分析股東整體回報率的良方

分析股東整體回報率的良方股東整體回報率的傳統(tǒng)分析方法存在缺陷。本文提出了一種改進(jìn)的方法。2008年11月?BasDeelder、MarcH.Goedhart和AnkurAgrawal公司管理層、董事會成員、新聞媒體和投資者經(jīng)常會考查股東整體回報率（TRS），并將它作為價值創(chuàng)造方面的一個重要指標(biāo)。但是，與其他任何業(yè)績指標(biāo)一樣，TRS只有在使用者了解它的組成時才具有指導(dǎo)意義。例如，公司的實際業(yè)績只是影響TRS的因素之一，因為投資者對未來業(yè)績預(yù)期的變化也在很大程度上影響著TRS。經(jīng)驗豐富的管理人員深知，如果不能充分了解各個組成部分之間的相互關(guān)系，將會使公司或其投資者產(chǎn)生不切實際的預(yù)期，甚至?xí)敢咀非蟾斓脑鲩L或承受更大的風(fēng)險，而不會創(chuàng)造任何價值。遺憾的是，大多數(shù)傳統(tǒng)的TRS分析方法都存在缺陷。例如，它們中有很多將TRS定義為：收益變動百分比加上市場預(yù)期變動百分比（其中市場預(yù)期用市盈率（P/E）衡量）再加上股息收益率。這種方法單純地將TRS與收益變化聯(lián)系在一起，似乎所有形式的收益增長都能夠創(chuàng)造同樣的價值。但事實并非如此。與低資本回報活動相比，資本回報率較高的活動帶來的收益增長能夠創(chuàng)造更高的價值。高資本回報活動包括為公司的產(chǎn)品找到新的客戶群，而考慮到商譽損失，許多收購案例都應(yīng)歸為低資本回報活動。那些將TRS與股息支付聯(lián)系在一起的傳統(tǒng)方法也存在錯誤。股息并不創(chuàng)造價值。例如，如果某家公司現(xiàn)在通過提高負(fù)債水平支付較高的股息，那么毫無疑問，它未來的股息一定很低。而如果一家公司為了支付較高的股息，不惜放棄回報豐厚的投資機會，同樣也會減少未來的股息。最后要說明的是，通常的方法沒有考慮到財務(wù)杠桿的影響：即使兩家公司創(chuàng)造的基本價值相同，其TRS也可能相差很大。原因很簡單，它們的負(fù)債權(quán)益比率不同，因而承擔(dān)的風(fēng)險也不一樣。一個更好的TRS分析方法是將這一指標(biāo)分為四個基本組成部分：公司的運營業(yè)績；公司在考核期開始時的股票市值；股票市場對公司業(yè)績預(yù)期的變化；以及公司的財務(wù)杠桿狀況。這一分析還可以將公司的運營業(yè)績進(jìn)一步細(xì)分為：由扣除增長所需資本投入后的收入凈增長創(chuàng)造的價值；由利潤率提高帶來的價值；以及由資本生產(chǎn)率提高帶來的價值。我們不妨來看一個使用傳統(tǒng)方法衡量TRS的虛擬案例（圖1）。A公司的收益增長率為7%,市盈率變化為3%（用于表示預(yù)期變化），股息收益率為4.4%，在這些數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上得出的TRS為14.4%。但是，如果我們把TRS的要素分解為上述更基本的組成部分，我們會發(fā)現(xiàn)，為了達(dá)到7%的收益增長率而進(jìn)行的再投資消耗了大部分收益增長成果；由此產(chǎn)生的TRS實際上僅有1.4%1。TRS中另外還有3%源于預(yù)期變化，而剩下的10%則來自公司在考核期之初的價值，也就是所謂的'零增長”回報，即公司在收益增長率和投資者預(yù)期均無變化時的TRS2。

■年100.014B107J導(dǎo)if於回報桂統(tǒng)方詵10.0iftA（百萬呈元）12.51制7.0/O股敘（百方美元）BJ5所格投畫-5.6市盈率融10.CI10.37,?U號枚價僅（百7J蓋元》12U01375市盈鞘ais變化3.0300體扈收益44TH5U4%TfiS144%14.4%返回頂端現(xiàn)在我們再看看B公司，它與A公司幾乎完全相同，差別僅僅在于它采用了債務(wù)融資（圖2）。分析結(jié)果顯示，B公司產(chǎn)生的TRS更高，但在對增大的財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行調(diào)整后，該公司并沒有創(chuàng)造出更多的價值。傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)分析法沒有反映出這一點，而顯示的是，B公司的股東會得到更高的股息收益率，因而預(yù)期也愈發(fā)樂觀。通過進(jìn)行基本結(jié)構(gòu)分析，我們可以清楚地看到，在用無杠桿市盈率倍數(shù)（企業(yè)價值與收益之比）來衡量預(yù)期變化時，在企業(yè)層面，A公司和B公司從零增長回報、增長以及預(yù)期變化得到的TRS完全相同。在B公司的TRS中，另外的3.6%顯示在資本結(jié)構(gòu)項下，這表示它是由財務(wù)杠桿產(chǎn)生的，并非來自價值創(chuàng)造。G輕司財勢找況 TBS曲構(gòu)曲折（百井比】｛年后改進(jìn)忘注住業(yè)價值（百萬H冗）125.0137J5"菲增繪.聞扭1O.D現(xiàn)金f憒務(wù)『（百萬■菲元）-75.0-2507.01D刪時［百棄類元〉1IJ0.D112^所需投資-5iE市盈率倍斂0.C344 凈增長7.0市盈舉儈數(shù)孌覽25.5ID資本結(jié)構(gòu)期陽3B股總收益&,5TTISimTRSIfl.O%iao%何段現(xiàn)金（債務(wù)）不舍利息。瞧躱甘蛍中的市電沖溶牡變優(yōu)寸改旌力袪中的無杠桿市繪申他仮階憂與收口之比）惜地也吃之對比.返回頂端從來自不同行業(yè)的案例中，我們可以看到，在更基礎(chǔ)的層面上進(jìn)行的更詳細(xì)的分析如何起到指引作用。我們來對兩家啤酒公司的TRS業(yè)績作一比較，一家是荷蘭啤酒廠商喜力公司，另一家則是它的競爭對手、由比利時和巴西合資的英博公司。傳統(tǒng)的TRS結(jié)構(gòu)分析法表明，英博公司五年來的股東年回報率明顯高出一截，這主要歸功于它較高的收益增長率（圖3）。利用新方法進(jìn)行的深入研究更準(zhǔn)確地揭示了英博公司的不同之處。髀力公司與英轉(zhuǎn)公司的麗占壤柯井析.2OK年讓月印日至2噸年12月陽已年攀陌井比｝■力此旬■英t#■力此旬■英t#吐旬憧統(tǒng)TRS軸構(gòu)幷折法發(fā)錯謨犧解澳范本軌動ES鷲.毎臉欣|0B 卸』市撿率瞅 .7.1 .-6.6臉息收益 |1-9 |17BttTBS Yi.2 ZZ.1叢進(jìn)的TRS 方固的H.辛増鐵11回擬收入増$所需按資?*!&入增最J3 I口投人資本國扭率市衛(wèi)率倍ISJ3 I口樹料萄矗阻司年報?DatastKiHii返回頂端2002年，為得到穩(wěn)健的TRS,Interbrew（即現(xiàn)在的英博公司）面臨著比喜力公司更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。它的估價倍數(shù)已經(jīng)反映出，投資者對它在未來創(chuàng)造的價值抱有更高的預(yù)期，這使它的零增長回報比喜力公司低了三個百分點3。在接下來的五年里，收入增長并沒有成為股東回報的一個重要因素：英博公司營業(yè)額的年增長率將近24%,但考慮到資本支出和商譽損失，這一增長沒有創(chuàng)造出正向的股東回報。喜力公司的收入增長率雖然低得多，但實際產(chǎn)生的股東回報率卻更高4。在此期間內(nèi)，英博公司在改善資本回報率方面一直有著優(yōu)異的表現(xiàn)，這使它的TRS比喜力公司更勝一籌。英博公司在2002年的投資資本回報率5（ROIC）只有14%，到2007年則提升到了47%，居于業(yè)界領(lǐng)先水平，每年的股東回報率也因此達(dá)到了驚人的34.6%。與此相比，喜力公司同期的ROIC卻從24%下滑到17%,致使TRS6下降了大約5%。最后，在2002到2007年間，英博公司的估價倍數(shù)有所下降，致使其TRS下降了14.4%，這反映出股票市場對英博進(jìn)一步改善其價值創(chuàng)造的能力抱有較低的預(yù)期。與此形成對照的是，市場提高了對于喜力在2007年之后改善業(yè)績和增長的預(yù)期，使TRS提高了5.3%。

分析顯示，英博公司的股東回報率是通過一系列有力的運營改進(jìn)措施實現(xiàn)的，而不是依賴于營業(yè)額的增長。與此形成對照的是，喜力公司的TRS大部分源自它的高零增長回報和投資者預(yù)期。公司的業(yè)務(wù)增長和運營業(yè)績影響甚微。此外，通過對TRS結(jié)構(gòu)進(jìn)行更細(xì)致地分析，您還可以深入地了解整個行業(yè)中推動股東回報率增長的各項因素。我們以2002至2007年間歐洲最大的25家銀行（按市值排列）在股票市場上的業(yè)績?yōu)槔▓D4）。這些銀行對整個歐洲銀行業(yè)而言，具有很好的代表性，因為他們的資產(chǎn)大約占據(jù)了歐洲銀行業(yè)的80%?？傮w而言，在過去五年里，他們的年均TRS為15%。傳統(tǒng)的TRS結(jié)構(gòu)分析法顯示，這些回報在很大程度上反映了增長狀況，一方面彰顯了增長所具有的重要性，另一方面也表明，這些銀行應(yīng)該把注意力放在它們的增長戰(zhàn)略上。歐盟1即諫銀行的砒緒構(gòu)井抓2002年1涓朗日至藥N年一2月』1日■年辜俏井比1改進(jìn)的IBS第構(gòu)分析淮（百分比j凈收入增悵凈資產(chǎn)回報率變優(yōu)市盈率變優(yōu)-甘堆低"回報 7凈收入增悵凈資產(chǎn)回報率變優(yōu)市盈率變優(yōu)帝資產(chǎn)回報率變化毎股urn帳市雖率盟比腔息收益縣計T陋|蜒于方場加權(quán)TRS収圧合計的資產(chǎn)如諂孔和捉隹炭毬18.許料東獵：驚可年扭：DataSti?返回頂端但是，一旦在分析中將投資需求和收購商譽納入考慮范圍，您就會發(fā)現(xiàn)，如果將樣例看成一個整體，它的增長并沒有對股東回報率起到推動作用。事實上，從2002年起，在更高的資本回報率的推動下，歐洲各銀行一直在創(chuàng)造著價值，投資收益率（ROE）也由16%升至23%。對于管理人員而言，這一洞見具有幾層含義。鑒于近年來創(chuàng)紀(jì)錄的利潤水平，行業(yè)內(nèi)業(yè)績的改進(jìn)不大可能繼續(xù)創(chuàng)造出價值。實際上，從大幅度縮水的預(yù)期中也可以看到,投資者相信盈利能力將有所下滑。不過，如何找到能夠創(chuàng)造價值的增長渠道可能也會成為一大挑戰(zhàn)，因為，平均而言，各家銀行在不久前盈利能力處于頂峰之時，并沒有努力從增長中獲得TRS。這就給這些銀行出了一道難題：在將來，到哪里才能為它們的股東挖掘豐厚的回報？最后，利用更細(xì)致的基本TRS結(jié)構(gòu)分析法，公司管理層還可以對股東回報的可能業(yè)績目標(biāo)加以評估。我們經(jīng)?？吹焦緦⒁郧暗腡RS業(yè)績等指標(biāo)作為依據(jù)，盲目地設(shè)立一些過于宏大的目標(biāo)。如果X公司在過去五年中的年均TRS為15%，您大概會認(rèn)為，將15%作為未來五年的目標(biāo)也是合情合理的。但是，在對這一TRS進(jìn)行分解后，您可能會發(fā)現(xiàn),為什么繼續(xù)保持這一回報水平困難重重。我們假設(shè)，過去五年中15%的TRS由以下各項組成：來自運營業(yè)績的TRS，3%；來自零增長回報的TRS，8%(反映了初始市盈率為12%)；以及來自市盈率變化(五年中由12%增至15%)的TRS，4%。X公司面臨的挑戰(zhàn)是，它的零增長回報率現(xiàn)在是7%(原因是它的市盈率較高)，目前的市盈率已經(jīng)在業(yè)界排入了前四分之一。因為市盈率繼續(xù)升高的可能性不大，所以這一部分不太可能為TRS做出什么貢獻(xiàn)。若要使TRS在未來五年內(nèi)達(dá)到15%,X公司就需要將運營業(yè)績帶來的TRS提升至8%,這相當(dāng)于過去五年的水平的兩倍以上。作者簡介：BasDeelder和MarcGoedhart是麥肯錫阿姆斯特丹分公司咨詢顧問；AnkurAgrawal是麥肯錫紐約分公司咨詢顧問。返回頂端注釋：1所需投資=股東整體回報(TRS)的5.6%,即卩(107-100