼0992.HK簡稱聯(lián)想集團標的指數(shù)HSI.HI計算周期日時間范圍2005-5-1至2006-5-1收益率計算方法普通收益率剔除財務(wù)杠桿(D/E)按市場價值比原始beta1.1042調(diào)整Beta1.0698剔除杠桿原始Beta0.9406剔除杠桿調(diào)整Beta0.9113Alpha0.0299R平方0.3492誤差值標準偏差2.203Beta標準偏差0.1905觀察值點數(shù)244=2\*GB3②計算WACCWACCCalculationTargetCapitalStructureDebt-to-TotalCapitalization11.21%Equity-to-TotalCapitalization88.79%CostofDebtCostofDebt0.98%TaxRate25.00%After-taxCostofDebt0.74%CostofEquityRisk-freeRate(1)4.15%MarketRiskPremium(2)13.15%LeveredBeta91.13%SizePremium(3)CostofEquity16.13%WACC14.41%（3）估算PC部門價值PV=209.851+（4）敏感性分析假設(shè)整合期IBMPC部門的銷售收入增長率從悲觀預計到樂觀預計的變化范圍為2%-6%，而加權(quán)資本成本的變化范圍為13.37%-15.37%，進行敏感性分析，得出下表。（單位：百萬）敏感性分析2%3%4%5%6%13.37%4014.664128.604244.724363.014483.5213.87%3768.613875.283983.974094.714207.5014.37%3549.163649.333751.413855.403961.3314.87%3352.243446.603542.743640.693740.4515.37%3174.593263.713354.503446.993541.20從表中可以看到，若以2%的速度增長，15.37%作為資本成本將會得到相對來說最小的價值31.75億美元，若以6%的速度增長，13.37%作為資本成本將會得到相對最大價值44.84億美元。所以，通過促進IBMPC部門的銷售額或增加定價優(yōu)勢，以增加銷售收入，同時減小資本成本，——由于公司的權(quán)益成本遠高于債務(wù)成本，因此可以采取債務(wù)融資的方式減少WACC，則可提升IBMPC部門價值。四、協(xié)同效應（by王佳宋青嶺）品牌效應：在聯(lián)想收購IBM的案例中，主要的協(xié)同效應來自于品牌價值，即收購成功后，聯(lián)想獲得對IBM商標的使用權(quán)以及“Thinkpad”和“Thinkcenter”的商標所有權(quán)。在美國《商業(yè)周刊》推出的2004年全球品牌價值排行榜中，IBM位列第三，價值為537.9億美元。因此，保守估計聯(lián)想收購的IBMPC業(yè)務(wù)的品牌價值為其總價值的1%，即5.38億美元。但是鑒于在一些業(yè)界人士看來，收購后的原IBM筆記本電腦品牌ThinkPad的品牌影響力會有所減弱，它不再是由美國工程師精雕細琢的高端品牌，而變成了走量的大眾品牌，收購后的產(chǎn)品是否以材料成本、工藝流程作為利潤犧牲，成為當時最主要的疑慮。所以我們給與IBMPC品牌價值按其價值的80%進行計算，得4.3億美元。稅收利得：百萬20052006200720082009貸款余額600480360240120每期還款額120120120120120利率3.915%3.915%3.915%3.915%3.915%利息23.4918.79214.0949.3964.698稅率25%25%25%25%25%稅盾5.874.703.522.351.17貼現(xiàn)因子0.960.930.890.860.83現(xiàn)值5.654.353.142.010.97銀團貸款稅盾現(xiàn)值16.135億美元運營負責的稅盾500*25%=125總稅盾141.13資料顯示，6億美元銀團貸款為分期付款，假設(shè)每年等額償還本金，利息率為3.915%，則5年期銀團貸款的稅盾現(xiàn)值為16.13百萬美元。而聯(lián)想承擔的5億美元的IBM凈債務(wù)為運營負債，只要企業(yè)持續(xù)經(jīng)營，負債可以一直滾動下去，所以會產(chǎn)生一個永續(xù)的稅收利得，其現(xiàn)值為125億美元。故該并購能獲得的總的稅盾為1.41百萬美元。財務(wù)協(xié)同——收入與費用從并購前后聯(lián)想集團的主營業(yè)務(wù)收入和銷售費用增長圖中可以看出，在并購之初聯(lián)想的收入和費用有比較一致的大幅攀升，一方面是由于產(chǎn)業(yè)規(guī)模的擴大，一方面是因為市場的開拓，還有可能得益于品牌號召力帶來的銷售提升和定價方面的提高。從長期來看銷售費用占收入比重雖然在起初的幾年會有所上升，但是自2009年以來，并購的效應已初步顯現(xiàn)，銷售費用占比逐漸降低。在聯(lián)想未并購IBMPC部門前，聯(lián)想的研發(fā)費用基本沒有支出，在并購后的2005—2009年研發(fā)費用逐年提升，表明聯(lián)想開始注重自身技術(shù)的提升，希望擺脫只在硬件方面競爭的態(tài)勢，而事實證明，聯(lián)想也確實從科研中收益頗豐。實物期權(quán)跨國并購是一項涉及眾多利益相關(guān)者、耗時較長、棉鈴眾多沖突和風險的系統(tǒng)工程，從西方發(fā)達國家的并購歷史中統(tǒng)計表明，并購的成功率在30%~50%之間，美國麥肯錫公司的調(diào)查表明，如果以股東財產(chǎn)增值為衡量標準，只有23%的并購是成功的，由此可見并購的風險很大，相應的如果并購成功所能帶來的價值也是無限巨大的。傳統(tǒng)的企業(yè)內(nèi)在價值評價方法，不論是絕對估值法還是相對估值法，都是建立在一中完全信息狀態(tài)的基礎(chǔ)之上，而事實上并購的價值存在較大的不確定性，特別是在跨國并購中。傳統(tǒng)的估值方法并未能全面展現(xiàn)其價值。為此我們考慮使用Myers(1977)提出的實物期權(quán)方法對這些并購中不確定的價值進行評估。在整個并購中，其實聯(lián)想視IBMPC為實物期權(quán)的看漲期權(quán)，IBM視所獲得的聯(lián)想集團的股權(quán)為看漲期權(quán)。2004年IBM和聯(lián)想的市場占有率我們假設(shè)市場的開拓是一個實物期權(quán)選擇的過程假設(shè)并購的初始成本為40億美元，并購整合成功的概率為60%，失敗的概率為40%。整合完之后，市場開拓主要是歐美市場和更大的亞太市場，分別賦予歐美市場開拓成功、亞太市場開拓成功、兩市場開拓成功和都失敗四種情境分別30%、30%、30%和10%，開拓成本假定于銷售費用和研發(fā)費用之和相當。第三階段同第二階段。最后折現(xiàn)得到市場開拓實物期權(quán)的價值。2012年，聯(lián)想ThinkPad系列占據(jù)中國內(nèi)地筆記本市場份額的1/3，在美國市場占有率提升為8%。同時，IBM在PC領(lǐng)域的全部知識產(chǎn)權(quán)以及遍布全球160多個國家的銷售網(wǎng)絡(luò)和眾多員工，還有為期五年的IBM和Think品牌的使用權(quán)利。這些都會帶來一系列潛在收益。五、財務(wù)風險提示（by王佳宋青嶺）根據(jù)聯(lián)想公布的消息，此次收購IBM的個人電腦業(yè)務(wù)，聯(lián)想將付出17.5億美元的成本代價。其中，聯(lián)想將為此支付給IBM至少6.5億美元的現(xiàn)金和價值至多6億美元的聯(lián)想普通股。同時，還將有5億美元的凈負債轉(zhuǎn)到聯(lián)想名下。具體到資金的來源和調(diào)度，聯(lián)想表示，目前聯(lián)想有4億美元的現(xiàn)金，但在此次并購時，聯(lián)想的股東和投資機構(gòu)認為全部使用現(xiàn)金完成并購并非最優(yōu)的方式，因此，聯(lián)想并購動用的資金包括自有現(xiàn)金和部分來自銀團的美元貸款，使資產(chǎn)負債率達到27%左右，聯(lián)想的股東認為這是一個比較合理的結(jié)構(gòu)和比例。但是，聯(lián)想的解釋顯然遠遠不能消除對此次收購資金方面的疑問。由于此次收購聯(lián)想動用了銀行借款使其資產(chǎn)負債率大幅上升，雖然依然處于安全線之內(nèi)，但資金鏈過于緊張的情況應該是屬實的。根據(jù)聯(lián)想2004～2005年中期年報顯示，聯(lián)想共有約值31億元的港幣現(xiàn)金，另外還有30億元的港幣銀行授信額度。為了完成此次收購，除去股票外，以6.5億美元現(xiàn)金和5億美元的負債來看，聯(lián)想將面臨11.5億美元的現(xiàn)金支出，可以說，為了實現(xiàn)這次收購，聯(lián)想已經(jīng)傾其所有了。另外，聯(lián)想將在收購IBMPC業(yè)務(wù)的17.5億美元外，再支出7.05億美元作為服務(wù)費用，聯(lián)想將從明年第二季度起開始分三年(2.85億美元、2.23億美元、1.97億美元)向IBM支付總計7.05億美元的“服務(wù)費用”，加上先前披露的6.5億美元現(xiàn)金、價值6億美元的股票及承擔5億美元的負債，使得聯(lián)想為此次收購的總付出達到24.55億美元。又由于IBM現(xiàn)有PC部門已經(jīng)處于虧損狀態(tài)，業(yè)界普遍置疑這會造成原聯(lián)想PC的短期利潤下滑。假如真是這樣，這對聯(lián)想無疑是雪上加霜。因此聯(lián)想面臨巨大的財務(wù)風險。七、并購后新聯(lián)想的財務(wù)指標分析為了驗證聯(lián)想在并購后的整合效果，我們選取了聯(lián)想集團（HK，0992）2003—2013年的年度財務(wù)報告，選取關(guān)鍵性的財務(wù)指標進行比較分析，同時我們還選取了惠普（NYSE,HPQ）以及戴爾（NASDAQ,DELL）2005—2012年度的財報，利用杜邦分析法進行了財務(wù)的定量分析。在本章的最后，我們將回顧2005年—2013年，聯(lián)想集團（HK，0992）、惠普（NYSE,HPQ）、戴爾（NASDAQ,DELL）和同期恒生指數(shù)（HK，HSI）走勢，以此來觀察投資者對聯(lián)想集團（HK0992）并購整合的態(tài)度以及消費者對聯(lián)想的態(tài)度。2005—2013年聯(lián)想集團（HK，0992）關(guān)鍵財務(wù)指標分析我們通過對聯(lián)想集團（HK，0992）2002年至2012年公布年度的財務(wù)報告，計算獲得關(guān)鍵的財務(wù)指標（表7-1、表7-2），并進行了相關(guān)分析盈利狀況我們對比聯(lián)想集團（HK，0992）2002年至2012年的凈資產(chǎn)收益率（ROE）以及總資產(chǎn)收益率（ROA）水平（圖7-1）。圖7-12002—2012年聯(lián)想集團（HK，0992）凈資產(chǎn)收益率（ROE）以及總資產(chǎn)收益率（ROA）2002—2004年聯(lián)想集團（HK，0992）的ROE和ROA水平逐年下降，在并購后的頭一年（2005年），受IBMPC部門虧損的影響，其ROE和ROA水平大幅下滑，但其后情況逐步好轉(zhuǎn)。其ROE在2007年創(chuàng)出了歷史新高，可以看出聯(lián)想集團（HK，0992）基本實現(xiàn)了當初3年完成初步整合的承諾。2008年，受席卷全球的金融危機的影響，聯(lián)想集團（HK，0992）的遭遇了虧損，但從2009年開始，ROE和ROA開始逐年攀升。2002—2004年，聯(lián)想集團（HK，0992）的經(jīng)營發(fā)展遭遇到了瓶頸，其迫切的需要尋找新的盈利增長點，這成為其并購IBMPC部門的動因之一。聯(lián)想集團（HK，0992）并購IBMPC部門后，整合效果良好，盈利水平保持穩(wěn)步攀升（排除金融危機影響）。運營能力我們選取了存貨周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個關(guān)鍵性指標，用來分析聯(lián)想集團（HK，0992）運營狀況。圖7-22002—2012年聯(lián)想集團(HK,0096)存貨周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從圖7-2我們可以看到在并購IBMPC部門后的整合初期(2005—2007年)，周轉(zhuǎn)率發(fā)生了大幅變動，隨后保持相對平穩(wěn)，其存貨周轉(zhuǎn)率憂于并購前，但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)了小幅下滑，但我們認為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下滑很有可能是聯(lián)想集團(HK,0096)規(guī)模不斷擴大所致，并非是并購后的整合出現(xiàn)了問題。總的來說，聯(lián)想在并購后，經(jīng)過初期的整合，運營狀況整體保持平穩(wěn)，并未出現(xiàn)太大的問題。債務(wù)情況聯(lián)想集團(HK,0096)在大舉借債并購IBMPC部門后，其資產(chǎn)負債率大幅攀升，從2004年的42.12%躍升至2005年的79.28%，之后的資產(chǎn)負債率一直維持在高位，整體負債率偏高，對聯(lián)想集團(HK,0096)今后的健康發(fā)展構(gòu)成了一定的壓力，但在2008年全球金融危機的大背景下，聯(lián)想集團(HK,0096)的負債水平仍能保持穩(wěn)定，整體發(fā)展平穩(wěn)。圖7-32002—2012年聯(lián)想集團(HK,0096)資產(chǎn)負債率價值流整合我們關(guān)注聯(lián)想集團(HK,0096)在并購IBMPC部門后，集團價值流的整合與提升以及其所取得效果。因此，我們選取了管理費用(圖7-4)以及研發(fā)費用(圖7-5)這兩項指標用來具體評價聯(lián)想集團(HK,0096)在并購IBMPC部門后，價值流的整合效果。圖7-42005—2012年聯(lián)想集團(HK,0096)管理費用及其增長率圖7-52005—2012年聯(lián)想集團(HK,0096)研發(fā)費用及其增長率聯(lián)想集團(HK,0096)在并購IBMPC部門后的整合過程中，管理費用和研發(fā)費用在一段時間(2005—2009年)保持穩(wěn)定，但在2010年后，呈現(xiàn)持續(xù)大幅攀升狀態(tài)。我們認為造成這種情況的原因是：聯(lián)想集團(HK,0096)在并購IBMPC部門后，充分利用了IBM先進的管理理念，全球化的運營方式以及領(lǐng)先的技術(shù)創(chuàng)新，使新聯(lián)想的價值流得到了快速的提升，節(jié)約了成本，而其后新聯(lián)想為了價值流進一步提升，以及移動互聯(lián)網(wǎng)時代的到來，加大了管理和研發(fā)的投入，這正反映了聯(lián)想集團(HK,0096)對于人流和知識流的重視。結(jié)論通過以上分析比較，我們可以看到聯(lián)想集團(HK,0096)在并購IBMPC部門后盈利水平得到了顯著改善，運營能力有所加強，集團價值流得到優(yōu)化，但同時我們也發(fā)現(xiàn)聯(lián)想集團(HK,0096)面臨著較重的財務(wù)負擔，可能會對其健康發(fā)展產(chǎn)生一定壓力。2005—2012年度聯(lián)想集團(HK,0096)、惠普(NYSE,HPQ)以及戴爾(NASDAQ,DELL)財務(wù)數(shù)據(jù)比較我們同樣根據(jù)惠普(NYSE,HPQ)以及戴爾(NASDAQ,DELL)2005—2012年的年度財務(wù)報告，計算得到關(guān)鍵性的財務(wù)指標(表7-3、表7-4)。我們運用杜邦分解法，來分析比較聯(lián)想集團(HK,0096)、惠普(NYSE,HPQ)以及戴爾(NASDAQ,DELL)這三家公司。凈利潤率圖7-62005—2012聯(lián)想集團(HK,0096)、惠普(NYSE,HPQ)以及戴爾(NASDAQ,DELL)凈利潤率我們可以看到聯(lián)想集團(HK,0096)的凈利潤率遠低于其余兩家，這可能與聯(lián)想集團(HK,0096)搶占市場份額的營銷策略有關(guān)，同時聯(lián)想集團(HK,0096)的主要市場在亞太地區(qū)，競爭激烈，也影響了其利潤率?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率圖7-72005—2012聯(lián)想集團(HK,0096)、惠普(NYSE,HPQ)以及戴爾(NASDAQ,DELL)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率除去2008年，聯(lián)想集團(HK,0096)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)一直都是最好的?？梢钥闯雎?lián)想集團(HK,0096)出色的管理和運營能力。權(quán)益乘數(shù)圖7-72005—2012聯(lián)想集團(HK,0096)、惠普(NYSE,HPQ)以及戴爾(NASDAQ,DELL)權(quán)益乘數(shù)由于舉債并購IBMPC部門，聯(lián)想集團(HK,0096)的權(quán)益乘數(shù)一直較高，并呈現(xiàn)不斷上升的走勢，說明聯(lián)想集團(HK,0096)的融資能力在不斷地加強。凈資產(chǎn)收益率(ROE)圖7-82005—2012聯(lián)想集團(HK,0096)、惠普(NYSE,HPQ)以及戴爾(NASDAQ,DELL)的ROE因為凈資產(chǎn)收益率(ROE)=銷售凈利率(NPM)×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(AU,資產(chǎn)利用率)×權(quán)益乘數(shù)(EM)，而聯(lián)想集團(HK,0096)由于凈利潤率低下，因而導致其ROE遜于其他兩家PC制造商。同時我們觀察到，近年來，惠普(NYSE,HPQ)和戴爾(NASDAQ,DELL)的ROE不斷下滑，但聯(lián)想集團(HK,0096)卻穩(wěn)健上升，終于在2012年，聯(lián)想集團(HK,0096)通過不斷整合優(yōu)化，ROE超過了其他兩家。結(jié)論綜上所述，運用杜邦分解法，分析比較聯(lián)想集團(HK,0096)、惠普(NYSE,HPQ)以及戴爾(NASDAQ,DELL)三家公司的關(guān)鍵財務(wù)指標，并購后，新聯(lián)想集團(HK,0096)的運營效率以及融資能力均優(yōu)于其他兩家，其凈利潤率水平還有提升空間，而聯(lián)想集團(HK,0096)的ROE也在2012年超越了其他兩家。可以看出聯(lián)想集團(HK,0096)通過并購整合IBMPC部門，成為了行業(yè)的領(lǐng)先者。市場反應資本市場圖7-82004—2012聯(lián)想集團(HK,0096)、惠普(NYSE,HPQ)、戴爾(NASDAQ,DELL)以及恒生指數(shù)(HK,HIS)走勢從圖7-8我們可以看到從2005年以來，聯(lián)想集團(HK,0096)的漲幅遠遠跑贏同期的惠普(NYSE,HPQ)、戴爾(NASDAQ,DELL)以及恒生指數(shù)(HK,HIS)。同時，在考慮了聯(lián)想集團(HK,0096)將現(xiàn)金分紅，股票拆分以及股票回購后，我們計算了其復權(quán)之后的價格，并計算了其2005年1月1日持有聯(lián)想集團(HK,0096)至今的年化收益率。.Y=(V/C)^N-1=(V/C)^(D/T)-1=21.01%。式中，V=聯(lián)想集團(HK,0096)復權(quán)后的股票價格，C=聯(lián)想集團(HK,0096)2005年1月1日的股票價格，D=全部的可交易天數(shù)，T=一年中的交易天數(shù)（默認為250天）我們可以看到聯(lián)想集團(HK,0096)為股東創(chuàng)造了最大了價值，聯(lián)想集團(HK,0096)并購IBMPC部門的并購整合效果獲得了投資者的認可。銷售市場表7-92013年二季度全球PC市場份額統(tǒng)計我們驚喜的發(fā)現(xiàn)在2013年二季度聯(lián)想集團(HK,0096)已經(jīng)成為了PC市場的第一品牌（圖7-9），深受消費者信賴。本章總結(jié)通過上述比較分析，我們可以得出通過并購IBMPC部門，聯(lián)想集團(HK,0096)的盈利水平、運營能力和集團的價值流都得到了提升，而且通過對并購IBMPC部門成功整合，聯(lián)想集團(HK,0096)超越競爭對手，成為行業(yè)領(lǐng)頭羊。

報告起始日期2013-03-312012-03-312011-03-312010-03-312009-03-312008-03-312007-03-312006-03-312005-03-312004-03-312003-03-312012-04-012011-04-012010-04-012009-04-012008-04-012007-04-012006-04-012005-04-012004-04-012003-04-012002-04-01每股指標每股收益-基本0.06160.04670.02840.0142-0.02560.05510.01870.00250.01920.01810.0174每股收益-稀釋0.06070.04570.02730.0133-0.02560.05060.01840.00250.0192----每股凈資產(chǎn)0.25540.22850.18360.16410.14230.17410.12750.1180.08920.0770.0718每股總營業(yè)收入3.24482.86142.16051.69641.61771.7651.64061.50050.38670.39750.3469每股經(jīng)營性現(xiàn)金流0.00190.18770.09660.0938-0.01060.10890.06040.12240.02160.0140.0207盈利能力凈利潤率(%)1.871.61.260.78-1.522.974.545.03銷售毛利率(%)12.0311.6510.9510.7811.6914.9813.961414.7514.6214.82營業(yè)利潤率(%)2.31.971.760.82-1.422.951.281.424.393.945.01稅前利潤率(%)2.361.971.651.06-1.263.141.290.6454.295.08凈資產(chǎn)收益率(%)25.2722.5515.888.87-15.4935.2614.812.623.1124.2725.85總資產(chǎn)報酬率(%)3.883.562.781.7-3.357.663.070.7212.8913.9516.34投入資本回報率(%)54.793.782.32-4.539.753.830.9219.2322.0528.53收益質(zhì)量有效所得稅率(%)21.1818.3823.6226.62--9.2814.1667.283.12-2.032.53營業(yè)利潤/除稅前利潤(%)97.35100.08106.7276.89--93.9499.33223.5787.7391.8798.62經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/總營業(yè)收入(%)0.066.564.455.53-0.656.173.688.165.583.535.98表7-1數(shù)據(jù)來源：wind資訊報告起始日期2013-03-312012-03-312011-03-312010-03-312009-03-312008-03-312007-03-312006-03-312005-03-312004-03-312003-03-312012-04-012011-04-012010-04-012009-04-012008-04-012007-04-012006-04-012005-04-012004-04-012003-04-012002-04-01報告類型年報年報年報年報年報年報年報年報年報年報年報資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)權(quán)比例5.35.484.834.583.813.463.83.830.730.850.59權(quán)益乘數(shù)6.36.485.835.584.814.464.84.831.731.851.59資產(chǎn)負債率(%)84.1284.5782.8682.0779.2277.5979.1879.2842.1245.8437.11總負債/投入資本(%)105.87111.62114.45109.41112.43100.6998.4199.0463.5267.5364.5歸屬母公司股東權(quán)益/投入資本(%)19.8819.6523.6723.9129.4929.0725.8525.8786.979.27107.74償債能力速動比率(倍)0.86